宏观经济专题报告：美元周期还在探底人民币升值顺风未尽

报告发布日期王仲尧执业证书编号：S0860518050001wangzhongyao1@wangzhongyao1@吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.c曹靖楠执业证书编号：S0860520010001caojingnan@orientsec.l近期海外步入圣诞假期，盘面交易清淡。稀薄的交易量里，反而促成了人民币汇率l第一，2025年人民币升值，最主要动因是外部美元坚实基本面趋势支撑，没有超涨。外部定价锚是美元周期。2025年美国就业超预期供需锚，今年还没充分发挥作用。2022年以l第二，12月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值。2025-12-282025-12-282025-12-222025-12-132025-11-242025-11-202025-11-10修复“K型经济”——20262025-12-282025-12-282025-12-222025-12-132025-11-242025-11-202025-11-10修复“K型经济”——2026海外宏观年度展望美国经济高增速预计难以持续：——2025Q3美国GDP数据点评美国通胀风险预计将继续弱化：——2025年11月美国CPI数据点评鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定：——2025年12月fomc点评美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清过程当中，USDCNY中间价已较市场价更高。填谷”，管控单边预期，在未来继续发挥稳定人民币K型经济下，美国消费韧性前景存疑美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折l美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折外部锚方面，26年美元大概率是“前低后高”的温间。下半年，逐步需要开始关注政策见效的可能性l内部锚来看，国内经济、政策预期仍在调整与修正过程当中。当前中、美经济意外指数均震荡下行，意味着短期内，内部锚对人l但是，我们提示供需锚可能变成下一阶段的关键“新动能”。一方面，美元持续走民币升值一侧，意味着市场认为汇率运行区间在放大，同时方向上主要超预期升值风险。从而，随着汇率趋势确定性增强、结汇企业套保成本l最后，方向上，汇率升值往往利好外资回流，改善A股、港股的流动性与风险偏好，风格上相对有利于质量、成长风格。但在温和升值情景下，汇率往往不是股市的主导变量。2025年以来人民币大概升了4%，但A股、港股外资仍是净流出。换句话说，更多时候是“股市涨+基本面改善”带动人民币超预期升值，而不是汇率升值驱动股市。当然，如果后面出现“股市上涨+人民币继续升值”的组合，则有可能形成正反馈，既放大股市动能，又放大汇率的涨幅。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 4 4 6 7 9 9市场复盘：商品价格大幅上涨（20251 9 3 4 4 5 5 6 7 8 8 8 9 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4交易复盘近期海外步入圣诞假期，盘面交易清淡。稀薄的交易量里，反而民币汇率历程，分析年底这一轮“破7”行外部美元走弱、内部预期企稳支撑2025年人民币升值2025年人民币升值，最主要动因是外部美元走弱，其次是内部预期企稳，有坚实基本面趋势支外部定价锚是美元周期。2025年美国就业超预期走弱、美联储数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg，东方证券研究所增长、超出预期。因此，特别是在4月特了稳步升值通道，USDCNY一路走低，年内人民币升了约4%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5数据来源：wind，东方证券研究所供需锚，今年还没充分发挥作用。2022年以来，强美元环境数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6外部锚方面，12月美国就业、通胀数据均超预期走弱，促成美联数据来源：Bloomberg，东方证券研究所价已较市场价更高。意味着汇率政策立场仍然坚持“削峰填谷”，管控单边预期，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7数据来源：wind，东方证券研究所往后看，我们对汇率的基准判断是：美元温和贬值未尽，幅度约3%，前低后高。人民外部锚方面，26年美元大概率是“前低后高”的温和贬值格局，上半年，随着美国就业继续走弱，美联储可能国经济周期位置相对偏低，政策相对偏宽。而市场目还有一轮基于基本面和利率的下行空间。下半年，逐步需要开始关注政策刺激见效、美有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8数据来源：Bloomberg，东方证券研究所内部锚来看，国内经济、政策预期仍在调整与修正但是，我们提示供需锚可能变成下一阶段的关键“新动能”。一方面，美元持续走续升值，本身就容易带动结汇意愿的提升。另一行区间在放大，同时方向上主要关注人民币超数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9人民币升值方向上利好外资进入A港股，风格偏质量和成长最后，方向上，汇率升值往往利好外资回流有利于质量、成长风格。但在温和升值情景下，汇率往往不是股市的币大概升了4%，但A股、港股外资仍是净流出。换句话说，更多时候是“股市涨+基本面改善”带动人民币超预期升值，而不是汇率升值驱动股市。当然，如果后面出现“股市上涨+续升值”的组合，则有可能形成正反馈，既放大数据来源：EPFR，东方证券研究所2）我们对下一阶段的基准判断是：美元温和贬值，26全年或外部锚继续作为人民币升值动因，供需锚则有望贡献升值新动能，步打开上涨空间，如果进入股市、汇率正循环，股市上涨市场复盘：商品价格大幅上涨（20251220-20251227）20251220-20251227，权益市场普涨，A股上证日程较为清淡，美股整体收涨，纳斯达克指数+1.22%，标普500指数+1.4%，道琼斯工业指数+1.2%。长期美债收益率下行，美元指有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。商品价格大幅上涨，黄金价格收涨3.98%，白银+18.06%，LME铜+2.12%4420251220-20251227近一个月20251127-20251227YTD20241231-20251227COMEX白银连续COMEX黄金连续科创50费城半导体指数沪深3001.953.0916.46上证指数1.882.5716.33CRB商品指数标普5001.401.7217.32MSCI发达市场1.352.3020.28罗素3000指数1.301.7516.73纳斯达克指数1.221.6321.07道琼斯工业指数恒生指数韩国KOSDAQ恒生科技0.37-2.1222.19美国企业债指数德国DAX美债全收益指数美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2025-12-272025-11-302025-12-272025-11-302025-10-312025-09-302025-08-302025-07-312025-06-302025-05-312025-04-302025-03-312025-02-282025-01-312024-12-312024-11-30标普5003.76纳指3.28 A股1.84美债-1.82美元美国信用国债0.88日债0.67布油-0.1欧债-0.27欧股-1.67日股-2.72MSCIem-4.26黄金-4.53港股-4.7铜-5.48铜8.56A股2.28MSCIem 标普5001.65欧债0.95美国信用-0.16国债-0.21港股-0.49日债-1.22铜8.56A股2.28MSCIem 标普5001.65欧债0.95美国信用-0.16国债-0.21港股-0.49日债-1.22美元-1.53美债-1.68布油-3.567.43MSCIem6.72日股4.91铜4.87纳指4.4美债3.09标普5002.872.47美国信用A股0.76美元-0.05日债-0.54国债-0.66布油-2.696.93黄金5.94日债5.26国债1.36纳指0.71美国信用-0.03标普500-0.21MSCIem-0.7美债-1.09 A股-2.16日股-2.9欧股-3.21美元-4.22港股-5.58铜-6.84布油-16.116.23日股5.35布油5.18标普5004.95MSCIem4.5铜3.24欧债3.17美债2.5A股2.41港股2.12美国信用国债0.55日债0.53黄金-0.86欧股-1.26美元-2.618.58黄金8.15布油3.39标普5002.26铜MSCIem港股0.92日债0.8纳指0.72美国信用0.55国债 0.5美元0.45美债0.42欧债 0.2日股-0.81 A股-4.6美债5.18欧股3.43铜2.55A股2.16美国信用2.04日债1.96欧债1.03黄金0.78MSCIem0.14美元-0.54国债-0.98标普500-1.92布油-3.7纳指-4.24日股-5.97黄金5.76纳指5.02MSCIem4.62铜4.59欧股2.82标普5002.69A股2.39美元1.84美债1.28国债0.74美国信用0.38-0.63-2.69日债-3.7布油-3.745铜2.37美国信用0.65欧债0.64美债0.42标普5000.39-0.11-0.43-0.54-0.91-1.61-2.09-2.21-2.34A股-2.47MSCIem-3.174.03港股3.58欧股2.89布油2.82国债2.18美元2.18A股1.7纳指1.31黄金-0.02MSCIem-0.39美国信用-1.94标普500-1.95铜-2.45-3.42-4.36-5.327.46A股4.35纳指4.19美元2.87标普5002.69日股2.29港股2.01黄金1.66MSCIem美国信用0.07-0.11国债-0.39美债-0.9铜-2.74欧债-2.88日债-4.82A股6.75.08黄金4.87日债2.1铜2.1欧债1.74纳指标普500美国信用MSCIem0.48美债0.32港股-0.39-0.62-0.77-2.12-6.919.03铜3.41欧债1.94布油1.55日债-0.18美国信用-0.29-0.58-0.89A股-1.54MSCIem-2.01-2.52-2.88-4.1标普500-4.26纳指-6.71日股-6.99.46标普5006.31日股5.93港股5.82MSCIem4.64欧股3.97A股1.85铜0.6美元0.23美国信用-0.01欧债-0.08国债-0.6黄金-0.61布油-1.06日债-2.36美债-2.87数据来源：Wind，东方证券研究所风险提示降息落地进度不及预期的风险。当前关税对于美国通胀的冲击仍然存在不确定性，如果通期回升，则美联储降息进程将会放缓。此外，不排除降息后美国内生通胀回升带动经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济假设条件发生变化影响测算结果的风险。目前有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告发布日后的12个月内行业或公司的涨公司投资评级的量化标准存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利行业投资评级的量化标准：未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购本报