金融工程2026年度策略：物价回归决战2026

2026中国宏观主线：经济复苏，物价回归 6中国宏观周期：由筑底迈向复苏 6需求侧的三大超预期 7美国财政扩张超预期推动全球复苏超预期 7全球供应链重建带动中国出口增速超预期 14房价有望逐步企稳，推动内需改善超预期 15筑底-复苏切换过程中，适宜哪些交易策略？ 17策略理念：先景气，后质量 17行业配置：先周期后消费 19微盘股2026能否再续牛市格局 22小市值敞口回归，增量规模千亿 22超额修复，新发产品回暖 24小市值长期占优 27风险提示 29图1：当前中国经济处于模型划分的筑底后期阶段 6图2：各宏观分项近期走势 6图3：核心宏观数据历史走势（指标经标准化） 7图4：CRFB预测的美国政府未来赤字率走势 7图5：美国政府关门期间，TGA账户余额显著上升（单位：亿美元） 8图6：20%的赤字环比扩张力度与2016-2018类似 8图7：2020年以来，美国赤字率领先经济景气3个月左右（右轴单位：亿美元） 9图8：仅依赖货币政策宽松，最终也能实现美国经济的企稳复苏 9图9：美欧短端利率剪刀差或将趋势收窄，推动美元贬值 10图10：复苏周期中，往往在短端利率开始抬升时，美元才会由贬转升(指标均经标准化) 10图实际库存增速触底回升时，往往更易触发美元转强(指标均经标准化) 图12：美国由经济底到实际库存底的传导约需6-11个月 图13：2020-2021运价大幅上涨后，近期集装箱运力集中投放 12图14：A股整体走势与人民币汇率呈负相关性 12图15：中国出口增速与美国制造业PMI走势基本同步 13图16：目前美国国债发行结构中，短债占比高于2022年之前的中枢 13图17：长端利率上行可能推动银行削减债券持仓 14图18：2025年4-9月中国主要出口商品出口金额增速 14图19：近期中国对欧盟机电产品的出口增速开始超越整体增速 15图20：近期美国对机械类产品的进口增速开始超越整体增速 15图21：中国购房群体年龄分布变化 15图22：中国20-30岁及35-45岁群体总人数估计（单位：万人） 16图23：2020年末起，二手房中大户型价格表现持续强于小户型 16图24：中国商品住宅去化周期逐步降低（左轴单位：亿平方米，右轴单位：月） 17图25：广义商品住宅去化周期处于不同区间时，房价同比增速平均走势分布 17图26：景气象限在滞涨期表现不佳，价值质量红利可作为有效补充 18图27：价值、质量、红利，在景气回撤期可作为收益来源象限 18图28：四象限组合超额收益相关性较低 18图29：筑底后期，高增速股票占比逐步开始触底回升 19图30：高增速股票占比与宏观状态紧密关联 19图31：PPI趋势上行判断下，质量、景气占优 19图32：最新景气和质量组合行业状态收益 19图33：2023-2025Q3周期类行业资本开支TTM变化率 20图34：基础化工行业股价表现与PPI同比增速相关性最强 20图35：近期成交住宅类用地规划建筑面积维持下行趋势（单位：万平方米） 21图36：房价走势对消费者信心影响较大 21图37：2025年以来，美国电力价格明显上涨 22图38：公募主动权益基金对TMT板块的持仓已经达到2019年以来的最高水平附近 22图39：量化私募规模估算（单位：亿元） 23图40：中证1000指增小微盘敞口处于较低水平 23图41：各类因子与市值因子的斯皮尔曼相关系数，系数越高，小市值打分越高 24图42：贴近私募500指增组合的业绩曲线 24图43：组合在不同指数成分内的权重变化 24图44：私募指增累计超额，截止2025-10-31 25图45：私募指增超额回撤，截止2025-10-31 25图46：集中度边际变化VS中证1000指增周超额 25图47：私募中证1000指增周超额，集中度上行VS下行 25图48：行情集中度滚动2年分位数VS1000指增超额回撤 26图49：私募产品备案数量，滚动4周累计 26图50：私募产品备案占比，滚动4周平均 26图51：本轮新发产品，空气指增是主力 27图52：中证全指成分股市值分布 27图53：2010年起，非线性和市值纯因子收益 28图54：2025年非线性和市值纯因子收益 28图55：小微盘股相对沪深300超额显著 28图56：部分机构持有股票市值占比 29图57：持有股票市值占比，机构VS自然人 29表1：新发产品配置中证2000及以下股票净增资金（亿元） 272026中国宏观主线：经济复苏，物价回归中国宏观周期：由筑底迈向复苏2026年，中国经济有望逐步进入复苏周期。从我们构建的宏观周期模型上来看，中国2024年初以来持续处于筑底后期，而目前已经出现了可能迈向复苏的初步迹象：经20256图1：当前中国经济处于模型划分的筑底后期阶段7000650060005500500045004000350030002019/1/31 2020/1/31

2022/1/31 2023/1/31 2024/1/31 2025/1/31复苏 过热 类滞涨 筑底前期 筑底后期 全A。图2：各宏观分项近期走势边际变化 历史走势边际变化 历史走势经济景气 信用 库存 通胀 货币 利率 。注：历史走势展示为2020年1月至2025年10月的结果具体信号可关注PMI-地产投资/工业增加值-社零传导链条。实体经济相关核心数据中，PMI往往最为领先，经济数据的改善大多沿着PMI-地产投资/工业增加值-社零的链条逐步传导，其中PMI约领先地产投资及工业增加值3个月，工业增加值约领先社零2个月。图3：核心宏观数据历史走势（指标经标准化）3210-1-22006/122007/92008/62006/122007/92008/62009/32009/122010/92011/62012/32012/122013/92014/62015/32015/122016/92017/62018/32018/122019/92020/62021/32021/122022/92023/62024/32024/122025/9制造业PMI:MA12 工业增加值:同比:MA12社会消费品零售总额:同比:MA12 房地产开发投资完成额:同比:MA12。需求侧的三大超预期美国财政扩张超预期推动全球复苏超预期美国财政的扩张力度或将强于当前市场预期。CRFB预测，在考虑关税收入影响20265.9%挑战，还是特朗普反复提及的“关税分红”CBO10400020265.9%7.2%。图4：CRFB预测的美国政府未来赤字率走势6.6%5.9%6.4%5.9%6.2%6.0%5.8%5.6%5.4%5.2%5.0%20222023202420252026202720282029203020312032203320342035美国赤字率CRFB112日TGA20000.7%。110001000090008000700060005000110001000090008000700060005000400030002000美国:TGA账户余额乐观情形下，美国经济有望于2026Q1起进入中等强度复苏周期。乐观情形下，若20267.2%20255.9%22%，从历史2016-201820082020年的32025122026Q1企稳复苏。图6：20%的赤字环比扩张力度与2016-2018类似250%200%150%100%0%

7%6%5%3%2%1%0%2003/12004/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1美国:赤字率:环比 美国:GDP:不变价:同比右轴)图7：2020年以来，美国赤字率领先经济景气3个月左右（右轴单位：亿美元）100%0%

3600310026002100160011002020/12020/42020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10美国经济景气指数 美国:财政赤字:MA12:+3月(右轴)。注：美国经济景气指数由制造业PMI、服务业PMI、消费者信心指数、零售销售、住房市场指数五项指标综合构建得到，数值代表当前景气度在滚动5年区间中的分位数。后至2026199019962013（货币政策宽松主要体现为联储于2012年末重启QE。这两段区间中，由货币政策宽松至经济增速回升均经历了9个月左右的传导时间，从2025年9月联储重启降息推算，对应美国经济的复苏时点或将延后至2026年中附近。同时，这两轮周期中，经济复苏的幅度也相对较弱。图8：仅依赖货币政策宽松，最终也能实现美国经济的企稳复苏20%15%10%5%0%-5%1990/31991/91990/31991/91993/31994/91996/31997/91999/32000/92002/32003/92005/32006/92008/32009/92011/32012/92014/32015/92017/32018/92020/32021/92023/32024/9美国:赤字率 美国:联邦基金利率 美国:GDP:不变价:同比美元贬值-全球复苏-美元贬值的正反馈循环有望于2026Q3前持续演绎，强化经济复苏趋势我们在 《美元指数的量化择时中分析发现美欧短端利率剪刀差美国财政赤字均对美元指数存在显著影响。一方面，美国财政或将边际扩张，带来美元的贬值压力（2025101.5%，-全球复苏-（表现为短端利率抬升，可能将推动美元升值，从而打破正反馈循环。图9：美欧短端利率剪刀差或将趋势收窄，推动美元贬值959085807570

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2014/52014/112015/52014/52014/112015/52015/112016/52016/112017/52017/112018/52018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/112023/52023/112024/52024/112025/5美元指数 2年期国债收益率:美国-欧元区(右轴)图10：复苏周期中，往往在短端利率开始抬升时，美元才会由贬转升(指标均经标准化)210-12010/12010/92010/12010/92011/52012/12012/92013/52014/12014/92015/52016/12016/92017/52018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/52024/12024/92025/5全球景气因子 美元指数 美国:国债收益率:2年2026Q4开始发酵。从历史经验来看，通胀拐点并不直接等同于紧缩预期升温。通胀上行初6-112026Q3之后。因此，2026Q3之前，美元贬值趋势可能都将延续。图11：实际库存增速触底回升时，往往更易触发美元转强(指标均经标准化)43210-1-2-3-42005/12005/112005/12005/112006/92007/72008/52009/32010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/32025/1美元指数 美国:实际库存增速 美国:CPI:季调:同比。注：实际库存增速由库存总额同比-CPI商品分项同比得到。图12：美国由经济底到实际库存底的传导约需6-11个月8%6%4%2%0%

1.210.80.60.40.22010/122011/82012/42010/122011/82012/42012/122013/82014/42014/122015/82016/42016/122017/82018/42018/122019/82020/42020/122021/82022/42022/122023/82024/42024/12美国:实际库存增速:MA12 美国经济景气指数:MA12(右轴)。此外，本轮经济复苏周期中，运力瓶颈问题相较2020年或将显著缓解，复苏路径或将更加顺畅。一般而言，经济下行周期中供给将持续去化，从而使得复苏周期开启后，可能出2021年出现了严重的运力不足，导致运价大幅上涨，抑制需求，而随着运价高峰期开始扩2023BIMCO2026201946%，而同期货运量需求仅增加22%。因此，因“缺运力”而限制全球经济复苏强度的情形可能不会在2026再现，未来经济复苏路径或将更加顺畅。图13：2020-2021运价大幅上涨后，近期集装箱运力集中投放400%300%250%200%150%100%

8%6%4%2%2015/42015/102016/42015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/102023/42023/102024/42024/102025/42025/10世界集装箱运价指数:同比 全球:集装箱船运力(TEU):同比(右轴)。PMI走势基本同步，全球经济A股盈利预期上修。图14：A股整体走势与人民币汇率呈负相关性7.670007.465007.26000755006.850006.645006.440006.23500630002017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1即期汇率:美元兑人民币 全A(右轴)。图15：中国出口增速与美国制造业PMI走势基本同步63 0.50.4580.353 0.20.148 0-0.143-0.22000/12001/22002/32000/12001/22002/32003/42004/52005/62006/72007/82008/92009/102010/112011/122013/12014/22015/32016/42017/52018/62019/72020/82021/92022/102023/112024/12美国:ISM制造业PMI:MA12 中国:出口金额:当月同比:MA12(右轴)。美国现任财长贝森特此前曾持202512026QE，届时全球资产或将再度享受流动性盛宴。图16：目前美国国债发行结构中，短债占比高于2022年之前的中枢88%86%84%82%80%78%76%74%72%2016/122017/52017/102016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/72021/122022/52022/102023/32023/82024/12024/62024/112025/42025/9短期美债发行占比:MA12。12000 0%100008000 1%6000 2%40002000 3%0-2000 4%-4000 5%-60002001/12002/22003/32001/12002/22003/32004/42005/52006/62007/72008/82009/92010/102011/112012/122014/12015/22016/32017/42018/52019/62020/72021/82022/92023/102024/11美国:所有商业银行:资产:国债和机构债券:同比增加美国:国债收益率:10年(右轴逆序)。全球供应链重建带动中国出口增速超预期全球供应链重建有望推动中国出口超预期。展望2026，除了全球经济复苏有望推动中国出口走强之外，我们认为全球供应链重建也是值得重点关注的长期趋势。在2025年4月4-9年下半年以来，美国图18：2025年4-9月中国主要出口商品出口金额增速车辆、航空器、船舶及运输设备机电、音像设备及其零件、附件光学、医疗等仪器;钟表;乐器化学工业及其相关工业的产品塑料及其制品;纺织原料及纺织制品杂项制品鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;矿产品-15% -10% 2025年4-9月同比增速

0% 5% 10% 15%。20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中国:出口金额:欧盟:当月同比中国:出口金额:机电产品:欧盟:当月同比

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%美国:进口金额:当月同比美国:进口金额:机械和交通运输设备:当月同比房价有望逐步企稳，推动内需改善超预期地产周期有望于2026年逐步企稳，对经济的负向拉动或将显著减弱。我们从需求和供给两个角度来讨论这一重要议题：根据贝壳研究院数据，35-45以改善需求为主，20-30202235-4520-3035-452021年2030202020-30岁群体总人数目前虽仍在持2025年起便有望逐步趋缓。综合来看，房地产需求端下行最快的阶图21：中国购房群体年龄分布变化

37% 35%35%34%30%28%26%2020 2021 202230岁以下占比 35-45岁占比贝研究院 。280002600024000220002000018000160001994199619981994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024202620282030203220342036203820402042204420-30岁 35-45岁。图23：2020年末起，二手房中大户型价格表现持续强于小户型10%5%0%-5%-10%2019/102020/12020/42019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10中国:二手房出售挂牌价指数(90平方米以下):同比中国:二手房出售挂牌价指数(90-144平方米):同比中国:二手房出售挂牌价指数(144平方米以上):同比。销售面积的累计差值来近似估算包含期房库存的广义库存量，并除以滚动1年商品住宅销20259月，广义商品住宅库存面16.425.3个月，25个月时，房价增速整体倾向于表现为正增长，23个月时，正增长幅度明显提升，我们当前已经接近这一临界点。若按当前库存去202525个月，202623图24：中国商品住宅去化周期逐步降低（左轴单位：亿平方米，右轴单位：月）35 3630 3225 2820 2415 2010 162007/22007/112007/22007/112008/82009/52010/22010/112011/82012/52013/22013/112014/82015/52016/22016/112017/82018/52019/22019/112020/82021/52022/22022/112023/82024/52025/2广义商品住宅库存 广义商品住宅去化周期(右轴)。图25：广义商品住宅去化周期处于不同区间时，房价同比增速平均走势分布14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%70城新建商品住宅价格同比均值。筑底复苏切换过程中，适宜哪些交易策略？策略理念：先景气，后质量义如下：景气：业绩超预期高的股票构建组合。价值：低估中展现业绩反转剔除基本面排名靠后标的：ROE同时需满足预期业绩出现改善。质量：盈利稳定可持续性较强、现金流较为充沛且具备成长性标的。红利：高预期股息在连续分红的标的中，剔除盈利能力、成长水平、经营现金流等综合评估靠后的标的；筛选区间股息率排名靠前股票。A。图26：景气象限在滞涨期表现不佳，价值质量红利可作为有效补充4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%

3.4%2.8%3.4%2.8%2.6%1.9%1.2%1.0%1.1%1.1%1.1%0.9%0.9%0.7%0.5%0.4%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%0.2%0.2%0.1%0.0%-0.4%-1.1%1.0%-1.7%-1.7%-1.9%-景气 价值 质量 红利 全A；2016-2025年10月相关性 景气 价值 质量 红利图27：价值、质量、红利，在景气回撤期可作为收益来源象限 图28：四象限组合超额收益相关性较低相关性 景气 价值 质量 红利3.53.0景气1.00景气1.00价值0.201.00质量(0.49)(0.40)1.00红利0.07(0.15)0.331.002.01.51.00.52015/12/312016/3/312016/6/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/3016/12/31017/3/31017/6/30017/9/3017/12/31018/3/31018/6/30018/9/3018/12/31019/3/31019/6/30019/9/3019/12/31020/3/31020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30质量 红利 全A；2016-2025.10 ；2016-2025.102024320%/30%/50%图29：筑底后期，高增速股票占比逐步开始触底回升 图30：高增速股票占比与宏观状态紧密关联；2016-2025.09 ；2016-2025.09筑底后期转复苏预期下，先景气后质量。我们在前文中判断，中国经济有望逐步进入复PPI6202510图31：PPI趋势上行判断下，质量景气占优 图32：最新景气和质量组合行业状态收益2.0%

1.8%

6.0%3.9%6.0%3.9%3.2%3.4%3.0%1.4%1.9%1.1%0.9%0.7%1.0%0.9%0.60.5%0.5%0.0%-0.0.4%-0.9%-0.1%-0.4%-0.7%-0.2%-1.9%-1.6%-1.9%-3.2%-3.1%1.4%1.0%1.4%1.0%0.9%0.6%0.5%0.4%0.0%1.5%4.0%1.0%0.5%0.0%0.0%

-0.1%

-2.0%-0.5%

PPI趋势上行质量 红利 全A

-4.0%

热 滞涨 筑底前期 筑底后金属食品饮料电力设备及新能源全A；2016-2025.10 ；2016-2025.10行业配置：先周期后消费主线一：2026H1聚焦物价回归叙事，首选化工、新能源，同时关注建材、农林牧渔、钢铁。我们判断，经济复苏、物价回归或将成为2026年的宏观主线叙事。而从微观线索来2026PPIPPI走势相关性明显强于其他行业，或将显著受益，建议重点关注。图33：2023-2025Q3周期类行业资本开支TTM变化率80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

2023-2025Q3资本开支TTM变化率。注：以“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”代表企业资本开支。图34：基础化工行业股价表现与PPI同比增速相关性最强0房地产行业指数相对全A走势vsPPI相关系数。注：统计区间为2005年1月至2025年10月主线二：2026H2关注地产周期企稳可能，消费板块盈利预期有望上修。前文中我们提到，随着供给端的库存持续去化和需求端的刚需人口下行斜率放缓，2026H2我们有望看到显著改善，从而带动消费需求复苏。图35：近期成交住宅类用地规划建筑面积维持下行趋势（单位：万平方米）1900017000150001300011000900070002016/12016/62016/112016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52024/102025/32025/8中国:成交土地规划建筑面积:住宅类用地:MA12。图36：房价走势对消费者信心影响较大959085

20%15%10%5%0%-5%2006/12006/112006/12006/112007/92008/72009/52010/32011/12011/112012/92013/72014/52015/32016/12016/112017/92018/72019/52020/32021/12021/112022/92023/72024/52025/3中国:消费者信心指数:MA3中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(右轴)。20282023AIAI7TMT2019图37：2025年以来，美国电力价格明显上涨7%6%5%4%3%2%1%美国:CPI:季调:同比 美国:CPI:能源服务:电力:季调:同比。图38：公募主动权益基金对TMT板块的持仓已经达到2019年以来的最高水平附近38%33%28%23%18%13%TMT总仓位。微盘股2026能否再续牛市格局小市值敞口回归，增量规模千亿私募量化总规模或达.9120249000亿元；2新发基金平均规模及量化产品占比估算新增资金流入；3、根据新基金规模变化估算存量产品资金流入；4、根据私募平均业绩折算市场涨跌带来的规模变动。从最新数据来看，截至2025年9月，全市场私募量化总规模可能接近1.9万亿元。图39：量化私募规模估算（单位：亿元）80006000400020000私募量化估算总规模(亿元)测算。10002000指数超额与万得小市20002025Q3险偏好随市场环境周期性摆动的必然规律。图4010000.80.60.40.20-0.2-0.4-0.62019/6/28 2020/6/28 2021/6/28 2022/6/28 2023/6/28 2024/6/28 2025/6/28，fof99小微盘在Alpha模型打分主要受周频量价因子驱动。计算各类因子在不同市值域上的IC方向调整打分排序，以此观察合类因子对小微盘股的驱动效果最为周频量价因子图41：各类因子与市值因子的斯皮尔曼相关系数，系数越高，小市值打分越高0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.420250101202502012025030120250401202505012025060120250701202508012025090120251001月频量价 周频量价 基本面&分析师，fof99微盘敞口有千亿级加仓空间。首先生产一个中证500指增组合，使得其业绩表现尽量贴近量化私募500指增平均超额和回撤的曲线，并观察该指增组合的小微盘敞口变动情况，以3800411.25%101.24%10%。1.9500100050%。110%图42：贴近私募500指增组合的业曲线 图43：组合在不同指数成分内的权重变化120250101202501142025010120250114202501272025021720250228202503132025032620250409202504222025050820250521202506042025061720250630202507112025072420250806202508192025090120250912202509252025101520251028

0-0.005-0.01-0.015-0.02-0.025-0.03-0.035-0.04-0.045

100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00 20.0010.000.00超额净值回撤 超额净值 沪深300 中证500 中证1000 中证2000 小微盘，fof99 ，fof99超额修复，新发产品回暖202520256275001000指增2025H230020251030图44：私募指增累计超额，截止2025-10-31 图45：私募指增超额回撤，截止2025-10-311

0300指增 500指增 1000指增 300指增 500指增 1000指增fof99 fof993（横轴（纵轴10000.41%和0.17%，差值高达0.24%。图46：集中度边际变化VS中证1000指增周超额 图47：私募中证1000指增周超额，中度上行VS下行4.003.002.004.003.002.001.000.00-2.00-1.000.001.002.00-1.00-2.00-3.00-4.00

0.410.170.300.170.250.200.150.100.050.00集中度上行 集中度下行，fof99 ，fof992024年来，共发生四轮集中度显著上升的行情。分别是2024年2月，价值防守；20249242025年2epk2025年8月至9当前，市场上涨结构由集中向分散再平衡，量化超额回撤或将持续修复。图48：行情集中度滚动2年分位数VS1000指增超额回撤010.80.60.410.80.60.40.20，fof99,浙商证券研究所2025（500300）2025727日至9月214周累计备案产品由538只跌至23348.5%32.25%。量化产品的发行的长期催化。8007006005004003002