科技泡沫研究系列：美股AI泡沫2000年会重现吗

内容目录一、今年以来“AI泡沫”担忧为何加剧？ 4创纪录的美股市场集中度 4资本开支（CAPEX）大额增长 6估值的“非理性繁荣” 7循环融资和隐形杠杆 9二、相比于2000，当前好的方面有哪些？ 9当前科技公司的盈利状况更好 9当前利率较高，货币政策空间充足 10三、年的股市大跌会重现吗？ “互联网泡沫”破裂，有多严重？ 11核心问题：AI能否改变世界 12四、风险提示 图表目录图1：标普500指数成分中，市值最大的10家公司 4图2：市值最大的10家公司的市值总和/占标普500总市值的比重：已经突破40 5图3：科技股“七巨头”总市值/占标普500总市值的比重 5图4“七巨头”的资本支出（单位：百万美元） 6图5：互联网泡沫中的“四巨头”的资本支出（单位：百万美元） 6图6：美国GDP总额中，信息处理设备投资的占比 7图7：美国GDP总额中，软件投资的占比 7图8：AI投资对美国实际GDP同比增速的贡献 7图9：标普500指数的席勒市盈率（周期调整市盈率CAPE） 8图10：标普500：市销率（P/S） 8图11：标普500：市净率（P/B） 8图12：标普500信息技术指数：市销率（P/S） 9图13：标普500信息技术指数：市净率（P/B） 9图14：标普500必需消费指数：市销率（P/S） 9图15：标普500必需消费指数：市净率（P/B） 9图16：微软公司、苹果公司、亚马逊的利润率 10图17：标普500信息技术指数：盈利能力指标 10图18：标普500必需消费指数：盈利能力指标 10图19：美联储政策利率和纳指（1997.1.1至2003.1.1） 11图20：美联储政策利率和纳指（2018.1.1至今） 11图21：纳斯达克指数：1998年至2001年vs2023年至今 11图22：互联网泡沫破裂后，大型科技股的累计最高跌幅 12图23：互联网泡沫破裂后，科技龙头完全跌去90年代的涨幅、跌回80年代的水平 12图24：企业的AI使用率：在2025年9月下降 13I10月以来，市场对人工智能（AI）泡沫的担忧加剧，放大美股波动。1012日，国际货114Burry披露做空英伟达和PalantirAI泡沫的信号，包括美股创纪录的市场集中度、科技企业CAPEX高速增长、科技股估值偏高、以及循环融资等问题。创纪录的美股市场集中度当前美股前8大企业，已全被AI相关公司占据。10318大公司均和AI主题紧密相关（图1，一旦AI主题落空，前8大公司面临回调压力，对股市总财富的冲击巨大。而25年前的“互联网泡沫”时期，美股前8大公司中，除了互联网企业，还有工业企业通用电气、零售商沃尔玛、药企辉瑞、能源企业埃克森美孚。图1：标普500指数成分中，市值最大的10家公司1995/12/311999/12/312020/12/312025/10/311通用电气微软苹果英伟达2AT&T通用电气微软苹果3埃克森美孚石油思科Cisco亚马逊微软4可口可乐沃尔玛谷歌谷歌5默克英特尔Meta亚马逊6高特利诺基亚特斯拉博通7宝洁辉瑞制药伯克希尔哈撒韦Meta8强生埃克森美孚石油VISA特斯拉9微软IBM强生伯克希尔哈撒韦10沃尔玛花旗集团沃尔玛摩根大通彭博，财联社 （红色标出的是AI相关的公司）标普500前十大公司的市值占比，在今年加速攀升。1110500前十大43%200027%。图2：市值最大的10家公司的市值总和/占标普500总市值的比重：已经突破40 TOP10/标普500成分股的总市值42.9%26.7%8%彭博"Magnificent7"（Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉117标普500指数36%的权重、以及纳斯达克综合指数54%的权重。10553%，成为美5008。3“/占标普500 标普500纳斯达克综合指数（右轴）

300002500020000150001000050000彭博 （“七巨头”指的是：苹果，微软，Alphabet，亚马逊，英伟达，特斯拉，META）美股极端的集中度水平，已显著超过2000年，不仅意味着美股的脆弱性，更是整体经济的系统性风险。（包括在共同基金或退休计划中的投资占家庭金融资产的比例升至45%意味着居民财富的坍塌。更深层的问题是，在25年前市值排名前十的公司中，仅有一家——微软——在今日市值（图，这表明：集中领先的公司并不总是未来的赢家。资本开支（CAPEX）大额增长“AI泡沫”担忧的另一个主因，是科技巨头们在AI基础设施上的投资达到了空前水平。今年第三季度（CEX总额达到1046.55METACAPEXCAPEX2024年第64.4。科技“七巨头”的资本支出（单位：百万美元）苹果亚马逊微软特斯拉META 英伟达谷歌图科技“七巨头”的资本支出（单位：百万美元）苹果亚马逊微软特斯拉META 英伟达谷歌80000600004000020000彭博我们挑选“互联网泡沫”中，市值最高的四家互联网公司：微软、英特尔、思科、诺基亚。在互联网泡沫破裂（20003月）CAPEX55.9%。微软英特尔思科诺基亚图微软英特尔思科诺基亚彭博GDP视角看，AI投资在GDP占据更重的“分量今年第二季度，信息处理设备投资额占美国实际GP总额的.%.%GP总额的.%，去年为3.3%。信息处理设备投资/美国名义 信息处理设备投资/美国实际2.6%图6：美国总额，信处理设投资占比 图7：美信息处理设备投资/美国名义 信息处理设备投资/美国实际2.6%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

软件投资/美国名义软件投资/美国实际

3.6%彭博 彭博I投资是DP第二季度美国实际GDP同比增速.%，其中AI投资贡献了.0个百分点（创历史新高，AI投资以外的项目贡献.1个百分点。图8：AI投资对美国实际GDP同比增速的贡献AI相关投资AI相关投资:对GDP同比增速的贡献度其他项目的贡献度美国实际GDP同比增速6%2%0%彭博 （AI相关投资指：信息处理设备投资+软件投资）大额的投资流向AI数据中心、高性能芯片以及相关基础设施的建设，令市场开始担忧：投资能否在未来创造足够匹配的收入？还是沦为过剩的资源？回顾互联网泡沫时期，1990年代后期美国电信行业信奉“如果你建设它，他们就会来”的主流逻辑，最终却导致了大规模的光纤投资过剩。AI估值的“非理性繁荣”2024年以来，市场情绪被“宏大叙事”主导，认为AI将改变人类生活和社会运行。而现实是，AI技术最终能达到的商业化程度，仍是未知数。投资者对AI增长高涨的预期，导致估值快速上升，然而一旦核心企业盈利不达预期，估值回归将导致股市剧烈波动。500（即周期调整市盈率10409519991244.1910500（PS均创下历史新高，分别为3.56倍、5.63倍。图9：标普500指数的席勒市盈率（周期调整市盈率CAPE）美国:美国:标普500:席勒市盈率倍44.1940.95453530252010501917/1 1929/1 1941/1 1953/1 1965/1 1977/1 1989/1 2001/1 2013/1 2025/1图10：标普500：销率图11：标普500：净率标普500指数:市销率4321

标普500指数:市净率654320 1 图12：标普500信息技指数市销率图13：标普500信息技指数市净率标普500信息技术指数:市销率1086420

标普500信息技术指数:市净率86420 彭博 彭博图14：标普500必需消指数市销率图15：标普500必需消指数市净率标普500必需消费指数:市销率2.5

标普500必需消费指数:市净率112 91.5 71 50.5 30 1循环融资和隐形杠杆AI行业还存在一个令人担忧的现象：循环融资结构。科技巨头们之间交叉投资、相互签订I经济的循环金融”不断推高账面数据，形成虚假的“商业繁荣另外，对数据中心的长期租约不断被“证券化”，出售给市场，形成多层隐形杠杆，似乎和2008年次贷危机前的住房按揭的“打包出售”如出一辙。二、相比于2000，当前好的方面有哪些？1990252000年更乐观的地方。当前科技公司的盈利状况更好最新的财报季显示，科技巨头们的业绩仍然强劲，例如：微软：776.718755.5每股收益（EPS）3.723.68美元。Alphabet：第三季度营收1023.5亿美元，超出预期的998.5亿美元；每股收益2.87美元，高于预期的2.26美元。亚马逊：第三季度营收同比增长13至1802亿美元，高于市场预期的1778亿美元。AMD：第三季度营收92.5亿美元，同期大增36，大超市场预期。微软：利润率苹果公司：利润率亚马逊：利润率图16微软：利润率苹果公司：利润率亚马逊：利润率6040200-20-401989-091991-021989-091991-021992-071993-121995-051996-101998-031999-082001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-092025-02彭博和年互联网泡沫破裂之前相比，当前科技股的盈利能力更强。500信息技术指ROE1997-1999年的水平；而像必需消费等防御型板块，盈利能力1997-1999年水平。 净资产收益率利润率Profit图17：标普500信息技指数盈利能指标 图18：标普500必需消 净资产收益率利润率Profit0

净资产收益率利润率ProfitMargin（右轴）利润率ProfitMargin（右轴）30 876515 410 3彭博 彭博当前利率较高，货币政策空间充足2000年股市的崩盘，有美联储加息的催化因素。19996月底开始加息，以应对科技泡沫时期美国经济过热；在1999年加息三次，在2000年上半年继续加息3150bp6.50%的周期高点。对比当下，美联储转加息的概率不大。由于当前美国经济偏弱、通胀上行风险可控，预计2026年将继续降息、甚至可能启动“扩表”以提供流动性。像1999-2000年那样转向加息刺破泡沫的概率不大。 纳斯达克综合指数（右轴）联邦基金目标利率（上限）%图19：美储政策率和指（1997.1.1至图20：美储政策率和指（2018.1.1 纳斯达克综合指数（右轴）联邦基金目标利率（上限）%8 6000

联邦基金目标利率（上限）%纳斯达克综合指数（右轴）

250006 6 65 4000 44 3000 33 2000 221 1000 10 0 0

2000015000100005000 彭博 彭博三、2000年的股市大跌会重现吗？3.1“互联网泡沫”破裂，有多严重？“互联网泡沫”破裂后，熊市持续31个月，纳指累计下跌78%。2000310200210月才企稳回升。31个月的熊市78%19969月-20003月期间的涨幅完全抹平。行业更多元50049%。图21：纳斯达克指数：1998年至2001年vs2023年至今1999-2000年的熊市中，科技龙头损失惨重，思科、英特尔、苹果、IBM、微软分别下跌94.0%91.0%、90.6%、77.676.9。科技龙头们完全跌去90年代互联网革命浪潮中积累的涨幅、跌回了80年代的股价水平。如果完全类比历史，若当前的“AI泡沫”如同“互联网泡沫”一样破裂，那么科技股股2023314日OpenAI发布GPT-4模型之前的水平（11189点、较当前下跌%图22：互联网泡沫破裂后，大型科技股的累计最高跌幅1999-2002年期间，累计最大跌幅-49.1%-94.0% -91.0%-90.6%-77.9% -77.6% -76.9%-49.1%-94.0% -91.0%-90.6%-77.9% -77.6% -76.9%图23：互联网泡沫破裂后，科技龙头完全跌去90年代的涨幅、跌回80年代的水平7 苹果 思科 英特尔 IBM 微软6 令1999年12月31日的股01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-013.2核心问题：AI能否改变世界AI泡沫能否避免破裂的最根本问题是：AI技术能否兑现其改变世界的承诺？一方面是技术上的可行性，AI