利率｜CD利率能不能向下突破1.6%

内容目录为什么5月后存单利不去？ 4货币宽松的现实与期间不足 4资金利率低位稳定 5微观角度是银行负中均衡 7CD久期短，低利率下弹性劣势凸显 9未来怎么展望？ 10风险提示 13图表目录图1： 23年后的牛市环境中，息对应非银需求改善 4图2： 存单收益率往往以7天OMO+20BP作为限 4图3： 银行的净息差延续落斜率放缓 4图4： 2025年央行宽松程度于往年 4图5： IRSRepo和FR007利差衡量的降息 5图6： 以浮息债衡量的降预期 5图7： 2025年6月后资金利进入上下有顶状态 5图8： 6-9月存单净融资延负 6图9： 资金利率剧烈波动银增加长期存单发行 6图10： 农商行8-9月份资金融量明显增长 6图11： 7-9月农商行存单托管长明显弱于季节性 6图12： 利差虽修复但安全不高 7图13： 6月之后广义基存单管量反低于季节性 7图14： 一季度后新增贷款值显低于季节性 7图15： 3月份后政府债净融于季节性高位 7图16： 央行在2025年4月后大对银行中长期流性投放 8图17： 2025年存单到期量相较高 8图18：（居民+企业）存款增仍低于M2增速 8图19： 2025年分期限存单到结构 9图20： CD波动明显弱于30年 9图21： 6月后成交笔数直下行 9图22： 后期非银更倾向于单益率上行时净买入 10图23： 存单的利率走廊 11图24： 2022年11-12月居期存款“高增” 12图25： 当前MLF+MDS的余过高 12图26： 赎回新规对于基金影响 12图27： 10月股份行单净融资常高增 13图28： 分期限存单骑乘性比况 13为什么5月后存单利率下不去？货币宽松的现实与预期空间不足约束。从CD角度MLF，7OMO+20bp图1：23年后的牛市环境中，息对应非银需求改善 图2：存单收益率往往以7天OMO+20BP作为限广义基金20202021202220232024202520-24均值1月(1649)(1533)广义基金20202021202220232024202520-24均值1月(1649)(1533)(1962)(3314)1748(3062)(1342)2月(150)26444646(1499(2061)42381704(4365)(1815)13068(460)4月1464435641539162289711824885月(3463)1255(1585)951446047553246月(314)(618)2604(2064)2145(4502)3517月9541193(51)38531847(229)15598月5132242(3431)1092(4437)(2746)(804)9月(980)20373820(3585)1236(937)50610月(784)3465(2532)(819)9876311月3765361(4767)(1163)6051117212月4922(61)249518411611250625.04.54.03.53.02.52.01.51.016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01，财通证券研究所，单位亿元7OMO

，财通证券研究所从现实出发，今年年内降息幅度的确有限。从潘行长金融街论坛讲话来看，货币政策逆周期调节、宏观审慎调节维护金融体系稳定、微观审慎调节促进金融机构稳健运行，是央行调控的三大重心。考虑到呵护银行息差、防止金融风险累积等因素，今年央行宽松幅度低于过去两年。图3：银行的净息差延续落斜率放缓 图4：2025年央行宽松程度于往年% 中国:净息差:商业银行 中国:净息差:大型商业银行中国:净息差:股份制商业银行 1.80%2.32.22.12.01.91.81.71.61.51.4

BP 2023202420251201006040201.319-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-06

07天OMO 1YMLF 1YLPR 5YLPR 降准财证研所 财证研所5PIGDPIRSRepoFR0070图5：IRSRepo和FR007利差衡量的降息 图6：以浮息债衡量的降预期BP 中央政治局会 IRSRepo-FR007(MA5D)议提及“适度宽松”，市场0 降息预期快速0 升温00-1-1 中美贸易摩-1 擦，市场降息预期快速升温-1

7天OMO调降10BP，降息落地

BP 240213.IB-240202.IB中美贸易摩擦，市场降息预期快速升温天中美贸易摩擦，市场降息预期快速升温天OMO调降地中央政治局会议提及3530252015105024-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11 24-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11财证研所 财证研所资金利率低位稳定央行年内操作呈现先紧后松的格局，6月后资金投放不满不溢，资金利率进入到低位稳定时代。1月以宣布暂停买卖国债作为起始点，央行收紧资金，DR001中1MLF1.4%附近。进入6017天OM13。图7：2025年6月后资金利率进入上下有顶状态%2.22.01.81.61.4

跨年资金只安排14天，缩短放长两会召开，资金面进入到相对平稳时期招标模式改式逆回购买断招标模式改式逆回购买断停买卖国债货币政策例配合财

DR001 DR001(MA20D)转改革MLF招标机制和转OMO招标界面，MLF价格招标价格招标14降息维降息维日内国债1.21.0

放MLF，维稳资金面。

变，且月初和月中操作一次，资金进入到多数时刻稳定在1.31%的时代1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月，财通证券研究所资金利率，导致CD720bp20bp5图8：6-9月存单净融资延负 图9：资金利率剧烈波动银行增加长期存单发行净融资，亿元 净融资，亿元 20202023 202220250

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

% 9-12M存单净融资:右 3.53.02.51.51.00.50.019-0219-1020-0621-0221-1022-0623-0223-1024-0625-0225-10

亿元200001500010000500-5000-10000财证研所 财证研所图10：农商行8-9月份资金融量明显增长 图11：7-9月农商行存单托管长明显弱于季节性20-24均2024 2025亿元 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 202320-24均2024 20250

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

1月2月3月4月5月

6月7月

8月9月

10月

11月

12月财证研所 财证研所从需求视角来看，机构通常会在资金融出和买入CD之间做权衡。今年以来CD-资金利率虽然持续修复，但相比历史依旧处于偏低水平，尤其是考虑当前货币宽松预期不高，因此CD相比资金的性价比就更加有限。图12：利差虽修复但安全不高 图13：6月之后广义基存单管量反低于季节性% 1年期存单 R007(MA20D) 1Y存单-R007利差分位数：右

2020 2021 2022 2023亿元 2024 2025 20-24均值亿元 2.42.22.01.81.6

454035252010501月 2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

20,0000

1月 2

3月 4月 5

6月 7

8月 9

10

11

12月，财通证券研究所20252022-2024

，财通证券研究所微观角度是银行负债中性均衡一方面，一季度之后信贷需求疲软、央行支持财政大量呵护中长期流动性，因此银行负债端压力并不算大。今年银行年初冲信贷情况较为明显，一季度大行新增信贷数值明显超季节性，但是一季度后明显后继乏力，新增信贷数值明显低于季节性，银行扩表诉求一般，核心以支持财政发债为主，央行配合财政背景下，政府债融资高位带动央行对商业银行的流动性呵护也显著增强，因此商业银行负债端压力整体相对有限。图14：一季度后新增贷款值显低于季节性 图15：3月份后政府债净融于季节性高位亿元 2020 2021 2022 2023 2024 20250-10,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

亿元 2020 2021 2022 2023 2024 20250-5,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月财证研所 财证研所图16：央行在2025年4月后加大对银行中长期流动性的投放月份逆回购票据国库现金定存短期流动性累计净投放3个月买断式逆回购净投放6个月买断式逆回购净投放1个月期MLF净投放国债净买入降准中长期流动性累计净投放1月19733-550120020383120005000-79500090502月-96730900-877310005000-20000040003月-36220-600-4222-200030006300016304月32080-5002708-5000050000005月-152024002248-500030003750010000117506月53590-100043595000-300011800031807月18800-200168010001000200000400080-1000-1534300000060009月39020300420203000300000600010月-59530-300-625330001000200020006200，财通证券研究所，单位为亿元44202531-3M存56居民2图17：2025年存单到期量相较高 图18：（居民+企业）存款增仍低于M2增速总到期，亿元 2020 2021 2022

% 存款增-M2增速 （居民+企业）存款增速右0

2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

5 154 133122 111 100 98-17-2 6-3 521-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09财证研所 财证研所图19：2025年分期限存单到期结构到期，亿元 1M 3M 6M 9M 12M 总计101，财通证券研究所银行负债端中性均衡，带动存单收益率上下均比较困难，整体低波运行。CD久期短，低利率时代下弹性劣势凸显在“低利率”环境下，机构更倾向于用久期博弈弹性，CD的短久期属性导致其交易属性降低，限制下行幅度，而且交易属性的丧失导致存单利率的波动空间极其狭窄。，长，CD11图20：CD波动明显弱于30年 图21：6月后成交笔数直下行% 1年期存单 30年国2.42.32.22.12.01.91.81.71.61月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

笔 同业存单成交笔数 同业存单成交笔数（MA5D）1,5001,3001,10090070030010024-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11财证研所 财证研所图22：后期非银更倾向于存单收益率上行时净买入时间1Y存单中枢方向大行股份行城商行农商行货基理财基金券商保险其他产品外资行2025-05-231.6810上行上行227(291)(467)(128)(792)641809193298(329)250134476862025-05-301.7070376563(1676)(916)(303)(353)335(59)855722025-06-061.6994下行(22)(373)34573(790)20021(273)9067414592025-06-131.6665下行(252)(35)(1679)(484)959731297(690)29736762592025-06-201.6453下行337118(1857)(697)416809154(543)280(54)943942025-06-271.6424下行732(295)(1004)(581)573484(100)(420)23564247652025-07-041.6144下行(17)(345)(206)651(447)259(75)(181)16122161162025-07-111.6117下行667(11)(345)(56)(1162)776(130)(230)235(9)224402025-07-181.6251上行上行上行442210(1532)(650)(164)550168(148)326(71)801662025-07-251.648828736(779)(508)105114505179(391)(389)291134617942025-08-011.6500(119)(199)(531)(227)(94)(42)239249365652025-08-081.6267下行(396)(175)(413)(381)(67)266222(63)23996602692025-08-151.6360上行上行(212)522(1285)(920)75726030(402)239363577712025-08-221.6660509(90)(462)(146)(760)179(167)(138)2793673141152025-08-291.6615下行437(105)(765)(1009)341327166(181)280115322712025-09-051.6570下行(16)(120)(288)260(210)116(82)(230)133166214572025-09-121.6720上行上行上行444(101)(539)(420)24291693352275293(182)(317)188258213812025-09-191.6740394230(886)(661)114(396)186119502952025-09-261.6865525(143)(1369)(1274)(11)(385)235(5)385562025-10-031.6800下行47(126)(552)(559)65164148(38)92(37)30562025-10-101.6613下行(156)(63)(68)535(113)75(49)(129)21(53)(10)122025-10-171.6623上行上行(261)(34)(1025)(644)887783525217075(25)255121258462025-10-241.6740130(124)(912)(567)(237)403(9)583602025-10-311.6455下行335(181)(1528)(1096)992544135(435)293(40)937432025-11-071.6330下行32(176)(795)(93)113413(4)(157)(7)136402136，财通证券研究所，1Y存单单位为%，机构为周度（对应前面时间为每周五时间）净买入数据，单位亿元未来怎么展望？本质上存单具有自己的利率走廊，过去以1年期MLF为中枢，以7天OMO+20BP为下限。历史上几次导致存单收益率向上突破MLF的触发因素分别为监管打击同业业务（1720（23年912月（0年3月和2年412。图23：存单的利率走廊% 1YAAA存单 7天OMO+20BP 1YMLF5.520金

作会议定调“防风险”，，MPA考核、资管新规、

20年9月后基本面修复，监管要求银行压降

2023年9月降准和财政发力时间错位，10月特别国债发行，银行负债端中小行负债荒导致17年-19年初存单利率高于1年期MLF利率，随后以19年政策重心增长”结束4.5

高成本的“结构性存款”，以套利为目的的稳转向“存单需求减弱，以及银行也面临一般性存款流失的压力，需要发行存单来弥补负债缺口，叠加11单收益率冲高到MLF稳转向“

压力较大，持续发行存单补充负债，直到12月政府债发4.03.53.0求疲2022求疲20221.51.0

20年3月新冠疫情全球爆发，央行4月出台多项刺激性政策，降准和降低超额存款准备金利率等，极度宽松货币政策和债券市场避险思维带动存单收益率快速下行，随后在经济企稳，债券回调逻辑下上行

年4月上海疫情导致软，央行同财政上缴利润和降准等操作导致流动性淤积宽松，债市“资产荒”逻辑加剧，7月份“断贷事件”发生后，叠加8月降息预期升温，存单收益率大幅下行，后续伴随着稳增长乏力，资金利率中枢逐渐向政策利率回归，存单结束低位状态

2024年12月中央政治局会议提及“适度宽松”，市场降息预期升温，同时市场锚定11月底的行情，月底的行情，行，后期以2025年1月份央行紧资金结束16-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-0824-0324-1025-05，财通证券研究所1.60%-1.631.60%，具1年期存单1.6305年112（）202211202411（）图24：2022年11-12月居期存款“高增” 图25：当前MLF+MDS的余过高亿元 2021 2022 2023 2024 2025

亿元 2017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 202560,0000

120,000100,00080,00060,00040,00020,000(10,000)

1月2月3月

4月5月

6月7月8月

9月10月

11月

12月

01月2月

3月4月

5月6月7月

8月9月

10月11月12月财证研所 财证研所但“央行呵护银行负债端无忧、赎回新规利好货基等负债端规模增长、市场降息预期逐步升温”等逻辑利好存单收益率下行。（1）10月27日宣布买卖2001151173CD利可能于11代的是，债基ETFETF存单基金能会随之压降对场外指数基金的配置需求。存单基金能会随之压降对场外指数基金的配置需求。场外基金赎回费监管特例2：当前多数是持有7天免赎回费，利好后续投资者加强对该产品关注度；利好的基金产品利好的基金产品利空的基金产品货币基金赎回费监管特例1货币基金赎回费监管特例1值，销售服务费下降，利好7天年化收益率反弹是围绕OMO运行；纯债基金由于债券基金产品持有6个月以内需要收取不低于0.5%的赎回费，因此，投资者会压降对纯债基金，特别是短债和中长利率债基场内赎回费监管特例3：持有场内债基和股票基金，可以及时变现，且场内赎回费监管特例3：持有场内债基和股票基金，可以及时变现，且不面临赎回惩罚；C类股基C类原