农林牧渔行业2026年度掘金牧业景气大周期把握养殖龙头估值切换

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u牧业大周期：行业大反转预计在即 7牛肉与牛奶双品种有望共振反转 7国内与国外两个市场协同涨价 12投资建议：核心看好港股奶牛养殖标的 19猪禽养殖链：弱化周期，强化龙头 21生猪：反内卷有望托底价格，管理优秀企业盈利优势强化 21禽：行情有望随需求复苏，龙头企业单羽盈利领先 25饲料：龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 30投资建议：从注重周期节奏转向公司管理内核，从重视资本开支转向现金流创造 31宠物：新消费优质赛道，长期看好国产品牌崛起 32日本经验：海外品牌先入为主，本土品牌弯道超车 32国内展望：自主品牌后发崛起，有望孕育本土龙头 34投资建议：核心推荐乖宝宠物、中宠股份 42大宗农产品概览：底部盘整，等待上行 43玉米：短期新粮季的边际供应增加，中长期底部支撑较强 43大豆：美豆进口恢复抬升成本中枢，有望支撑价格修复 44油脂：供给温和增加，政策支撑价格中枢 46小麦：供给稳定，预计随玉米价格企稳 47大米：国内维持丰产，预计低波震荡 48白糖：主产区维持丰产，预计震荡偏弱 49棉花：国内维持丰产，关注需求催化 50风险提示 52图表目录图2024年国内牛肉行情加速回落 7图2024年国内肉牛养殖陷入深度亏损 7图国内肉牛养殖群体高度分散，90以上主体的养殖规模不足10头 7图从母牛配种完成到出栏肉牛通常需要2年半左右时间 7图2024年以来牛肉价格行情复盘 8图据国家统计局统计，国内肉牛存栏2024年结束增长 8图钢联统计2024年初以来国内肉牛存栏已累计减少超20....................................8图2024下半年补栏情绪触底，犊牛价格逼近育肥公牛价格 9图钢联统计的育肥公牛出栏均重（公斤）2025上半年维持在低于正常水平的15-20区间 9图生猪出栏均重（公斤）在2022年猪价上行拐点出现前即下降到周期最底部水平 9图国内原奶价格目前仍处于现金成本附近 10图截至2025年10月末，国内奶牛存栏已去化8..........................................10图国内仍存在较多的小规模奶牛养殖户 10图国内头部奶牛养殖企业奶牛存栏情况（万头） 11图国内头部奶牛养殖企业成母牛存栏情况（万头） 11图国内头部奶牛养殖企业成母牛占比情况（） 11图2025年春节后，国内原奶和牛肉价格走势背离明显，历史罕见 12图“肉奶比”在2025年春节后快速攀升至历史高位，后续奶牛淘汰或加速 12图截至2025年10月，全球牛肉月均价自底部已累计上涨约48（美元/kg) 14图中国商务部2024年底宣布对进口牛肉进行保障措施立案调查 15图2025年中央一号文首提“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能” 15图2025年中国牛肉进口均价开始上涨趋势 16图海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨60+ 19图进口大包粉目前已不具备性价比 19图2001年以来生猪月度均价复盘 21图自繁自养与外购仔猪养户盈利自2025年9月均进入亏损状态 21图2025年猪价呈现震荡回落趋势 21图散户出栏均重与集团出栏均重背离 22图二育栏舍利用率2025年10月中旬以来有明显提升 22图涌益统计的淘汰母猪屠宰量自2025年9月以来明显环比增加 22图2025Q3末能繁母猪存栏为正常保有量的103.5.........................................23图50kg二元后备母猪价格窄幅调整，补栏情绪平淡（元/头） 23图农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》 23图农业部召开生猪产能调控企业座谈会 24图上市猪企2010年以来ROE变化情况 24图上市猪企2011年以来不同周期的ROE表现分化较大 24图头部猪企负债率较行业更快下降 25图优质猪企经营性现金流净额占营收比例较行业有明显优势 25图国内白羽肉鸡商品代毛鸡价格（元/kg） 25图国内白羽肉鸡商品代鸡苗价格（元/羽） 25图白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备） 26图白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 26图白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量 26图白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量 26图浙江地区黄羽肉鸡主要品种价格表现（元/斤） 26图黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备） 27图黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 27图黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格震荡调整 27图黄羽肉鸡商品代雏鸡销售价格与销售量情况 27图国内白鸡产业商品代环节盈利近年主要集中在种苗端（元/羽） 28图白羽肉鸡上市企业毛利率对比（） 28图白羽肉鸡上市企业ROE对比（摊薄，） 28图立华股份肉鸡业务单羽成本低于温氏股份（元/kg) 29图立华股份肉鸡业务单羽成本低于温氏股份（元/kg) 29图上市肉鸡企业资本开支情况（亿元） 29图上市肉鸡企业经营活动现金流净额情况（亿元） 29图上市肉鸡企业资产负债率情况（） 29图上市肉鸡企业年度累计分红总额情况（亿元） 29图海大集团ROE表现优于同行 30图海大集团资产周转率明显优于同行 30图海大集团销售净利率较为稳健 31图海大集团资产负债率维持在50左右 31图日本目前宠物猫狗数量合计约为1600万只 32图日本宠物食品市场规模2024年已超6000亿日元 32图日本宠物食品公司市占率情况（） 32图日本宠物食品品牌市占率情况（&） 32图日本猫干粮价格带分布情况 33图日本狗干粮价格带分布情况 33图日本猫干粮市场不同价格带头部公司市占率情况（） 33图日本狗干粮市场不同价格带头部公司市占率情况（） 33图尤妮佳宠物业务发展历程 34图尤妮佳在宠物领域建立了多品牌矩阵 34图国内宠物猫食品市场规模未来预计仍有翻倍潜力（元/只，，亿元） 35图国内宠物狗食品市场规模未来预计仍有翻倍潜力（元/只，，亿元） 36图国内电商经济正步入存量竞争阶段 37图中国宠物食品线上销售额增速近年趋于放缓 38图货架电商模式VS兴趣电商模式 38图国内宠物主越来越倾向于通过短视频平台和社交媒体完成养宠痛点问题解决 38图抖音宠物食品GMV近年增长迅速 39图头部宠物食品品牌正积极尝试通过自播引流与会员模式 39图宠物食品品牌抖音GMV增速及市占率情况 39图宠物食品品牌天猫GMV增速及市占率情况 40图抖音宠物食品GMV近年增长迅速 40图天猫猫主粮成交均价上移趋势明显 40图国内猫粮市场中高端产品产品逐年提升 41图国内狗粮市场中高端产品产品逐年提升 41图国内高端猫粮市场目前仍被海外公司主导 41图国内高端狗粮市场目前仍被海外公司主导 41图国内玉米现货价(元/吨)近期边际偏弱 44图近期国际玉米期货收盘价底部反弹 44图国内玉米种植利润亏损（元/吨） 44图国内玉米进口量2025年明显同比下降 44图国产大豆市场价(元/斤)底部支撑较强 44图美豆期货收盘价受益贸易情绪转好走强 44图美豆最低价跌破成本线，逼近历史最大单位亏损位置 46图全球大豆主产国的种植与收获时间分布图 46图生柴掺混政策推进是全球油脂消费增长的重要引擎 47图2026年油脂价格预计保持高位震荡（元/吨） 47图国内小麦当前饲用性价比较低，价格预计维持震荡走势 48图国内大米新季维持丰产，价格预计维持低波震荡（元/公斤） 49图国内糖价预计维持偏弱走势（元/吨） 50图国内巴西糖配额外进口利润维持正值 50图国内棉价中期上行有赖于需求改善（元/吨） 51图2025年国内服装出口金额同比下滑明显（万美元） 51表美国活牛及牛肉供需平衡表 13表巴西活牛及牛肉供需平衡表 13表全球活牛供需平衡表 14表全球牛肉供需平衡表 14表中国活牛及牛肉供需平衡表 16表欧盟27国原奶及奶粉供需平衡表 17表美国原奶及奶粉供需平衡表 17表新西兰原奶及奶粉供需平衡表 18表全球原奶及奶粉供需平衡表 18表中国原奶及奶粉供需平衡表 19表我国宠物猫饲养渗透率和单宠消费明显低于欧美成熟市场 34表我国宠物狗饲养渗透率和单宠消费明显低于欧美成熟市场 35表中国宠物食品行业格局一览（按公司） 36表中国宠物食品行业格局一览（按品牌） 37表中国玉米供需平衡表 43表全球大豆供需平衡表 45表全球大豆供需平衡表（分国家） 45表全球三大油脂供需平衡表 46表国内植物油供需平衡表 47表中国小麦供需平衡表 48表国内大米供需平衡表 48表国内食糖供需平衡表 49表全球食糖供需平衡表 50表全球棉花供需平衡表 50表中国棉花供需平衡表 50牧业大周期：行业大反转预计在即牛肉与牛奶双品种有望共振反转2027周期驱动：20242019202362020252内肉牛出栏价格降至23.77元/公斤较上年同期下跌6.20牛肉市场价格降至51.38元/公斤，较去年同期下跌6.50，较2023年高点则累计下跌近25。从肉牛养殖盈亏情况看，据中国畜牧业协会相关报道称，截至2024年11月，国160081000以上养户的养殖规模不足10头），实际养殖成本分布高度离散，部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度预计更高。图年国内牛肉行情加速回落 图年国内肉牛养殖陷入深度亏损农农村部 钢联据类似于十年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，叠加养殖环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪，因此在长期深亏状态下，肉牛行业产能及存栏大概率出现超调情况，我们预计有望孕育类似2019年猪周期的大级别行情。图国内肉牛养殖群体高度分散以上主体的养殖规模不足10头 图从母牛配种完成到出栏肉牛通常需要2年半左右时间农业农村部周期展望：育肥牛供给缺口或将持续拉大，肉牛有望涨价至2027年2025年春节后牛价淡季不淡。肉牛行业在经历前期亏损带来的大规模淘汰后，2025率先支撑牛价在2025年春节后淡季不淡开启上涨。行情低迷导致养户补栏情绪触2024栏为1亿头，同比减少4.39，结束了连续5年的增势。图5：2024年以来牛肉价格行情复盘钢联数据2023据中国畜牧业协会202320241-11国累新犊同减少8上新犊到成牛2滞出推算2025年下半年国内肉牛存出栏预计将迎来拐点。202412024阶段至2024年10月其统计的肉牛存栏较2024年1月累计减少约23截至2025年9月末也相对2024年1月肉牛存栏减少接近22考虑到行业肉牛存栏结构中，母牛占比接近50，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们以肉牛存栏整体减少20的情形来预估，则对应母牛存栏减少可能在30-40的比例。图据国家统计局统计，国内肉牛存栏2024年结束增长 图钢联统计2024年初以来国内肉牛存栏已累计减少超20国统计局 钢联据图8：2024下半年补栏情绪触底，犊牛价格逼近育肥公牛价格钢联数据2025年2202-204年能繁母牛宰杀比例约30-35，部分地区甚至超过50。此外，根据2024年7月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市（全国肉牛产业第一重镇）肉牛产业调查数据显示当地活畜交易市场2024年春节后基础母牛交易数量明显增加占50-60以上（往年正常水平是10-20），据科尔沁区肉牛加工企业统计，2023年全年300020248800达3000头，而且能繁母牛占基础母牛屠宰量三分之一多。此外，根据钢联数据，2025上半年育肥公牛出栏体重一直维持在较正常出栏体重下降约15-20的水平。从商品分析的角度来看，类比生猪品种，屠宰端的这种类似特征就是养殖产能出清的标志，而且养殖格局越分散，这个结论越准确。图钢联统计的育肥公牛出栏均重（公斤）2025持在低于正常水平的15-20区间

图生猪出栏均重（公斤）2022钢数据 涌益询 国产原奶供需分析：全行业现金流亏损持续，产能有望加速去化周期驱动：行业现金压力持续加大，尾端产能加速去化202142023202420251163.02/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（20252020），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损状态，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。图11：国内原奶价格目前仍处于现金成本附近农业农村部，全国农产品成本收益资料汇编 （注：考虑到20242025年料原价格落，全成分别考2021年和2020年平）图截至2025年10月末，国内奶牛存栏已去化8图国内仍存在较多的小规模奶牛养殖户奶协会 农农村部周期展望：后备奶牛去化充分，原奶产能周期拐点明确头部企业成母牛占比均明显提升，预计奶牛整体存栏进入收缩趋势。行业的奶牛产能出清会先去化没有产生现金流贡献的后备青年牛，而受限于奶牛生长、成熟与淘汰的自然周期，如果未来后备牛转成年泌乳牛数量低于淘汰成母牛数量，奶牛整体存栏将进入停止增长阶段。据测算，一般成年泌乳牛占奶牛存栏总比例提升至55以后，奶牛整体存栏规模将开始由于后备牛补充不足进入缩减趋势。头2023图国内头部奶牛养殖企业奶牛存栏情况（万头） 图国内头部奶牛养殖企业成母牛存栏情况（万头）图国内头部奶牛养殖企业成母牛占比情况（） 国内肉奶比创历史新高，看好“肉奶共振”奶牛是国内牛肉市场的补充肉源。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达60-70，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。上述特征决定了牛肉和原奶行情的高度相关性。当原奶行情较差时，奶牛淘汰量增加会导致低价牛肉供给增加，进而我们以“肉奶比”角度（牛肉价格/原奶价格）观察国内肉奶相对景气。总体来18途改变完成修正，201818.7422.02，最16.41。目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”2025续上行。截至2025年11月6日，国内牛肉价格已较年初累计上涨24，与原奶价格走势明显背离，导致肉奶比快速攀，达到历史新高（22.02，偏离均3.28）2025-2027图历史罕见

图2025奶牛淘汰或加速 农农村部 农农村部国内与国外两个市场协同涨价 进口牛肉供需分析：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增海外主产区牛群出清，全球牛肉价格也正步入上行周期美国：草场退化限制养殖效益，牛肉供给正在加速调减。美国肉牛产业是全球最大的牛肉生产国，其核心优势在于高度集约化与科技驱动，依托玉米带廉价饲料资源实现高效谷饲育肥，以安格斯牛为核心品种，主打高端牛肉产品，出口覆盖日本、韩国、中国等市场。2020-202220251栏8666万头较2019年高点累计调减8以上肉牛用母牛的存栏为2786万头，较2019年高点累计调减近12另外从更新情况来看年美国肉牛用母牛计4674.6表1：美国活牛及牛肉供需平衡表202020212022202320242025Eyoy牛（单位：千头）期初库存 937939358791789888418715786000-1.33奶牛-母牛 934394509381939893579338-0.20肉牛-母牛 313393085729965289392822327963-0.92新生牛犊 354963513134440335933280032700-0.30进口量 211417751628198121752050-5.75总供应量 131403130493127857124415122132120750-1.13出口量 321511424352340250-26.47屠宰量合计 333653436034812332553223630867-4.25母牛 645768027135671756955255-7.73小牛 480414391316240230-4.17其他 264282714427286262222630125382-3.49损失量 392738333780365135563533-0.65期末库存 9379091789888418715786000861000.12牛肉（单位：千吨）期初库存 294329308329290277-4.48产量 123891273412890122861229811811-3.96进口量 1515151715381690198820070.96出口量 133815551608137813401179-12.01国内消费量 125311271712799126371295912657-2.33期末库存 329308329290277259-6.50USDA巴西：前期出口行情不佳，供给预计见顶回落。巴西肉牛产业是全球最大的牛肉1.6320222022①存栏方面年巴西活牛总存栏预计进一步降至1.87亿头同比-2.96，其中肉牛用母牛存栏进一步降至5400万头同比-0.93②出栏方面巴西20242025西活牛屠宰量预计将同比回落1至4750万头。表2：巴西活牛及牛肉供需平衡表202020212022202320242025Eyoy牛（单位：千头）期初库存 190026193195193780194365192572186875-2.96奶牛-母牛 401003940038720389603800037300-1.84肉牛-母牛 548005460054900552805450054000-0.92新生牛犊 4915046550478364800047500478000.63进口量 000000总供应量 239176239745241616242365240072234675-2.25出口量 32962195582800515-35.63屠宰量合计 408504010042250444104800047500-1.04母牛 100001000010050115401210011750-2.89小牛 2002003003103003000.00其他 306502990031900325603560035450-0.42损失量 4802580348064801439744852.00期末库存 193195193780194365192572186875182175-2.52牛肉（单位：千吨）期初库存 000000产量 9975975010350109501185011750-0.84进口量 5062725555609.09出口量 2539232028982897357536000.70国内消费量748674927524810883308210-1.44期末库存000000USDAUSDA2025-0.60至2.84亿头，活牛屠宰量预计同比-0.61至2.46亿头，期末活牛存栏量预计同比-0.96至9.15亿头牛肉方面据USDA预测受存栏及出栏减少影响年全球牛肉产量预计同比-0.17至6155万吨出口量预计同比+0.58至1307万吨消费量预计同比+0.32至6030万吨价格方面在供给调减、需求增长带动下，全球牛肉价格已重回上行趋势。截至2025年10月，全球牛肉销售均价为7.09美元/kg，较2023年末低点已累计上涨近48。表3：全球活牛供需平衡表单位：千头2019202020212022202320242025E期初存栏928232929556937489940072943767932467923778新生犊牛290200290465286382290358289341285499283790进口3129316429462694271425452177出口5724541345424315503554324876屠宰240696233111235794240248244721247905246399死淘45590469264640944794455984339643557期末存栏929556937027940072943767940468923778914913USDA表全球牛肉供需平衡表单位：千吨2019202020212022202320242025期初库存520505553547598518517产量58527576205833559328599616165761551进口量90739684993510229103231143811801出口量11369112071134911919120401299013065消费量56155560495692757587583246010660296期末库存量505553547598518517508USDA图截至2025年10月，全球牛肉月均价自底部已累计上涨约48（美元/kg)FAO海内外肉牛产业比较劣势短期难逆转，亟待进口调控近年随着海外进口牛肉冲击国内牛肉自给率从2019年的80降至2024年的73，2024年国内牛肉创历史新低，其中育肥环节单头亏损达千元以上，屠宰环节开工率不足50，全产业链高度承压。为了应对外部压力，国内已开始进行肉牛反倾销和保障措施调查。202412（当前国内牛肉进口关税12，增值税率9），调查期设定为2019年1月至2024年6月，覆盖了鲜、2025223奶牛产业纾困，稳定基础产能”；2025年3月31日，商务部贸易救济调查局在11图20：中国商务部2024年底宣布对进口牛肉进行保障措施立案调查中国商务部图21：2025年中央一号文首提“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”中国政府网中国肉牛进口自2025年起预计量减价增图22：2025年中国牛肉进口均价开始上涨趋势钢联数据2027表5：中国活牛及牛肉供需平衡表202020212022202320242025Eyoy牛（单位：千头）期初库存 91383.0095621.0098172.00102160.00105090.00104900.00-0.18奶牛-母牛 13900.0014000.0014050.0014000.0013000.00-7.14肉牛-母牛 53400.0056200.0057600.0057500.0056000.00-2.61新生牛犊 51900.0050525.0053240.0054138.0052000.0050000.00-3.85进口量 266.00361.00350.00148.0056.0060.007.14总供应量 143549.00146507.00151762.00156446.00157146.00154960.00-1.39出口量 16.0015.0013.0012.0011.0011.000.00屠宰量合计 46650.0047070.0048400.0050230.0050990.0050750.00-0.47损失量 1262.001250.001189.001114.001245.001049.00-15.74期末库存 95621.0098172.00102160.00105090.00104900.00103150.00-1.67牛肉（单位：千吨）期初库存 0.000.000.000.000.000.00产量 6720.006980.007180.007530.007790.007740.00-0.64进口量 2781.003024.003502.003577.003743.003825.002.19出口量 16.0017.0020.0018.0018.0018.000.00国内消费量 9485.009987.0010662.0011089.0011515.0011547.000.28期末库存 0.000.000.000.000.000.00USDA进口原奶供需分析：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比全球奶粉产业已进入新一轮去库周期欧盟：环保政策趋严导致奶牛存栏持续调减。作为全球最大的奶牛产区，受环保202527国成母牛存栏预计进一步降至1965万头较2024年同期减幅达1.38较2019年同期累计减幅达2.79；受此影响2025年原奶产量预计降至1.49亿吨，同比幅为6.6奶给减制粉产2025欧奶产预同比-3.3197表6：欧盟27国原奶及奶粉供需平衡表20182019202020212022202320242025EYOY成母牛存栏（万头）原奶供需（万吨）21412103207720512021200719931965-1.38产量1463114711149731489814865149331496314938-0.17进口量8478725967747673-3.95出口量117136148156132124110108-1.82消费量1459814653148971480114800148831492914903-0.17奶粉供需（万吨）期初库存3717000000-产量225225233217213208204197-3.43进口量9106465667.14总供应234235239221219213210203-3.15出口量117126118109941049291-1.09国内消费量137126121112125110118112-4.76总消费255252239221219213210203-3.15期末库存5417000000-USDA美国：供需变动不大，原奶行情震荡运行。美国既是全球最大牛奶产区之一，也是全球最重要的乳制品消费国，其国内奶牛存栏及原奶产量总体保持稳定，但以20250.48至939万头年原奶产量预计同比+0.76至1.03亿吨美国自产奶粉以脱脂奶粉为主，几乎不出口，2025产量预计为105万吨，同比+3.25。表7：美国原奶及奶粉供需平衡表20182019202020212022202320242025EYOY成母牛存栏（万头）原奶供需（万吨）939.8933.7939.2944.9940938.6934.59390.48产量9868.89908.410129.210262.110270.210267.810265.710343.30.76进口量0.71.13.44.54.66.476.5-7.14出口量9.410.910.81515.214.415150.00消费量9860.19898.610121.810251.610259.610259.810257.710334.80.75奶粉供需（万吨）期初库存14.6013.3011.8013.4011.7012.009.3010.9017.20产量106.70110.70120.90124.90118.90116.70101.50104.803.25进口量0.100.100.100.100.100.100.100.100.00总供应106.80110.80121.00125.00119.00116.80101.60104.903.25出口量71.2070.1081.0089.3083.3080.9076.5075.70-1.05国内消费量36.9042.2038.4037.4035.4038.6023.5028.9022.98总消费108.10112.30119.40126.70118.70119.50100.00104.604.60期末库存13.3011.8013.4011.7012.009.3010.9011.202.75USDA新西兰：核心奶粉输出国，国内奶粉维持去库涨价。新西兰是全球最大的奶粉出口国，但近年在环保政策、极端气候，盈利不佳等因素影响下，国内奶牛存栏呈现调减趋势截至2025年期初新西兰奶牛预计微增0.22至465万头较2019年累计减少6.09。受此影响，新西兰原奶和奶粉产量增长持续受限，前者2025年预计同比+0.93至2180万吨，后者2025年预计同比+0.81至186万吨。与此2025兰奶粉期末库存预计同比-19.25至19.30万吨，较2022年高点累计减少40以上，是2023年以来推动全球奶粉价格持续上涨的重要原因。表8：新西兰原奶及奶粉供需平衡表20182019202020212022202320242025EYOY成母牛存栏（万头）原奶供需（万吨）499.3494.6492.2490.4484.2467.5463.5464.50.22产量2201.72189.621982199.52105.12124.7216021800.93进口量0.30.40.50.20.50.30.30.30.00出口量24.526.92527.727.924.126260.00消费量2177.52163.12173.521722077.72100.92134.32154.30.94奶粉供需（万吨）期初库存21.6032.9026.6030.8026.5034.1028.5023.90-16.14产量186.00186.50193.20193.00179.00179.00184.50186.000.81进口量0.500.801.001.000.400.400.200.200.00总供应186.50187.30194.20194.00179.40179.40184.70186.200.81出口量172.70190.90186.80195.00168.50181.70186.00187.500.81国内消费量2.502.703.203.303.303.303.303.300.00总消费175.20193.60190.00198.30171.80185.00189.30190.800.79期末库存32.9026.6030.8026.5034.1028.5023.9019.30-19.25USDA总体来看，全球主产区产能收缩，近年正持续限制原奶及初级乳制品供应增长，2023USDA84万吨预计较2024年减少3.67较2022年高点累计减少15.51。表9：全球原奶及奶粉供需平衡表20182019202020212022202320242025EYOY成母牛存栏（万头）原奶供需（万吨）1347713608137341387814014141341416714142-0.18产量62949635226495365687659356675467329680291.04进口量236248263280258241242233-3.84出口量298321330350322293278275-1.40消费量62887634496488665617658716670267293679881.03奶粉供需（万吨）期初库存136511749211030962993894871-2.57产量906891999441939991509191921792890.78进口量257127562661284327382456228122830.09总供应11639119551210212242118881164711498115720.64出口量446746024555466842234306424142540.31国内消费量736376067438764276347440728073500.96总消费11830122081199312310118571174611521116040.72期末库存11749211010962993919871839-3.67USDA全球去库推动价格反转上行，目前进口大包粉已不具备进口性价比202320251143503/吨，已较2023年最低价格累计上涨40而据海关总署统计年4月起我国大包粉进29.373.67图海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨60+ 图进口大包粉目前已不具备性价比 环乳业易 海关署，农农村部20232表10：中国原奶及奶粉供需平衡表20182019202020212022202320242025EYOY成母牛存栏（万头）原奶供需（万吨）620610615620640660660650-1.52产量32253297.63550379540354295439544270.73进口量67.389.1104126.897.781.47168-4.23出口量2.72.52.52.32.42.533.26.67消费量3289.63384.23651.53919.54130.34373.944634491.80.65奶粉供需（万吨）期初库存10.005.005.0010.0015.0015.0017.5019.008.57产量98.50106.70101.20103.20107.50123.00129.10132.502.63进口量80.10101.5098.00127.50103.4077.4061.0056.00-8.20总供应178.60208.20199.20230.70210.90200.40190.10188.50-0.84出口量0.300.200.200.400.401.401.601.8012.50国内消费量183.30208.00194.00225.30210.50196.50187.00186.40-0.32总消费183.60208.20194.20225.70210.90197.90188.60188.20-0.21期末库存5.005.0010.0015.0015.0017.5019.0019.301.58USDA投资建议：核心看好港股奶牛养殖标的肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复。核心看好奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰猪禽养殖链：弱化周期，强化龙头生猪：反内卷有望托底价格，管理优秀企业盈利优势强化行情回顾：周期进入右侧，行业盈利回落2025202514.5/kg620020256大体重猪源加速释放，叠加产能恢复的影响，因此2025下半年起至今生猪价格维96:1目前最新11月猪价为12元/kg附近。图25：2001年以来生猪月度均价复盘图26：自繁自养与外购仔猪养户盈利自2025年9月均进入图27：2025年猪价呈现震荡回落趋势亏损状态博和讯 益咨询行情展望：政策调控叠加市场化产能去化，后续猪价中枢有望抬升短期生猪预计将维持底部震荡，养殖亏损有望加速市场化产能出清。考虑到能繁110112023202620259图散户出栏均重与集团出栏均重背离 图二育栏舍利用率2025年10月中旬以来有明显提升涌咨询 涌咨询图30：涌益统计的淘汰母猪屠宰量自2025年9月以来明显环比增加涌益咨询2025农业农村部数据显示，2024420242.4年12月起能繁母猪存栏重启去化趋势，2025Q3末能繁母猪存栏达4035万头较Q2末减少8万头为正常保有（3900万头的103.5母猪产能环比去化。图末能繁母猪存栏为正常保有量的103.5图二元后备母猪价格窄幅调整补栏情绪平（元/头）农农村部 钢数据图33：农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》农业农村部政策托底生猪价格，后续猪价中枢有望抬升。2025年9月16日国家发改委联合25生猪养殖初步完成养殖规模化，未来头部企业产能减少落地后，也足够支撑2026-2027图34：农业部召开生猪产能调控企业座谈会农业农村部ROEROE我们对生2010ROE2011-20162017-20212021-2025Q3持明显的ROE领先水平，其中，牧原股份ROE表现分别为28、26、14，分别较可比上市公司平均表现超出14、11、16，拉开了较大差距。由于农业生产周期中的不确定性波动因素较多，一线养殖生产管理较标准工业品生产管控的难度更大，因此头部养殖企业中能长期维持稳定超额表现的标的也相对稀缺。图上市猪企2010年以来ROE变化情况 图上市猪企2011年以来不同周期的ROE表现分化较大（2021年后经历破产重组，因此该图中暂不考虑正邦科技2021年以后ROE情况）

（正邦科技由于2021年后经历破产重组，因此该图中暂不考虑正邦科技2021年以后ROE情况）优质猪企资产负债表稳步修复，分红比例已实现显著提升。与同行猪企对比，牧原、温氏等低成本头部企业伴随盈利能力提升与资本开支下降，实现了较行业更2025Q3末资产负债率较年初下降3.17pct至55.512025Q1-Q3经营性现金流净额同比-2至285.8亿元,占营业收入比例达25.57在猪价同比明显回落趋势下牧原202550.0211.10合计分红61.12亿元占归母净利润达58.04牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。图37：头部猪企负债率较行业更快下降

图38：优质猪企经营性现金流净额占营收比例较行业有明显优势禽：行情有望随需求复苏，龙头企业单羽盈利领先行情展望：白鸡供给温和增长，黄鸡产能维持底部，关注需求改善情况白羽肉鸡：供给温和增长，需求侧有望随内需企稳改善。2025117格格环消费逐2026图国内白羽肉鸡商品代毛鸡价格（元/kg） 图国内白羽肉鸡商品代鸡苗价格（元/羽）博和讯 亚和讯图白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备） 图白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）中国牧业会禽分会 中畜牧协会业分会图白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量 图白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量中国牧业会禽分会 中畜牧协会业分会黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需复苏。参考新牧网数据，1112江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.1/5.1/7.8元，周环比分别-2.4/+0.0同比分别-16.3/+8.2短期受前期亏损影响月度出栏成环比调减趋势，叠加消费旺季支撑，节前价格预计维持修复走势；中期黄鸡上游补栏谨慎，截至2025年9月末父母代存栏同比微增5.6，仍处于历史底部区间。同时黄鸡作为中式餐饮消费品种，明年需求有望率先受益内需刺激政策及宏观景气改善，价格预计具备更大修复弹性。图45：浙江地区黄羽肉鸡主要品种价格表现（元/斤），新牧网图黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备） 图黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 中国牧业会禽分会 中畜牧协会业分会图黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格震荡调整 图黄羽肉鸡商品代雏鸡销售价格与销售量情况 中畜牧协会业分会 中畜牧协会业分会行业资本开支放缓，龙头企业单羽盈利领先，有望实现更高分红回报202511142025国内白羽肉鸡商品代环节中孵化//屠宰环节的单羽平均盈利分别为0.07/-1.00/-0.21C2025实现逆势提升并保持行业领先水平。其中2025前三季度毛利率为12.17，仅次于益生股份；ROE为10.20，位居上市同行首位且超额明显。长期来看，得益于一体化布局和优秀管理能力，圣农发展有望维持单羽成本高度可控和单羽收入持续提升，相较同行的单羽盈利优势有望保持稳固。图50：国内白鸡产业商品代环节盈利近年主要集中在种苗端（元/羽）博亚和讯图白羽肉鸡上市企业毛利率对比（） 图白羽肉鸡上市企业ROE对比（摊薄，） 黄鸡养殖竞争尚不充分，龙头单羽盈利领先，份额逆势提升。国内黄鸡产业仍处于由分散到集中，由区域到全国的发展进程中，阶段中受养殖规模、育种以及养殖管理水平等差异影响，行业成本仍具有较高离散度，中小散户成本劣势尤为明显。参考农业农村部相关监测，2025915.21/kg5.65/只（仅考虑消耗品及人力费用投入，未考虑折旧、租金等固定成本），但养殖户亏损比例仍接近20。从上市公司层面来看，得益于扎实的农户合作基础和持续精进的养殖管理，立华股份黄鸡养殖成本持续低于行业平均水平及上市同行，羽均盈利领先，出栏逆势保持增长，份额不断提升。与此同时，公司基于合作养殖管理经验，积极拓展生猪养殖业务，出栏稳步释放，养殖成本已降至行业优秀水平，未来有望贡献可观业绩增量。图立华股份肉鸡业务单羽成本低于温氏股份（元/kg) 图立华股份肉鸡业务单羽成本低于温氏股份（元/kg)公告 公告行业资本开支放缓，未来龙头基于超额现金流有望实现更高分红回报。开支及负债方面，随行业养殖及初加工产能饱和，环节竞争趋于充分，上市公司及行业整体资本开支节奏近年逐步放缓，资产负债率趋于合理水平，现金支出压力趋弱。经营方面，圣农发展、立华股份等龙头企业基于单羽盈利优势实现超额现金流，未来有望持续实现更高分红回报，进而享有估值溢价。图上市肉鸡企业资本开支情况（亿元） 图上市肉鸡企业经营活动现金流净额情况（亿元） ，司公告 ，司公告图上市肉鸡企业资产负债率情况（） 图上市肉鸡企业年度累计分红总额情况（亿元），司公告 ，司公告饲料：龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势2024101032上年减少18家，合计产量全国占比为61.8，比上年提高0.7；全国年产100万吨以上规模饲料企业集团34家比上年增加1家合计饲料产量占全国55.0，比上年减少1.2；其中有7家集团企业年产量超过1000万吨。过去十年来，行业头部企业包括海大集团、新希望等也在持续扩大饲料生产规模，2019-20245年间销量复合增速分别达到177预计未来行业集中度将继续提高。。根据杜邦分析，海大集团2017-2025Q3的平均ROE水平达18。其中，海大集团2此外，海大集团也是农业出海的优秀代表，国际化布局有望打造新的增长曲线。公司积极响应“一带一路”倡议，加快将海大模式、海大产品、海大服务推向更102024至240万吨，2025H1维持40同比增速，目标2024-2030年CAGR达20，海外市场有望成为未来公司业绩增长新曲线。图海大集团ROE表现优于同行 图海大集团资产周转率明显优于同行图海大集团销售净利率较为稳健 图海大集团资产负债率维持在50左右投资建议：从注重周期节奏转向公司管理内核，从重视资本开支转向现金流创造生猪养殖方面，我们认为官方产能调控会加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，宠物：新消费优质赛道，长期看好国产品牌崛起日本经验：海外品牌先入为主，本土品牌弯道超车日本宠食市场高度集中，本土品牌与进口品牌分庭抗礼160060002023年CR5和CR10分别为6585其中龙头公司玛氏伊纳宝尤妮佳的市场份额分别为201513合计份额接近50按品牌口径来看，日本宠物食品市场2023年CR5和CR10分别为34、50，Top10品牌中进口品牌和日本本土品牌的数量各占一半。图日本目前宠物猫狗数量合计约为1600万只 图日本宠物食品市场规模2024年已超6000亿日元欧睿 欧睿图日本宠物食品公司市占率情况（） 图日本宠物食品品牌市占率情况（&） 欧睿 欧睿进口品牌先入为主，本土品牌依靠性价比产品和渠道变革弯道超车2050由于在1969-1989年期间日本对进口宠物食品实行20关税，且渠道份额随宠粮普及逐步由早期专业宠物店逐渐向超市、家居用品店等大众化渠道迁移，进口品牌在中低端产品和大众渠道拓展方面难以与本土品牌形成有效竞争，最终本土品牌借势关税壁垒、渠道变革和中低端产品切入实现了弯道超车，快速夺取大众市19892024PetlineNippon图日本猫干粮价格带分布情况 图日本狗干粮价格带分布情况 欧睿 欧睿图日本猫干粮市场不同价格带头部公司市占率情（）图日本狗干粮市场不同价格带头部公司市占率情况（）NisshinSeifunNippon NisshinSeifunNipponPetLineMarukan欧睿 欧睿PetDogGenki”、“PetCatGenki”等性价比品牌切入宠物食品行业，并通过前期在卫生护理产品领域的渠道积累快速品牌渗透见顶，尤妮佳基于前期积累，顺应市场趋势，继续强化在细分领域、高端产品线的拓展，推出“SilverSpoon”等高端宠物食品品牌，并通过食品和护理品牌共驱的方式推出针对不同年龄段、不同品种的全生命周期产品，最终实现与进口高端品牌的分庭抗礼。日本作为后发市场，其发展经验可以为我国宠食市场发展提供重要经验：进口品牌虽然在产品力、品牌力以及市场布局等方面具备先发优势，但本土品牌在政策倾斜、供应链以及渠道适应方面具备优势，其前期可依靠性价比产品错位抢占大众消费者心智，并在基本客群做稳后加大研发投入，强化细分领域和高端产品线的拓展和站位，最终实现与进口品牌的同台竞争，这是目前日本宠物食品市场本土化进程得以持续进行的重要原因。图71：尤妮佳宠物业务发展历程官网图72：尤妮佳在宠物领域建立了多品牌矩阵官网国内展望：自主品牌后发崛起，有望孕育本土龙头国内宠物食品市场目前仍具备较大扩容潜力1400国内宠物猫市场发展时间较短，2024年国内宠物猫饲养渗透率仅为15，明显低于欧美成熟市场（美国38英国21单宠消费方面年中国宠物猫食品单宠消费金额为3061/41/6。表11：我国宠物猫饲养渗透率和单宠消费明显低于欧美成熟市场美国 英国 中国量宠物猫数量（万只）9220.751017.1310323.19拥有宠物猫的户数（万户）5133.36612.668609.71宠物猫渗透率（）38.4021.2015.30价单只消费金额（元/只）1445.281890.86305.79主粮1280.241648.67288.82零食及其他165.03242.1916.97宠物猫食品市场规模（亿元）1332.65192.32315.67主粮1180.48167.69298.15零食及其他152.1724.6317.52欧睿数量方面，美英平均养猫渗透率约为30，考虑到国内老龄少子单身趋势对养宠数量的带动，保守预计国内养猫渗透率未来增加至25左右；单宠消费方面，假（20240.57630.5x830元（730100）。最终基于上述测算假设，我们预计国内宠物猫1400（1200亿元）。图国内宠物猫食品市场规模未来预计仍有翻倍潜力（元/只，，亿元）欧睿550国内宠物狗渗透率及单宠消费同样仍处于较低水平。2024年国内宠物狗饲养渗透率仅为16.50（美国44，英国29），单宠消费仅为256元，不足美英平均水平的1/10，均处于较低水平。表12：我国宠物狗饲养渗透率和单宠消费明显低于欧美成熟市场美国英国中国量宠物狗数量（万只）8892.021145.778425.10拥有宠物狗的户数（千户）5909.08825.489307.03宠物狗渗透率（）44.2028.6016.50价单只消费金额（元/只）3414.731988.04256.27主粮2613.961298.57224.10零食及其他800.77689.4732.17宠物狗食品市场规模（亿元）3036.38227.78215.91主粮2324.34148.79188.81零食及其他712.0579.0027.10欧睿数量方面，美英平均养狗渗透率高达36，但考虑到国内人均居住面积低于欧美国家，宠物狗数量未来增长潜力预计明显小于宠物猫，故保守预计国内养狗渗透率为20左右；单宠消费方面，受限于人均居住面积，国内小型犬饲养占比明显0.20x，即540/（390150国内宠物狗食品市场规模未来有望扩容至约550亿元。20002024图国内宠物狗食品市场规模未来预计仍有翻倍潜力（元/只，，亿元）欧睿国内宠物食品市场未来整合空间充足参考欧睿统计年国内宠物食品行业CR10仅32较全球平均水平以及美国等成熟市场水平仍存在较大差（美国CR10为76全球CR10为57未来行业整合空间充足。从趋势上看，中国本土宠物食品公司及品牌正在快速抢占国内TOP108已从2014年的不足13提升至近18；TOP10宠食品牌目前已有麦富迪等6个品牌在列，合计市占率已从2014年的不足9提升至约14。2014201520162014201520162017201820192020202120222023CR10 38.638.534.531.33028.329.330.63132.1中国公司在CR10 12.815.715.114.115.514.916.216.917.617.7中所占份额玛氏16.515.11311.49.98.88.18.48.511.2乖宝2.32.42.22.63.3454.65.25.5雀巢5.94.13.43.12.92.82.933.13.2中宠1.11.11.11.31.41.622.22.32.3上海依蕴-0.30.91.21.61.822.22.32.3江苏吉家----1.31.510.51.11.8网易----0.30.50.711.41.6比瑞吉7.89.586.24.82.72.52.321.6荣喜0.81.11.41.31.21.111.51.51.5华兴0.81.31.51.51.61.722.61.81.1欧睿2014201520162014201520162017201820192020202120222023CR10 3029.326.122.922.121.122.323.324.224.4中国品牌在CR10 8.710.610.19.710.310.111.711.913.514.1中所占份额皇家55.265.55.34.94.85.15.65.8麦富迪顽皮伯纳天纯2.31.12.41.10.32.21.10.92.61.31.23.31.41.645224.62.22.25.22.32.35.52.32.3冠能2.41.71.31.21.21.31.51.71.81.8网易严选0.30.50.711.41.6艾肯拿渴望------------------1.41.3蓝氏比瑞吉5.36.85.94.63.72.221.90.61.71.21.2欧睿渠道变革为头部国牌带来新机遇平台进入存量竞争阶段，货架电商红利接近尾声。随着网民数量及线上购物渗透10202413.08图75：国内电商经济正步入存量竞争阶段国家统计局宠物食品线上销售额增速近年也在逐步放缓。从趋势上看，在经历了2015-2021年的快速扩张后，宠物行业线上销售规模增速目前虽仍快于行业平均增速但放缓明显，其中2024年线上销售额为363.71亿元，同比增速为6.01。图76：中国宠物食品线上销售额增速近年趋于放缓欧睿货架电商增长红利褪去意味着旧路径下高企的边际获客成本。淘宝、京东等传统货架电商平台进入存量竞争时代，过去单纯依赖投流买量驱动的广告营销模式在面临众多品牌和有限客群时存在边际效用递减。对于已具备一定销售规模和品牌知名度的头部品牌尚存一定先发优势和规模效应，ROI近年随着短视频平台和小红书等新兴社交平台快速兴起，基于短视频、直播等形式完图77：货架电商模式VS兴趣电商模式解读咨询图78：国内宠物主越来越倾向于通过短视频平台和社交媒体完成养宠痛点问题解决MobTech研究院，《2025年宠物行业消费趋势洞察》从货架到兴趣，从公域到私域，平台与品牌正共同求变。从平台端来看，抖音等兴趣电商平台近年依靠短视频内容和达人矩阵优势，积极扶持优质潜力品牌，快GMV2022-202420图抖音宠物食品GMV近年增长迅速 图头部宠物食品品牌正积极尝试通过自播引流与会员模式久中台 品抖音网旗店优质产能背书、品牌口碑积累、渠道适应能力铸就壁垒，头部国牌引领新一轮线上渠道变迁。与传统广告投流的货架模式不同，兴趣电商、私域流量搭建的关键底座是产品力和品牌力，这是头部品牌相比中尾部品牌能够在新渠道模式实现更高效获客和更有效复购的核心竞争力。而相比于进口品牌，头部国牌在完成前期产品力和品牌知名度积累后，依靠强大的渠道适应能力在本轮内容电商变革浪潮中实现了对进口品牌的碾压。具体参考久谦中台统计，一方面麦富迪已在抖音成为龙头品牌，其在抖音的份额也明显高于天猫平台，印证头部效应，强者愈强；TOP10图81：宠物食品品牌抖音GMV增速及市占率情况久谦中台图82：宠物食品品牌天猫GMV增速及市占率情况久谦中台龙头顺应消费升级，高端拓展驱动量利齐增（3kg20/kg（50/kg、高端（100/kg）601003002020图抖音宠物食品GMV近年增长迅速 图天猫猫主粮成交均价上移趋势明显MobTech研院2025年物行消费势洞察， 久中台目前国内的中低价格带猫粮和狗粮市场中，乖宝宠物、比瑞吉、网易严选等本土宠食公司借势电商渠道红利占据领先份额，但在高端宠粮产品领域的市场份额仍（）目前在高端猫粮高端狗粮领域的市占率分别为4620为后发品牌提供了充足的整合空间。表的本土企业有望依靠品类升级和线上渠道优势持续抢占外资主导的高端市场份额，实现量利齐增。图国内猫粮市场中高端产品产品逐年提升 图国内狗粮市场中高端产品产品逐年提升 欧睿 欧睿图国内高端猫粮市场目前仍被海外公司主导 图国内高端狗粮市场目前仍被海外公司主导 欧睿 欧睿投资建议：核心推荐乖宝宠物、中宠股份我们认为，宠物作为新消费优质赛道，长期景气受益人口趋势，且国内自主品牌大宗农产品概览：底部盘整，等待上行玉米：短期新粮季的边际供应增加，中长期底部支撑较强价格展望：国内玉米季节性下跌，进口预期再度下调近期国内玉米价格呈现窄幅震荡趋势。截至20251031元/吨，月环比-5.17，同比+2.09。目前国内玉米价格处于历史周期底部位，后续预计收储有望托底，价格底部支撑较强。根据农业农村部市场预警专家102025/26100600表15：中国玉米供需平衡表

2023/24 2024/25（10月估计） 2025/26（9月预测） 2025/26（10月预测）千公顷（1000hectares）播种面积44219447414487344873收获面积44219447414487344873公斤/公顷（kgperhectare）单产6532659266006600万吨（10000tons）产量28884294922961629616进口2341300700600消费29500298542996929969食用消费991100010101010饲用消费19100193501935019350工业消费8238834084508450种子用量193196196196损耗及其它978968963963出口1111结余变化1724-63346246元/吨（yuanperton）国内玉米产区批发均价237921592300-26002300-2600进口玉米到岸税后均价214221412250-23502250-2350农农村部 （米市年度当年10月下年9月）短期国内从天气条件来看，东北地区、华北大部、黄淮东部天气等利于作物产量形成，但豫陕晋等地的多雨天气影响秋收，预计后期华北西部、黄淮西北部降水10中长期，今年进口规模大幅下降，目前行业结转库存也处于低位，总体供给增加压力不大。另外考虑到前期玉米收储托底趋势较强，根据农业农村部市场预警专家预计，后期国内储备收购也将适时启动，预计国内玉米价格将以稳为主。从海外市场看，CBOT1031431/蒲式耳，月环比上涨4玉米是美国乙醇生产的主要原料月美国对俄罗斯两大石油巨头实施制裁，国际原油期货飙升逾5，乙醇燃料需求增加支撑美国玉米价格上涨。图国内玉米现货价(元/吨)近期边际偏弱 图近期国际玉米期货收盘价底部反弹中华粮网图国内玉米种植利润亏损（元/吨） 图国内玉米进口量2025年明显同比下降 联数据 关数据大豆：美豆进口恢复抬升成本中枢，有望支撑价格修复价格展望：短期关注美国关税政策与天气，长期景气趋势向上近期国内豆粕价格表现震荡企稳，短期，国内到港供应充裕，1030图国产大豆市场价(元/斤)底部支撑较强 图美豆期货收盘价受益贸易情绪转好走强钢联数据中长期全球供需平衡由宽松向偏紧收缩。USDA925/265212191万（约-0.73)至1.24亿吨全球期末库销比同比调减0.86pcts、环比调减0.13pcts至29.25。表16：全球大豆供需平衡表百万吨2022/232023/242024/25（8）2024/25（9）2025/26（8）2025/26（9）期初库存93.48101.78115.31115.14125.19123.58产量378.24396.93423.97424.2426.39425.87进口168.56178.1178.34178.17185.86186.21压榨量315.6331.01354.67354.51367.71366.63总使用量366.7383.69410.69410.45425.1423.89出口量171.79177.81181.75183.47187.44187.78期末库存101.79115.31125.19123.58124.9123.99库销比27.7630.0530.4830.1129.3829.25USDA表17：全球大豆供需平衡表（分国家）2025/26百万吨期初库存产量进口国内压榨量 国内总使用量出口量期末库存全球8月预测125.19426.39185.86367.71425.1187.44124.99月预测123.58425.87186.21366.63423.89187.78123.99美国8月预测8.99116.820.5469.1372.0546.47.899月预测8.98117.050.5469.5472.5445.868.17阿根廷8月预测25.2548.57.24350.55.824.659月预测24.0548.57.242.449.9623.85巴西8月预测36.111750.155862.311236.969月预测36.211750.355862.311237.26巴拉圭8月预测0.43110.023.13.37.70.459月预测0.43110.023.13.37.70.45中国8月预测43.48211121081330.143.389月预测43.48211121081330.143.38欧盟27国+英国8月预测1.882.9314.215.316.820.31.899月预测1.882.7714.315.316.820.31.83南非8月预测1.20.4210.95.9111.310.021.29月预测1.20.4210.95.9111.310.021.2墨西哥8月预测0.540.276.76.86.890.010.629月预测0.540.256.76.86.890.010.6USDAUSDA2025913.163.233.42Q4202632025122026年2月期间南美天气扰动、贸易与生物燃料政策的潜在催化。图95：美豆最低价跌破成本线，逼近历史最大单位亏损位置USDA图96：全球大豆主产国的种植与收获时间分布图USDA油脂：供给温和增加，政策支撑价格中枢生柴掺混政策持续推进，有望支撑全球油脂价格中枢USDA92025/264671.86/豆油/菜籽油产量预计分别+189/+218/+605261.83/豆油/菜籽油消费预计量分别+199/+279/+48（2026B502026-2027RFS掺混义务量支撑国内豆油需求）。综合来看，2025/26-102420至13.25，油脂价格预计维持高位震荡。表18：全球三大油脂供需平衡表百万吨2020/212021/222022/232023/242024/252025/26期初库存量24.1224.3024.5926.2325.0824.30产量161.97162.05170.70174.42181.72186.39进口量64.9457.7964.2359.9061.5562.49出口量67.5461.4467.6263.6866.6266.29消费量159.85158.81165.62171.80177.43182.69期末库存23.6823.8826.2625.0824.3024.20库存消费比 14.81 15.04 15.86 14.60 13.70 13.25USDA图生柴掺混政策推进是全球油脂消费增长的重要引擎 图年油脂价格预计保持高位震荡（元/吨）USDA国内植物油供给充裕，价格预计随外盘震荡。102025/26751716/菜籽油/花生油产量预计分别同比-87/-8/+1867773/菜籽油/豆油进口量预计同比+70/-10/+513665基本维持稳定。总体来看，国内新季油脂库存预计净增150万吨，但由于进口依赖度高，价格预计随外盘震荡。表19：国内植物油供需平衡表万吨2023/242024/252025/262025/26（10月估计）（9月预测）（10月预测）生产3076314430693069其中：豆油1776180317161716其中：菜籽油784784776776其中：花生油356382400400进口807706773773其中：棕榈油330280350350其中：菜籽油204220210210其中：豆油38152020国内消费3735366636653665其中：居民消费3485341234113411其中：饲用及其他消费250254254254出口17262626结余变化132158150150农业农村部小麦：供给稳定，预计随玉米价格企稳USDA2025/261.4010183600200万吨至消费量1.48亿吨。总体来看，国内小麦新季供给维持平稳，饲用消费受小麦玉米价差转正影响预计小幅下降，期末库存比或继续维持80以上，价格待玉米价格企稳后，预计保持震荡走势。表20：中国小麦供需平衡表百万吨2022/232023/242024/25（8）2024/25（9）2025/26（8）2025/26（9）期初库存136.759138.82134.52134.52127.78127.78产量137.723136.59140.1140.1140140进口13.28213.634.174.1766饲用量333733333131总使用量148153.5150150148148出口量0.9461.011.021.0211期末库存138.818134.52127.78127.78124.78124.78库销比93.8087.6485.1985.1984.3184.31USDA图99：国内小麦当前饲用性价比较低，价格预计维持震荡走势汇易网大米：国内维持丰产，预计低波震荡国内大米维持自给自足，近三年大米产量预计维持1.4-1.5亿吨，消费量在1.50亿吨上下，库销比维持在70左右，每年仅存在少量特殊品种优质稻米的进口需求进口依赖度在3以下因此价格较为稳定据USDA于9月的最新预测显示，2025/26表21：国内大米供需平衡表百万吨2020/212021/222022/232023/242024/252025/26期初库存量116.50116.50113.00106.60103.00103.50产量148.30148.99145.95144.62145.28146.00进口量4.225.954.381.532.342.60出口量2.222.081.741.631.150.90消费量150.