食品饮料行业年度加速出清行业寻底预期先行板块启动

正文目录回顾：速清底探明 5整体回：块持续整内表分化 5传统消加出，新费长续 5白酒：速清奏不一 6大众品表相化，价代念长突出 8展望：速清拐变得晰 白酒：部明期先，点察需衡价格 刚性需有撑动销善源降后的提升 类比14-15：业筑后复估修先于业苏 价格为业部核心察标 12低度酒饮：优势续关需回及产趋势 13啤酒：利力所提，待求善 13黄酒：部业极进，注业势 14预调酒饮：分品景度续头企业争势显 15大众品关周转、绩优成红利 16乳制品关上去化辑明原周有望衡 16零食：芋类有空，道加片化 19调味品餐链头部对健关西复调成红利 21投资建议 26风险提示 27图表目录图表1：食饮累度营、母利同比 5图表2：食饮单营收归净润比 5图表3：食饮各块营及母利情况 5图表4：白企营归母利同变化 6图表5（pct）........................................................................................................................7图表6：2021以端酒价势元） 7图表7：部次端批价势元） 7图表8：白企销现、同债应票及应账变化 8图表9：万集今至月13日跌（%） 8图表10：圈年至月13涨幅（%） 8图表我休食市场模亿） 9图表12：国食行业模亿） 9图表13：食趣者不年段比（%） 9图表14：低、、低”零明卖点 9图表15：23年同/地区制消（kg/人年） 10图表16：23年同地区制消结（kg/人/年） 10图表17：台史复盘 图表18：13-16单度白子块收速 12图表19：13-16单度白子块润速 12图表20：白酒块及PE-TTM 12图表21：国酒变动况 13图表22：酒业变化元/13图表23：口麦走势 14图表24：要材走势元/14图表25：要酒毛利走势 14图表26：要酒归母利走势 14图表27：越山稽山售用走势 15图表28：稽单毛利走势 15图表29：酒业产品新 15图表30：酒业进行费培育 15图表31：国料额及量化 16图表32：国料细分类售占比 16图表33：鹏料务收占比 16图表34：夫泉水及饮营及比 16图表35：国奶（万） 17图表36：国牛（万） 17图表37：鲜价际有企（至17图表38：利代健康奶智标基地 18图表39：家业创新心 18图表40：国制加工口（位万） 19图表41：制加谱 19图表42：辰团鸣很门数（） 20图表43：辰团业务鸣很收（元） 20图表44：国时市场模亿） 21图表45：23年时交易模名五品类 21图表46：限以餐饮入比速（%） 22图表47：味企季度收比速（%） 22图表48：立品/日股份季营增（%） 22图表49：国式市场模亿） 22图表50：2024年吃餐细赛增（%） 23图表51：2024年分式快企市（%） 23图表52：分饮链公单度收比速（%） 24图表53：国冻和烘专店场模亿元） 24图表54：渠短焙产出量比（%） 24图表55：比品小笼外店现 24图表56：圈炒概念图 24图表57：大价势（至25图表58：榈价势（至25图表59：业点公司 26回顾：加速出清，底部探明整体回顾：板块承压持续调整，内部表现分化Q3加速出清。年前三季度申万食品饮料板块营业收入、归母净利润分别同比+0.2%/-4.6%，25Q3归母净利润分别同比-4.9%/-14.6%，25Q3上市公司报表下滑幅度加大。图表食品饮料累计季度收归母净利润同比 图表食品饮料单季度营、母净利润同比50.040.030.020.010.00.0-10.050.040.030.020.010.00.0-10.020.010.02020-032020-062020-092020-122021-032020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09收入增速 归母净润增速 收入增速 归母净润增速资料源：Choice板数浏器东方富券究所 资料源：Choice板数浏器东方富券究所25Q325Q3零食为代表的板块积极进行产品和渠道变革、顺应消费趋势，维持较高景气度，子板块25Q1-Q3营收（亿元）yoy 25Q3yoy25Q1-Q3子板块25Q1-Q3营收（亿元）yoy 25Q3yoy25Q1-Q3归母净利润（亿元）yoy 25Q3yoy白酒啤酒其他酒类肉制品预加工食品保健品软饮料乳品零食烘焙食品熟食调味发3,202.3620.577.8795.2292.1-5.8%2.0%-3.7%0.4%-0.8%787.2203.224.3268.094.0-18.4%0.6%-2.7%-4.0%1.6%1,225.794.89.141.119.5-6.9%11.8%-7.4%-7.3%-8.4%280.129.52.113.94.9-22.2%11.3%9.5%-23.9%5.4%170.0298.1-2.8%10.9%57.6106.211.9%14.4%17.656.08.2%14.7%4.520.683.1%36.6%1,421.40.8%455.8-1.8%118.320.513.55.889.8-2.0%-3.3%-17.5%-33.6%6.3%35.08.47.52.226.40.7%8.6%-16.6%-29.8%2.4%673.631.0%243.822.4%182.5-0.7%72.328.8167.9-1.4%-6.9%2.3%资料来源：Choice板块数据浏览器，东方财富证券研究所白酒：加速出清，节奏不一Q2Q3合计来看，仅茅台和汾酒实现营收正增长。具体各子板块：-15.1%50%25Q2+Q34.8%次高端：分化明显，持续出清。次高端产品因商务需求承压受损最为25Q325Q2+Q325Q3/Q3变革（如推出第七代海之蓝及高线光瓶酒、推进促动销降低库存等酒企25Q3营收yoy25Q2+25Q325年前三季度酒企25Q3营收yoy25Q2+25Q325年前三季度25Q3归母净利润yoy25Q2+25Q3 25年前三季度贵州茅台0.3%3.8%6.3%0.5%2.8%6.2%五粮液-52.7%-27.4%-10.3%-65.6%-38.9%-13.7%泸州老窖-9.8%-8.9%-4.8%-13.1%-12.1%-7.2%山西汾酒4.1%2.4%5.0%-1.4%-6.5%0.5%水井坊-58.9%-51.3%-38.0%-75.0%-85.5%-71.0%舍得酒业-15.9%-9.7%-17.0%-63.2%6.1%-29.4%酒鬼酒0.8%-40.4%-36.2%70.9%145.8%-117.4%洋河股份-29.0%-37.6%-34.3%-158.4%-86.6%-53.7%古井贡酒-51.6%-32.5%-13.9%-74.6%-39.2%-16.6%今世缘-26.8%-28.2%-10.7%-48.7%-41.7%-17.4%迎驾贡酒-20.8%-22.6%-18.1%-39.0%-37.6%-24.7%口子窖-46.2%-47.4%-27.2%-92.5%-81.8%-43.4%老白干酒-47.5%-26.9%-18.5%-68.5%-41.0%-28.0%金徽酒-4.9%-4.4%-1.0%-33.0%-19.7%-2.8%金种子酒3.7%-14.1%-22.1%74.4%-47.5%-1.0%伊力-21.5%-158.5%-108.4%-43.1%顺鑫农业-21.7%-19.9%-19.8%-136.8%199.8%-79.9%资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所产品结构下行，盈利能力受损。政商务需求收缩下次高端产品明显受损，宴席及聚饮等刚性需求相对稳健、中低档产品表现较好，前三季度多数企业毛利率有所下滑。费用率端，多数酒企销售费用率有所提升，主要系收入下滑后规模效应收缩、以及加大费用投入帮助渠道去库。需求承压、竞争加剧下前三季度酒企盈利能力均有所下滑。酒企毛利率同比25Q1-Q3 25Q3销售费用率同比25Q1-Q3 25Q3酒企毛利率同比25Q1-Q3 25Q3销售费用率同比25Q1-Q3 25Q3毛销差同比25Q1-Q3 25Q3归母净利率同比25Q1-Q3 25Q3贵州茅台-0.20.20.0-1.0-0.21.2-0.10.0五粮液-2.1-13.5-0.61.1-1.5-14.6-1.4-9.3泸州老窖-1.3-1.00.21.7-1.5-2.7-1.2-1.7山西汾酒0.10.30.7-0.4-0.70.7-1.6-1.8水井坊-2.8-2.811.313.8-14.1-16.5-15.8-16.7舍得酒业-3.2-1.60.90.5-4.1-2.0-2.2-3.7酒鬼酒-5.2-2.8-6.7-31.31.628.5-6.023.3洋河股份-2.7-12.74.610.2-7.3-23.0-9.2-24.8古井贡酒0.22.02.216.1-2.0-14.2-0.8-10.6今世缘-0.5-0.62.89.5-3.3-10.0-2.3-7.1迎驾贡酒-1.7-5.72.33.6-4.0-9.3-2.9-8.2口子窖-3.8-9.21.912.2-5.7-21.5-6.7-26.1老白干酒0.1-5.40.2-1.9-0.2-3.5-1.6-6.2金徽酒0.50.3-0.5-1.41.11.8-0.3-2.0金种子酒4.628.96.5-21.9-1.950.8-3.759.9伊力特-3.3-12.2-2.90.8-0.4-13.0-4.0-24.4顺鑫农业-2.9-6.51.93.2-4.8-9.7-3.9-5.0资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所2150%1700800-900图表6：2021年以来高端酒价势（元） 图表部分次高端名酒批走（元）2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

10501000950900850800750

2021-092021-122021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09飞天（） 普五（） 国窖1573（右）

M6+ 君品习酒 古20内参 珍三十资料源：今酒公号东富证研所 资料源：Choice宏数库东财富券究所酒企销售收现同比25Q1-Q3 25Q3合同负债酒企销售收现同比25Q1-Q3 25Q3合同负债25Q3末同比 25Q3末环比应收票据+应收账款25Q3末同比 25Q3环比贵州茅台7%3%-22%41%352%83%五粮液-2%-75%31%-8%-39%45%泸州老窖-8%-2%45%9%59%-31%山西汾酒-4%-3%5%-3%450%449%水井坊-42%-75%-18%-12%2014%280%舍得酒业-19%-19%-35%-28%5%9%酒鬼酒-39%-16%-43%-14%75%31%洋河股份-30%-27%29%9%29%-42%古井贡酒-11%-57%-31%-6%-10%-11%今世缘-6%-33%-4%-13%5%15%迎驾贡酒-13%-18%20%9%50%49%口子窖-29%-49%-4%14%-54%-19%老白干酒-29%-46%-31%-5%-43%-4%金徽酒4%9%33%6%43%148%金种子酒-30%15%69%42%-56%-19%伊力特-32%-51%-15%-5%58%-1%顺鑫农业-18%-20%-33%15%-26%-19%总计-4%-27%4%5%102%41%资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所大众品：表现相对分化，低价替代概念成长性突出1-3Q25917.04%，1H25100%。806040200-20806040200-20-40图表万辰集团今年至月13日涨跌806040200-20806040200-20-40万辰集团 锅圈资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所零食受益于品类渠道逻辑表现较为亮眼。从细分行业角度看，乳制品和餐饮供应链下游需求相对偏弱，休闲零食受益于魔芋品类和新渠道驱动，表现出2025144637.6%，3775年将达到1376亿元，同增32%，并预计于2028年达到2353亿元。图表我国休闲食品市场模亿元） 图表12：我国零食量贩行业模亿元）20000180001600014000120001000080006000400020000

25002000150010005000

201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

资料来源：卫龙美味财务演示稿，东方财富证券研究所18-24魔芋作为低卡健康的超级食材充分受益，魔芋相关品牌公司在开发多种口味的同时也会针对这一特性重点宣传。图表零食兴趣消费者不年段占比图表14：“低卡、健康、低”零食明星卖点45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%<1818-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁>44占比(%)资料来源：艺恩营销智库，艺恩数据公众号，数据统计周期：2024年11月-2025年10月(抖音、红书等社媒渠道)，东方财富证券研究所

资料来源：艺恩营销智库，艺恩数据公众号，数据统计周期：2024年11月-2025年10月(抖音、红书等社媒渠道)，东方财富证券研究所乳制品下游需求相对偏弱，结构存在一定不均衡。中国乳品人均消费在202342kg/人140kg/人图表15：23年不同国家/地区乳制品消费（kg/人/年）

图表16：23年不同国家地区乳制品消费结构（kg/人/年）350300250200150100500

120100806040200

新西兰澳大利亚 美国 欧盟-27 日本 韩液态奶 奶酪 黄油资料：坦HOLSTEINFARMER公众号，方富券究所 资料：坦HOLSTEINFARMER公众，方富券究所展望：加速出清后拐点变得清晰白酒：底部渐明、预期先行，重点观察供需平衡价格显起色。整体来看需求端暂无更大的抑制因素，消费场景的压缩也在改善。19358920%193510图表17：茅台历史批价复盘4500取消强制开4000箱；直营占比增加等黄牛抛货、电商补贴3500三公消费化剂事件4500取消强制开4000箱；直营占比增加等黄牛抛货、电商补贴3500三公消费化剂事件需求疲软、下行300025002000出厂价支撑1500该阶段批价稳定在2500-3000元5000资料来源：今日酒价公众号，华夏酒报公众号，北京商报公众号等，东方财富证券研究所14-15141213Q113Q213Q3-40%14Q415图表18：13-16年单季度白酒子块营收增速 图表19：13-16年单季度白酒子块利润增速40-20-40高端40-20-40高端次高端区域名酒剔除茅台后行业整体-602013-032013-062013-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12

10005002013-032013-062013-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12-500高端 区域名酒剔除茅台后行业整体 次高端（右）资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所12Q312Q3-13Q140%13Q2-14Q1141516图表20：2011-2016年白酒板块走势及PE-TTM2200

11年8月白酒估值见顶;

12年中-13年底：

14年初-15年中：

15H2：

16年初估值开始452000

12年7月白酒指数见顶

1314

估值率先修复（板块低需求仍位修复、国企改革催化、弱

修复（棚改货币40化带动需求改善、1800160014001200

先后见底13年开始出清下滑，13H2以来飞天批价磨底

需求底部企稳后复苏预期等）14年加速出清，飞天批价底部企稳

居民财富效应带35动结构升级等）3025201000/p>

12年初飞天批价见顶；12年多数酒企仍维持高增长

15年需求仍弱，低基数下行业开始弱复苏

1016年开始行业全面复苏，飞天批 价抬头向上2011-012011-032011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11申万白酒指数（左） 茅台批价（元，左） 白酒PE-TTM（右）资料来源：Choice股票数据浏览器，今日酒价公众号等，东方财富证券研究所注：图中申万白酒指数采用“申万白酒指数÷10“报表端有望在26Q2行Q426Q225年供。如等。低度酒及饮料：龙头优势延续，关注需求回暖及产业趋势2.8%，4-92.3%25H1U8、97纯生大单品带动25H1吨价同比仍有提升。图表中国啤酒产量变动况 图表22：啤酒企业吨价变化元吨）2020-032020-072020-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07

啤酒产量当月同比

0

2020 2021 2022 2023 2024 25H1青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒资料源：Choice宏数库东财富券究所 资料源：Choice公深资，方财证研所成本红利延续，盈利能力仍有提升。25Q3进口大麦均价小幅上涨、浮法玻璃价格下降明显、Q3瓦楞纸价格上涨较多、铝锭整体价格相对平稳，25年前三季度主要啤酒企业毛利率均有所提升。头部企业持续加强费用管控，如燕253.15pct图表进口大麦价格走势 图表24：主要包材价格走势元吨）2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

50004000300020001000

2500020000150001000050000 02022-06 2023-06 2024-06 2025-06当月进均价:大（美元/） 玻璃（） 瓦楞纸左） 铝锭（）资料源：Choice宏数库东财富券究所 资料源：Choice宏数库东财富券究所图表主要啤酒企业毛利走势 图表26：主要啤酒企业归母利走势55504540352020/122021/032021/062020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/09

20151052020-122021-032021-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所25新渠道兴起或将在局部市场影响竞争格局。建议关注经营韧性强的头部企业：燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、重庆啤酒等。1.17pct、7.24pct：25Q3Q2254.6pct54.7%，食品饮料行业年度投资策略图表古越龙山、会稽山售用率走势 图表28：会稽山单季度毛利走势30 25 602015105 30200202020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3古越龙山 会稽山

单季度毛利率资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所一日一熏 原浆冰鲜黄酒会稽山赞助浙BA联赛 济南兰亭文化体验馆图表黄酒企业加强产品新 图表30：黄酒企业持续进行费一日一熏 原浆冰鲜黄酒会稽山赞助浙BA联赛 济南兰亭文化体验馆冰彫气泡黄酒 越小啤古越龙山越酒天下行 古越龙山与绍兴世茂签约资料来源：会稽山绍兴酒公众号，古越龙山公众号，冰彫气泡黄酒 越小啤古越龙山越酒天下行 古越龙山与绍兴世茂签约

改革效果逐步显现，中长期成长可期。在头部企业的持续培育下，大众消费升级及高端产品的消费氛围提升已逐步体现，后续产品结构升级趋势有望延续。展望后续，短期来看，25Q4+26Q1消费旺季的回归及场景的修复有望带动核心产品的放量；中长期来看，目前企业在非传统黄酒消费区域的招商及培育工作在持续推进，品类创新及场景延伸下，我们认为中长期品类破圈和区域扩张的产业趋势也值得期待，建议关注会稽山、古越龙山。IQ数T4、7.2%2025（营养素饮料）为细分品类中增速最快的品类、即饮茶超越碳酸饮料成为饮料第一大品类。21115291529142915281519191918211152915291429152815191919181717161717181820212119181818192150 40 302010 0 MAT2103MAT2203MAT2303MAT2403MAT2503整体饮料销售额（十亿美元，左）销售额同比（右）销量同比（右）

100

2019即饮茶果汁

2020碳酸饮料

2021

2022

2023包装水资料来源：尼尔森IQ公众号，东方财富证券研究所注：MAT2103为2020.04-2021.03，后同

资料来源：尼尔森IQ公众号，东方财富证券研究所头部企业顺势推新，巩固渠道壁垒。东鹏积极打造第二、第三成长曲线257.25pct2.02pct16.91%25H119.7%图表东鹏饮料各业务收入占比 图表34：农夫山泉包装水及饮营收及同比100

0

2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%223356.86.16.59.58.213.98.516.994.1 92.087.284.177.974.623H1 23A 24H1 24A 25H1250Q1-Q3能量饮料 电解质料 其他饮料

包装水（亿元，左） 茶饮料（亿元，左包装水右） 茶饮料右）资料源：Choice公深资，方财证研所 资料源：Choice公深资，方财证研所IQ201972%202563%67%80%。大众品：关注周期反转、业绩绩优、成本红利252023420065020244079万6105%202559040502025202459.8%2025103061万400图表中国牛奶产量（万） 图表36：中国奶牛存栏（万）450040003500300025002000150010005000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E中国牛奶产量 中国奶牛存栏资料：坦HOLSTEINFARMER公众号，方富券究所 资料：坦HOLSTEINFARMER公众，方富券究所252Q25/3Q255，103.04元/kg0.1元/kg83.02元/kg8982.2元93.0元/4.504.304.103.903.703.503.303.102.904.504.304.103.903.703.503.303.102.902.70集贸市场平均价格:主产省生鲜乳(元/kg)资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所89%A2β-酪55%而3Q25奶油、奶酪等深加工产品需求开始放量，一方面地方政府通过支持深加工项目试图解决原奶过剩问题，另一方面大型乳企逐步减少对液态奶的依赖，加大对奶酪、黄油、奶粉等高附加值产品的投入。伊利股份2Q25/3Q25奶粉及9.65%/12.65%2024460051025图表伊利现代智慧健康奶智造标杆基地 图表39：国家乳业技术创新心资料源伊集公号东富证研所 资料源伊集公号东富证研所深加工产品应用场景多元，行业成长空间大。2024年，我国液态奶产量达2860万吨，占乳制品总量的92.7%，奶酪、黄油等深加工产品占比仅7.3%，不足发达国家平均水平的四分之一。关键原材料对进口依赖度较高：乳清粉进92%95%120亿80%25%90%。20259.7413.7%14.062.8%。图表40：中国乳制品深加工进口量（单位：万吨）353025201510502015

2020

2021

2022

2023

2024黄油 奶酪 稀奶油资料来源：中国海关，荷斯坦HOLSTEINFARMER公众号，东方财富证券研究所图表41：乳制品加工图谱资料来源：GEA中国公众号，东方财富证券研究所上游持续出清25年102-330003Q25H59亿元，44.3%/155.1%3Q2524328燕麦具有较强健康属性，人均消费低，行业集中。燕麦是唯一上榜“全球β-100kgkkgkk2023年中国燕麦行业C3为，西麦食品1-3Q25实现收入16.96亿元，同增18.34%。同时西麦于9月推出200KA1031591-3Q25收入实现12.4540.39%；241H240.05亿元1H250.841H252.4亿200%。1H25鸣鸣202415365/16783家，2025920000/5000计超过4万。从收入角度，1H25万辰量贩业务/鸣鸣很忙收入增速分别为109%/87。从净利率角度，头部量贩企业净利率维持爬坡趋势，1Q25/2Q25/3Q251H24/2H24/1H251.88%/2.59%/3.68%图表万辰集团和鸣鸣很忙门数量（家） 图表43：万辰集团量贩业务和鸣鸣很忙收入（亿元）180001600014000120001000080006000400020000

2022 2023 2024 1H25万辰集团 鸣鸣很忙

450400350300250200150100500

2022 2023 2024 1H25万辰集团 鸣鸣很忙资料辰团司告鸣很忙股书东财证研所 资料辰团司告鸣很忙股书东财证研所2万亿空间650018pct20302202460022023果蔬农产品个人洗护日用家居和平台的前置仓闪电仓合作增加消费者触达、进行新品测试等。交易规模排名 即时零售品类图表44：我国即时零售市场模亿元） 图表45：23年即时零售交易规模名前五的品类交易规模排名 即时零售品类即时零售规模（亿元）15000即时零售规模（亿元）10000

休闲零售酒水饮料50000

2018201920202021202220232024E2025E2026E

果蔬农产品个人洗护日用家居资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院，《即时零售行业发展报告（

资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院，《即时零售行业发展报告（20263Q25收入同比增速为6.55%，环比2Q2516.91pct14.77%1Q25/2Q25/3Q253Q252025年业绩相对承压，但是通过新品、渠道调整或者成本红利有望筑底回暖的公司，如甘。调味品业绩表现分化，头部企业韧性凸显。调味品下游需求仍相对偏弱，20256257/8/91.1%/2.1%/0.9%-0.3%/1.0%/-1.6%1-93.3%/2.3%1-3Q256.0%1-3Q252%其1Q25收入同比下滑24.8%2Q25/3Q25收入同比增速转正分别为21.9%/13.8%3Q25图表46：（限额以上）餐饮入比增速图表47：调味品企业单季度收比增速社会消费品零售总额餐饮收入同比限额以上企业餐饮收入总额同比（%）

8686420-2-40-10-20-30-40

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q251Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25中炬高新 千禾味业海天味业 天味食品资料源：Choice宏数库东财富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所2024202532802025350020242.6%2.8%，523.5%18.4%。1Q25TOP1022%年西式快餐CR5立食品/日辰股份1-3Q25收入同比增速分别为10.5%/15.7%，且两家公司3Q25/3Q2514.6%/27.7%2Q255.1/20.9pct。图表48：宝立食品日辰股份单季营收增速图表49：我国西式快餐市场模亿元）3025201510501Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

3500300025002000150010005000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E宝立食品 日辰股份 市场规模（亿元）资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源红大据红智众号东财证研所图表50：2024年小吃快餐细赛增速图表51：2024年部分西式快餐企市占12%10%8%6%4%2%0%

市场规模增速（%）

其他,56.3%

百胜中国27.5%塔斯汀,1.8%

麦当劳（中 国）8.7%华莱士,3.1%正新鸡排,2.6%资料源：红大据红智众号东财证研所 资料源：红大据红智众号东财证研所注：数据统计时间截至2025年3月24日2024852024203014%/15%251-3Q25冻品行业相对承压，但个股3Q25有所回暖。1-3Q25//-2.4%/2.7%/1.0%3Q25品/千味央厨收入同比增速分别为-1.9%/6.6%/4.32Q25提升2.5/0.9/7.4pct。1Q25/2Q25/3Q254.5%/13.5%/16.7%156873025107252030锅圈今年发展明显提速2025年910761家，3Q253613Q2513.6%-25.8%202616图表52：部分餐饮供应链公司单季度营收同比增速（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.001Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25立高食品 安琪酵母 三全食品 安井食品 千味央厨 巴比食品1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所图表53：我国冷冻烘焙和烘焙专门店市场规模（亿元）

图表54：各渠道短保烘焙产品出货量占比（%）1400120010008006004002000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

5%0%

跨界餐饮店连锁烘焙店独立烘焙店私房烘焙 零售渠道冷冻烘焙 烘焙专门店

2024 2030E资料源红大据红智众号东财证研所 资料源：红大据红智众号东财证研所注：数据统计时间截至2025年5月图表巴比食品首家小笼外店表现 图表56：锅圈小炒门店概念图资料源：巴创会东方号，方富券究所 资料源锅公号东财券研所2025/2元255102591-3Q25/千禾味业1.84/1.21/3.19pct3430%2.26pct。图表57：黄大豆价格走势（至图表58：棕榈油价格走势（至7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500

现货价格:黄大豆1号（元/吨)

18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

棕榈油:价格(元/吨）资料源：Choice宏数库东财富券究所 资料源：Choice宏数库东财富券究所关注有新业态、新渠道、成本下降可能性的企业。今年餐饮整体偏弱，展望明年餐饮有望在低基数上逐步修复，积极挖掘产品及渠道增量的企业有望较早改善，其中西式复调和冷冻烘焙等公司具有一定行业β，部分公司明年仍有望受益于成本红利，建议关注：宝立食品、立高食品、安井食品、锅圈、巴比食品、安琪酵母等。投资建议积极通过模式创新、主动与渠道分享利润以及出清后有望反转或存在渠道扩等。强的等；预调等。。图表59：行业重点关注公司代码简称总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）股价（元）评级2024A2025E2026E2024A2025E2026E600519.SH贵州茅台18,240.5768.8672.9477.4721.1519.9718.801,456.60无评级000858.SZ五粮液4,666.088.217.017.2414.6517.1416.61120.21无评级000568.SZ泸州老窖2,055.149.158.228.5715.2516.9916.29139.62无评级600809.SH山西汾酒2,398.2110.0410.0310.6819.5919.5918.40196.58无评级000596.SZ古井贡酒854.2210.449.039.6415.4817.9016.76161.60无评级002304.SZ洋河股份1,052.704.432.682.9815.7726.1223.4269.88无评级603369.SH今世缘485.012.743.173.4814.2212.2711.1838.90增持603919.SH金徽酒107.440.770.740.8127.6828.4526.0021.18无评级06979.HK珍酒李渡287.220.390.360.4321.7023.5519.818.48无评级600702.SH舍得酒业217.861.041.702.0263.0138.5332.4565.47无评级000799.SZ酒鬼酒212.860.040.110.311703.80593.32211.6265.51无评级601579.SH会稽山111.950.410.410.5357.0