2026年度策略展望：牛市第三年时间重于空间

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、长期牛市的基础 62、盈利总量稳定，关注结构亮点 10策持，观济韧与动存 10注格升来盈利性 132026盈增有逐步升 153、关注居民资金与十五五开局之年的政策方向 16类金极与场 16风偏资已速入市 17风偏资或是下阶主增量 18风偏资或是长牛的础 20他类金变情况 21注十五”局年政共振 234、牛市第三年，时间重于空间 28场值长期点 28市续间涨更重要 295、行业主线与切换可能 31格行的值比较显分化 31块线分注TMT先制造 32TMT先制仍是牛主线 34格否出季级别切？ 36期金或是在切方向 38题会注技长、费资品大向 406、风险分析 41图目录图1：去年9以，A股市整表较，万一行均涨 6图2：历来，市间部板盈能显提升 7图3：以度单，A股市表与利关相对高 7图4：历来，市启前通有好策台 8图5：2005-2007年及2013-2015年市增资持续入 8图6：2016-2018年及2019-2021年市增资持续入 8图7：去年9以，量资持流入 9图8：当分师对A的盈预出边改善 9图9：GDP增速在9.24之后有所修复，但近期略有下行 10图10：市司润与工企利增同有所动 10图期资消出口面数均临定的行力 10图12：10月造业PMI下行 10图13：炉汽轮工率据 11图14：数工期格在年6月-7月现涨 11图15：2019我及主要济商贸出增速有下滑 11图16：2025以，对非国和区口额累同持回升 11图17：字济占GDP的比不提升 12图18：TMT产业定投资成保高增 12图19：期八建业新合额计比步回升 12图20：事单中贷款比逐触底 12图21：年来家售额持增 13图22：几季，消费持增 13图23：期商房面积比幅步窄 13图24：期二住格指同跌逐收窄 13图25：CPI比望在2026末复至1%14图26：PPI同有在2026年回至0%附近 14图27：前业业利用逐触回升 14图28：前M1同逐回升 14图29：期，LME铜结算逐回升 14图30：期，WTI原油货价逐震下行 14图31：2026上公利有逐回升 15图32：2026年A股增速望到位水平 15图33：几季，TMT板块利力速复 15图34：几季，制造绩际善 15图35：A主资金分布况 16图36：年来增金积流入 17图37：风偏资本轮场要增资之一 17图38：史看两额与长数表相度较高 18图39：期私基案规和量有上行 18图40：前融金占A股流市的与2015年的值有大距 18图41：前场资平均保例于史对高位 18图42：前交所A股户新开与2015值仍差距 19图43：前募金份额处历相低位 19图44：当前，公募基金赚钱效应正在逐步显现 19图45：史看牛间公基发通明回升 19图46：前行类题类金额升显 20图47：期个投偏的ETF份额有上行 20图48：年来普票型中20%及上报产的类比高被动基金 20图49：史看公金持结不调整 20图50：前权类规模比小 21图51：几，财规模步行 21图52：轮情个资者比高股均幅更高 21图53：通票基正回的类比于21图54：A分金额回升 22图55：A重股东金额于2020-2023年 22图56：当前国家队持股市值处于历史相对高位 22图57：前央金上市金值于史位 22图58：前保机票投比处历相高位 23图59：期保公费收累同逐回升 23图60：场期联储2025年12降，在2026年息次 23图61：期美兑币汇逐企稳 23图62：十五五规划建议主要内容 24图63《共央定国经和会展十五五规的议部分容 25图64：2016和2021国内济企盈均著修复 26图65：2016和2021年A市均不的现 26图66：2016申一业表现 26图67：2021申一业表现 26图68：期策多持续力 27图69：史金政周期性 27图70：前场PE正处近年对位 28图71：虑风收后的场值 28图72：东报角当前息分数然高 28图73：前数业ERP也处偏水平 28图74：前市间值得待 29图75：前AH溢回均值近 29图76：史牛市H股性于A的况并多 29图77：A牛时，在大数候现较好 30图78：生技港涨时能有性 30图79：来个度事件总 30图80：同业值数 31图81：同业易情况 31图82：块分路 32图83：板综打况 32图84：本评思路 33图85：板景受经济影程度 33图86：金评思路 33图87：风及风好居资持情况 33图88：经基面牛市，估板往表现好 33图89：面市高相对高结性市相对低 33图90：去轮续较长产行均分三个段 34图91：前TMT与制造许处行的二阶段 34图92：高质量发展、科技自立自强是十五五规划经济社会发展前两项目标 35图93：械备电备行稳长作案 35图94：民金于TMT先制最偏爱 35图95：民金于TMT先制板的权也对高 35图96：AGI应视图 36图97：DRAM价近续上行 36图98：球形器业量产商化程 36图99：态池来催化素望 36图100：去市的线板情况 37图101：去市主板块对证数势 37图102：线对绩落时可会现切低 37图103：去市风切换涨靠的块 37图104：格换在多数候现高低 37图105：供给侧改革与本轮反内卷期间PPI同比增速(%)比较 38图106：期块收速与PPI速切关 38图107：2016周板中煤涨靠前 38图108：前、供端均紧 38图109：史看金板块风切时名前的率高 39图上指中融板构权占为39图银板具一的防属性 39图券板股现受场交额影较大 39图政对科域发表积极 40图产业涉域 40图115：新消费涉及领域举例 40图116：十五五规划建议中促消费相关内容 40图117：十三五第一年供给侧改革相关行业表现较好 41图稀板今体表较好 411、长期牛市的基础自去年9从涨幅来看，本轮牛市亦有不错表现，目前上证指数涨幅已经接近或者超过了2016-2018年以及2019-2021年两轮结构牛市，但相较于2005-2007年与2013-2015年的全面牛市仍然有相当的空间。图1：去年9月以来，A股市场整体表现较好，申万一级行业均收涨长牛的基础条件：预期改善与增量资金。对于本轮牛市，流动性的改善是最重要的原因之一，存款搬家的进程也是近期投资者最为关注的边际变化。不过从历史情况来看，长期牛市背后往往是基本面预期的改善。对于市场长牛而言，预期改善仍然是基础。即使是历史上公认的流动性牛市，2013-2015年部分产业预期的改善也十分明显。图2：历史来看，牛市期间部分板块盈利能力显著提升注：上证指数收盘价和融资余额截至2025/10/31，其余数据截至2025/09A稳定。因此当我们期待市场长牛的时候，基本面因素的重要性不言而喻。图3：以年度为单位，A股市场表现与盈利相关性相对较高注：从左至右散点图的数据时间区间分别为2002Q1-2025Q2、20022-20242、2002-2023的起点，从加入WTO，需要政策的持续发力，也需要经济或者产业基本面的后续验证。国资委官网、人民网、 等， 注：上证指数收盘价截至2025/10/31（例如2016-2017年的外资持续流入。图5：2005-2007年以及2013-2015年牛市增量资金持续流入 图6：2016-2018年以及2019-2021年牛市增量资金持续流入注：观测资金流入规模包括偏股型基金发行规模、北向资金净流入规模、融资净买入规模，数据时间区间为2005/01/31-2015/08/31

注：观测资金流入规模包括偏股型基金发行规模、北向资金净流入规模、融资净买入规模，数据时间区间为2015/10/31-2021/08/31本轮长牛的基础仍较为坚实，牛市至此，未来更需要关注基本面预期的兑现。目前市场已经反映了9.24以来诸多利好因素的影响，展望来年，市场或许更需要关注基本面的变化，无论是经济总体的韧性，还是产业层面的亮点，将是牛市持续的基础。流动性在这一过程中会影响市场的节奏与斜率，而政策则是基本面改善的逻辑起点。三者加持之下，本轮牛市无论在时间还是空间之上，都仍然值得期待。图7：去年9月以来，增量资金持续流入 图8：当前分析师对A股的盈利预期出现边际改善 ， 注：观测资金流入规模包括偏股型基金发行规模、融资净买入规模，数据截至2025/10/31， 注：以上数据为分析师对A股当年末的PE和EPS增长率的一致预测数据，数据截至2025/10/312、盈利总量稳定，关注结构亮点回顾2025年，经济韧性与波动并存。在9.24政策组合拳之下，经济出现了2025权益市场的整体表现。三季度以来经济重新承压。2025年三季度以来，经济数据再度承压，投资、消了一定程度的下行。图9：GDP增速在9.24之后有所修复，但近期略有下行 图10：上市公司利润增速与工业企业利润增速同样有所波动注：数据截至2025/09 注：2021年数据为两年复合累计同比数据截至2025/09图近期投资消费出口方面的数据均面临一定的下行压力 图12：10月制造业PMI下行注：数据截至2025/10 注：数据截至2025/10不过，相较于三季度以来宏观数据整体承压，中观工业数据短期内并没有显著恶化，部分数据仍然保持韧性甚至小幅改善。一方面，这或许与出口仍然保持较高增速有关，另一方面，也与销售传导至生产的时滞以及反内卷政策带来的影响有关。关税预期压力最大的时候逐步过去。2025大的一年。考虑到抢出口等因素，预计2026年出口增速相较于2025年或将下口的替代也将带来持续的支撑。的支持也将保持较高力度，民间行为与政策支持有望形成共振。图13：电炉和汽车轮胎开工率数据 图14：多数化工品期货价格在今年6月-7月出现上涨注：数据截至2025/10图15：2019年我国及全球主要经济体商品贸易出口增速均有所下滑注：中国商品贸易出口数据截至2025/09，主要经济体（除中国）出口数据截至2025/06

图16：2025年以来，我国对非美国家和地区出口金额累计同比持续回升注：数据截至2025/09图17：数字经济占GDP的重不断提升 图18：TMT产业固定资产投资完成额保持高增注：数据截至2025/09预计基建投资有望在重大项目拉动下有所上行。考虑到明年是十五五开局之年，政策或许将有一定的发力空间，以争取经济开门红，叠加今年投放的新政策金融工具带来的实物工作量形成，预计2026年广义基建投资增速将会有小幅上行。消费仍然将是明年经济的重要抓手。十五五规划中明确提及要促进居民消费率明显提高，预计明年以消费为代表的内需仍然将是刺激经济的重要手段。除了直接的消费补贴政策之外，线下消费服务、改善民生政策、赚钱效应等因素或许也将提振国内消费情况。不过从以往经验来看，效果或将有一定程度的递减。地产能否止跌企稳？地产下行目前仍然是制约居民财富增长与消费意愿最为直2026年房地产企稳奠定了一定的基础。不过拐点何时到来，或许只能右侧确认。图19：近期，八大建筑企业新签合同额累计同比逐步回升 图20：企事业单位中长期贷款同比或逐步触底注：数据截至2025/09 注：数据截至2025/10 注：数据截至2025/09 注：单位为%，数据截至2025/09图23：近期，商品房销售面积同比跌幅逐步收窄 图24：近期，二手住宅价格指数同比跌幅逐步收窄注：数据截至2025/10 注：数据截至2025/10展望2026，价格变化或许将成为盈利的主要拉动因素。在经历了一轮政策端显著拉动之后，2026年国内经济或将重新进入到平稳运行阶段，价格因素对于盈PI有望在明年年末修复到0价格回升部分源于反内卷与需求政策的共振。对于国内商品而言，反内卷政策或许将是价格企稳回升的核心动力之一，配合来年需求端的拉动政策，国内相关产业产能过剩问题有望逐步得到缓解，价格下行压力也将有显著好转。其中，部分产能已经接近均衡的行业值得重点关注。PPIPPI此外部因素对于国内PPI可能也有一定支撑。图25：CPI同比有望在2026年末修复至1%附近 图26：PPI同比有望在2026年末回升至0%附近预测基于一定的假设，仅供参考注：以上数据为宏观团队预测值，

测值，预测基于一定的假设，仅供参考注：以上数据为宏观团队预图27：当前工业企业产能利用率逐步触底回升 图28：当前M1同比逐步回升注：数据截至2025/09 注和PPI数据截至2025/10，其余数据截至2025/09图29：近期，LME铜现货结算价逐步回升 图30：近期，WTI原油现货价格逐步震荡下行 货结算价截至2025/11/17

注：PPI同比截至2025/10，LME铜现

现货价截至2025/11/17

注：I同比截至2025/10，WI原油2026预计2026年A价格的修复将是2026年A股盈利修复的重要驱动因素，预计2025年A股盈利同比增速为年为11.1%。盈利结构层面上或许将会有更多亮点。本轮牛市之中，产业层面不乏亮点，产业层面的景气预计在2026年仍将延续。前期高预期的AI产业链、半导体产业链等业绩或将会持续验证，而经历了一轮业绩波动周期的部分先进制造相关板块业绩或许也将逐步触底反弹。同时还可以关注反内卷带来的细分领域潜在价格修复带来的盈利弹性。图31：2026年上市公司盈有望逐步回升 图32：2026年A股盈利增速有望达到两位数水平注：各板块实际归母净利润累计同比增速截至2025Q3，2025Q3之后的数据为策略团队的预测数据，预测值基于一定的假设，仅供参考，预测数据截至2026Q4

注：以上数据为策略团队的预测数据，预测值基于一定的假设，仅供参考，预测数据截至2026Q4图33：近几个季度，TMT板块盈利能力迅速修复 图34：近几个季度，中游制造业绩边际改善 复合累计同比，数据截至2025/09

注：2021年归母净利润累计同比数据为两年

合累计同比，数据截至2025/09

注：2021年归母净利润累计同比数据为两年复3、关注居民资金与十五五开局之年的政策方向居民是AA金是其中最重要的，其次是内资机构的资金。2016始占有一席之地，但是近年来边际影响力有所下降。广义的存款搬家或许仍然具有持续性。今年以来，存款搬家成为了市场最为关注的流动性变化之一，考虑到当前资本市场相对收益率显著提升，这一趋势仍有望持续。从时间上来看，当权益市场显著上行时，居民存款搬家通常会持续较长时间。从空间上来看，当前A股自由流通市值与居民存款的比值与前几轮牛市的峰值相比，仍相对较低。本轮牛市至今，资金入市情况类似于2015年。如果我们把资金分为高风险偏好（（主动和被动型权益基金（权益类和混合类银行理财2015的差异。因此，对于未来资金的入市情况，或许我们也应分类讨论。图35：A股主要资金来源分布情况绘制图36：今年以来，增量资金积极流入，数据截至2025/10图37：高风险偏好资金为本轮市场重要的增量资金之一注：图中高风险偏好观测资金包括融资资金和新成立的权益类私募，中风险偏好观测资金包括新成立的偏股型基金以及股票型ETF相关资金，低风险偏好观测资金为新成立权益类和混合类银行理财规模，数据截至2025/10的突出表现相一致。未来，高风险偏好资金难以复现今年一枝独秀的情况。图38：历史来看，两融余额与成长指数的表现相关度较高 图39：近期，私募基金备案规模和数量均有所上行注：数据截至2025/10/31 注：私募基金备案规模和备案数截至2025/09，其余数据截至2025/10/31图40：目前两融资金占A股流通市值的比例与2015年的峰值仍有较大差距

图41：目前市场融资融券平均担保比例处于历史相对高位注：数据截至2025/10/31 注：数据截至2025/10/31到ETF的变化也同样如此。2026年，中风险偏好资金或许将会是市场重要动力。从历史情况来看，中风险偏好资金通常不会缺席牛市，这一轮我们认为同样也不会例外，尤其是其中的机构资金。当前公募基金的赚钱效应正在逐步显现，对于中等风险偏好以及新进入权益市场投资者来说，它们或许是下一个阶段较好的选择。 注：数据截至2025/10 注：数据截至2025/10/31图44：当前，公募基金赚钱效应正在逐步显现 图45：历史来看，牛市期间公募基金发行通常明显回升至2025Q3

注：左轴单位为元，以上数据为季度数据，数据截

注：数据截至2025/10ETF或许在这一过程中将会扮演更加重要的角色。相比于以往各轮牛市，ETF今年以来，普通股票型基金高回报比例相对较高。10区间回报在20%及以上的产品占同类基金的比例来看，普通股票型基金高于被动型基金。而这一优势随着主动型基金的仓位调整，可能会变得更加明显。 注：数据截至2025/09 注个人投资者偏好的ETF选取的为股票ETF2024202570%ETF，数据截至2025/10/31图48：今年以来，普通股票型基金中20%及以上回报产品的同类占比，高于被动型基金

图49：历史来看，公募基金持仓结构不断调整注：数据截至2025/06低风险偏好资金流入速度不快，但或将是长期牛市的基础。以理财为代表的低风险偏好资金目前进入权益市场的动力仍然不强。这或许由于对于这类资金而言，本金的稳定性要比高收益更加重要，因此这类资金增配权益资产仍然将是一个相对漫长的过程。不过从另一个角度而言，这类资金流入市场才是真正意义上存款搬家的开始，也将是市场能够实现长牛的基础，我们有望将会在2026年看到这一迹象。 注：数据截至2025/09 注：数据截至2025/09个人投资者赚钱效应明显。伴随着市场的上涨，不同类型资产收益率的预期开始有了显著的变化。在这一阶段之中，一方面市场个股普涨，几乎所有参与者都有明显收益，另一方面，个人投资者占比较高的个股平均涨幅也更加明显。在这一轮行情中，个人投资者赚钱效应非常显著。因此未来基金申购或许也将逐步上行，为2026年市场带来增量资金。关注机构资金的回报情况。此外，上市公司通过分红以及回购等方式所提供的股东回报中，除大股东之外的多数投资者或许都会以再投资的方式进入市场。在新国九条对于投资者回报的持续鼓励之下，这类增量资金对于市场的贡献也在不断提升。与此同时，在这一轮市场中，上市公司股东也体现出了更加积极的回购热情，同时减持情况有明显好转，也为市场提供了额外的增量资金。图52：本轮行情中个人投资者占比较高个股平均涨幅更高 图53：普通股票型基金中正回报的同类占比高于95%注：本轮行情统计的起始时间为2024/9/18，数据截至2025/10/31中长期资金仍然将是市场的长期稳定器。本轮牛市的起点与中长期资金的入市息息相关，即使市场已经有了较为明显的涨幅，中长期资金仍然将在市场中扮演长期稳定器的角色。虽然这样的稳定机制对于市场的影响短期内可能是双向的，但对于市场的长期走牛仍然将有非常显著的贡献。由于政策对于保险投资于权益市场的鼓而且可能由于无风险收益率的长期下行而不断提升。图56：当前国家队持股市值处于历史相对高位 图57：当前中央汇金持有上市基金市值处于历史高位图58：当前，保险机构股票投资比例处于历史相对高位 图59：近期，保险公司保费收入累计同比逐步回升注：数据截至2025/09海外资金的流入或许具有一定的不确定性。总体来看，2026下行。港股市场或许对于海外资金的流入更加敏感。相较于A许都会更高。图60：市场预期美联储2025年12月降息，并在2026年降息两次

图61：近期，美元兑人民币汇率逐步企稳CME， 注：数据更新时间截至2025年11月2日 注：数据截至2025/10关注十五五开局之年政策共振十五五规划建议为未来五年的经济与产业发展提供了重要的政策基础。伴随着十五五规划建议稿的发布，我国经济与产业发展规划进入新一个五年，相关政策既是我们未来五年发展的政策基础，也为我们展望2026年的政策基调提供了出发点。作为十五五的开局之年，2026年的经济与产业政策均值得期待。结构上，建议关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三个方向。《建议》稿提到的方向值得关注，未来各省市与相关部委十五五规划建议或将为市场提供更加明确的政策指引方向。当前来看，建议关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三个方向。产业结构升级方向关注矿业、化工、机械、船舶等板块，科技自主创新方向关注新能源、新材料、低空经济、人工智能、集成电路、工业母机等板块，内需消费提振方向关注商贸零售、社会服务、食品饮料以及部分新消费方向。图62：十五五规划建议主要内容中国政府网图63中国政府网历史上五年规划第一年市场总体表现值得期待。从十四五以及十三五开局之年来看，市场整体表现值得期待。无论从经济情况来看，还是股票市场表现而言，过去两个五年规划开局之年都有不错的表现，虽然每一年的表现都与当时的实际情况有关，但也与政策的积极支持有着直接的关系。开局之年，市场表现往往与五年规划新增重点方向一致。十四五重点强调高质量发展，对应的先进制造板块有不错的表现；十三五新增供给侧改革，消费与周期均有不错的表现，虽然政策不是唯一的原因，但接下来的市场表现的确与政策重点指引方向相一致。图64：2016年和2021年国内经济与企业盈利均显著修复 图65：2016年和2021年A股市场均有不错的表现2025/09

注：2021年数据为两年复合同比增速，数据截至

注：数据时间区间为2016/01/01-2022/12/31图66：2016年申万一级行表现 图67：2021年申万一级行表现来年经济政策展望：开局之年期待经济政策开门红。由于2026年是十五五规划的开局之年，预计将会有大量相关政策推出，且对于经济的支持政策预计也将保持积极。考虑到2025年经济目标完成情况较好，政策保留了相对较多的潜在经济支持方案，因此若经济持续面临压力，2026年的经济政策或许仍然有较充分的发力空间。2012也对于当期的市场产生了一定影响。预计2026年在新国九条与提升居民财产性收入的大政策框架之下，金融市场仍然将处于相对稳定的放松周期之中。图68：近期政策在多领域持续发力住建部，中国政府网图69：历史上金融政策的周期性证监会官网、中国证券报、 等注：数据截至2025/10/314、牛市第三年，时间重于空间仍然具有较大的上行空间。关注产业变迁带来的估值变化。在总体估值的视角之外，还应该关注A在市场中的市值与权重也有所提升，这也提高了市场整体的估值水平。从股东回报视角，市场股息率仍然在60%左右分位数水平。从海外经验来看，2010年以来60%图70：当前市场PE估值正处于近三年相对高位 图71：考虑无风险收益率后的市场估值。注：数据截至2025/10/24 注EP=1/EM)-10年期国债收益率数据截至2025/10/24图72：股东回报视角下，当前股息率分位数仍然较高 图73：当前多数行业ERP也处于偏低水平。注：数据截至2025/10/24 注EP=1/EM)-10年期国债收益率数据截至2025/10/24牛市仍将持续，时间或许比点位更重要。当前位置有望是长期牛市的起点，基本面的逐步好转与产业亮点仍然是市场长期牛市的基础，居民资金的流入与十五五开局之年的政策支持将决定市场的斜率与节奏。与往年全面牛市相比，当前指数仍然有相当大的上涨空间，但是在政府对于慢牛的政策指引之下，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要，稳定的市场或许将会有更显著的赚钱效应与持续性。图74：当前牛市空间仍然值得期待。注：本轮数据截至2025/10/24；2005至2007年牛市数据过大未完整展示；纵轴数据是将各时间段首日的前一个交易日(记为T)上证指数收盘价标准化为1后得到，T+n代表T之后的第n个交易日港股市场是否会展现出更高的弹性？2025年上半年，港股市场涨幅显著超过A股，这也使得一度处于高位的AH股弹性持续高于A股的情景并不常见，除了2025年上半年外，仅发生在2016-2017年，期间还伴随着经济的周期性改善与10年期国债收益率上行。预计A股与H考虑到20262016-2017年或者年初的基本面预期改善行情，预计恒生指数在弹性方面相比于A图75：当前AH溢价回到均值附近 图76：历史上牛市H股弹性于A股的情况并不多。注：数据截至2025/10/24 。注：数据截至2025/10/24图77：A股牛市时，港股在多数时候表现也较好 图78：恒生科技在港股上涨时可能更有弹性。注：数据截至2025/10/24 。注：数据截至2025/10/24关注接下来两个季度重要事件节点。牛市背景之下，春季行情或许将是指数中枢提升的重要时间阶段。市场未来将进入到一个政策预期的密集博弈期，国内政策将以十五五规划建议以及年末中央经济工作会议为核心，海外政策将以中美关系以及美国中期选举可能带来的政策波动为核心。市场或将围绕这些重要事件波动，此外，2025年的年报业绩预告以及之后的年报/一季报或许值得重点关注，届时产业端的景气将会进一步得到验证。预计未来两个季度，市场将围绕以上重要事件节点波动。图79：未来两个季度重要事件汇总整理5、行业主线与切换可能行业估值分化较大。在不考虑无风险收益率的情况下，目前TMT等板块PE与PB均较高，先进制造PB仍然有一定的空间，而消费板块估值相对偏低，其他板块估值分化也比较明显。图80：不同行业估值分位数。注：数据截至2025/10/24图81：不同行业交易热度情况。注：数据截至2025/10/24TMT与先进制造综合来看，2026年TMT以及先进制造板块或许值得投资者进行重点关注。图82：板块打分思路 图83：各板块综合打分情况绘制对于居民资金比较青睐的板块，我们将会赋予更高的分数。图84：基本面评分思路 图85：各板块景气受宏观经济的影响程度绘制 。注：数据区间为2016年至2025H1图86：资金面评分思路 图87：高风险及中风险偏好居民资金持仓情况代码板块代码板块持仓市值（截至25H1,亿元）持仓市值占流通市值比例融资余额ETF个人投资者主动公募融资余额ETF个人投资者主动公募801271.SI周期2,5644523,0024.%.%.%4,5834.%.%.%801273.SI消费1,5345574,243.%.%.%801274.SI医药医疗1,3119003,5384.%.%.%801275.SI科技(TMT)4,5812,3548,7014.%.%.%.WI金融2,1339951,943.%.%.%801180.SI房地产293442985.8%.%.%绘制 。注：数据时间点为2025H1图88：非经济基本面改善牛市中，高估值板块往往表现更好 图89：全面牛市最高估值相对较高，结构性牛市则相对较低。注：牛市涨跌幅指整个区间的涨跌幅，对应时间分别为2005年7月19日-2007年10月162013年6月28日-2015年6月122016年1月29日-2018年1月26日、2019年1月4日-2021年2月19日

为PE-TTM估值，单位均为倍

。注：周期、金融、房地产为PB-LF估值，其它板块TMT从过往持续时间较长的产业行情来看，行情整体可分为三个阶段。参考2013至2015年的TMT行情，以及2019至2021年的新能源行情，整个行情的股价表继续涨估值。目前TMT及先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。如果将24年924年9月份至25年8月期间，TMT及先进制造板块的行情均主要由估值贡献，表明行情或处于阶段一。而在25年9月至10月期间，板块的涨幅则主要由盈利贡献，这意味着目前TMT及先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。图90：过去两轮持续时间较长的产业行情均可分为三个阶段 图91：当前TMT与先进制或许正处于行情的第二阶段。注：纵轴表示股价区间涨跌幅 。注：纵轴表示股价区间涨跌幅TMT及先进制造板块也有望得到政策的持续催化。科技自立自强是十五五规划的重要任务之一，未来有望持续出现政策催化。在大国博弈与科技革命相互交织的背景下，科技创新成为推动高质量发展的核心动力，二十届四中全会指出十五五时期经济社会发展需要实现高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高等主要目标。在十五五规划指引下，科技板块未来有望不断出现政策催化。稳增长、反内卷等政策则有望对先进制造板块形成利好。今年以来，反内卷政策持续推进，多个行业也发布了稳增长工作方案。在稳增长及反内卷等政策的逐步落地与催化下，先进制造板块股价或将得到提振。年潜在主要资金或最偏爱TMTTMTTMT对较高，这意味着对于股价的影响可能也会更大。图92：高质量发展、科技自立自强是十五五规划经济社会发展前两项目标

图93：机械设备与电力装备行业稳增长工作方案 中国政府网， 中国政府网，图94：居民资金对于TMT先进制造最为偏爱 图95：居民资金对于TMT先进制造板块的话语权也相对较高TMTAIAI正持续推动技术创新与产业变革，其应用空间极为广阔。全球主要经济体也在积极支持AI产业发展，海内外互联网巨头也纷纷加大在AI领域的投资与研AI需求的持续增长，且由于存储扩产需要较长时间，存储市场的景气度或也将维持较长时间。先进制造细分领域重点关注人形机器人、液冷、固态电池、PCB等。先进制造PCB等。人形机器人方面，2026来关键催化；液冷方面，芯片功率密度提升与数据中心PUE预期升温；PCB方面，IPCB高端PCB设备市场，国产设备市场空间广阔。图96：AGI应用视图 图97：DRAM价格近期持续上行中国信息通信研究院， 。注：单位为美元，数据截至2025年10月31日图98：全球人形机器人产业量产/商业化进程 图99：固态电池未来一年催化因素展望觅途咨询, 中国政府网，证券时报，汽车商业评论牛市中季度级别的风格切换并不罕见。虽然每轮牛市都有相对确定的主线方向，但也不乏季度级别的风格切换。而且在切换的进程中，前期主线往往会面临一定的压力。报前后也是风格切换的重要时点。从过往规律来看，风格切换时金融领涨概率相对较高，此外也可能切换至周期、而医药则几乎没有成为过切换的主线。风格切换的方向一方面可能与高切低有关，另一方面也可能和景气预期有关。高切低或许是切换方向的重要线索之一，当主线出现波动时，此前在主线上盈利的投资者出于止盈动机可能会更偏好此前涨幅较低的板块，并推动风格进行切换；此外，景气预期或许也是影响切换方向的原因，例如受2020年前后新能市场整体牛市结束后，先进制造板块行情仍然持续了较长时间。图100：过去牛市中的主线板块情况 图1