宏观深度报告：如何看待AI泡沫破灭论

TOC\o"1-2"\h\z\u时代背景巨变，对AI泡沫的评估不宜仅从估值去做简单类比 5中美科技博弈的战略背景与2000年不同 5货币政策导向与2000年不同 6回归产业本身，当前AI的产业渗透和经济影响仍处上半场 7互联网泡沫破裂前，互联网高速渗透阶段已过，对广谱制造业已出现扩散，对TFP的拉动已见顶 7AI当前仍处于产业周期早期，渗透率低、景气度未扩散，星辰大海仍在远方 9私募信贷金融风险值得关注，系统性风险概率较小 10中期技术变革不改向好趋势 13回顾90年代，技术迭代并未改变科技股整体向上趋势 13AI技术风险可能对行业竞争格局产生影响，但不改中期趋势 14近期美股调整更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美科技共振 14风险提示 15图1：美股总市值/美国GDP 5图2：标普500席勒市盈率 5图3：各国技术与人工智能指数比较 6图4：企业ICT硬件和软件研发投资（销售收入的百分比） 6图5：中国人工智能私人投资仅次于美国 6图6：美国联邦基金目标利率与10Y国债收益率走势 7图7：美国企业和居民互联网渗透率1996年后迅速提升（%） 8图8：美国经济潜在增速在1996至2000年间大幅走高（%） 8图9：计算机和整体制造业固投增速在90年代逆风上行（%） 8图10：计算机对制造业增长的贡献率先上后下（%） 8图计算机和整体制造业盈利增速（%，MA3） 9图12：计算机盈利对制造业盈利的贡献率逐步下行（%） 9图13：当前美国市场景气度并未扩散（%） 9图14：美国企业利润占GDP比例仍高（%） 9图15：美国商业银行2025年新增信贷规模（亿美元） 图16：非银信贷规模2025年以来快速扩张 图17：未来一个季度企业债到期压力较大（亿美元） 图18：企业债未来到期压力升高（亿美元） 图19：银行对商业发展公司（BDCs）和私人债务基金（PrivateDebtFunds）的贷款承诺额和实际使用额 图20：银行向私募信贷机构提供的信贷违约率更低 图21：私募信贷机构杠杆率高于一般非银行金融机构 12图22：私募借款机构对银行影响较小 12图23：穆迪Baa-Aaa高收益债利差小幅走阔（%） 13图24：高收益债利差小幅走阔（%） 13时代背景巨变，对AI泡沫的评估不宜仅从估值去做简单类比近期美股回调，市场上对于美股估值逼近2000年科网泡沫破裂前高位的质疑声音再度升温。从部分财务指标来看，确实具备所述特征：从资本化率来看，当前美股国内上市公司总市值/美国GDP已经超过科技股泡沫高点：199年科技股泡沫高点美股国内上市公司市值GDP达到1532024年已达213。从市盈率来看，席勒市盈率（10年净利润平均值计算，平滑周期波动）199944.220251039.6此外，美股科技公司存在的供应链融资问题，也与2000年存在相似之处，即半导体硬件制造商投资AI大模型企业，使后者有能力继续采购自身产品。市场担忧：一是目前AI应用并未产生实质性消费场景，未来回款有较大不确定性，二是高利用率下GPU快速折旧可能超预期恶化算力中心真实的投资回报率。图1：美股总市值/美国GDP 图2：标普500席勒市盈率19901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

美国:占GDP比重:国内上市公司市值

美国:标普500:席勒市盈率50454035302520151051990-011992-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01当前宏观环境与90一是全球竞争格局从美国单极主导转向中美科技博弈，AI上升为国家战略级赛道，使科技产业具备更强的战略溢价。二是美国货币政策已经转向降息+停止缩表2000年加息与紧缩环境截然相反。中美科技博弈的战略背景与2000年不同与2000的核心变量。从战略导向上看应给予更多估值溢价：一是中美科技竞争从供应链、人才、算力、芯片到制度体系呈全面扩散，AI已成为两国新一轮国力较量的焦点。1995–2000年美国在互联网产业上基本垄断，苏联解体、日本进入失去20年，欧洲在科技生态上显著今的国家安全属性。二是中国在新质生产力框架下强化人工智能投入，使得全球科技呈现竞争格局。中美两国从科技投入、政策组织方式到产业集群建设均全方位围绕AI展开布局。例如，中国十五五规划、中央经济工作会议反复强调发展新质生产力与AI+制造业的结合，以人工智能引领科研范式变革。三是在制造业竞争层面，AI被动，产业竞争的成败决定更高层面的国家安全与经济安全。图3：各国技术与人工智能指数比较WorldIntellectualPropertyOrganization(WIPO),IMF,StanfordUniversity,OxfordInsights。注：WIPOGII是世界知识产权组织发布的全球创新指数。GAIRI指政府人工智能准备度指数。各指数的数据年份为：斯坦福活力工具(2025年)、牛津GAIRI和WIPOGII(2024年)、IMF准备度指数(2023年)。图4：企业ICT硬件和软件研发投（销售收入的百分比） 图5：中国人工智能私人投资仅次于美国2024年盟工研发资评分榜，Fed 斯福2025工智指数报告，Fed货币政策导向与2000年不同从货币政策角度看，6.5%，对科技行业估值过热21日威廉姆斯在美股下跌后表态12月仍有可能降息，通过鸽派表态支撑股市。此外，美联储表示12月或停止缩表，转扩表后将进一步释放流动性以支持AI产业。图6：美国联邦基金目标利率与10Y国债收益率走势美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:10年109876543211991-111993-111995-111997-111999-112001-112003-112005-112007-112009-112011-112013-112015-112017-112019-112021-112023-112025-1101991-111993-111995-111997-111999-112001-112003-112005-112007-112009-112011-112013-112015-112017-112019-112021-112023-112025-11回归产业本身，当前AI的产业渗透和经济影响仍处上半场从产业周期视角出发，当前仍处于AI科技革命早期，AI渗透率低、全要素生产率未明显抬升，行业景气度未扩散：而互联网科技革命时期，95年后就观察到对美国全要素生产率的抬升效应，带动全行业景气度提升，在2000年科技股泡沫破裂时互联网渗透率已达高位。散，对TFP的拉动已见顶美国互联网产业的周期可以划分为三个阶段：（1）1995年前，技术研发期：计算机微型化、互联网基础协议（HTTP）的成熟等（2）1996–1998，渗透率指数级上升的黄金三年：随着宽带铺设、PC普及与商业化应199616%200043%1990年-199518%-19%199619.2%，200023.8%美国互联网渗透率提升逐从渗透率来看，1996（参照NBER备和软件存量占总设备资产比例近似拟合互联网在企业端的渗透率）大幅度提升的起点阶段，199616%200043%1990年-199518%-19%199619.2%，2000年进一23.8%。从经济潜在增速的角度来看，1996年是互联网革命从量变到质变的关键一年，互联网技术的广泛应用推动潜在增速高速增长。根据CBO统计，美国经济潜在增速从1996年起5年的高速增长期，1996-20002.88%、3.55%、3.84%、4.51%1996-1998年间对美国潜在增速增长的100%。图7：美国企业和居民互联网渗透率1996年后迅速提升（%） 图8：美国经济潜在增速在1996至2000年间大幅走高（%）

居民互网渗率 企业互网渗率（轴）1990-011990-091990-011990-091991-051992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-01

7.006.005.004.003.002.001.001970197319701973197619791982198519871990199319961999200220042007201020132016201920212024

潜在实际GDP:同比 潜在劳动生产率:同比90年代中后段存在着计算机行业高景气度（包括投资增速和盈利增速）逐步向广义制造业扩散的特征，我们认为意味着互联网的广泛应用开始带来了广义制造业生产效率和盈利能力的提升。从投资结构来看，美国计算机行业的高景气度出现了向广义制造业扩散的特征。在90年代上半段计算机投资对制造业投资的贡献率整体处于上行期，96年后进入下行期，在整体投资增图9：计算机和整体制造业固投增速在90年代逆风上行（%）图10：计算机对制造业增长的贡献率先上后下（%）

美国:固定资产投资:私人:制造业:合计:同比美国:固定资产投资:私人:制造业:耐用品:计算机和电子产品:同比

1199019911992199019911992199319931994199519961996199719981999199920002001200220021990199119911992199219931993199419941995199519961996199719971998199819991999

计算机对整体制造业投资贡献率美国计算机90（1991-1995年间90（1996-1999年间18.8%90应用带来了制造业生产效率和盈利能力的提升。图11：计算机和整体制造业盈利增速（%，MA3） 图12：计算机盈利对制造业盈利的贡献率逐步下行（%）198819891988198919901991199219931994199519961997199819991999200020012002

制造业:同比 耐用品：算机电子品:同比

10

贡献率199119921992199319931994199419911992199219931993199419941995199519961996199719971998199819991999从渗透率维度看，AIAI1997AI的定位更像是处于使用门槛下降的初期，产业扩张仍处于长期向上周期的起点。（TFP）AI的核心经济贡献TFPAI当前的数据流通和治理框架AITFP1995–1998AI的生产率红利远未进入兑现期。从景气度视角来看，诸如90年代互联网带动广谱制造业增长的景气度扩散特征尚未出现。图13：当前美国市场景气度并未扩散（%） 图14：美国企业利润占GDP比例仍高（%）0

1995 1999 202562.134.011.04.6-4.262.134.011.04.6-4.2-42.0

16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%199019911990199119931995199719992001200320052007200920112013201420162018202020222024

利润占比整体来看，当前AI的高估值本质上来自其所处的产业周期位置，而非泡沫化迹象。当行业仍处于高成长与高预期的早期扩张阶段时，市场给予较高估值溢价是典型特征，但并不意味泡沫就会破裂。AI的渗透率尚低、生产率红利未释放、资本开支周期未全面展开，且行业蓝海仍在前方。因此，当前估值更多锚定未来三到五年产业扩张的兑现空间，而非类似2000年周期见顶后的泡沫堆积。私募信贷金融风险值得关注，系统性风险概率较小11月21日，美联储理事丽莎·库克提及私募信贷风险。其表态称美联储工作人员估计，过去五年私募信贷大约翻了一番……也看到涉及更多杠杆参与者的更复杂中介链，如银行和保险公司。当前美国经济增长集中于AI相关部门，私营企业破产可能通过私募信贷渠道向金融系统传导，衍生更严重金融风险。例如2025年10月，美国区域性银行ZionsBancorp和WesternAllianceBancorp因持有大量商业抵押贷款（CMBS）基金，在多家企业集中违约后，资产质量急剧恶化，引发储户挤兑，最终被联邦存款保险公司接管。（Private贷扩张超34725720251.75类中介机构，包括地产信贷中介（ortgageIntermediries、私募信贷中介（vatereditintermediaries、商业信贷中（uinessIntermediaries（onumerIntermediariesNI（hers，占比分别为23、23%、21、9、24。（Private（（PD）的私营企业可以通过私人信贷机构的贷款继续发展业务，即私募信贷。私募信贷规模约1.3万亿美元，占美国企业总债务规模（债券+信贷，国家资产负债表口径）的9%，杠杆率为53%高于其他非银机构42%水平，但银行并非其主要融资来源，占其总规模约30%。20251.3美元水平，且私募信贷杠杆率在2017年至今由40%提高至53%，而美国其他非银金融机构杠杆率保持在42%附近，显示私募信贷杠杆率较高。值得注意的是，联储24年报告显示，私募信贷主要资金来源包括养老基金、保险公司、家族办公室、主权财富基金以及高净值个人，我们测算通过银行渠道融资份额仅约3900亿美元（1.7万亿23%），占其总规模约30%。（PrivateCreditintermediaries）基金和商业发展公司（BDCs）两类，其中BDC（商业发展公司）积极进入科技领域投资。BDC近三年信贷发行量与科技行业用量数据显示，20252023BDC13422023264415图15：美国商业银行2025年新增信规模（亿美元） 图16：非银信贷规模2025年以来快扩张0

3,4729114143,472911414374

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

信贷同比 信贷同剔除银图17：未来一个季度企业债到期压力较大（亿美元） 图18：企业债未来到期压力升高（亿美元）2025/12/12026/1/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/12026/7/12026/8/12026/9/12026/10/12026/11/12026/12/12027/1/1

未来企债到压力 2024年同展望

0

9919202599192025年企业债到期分布2024年同期展望10333108598921彭博 彭博图19：银行对商业发展公司（BDCs）和私人债务基金（PrivateDebtFunds）的贷款承诺额和实际使用额

图20：银行向私募信贷机构提供的信贷违约率更低 FED FED我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融风险的可能性较低。一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可控。从整体规模上看，美国商业银行对私募信贷总规模约3900亿美元，对商业信贷中介（BusinessIntermediaries）36007500亿美元，占美国18.94%。二是从违约风险上看，私募信贷机构信贷违约率较低。截至2024年Q4，美国私人债务基金（PD）和商业发展公司（BDCs）的信贷平均违约率分别为2.07%、0.71%1.65%基金（PD）和商业发展公司（BDCs）0.22%、0.3%，还好于其他非0.37%水平。与私募信贷相比，2024年同期美国工商业贷款拖欠率约1.28%。三是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况良好。美联储报告测算银行对私人信贷机构承诺贷款总额平均约占银行监管资本的7，且这些贷款承诺中约60%集中在五家美国全球系统重要性银行（IB，资产CET113.02%13%；总流动性覆盖率（LCR）由当前122%降至121%，影响较为有限。AAA级有效收益2.11%2.18%Baa-Aaa0.55%0.61%，可能受近期4月高点，与之相比科技股泡沫期间6%、0.9%附近。图21：私募信贷机构杠杆率高于一般非银行金融机构 图22：私募借款机构对银行影响较小FED FED图23：穆迪Baa-Aaa高收益债利差小幅走阔（%） 图24：高收益债利差小幅走阔（%）43211986-01-011988-01-011986-01-011988-01-011990-01-011992-01-011994-01-011996-01-011998-01-012000-01-012002-01-012004-01-012006-01-012008-01-012010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01

穆迪Aaa-Baa利差

美银美林高收益债和AAA利差（%）20151051996-12-011998-06-011996-12-011998-06-011999-12-012001-06-012002-12-012004-06-012005-12-012007-06-012008-12-012010-06-012011-12-012013-06-012014-12-012016-06-012017-12-012019-06-012020-12-012022-06-012023-12-012025-06-01FED FED中期技术变革不改向好趋势AIAI技术路径发生较大变革或遇到瓶颈，可能导致科技股板块出现调整。但90年代经历，从长期视角来看，技术发展本就是非线性的，并非一蹴而就，产业周期中的波折不改变科技股趋势。回顾90年代，技术迭代并未改变科技股整体向上趋势90年代互联网科技革命时期的卡脖子问题主要是网速，技术路径也曾有多次迭代，发展并非一蹴而就，但不改科技股中期向上趋势，最终泡沫破裂还是因2000年产业周期步入尾声。90年代初美国资本市场曾大规模投入拨号上网、电话线/DSL等第一代接入技术。运营商为满足上网需求持续扩建本地交换局、铺设铜线、增加调制解调器端口，并根据当时的用户增长假设进行前置性的资本开支。但互联网快速发展，多媒体、图形化操作系统面临网速瓶颈。90年代中期波分复用技术（WDM，提高光纤传输速度）、掺铒光纤放大器（EDFA）取得商业化突破，使光纤投资成为互联网建设新领域。九十年代中期光纤技术取得主导地位，出现光纤投资泡沫。互联网经济繁荣和美国《电信法（1996）》共同导致光纤投资泡沫的产生。一方面当时互联网渗透率快速扩张，市场认为对宽带的需求每三个月就会翻番。另一方面1996年美国电信法打破电信垄断，新入场的运营商希望通过大规模铺设光纤抢占规模优势。在5-6年的时间内，通信公司一共投资了大约一万亿美元用于铺设各种光缆，以抢占市场份额。事后来看，早期网页以文本和图片为主，而技术和大规模投资对网速的提升大大快速需求，使得很多投资被闲置，但光纤泡沫的破裂还是在2000年互联网产业周期进入尾声，渗透率增长明显放缓之后。90年代后期无线网络、卫星通信也加入竞争。90GSM为代表的2G网络快速普及，解决了用户移动通话需求。无线网络无需铺设实体线路，能快速覆盖城市、郊区等人口密集区域，终端（手机）便携性强，契合个人用户随时随地通信的需求。另一方面低轨卫星通信也崭露头角，试图以全球无缝覆盖的优势切入市场，与光纤、地面无线形成竞争，但最终因自身价格高、性能不足，仅限于特殊场景，未能撼动主流格局。AI技术风险可能对行业竞争格局产生影响，但不改中期趋势一是模型框架迭代，Transformer面临潜在替代风险。Transformer架构当前是AI大模型的主流选择，其成熟度支撑了各类大参数模型的研发与应用，成为美股AI科技股技术壁垒的核心。但该架构的固有缺陷日益突出，资源开销大、运行效率偏低的问题显著，且黑箱特性导致的可解释性不足，限制了其在部分关键领域的深度应用。近来Mamba为代表的新架构凭借不同技术逻辑，在效率提升上已经展现出潜力。尽管短期内这些新架构在生态成熟度上无法撼动Transformer，但技术迭代的本质就是效率与成本的竞争。若中远期出现兼具更高效率与更低成本的全新框架，将重塑行业竞争格局，对美股形成一定影响。二是训练方式变革。与架构相辅相成的训练方式同样面临变革风险。当前预训练（Pretraining）+强化学习规模化（RLscaling）的范式，是支撑大模型能力提升的核心逻辑，也是美股科技股技术叙事的重要支点。但这一范式依赖固定流程与大量投入，适配性与可持续性已现瓶颈。当前业界已经开启新路径探索，OpenAI联合创始