华夏华润有巢REIT扩募价值深度分析

目录基础行要素 5底层础资绍 6马桥租赁散多而少，AI产业驱动需求增长 6主推一居配套多户型，政企联动社区服务丰富 7租金优势明显，业及公共交通配套欠佳 8背靠知名房企华置地，公寓管理量居央企第一 10底层础资营情况 12运营已迈入稳定段，利润率低于可比项目 12出租率爬坡完成高位，收缴率实现稳态99%+ 13一居及宿舍租金价比高，25H1一居签租金下滑 15客群锚定周边产园，企业租户以科研机构为主 16租期结构持续优，去化提速续租攀升 18估值析 19有巢马桥项目预公允价值为8.28～10.39亿元 19合装后中性IRR为4.8%，较扩募前升0.26pcts 23合装后25年资化率3.37%，较扩募提升0.2pcts 24合装后25年派率为3.30%，较扩募提升5% 25风险提示 26图表目录图1：有巢马桥项目区位图 7图2：有巢马桥项目租赁住房房型分布（单位：间） 8图3：有巢马桥项目宿舍户型内部实景 8图4：华润有巢REIT原始权益人股权架构 105：2022-20242025H1原始权益人营业收入、净利润（单位：亿元）11图6：2022-2024年及2025H1原始权益人毛利率、净利率（单位：%） 11图7：2022-2024年及2025H1有巢马桥项目营收、净利润（单位：万元） 12图8：2022-2024年及2025H1有巢马桥项目EBITDA（单位：万元） 12图9：2023-2024年及2025H1有巢马桥项目加权住宅出租率（单位：%） 14图10：2024年及2025H1有巢马桥项目各月末住宅出租率（单位：%） 14图11：有巢马桥项目个人及企业租户租赁面积占比（单位：%） 17图12：有巢马桥项目各行业企业租户租赁面积占比（单位：%） 17图13：有巢马桥项目个人租户工作片区分布（单位：%） 18图14：有巢马桥项目个人租户学历分布（单位：%） 18图15：有巢马桥项目住宅租约到期分布（单位：间、%） 19图16：有巢马桥项目历史续租率情况（单位：%） 19表1：华润有巢REIT扩募发行要素概览 5表2：基础设施项目基本情况 6表3：有巢马桥项目与周边可比项目情况 9表4：有巢深圳在营的同类基础设施项目 10表5：华润有巢REIT与可比毛利率（单位：%） 13表6：华润有巢REIT与可比EBITDA利润率（单位：%） 13表7：华润有巢REIT与可比期末住宅出租率（单位：%） 14表8：华润有巢REIT与可比期末租金收缴率（单位：%） 159：有巢马桥项目及周边租赁住房租金（单位：套、平方米、元/平方米/月）15表10：有巢马桥项目期末合同租金单价（单位：元/平方米/月、%） 16表11：有巢马桥项目前五大企业租户情况 17表：有巢马桥项目经营指标关键假设.............................................................表13：谨慎情形下，有巢马桥项目盈利预测（单位：万元、%） 21表14：中性情形下，有巢马桥项目盈利预测（单位：万元、%） 22表15：乐观情形下，有巢马桥项目盈利预测（单位：万元、%） 22表16：不同情形下，有巢马桥项目估值情况（单位：亿元、%） 23表17：不同情形下，华润有巢REIT估值IRR（单位：%） 23表18：华润有巢REIT与可比保租房估值IRR比较（单位：%） 23表19：不同情形下，华润有巢REIT资本化率（单位：%） 24表20：华润有巢REIT与可比保租房资本化率比较（单位：%） 24表21：华润有巢REIT预期现金流分派率（单位：万元、%） 25表22：华润有巢REIT与可比保租房现金流分派率比较（单位：%） 25基础发行要素华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（以下简称华润有巢REIT）的2024年第一次扩募并购入基础设施项目事项（以下简称扩募）已经于2025年10月28日在中国证监会注册生效，计划于2025年11月15日-28日召开基金持有人会议，对本次扩募及相应调整基金管理费、延长基金合同期限等事项进行表决。本次扩募发售方式为（配售权益登记日登记在册的原基金份额持有人，具体日期将另行公告，计划发售份额不超过5.5亿份（配售基数为5亿份，9.915～11.400按照配售份额上限计算，预计本次扩募1.803元/份～2.073元/份（最终价格以基金发售公告为准。截至2025年11月24日，华润有巢REIT收盘价为3.061元/份，若按照发售2.543元/风险。根据反馈意见回复，反馈回复稿及封卷稿在激励服务费上新增了负向激励机制、正负向激励上限等新安排。其中，1）负向激励机制：在实际运营净收益低于目标运营净收益的情况下，即激励服务费为负时，应扣罚对应金额的基本服务费；2）正负向激励上限：收取或扣罚的激励服务费原则上不高于当年目标运营净收益的2%。表1：华润有巢REIT扩募发行要素概览发行要素 主要内容发行要素 主要内容基金名称 华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金资产支持证券名称 中信证券-华润有巢租赁住房基础设施2号资产支持专项计划资产支持证基础资产 有巢马桥项目项目属性 产权类基金合同期限 67年（预计延长至68年）预计募集份额 不超过5.5亿份（配售基数为5亿份发售方式 原持有人配售发售规模 9.915发售规模 9.915亿元～11.400亿元发售价格 1.803元/份～2.073元/份（按照配售份额上限5.5亿份计算）原始权益人认购 原始权益人及同一控制下的关联方预计认购不低于扩募可配售份额数量的34%原始权益人 有巢住房租赁（深圳）有限公基金管理人 华夏基金管理有限公司基金托管人 上海浦东发展银行股份有限公司注：最终发售价格以基金发售公告为准。基金公告、研究底层基础资产介绍马桥租赁散多而集少，AI产业驱动需求增长REIT本次扩募拟购入的基础设施项目为（华润有巢国际AI店），20233107,230.20平方米，属于保障性租赁住房，是位于上海市闵行区的独栋式保租房公寓。表2：基础设施项目基本情况项目名称 有巢马桥项目（华润有巢国际公寓社区马桥项目名称 有巢马桥项目（华润有巢国际公寓社区马桥AI店）项目类型 保障性租赁住房所在地区 上海市闵行区马桥镇土地用途及使用期限 租赁住房（R4）使用期限：2020年1月19日-2090年1月18日8栋地上15层的租赁住房、地上1层的商业8栋地上15层的租赁住房、地上1层的商业1（776246建筑内容建筑面积

107,230.20平方米（租赁住房：79,445.31平方米；配套商业：1,855.18平方米；地下车库：25,647.22平方米；非经营用房：282.49平方米）可租赁面积 106,947.71可租赁面积 106,947.71平方米运营起始时间 2022年7月开始运营，因共卫生事件由政府征用，于2023年3月正式开业开/竣工时间 一期：2020年7月/2022年运营起始时间 2022年7月开始运营，因共卫生事件由政府征用，于2023年3月正式开业外景图基金公告、研究有巢马桥项目为租户营造出宜人的生活居住环境。马桥租赁住房供给以散租为主，社区类供给少且入市时间短。从供给端来看，马桥镇周边居住小区较为集中，租赁市场大部分需求仍是由个人房源来消化。根据《2025年闵行区人民政府工作报告》，十四五期间提速推进两旧一村改造，供应保障性租赁住房7,400余套，筹措新时代城市建设者管理者之家床位3,000张。但值得注意的是，闵行区租赁住房项目依然相对较少，2017-2025上半年仅累计成交宗R地块，截至上半年已完成并开业的租赁住宅社区共个，入市需求为主。AI试验区及高新制造带，新企业入驻持续带动租赁需求。从需求端来20242,480.2640%450（间年上半年上海市居转35,315人，处于近年历史高位。马桥镇位于闵行区与年项目周边新增入驻中科云谷科技有限公司、中核华泰建设有限公司等企业，上海马桥AI试验区也预计将于2025年底前有新增企业入驻，将进一步拉动区域内的租赁需求。图1：有巢马桥项目区位图基金公告、研究有巢马桥项目属于租赁住房行业，经营模式主要为通过自有房屋租赁、停车场经营等业务获取经营收入。有巢马桥项目为华润2,483（82,475间（ 5号楼落地闵行首个新时代城市建设者管理者之家，即宿舍户型（包括双人间、四人间覆盖范围广泛。图2：有马项租住房型布单：） 图3：有马项宿户型部景两居室,143一室一厅,36

宿舍户型,146

一居室,2158一居室 一室一厅 两居室 宿舍户型基金公告、研究 基金公告、研究231此同时，马桥项目配备了776个地下车位，按照房间数量计算车位配比超过30%，具备停车资源优势。513所、交通枢纽及购物中心等，满足客户日常出行需求。35公里以内。从房屋条件来看，90%1,500–2,800元，低于可比项目的2,200–3,100元，具备明显价格优势。12200米；1–2公里，而有巢马桥项目距离地铁5号线闵行开发区站为2.7公里。绿化、物业管理、快递外卖、家政护工等一线工作者。表3：有巢马桥项目与周边可比项目情况有巢马桥项目可比项目1可比项目2可比项目3与有巢马桥项目直线距离-2.7km1.7km4.8km开业时间2023年3月2022年12月2022年5月2021年楼层及房间数15层（共2,483间）4-12层（共845间）6层（共267间）14层（共1,000间）出租率96%95%92%90%租金一居室（27-33㎡）1,500-2,800元/月一居室（22-29㎡）2,500-3,100元/月一居室（25-30㎡）2,400-2,600元/月一居室（20-25㎡）2,200-2,400元/月周边5公里范围有马桥坐落于自持商场龙湖距离马桥万达广场200距离龙湖闵行天街2.2万达广场、万科满天星星悦荟楼上，坐拥商米，公寓配备活动中公里，公寓配备健身生活广场等，社区配套场配套(超市、健身房、心、咖啡厅、生活馆、房，超市便利店，水果区域配套 运动场、休闲区室外空 影院、餐饮等)配套齐 猫舍、阅读区、健身 店，阅览室，娱乐活动间及书吧、水吧、影音全，地下车库与商场共房、共享厨房等生活配室，顶楼公共晾晒区室及健身房等室内空用(375个)，车位月租套空间，配备少量地面等，地下及地面车位约间，配套车位776个 金500元 车位，车位月租金300 200个元公共交通

52.7公里口处即设置公交站点

5公里200

5公150

距地铁5号线北桥站1.5公里，距最近的公交站约160米闵行经济技术开发区和目标客群

铁5号线沿线的办公族；建设者之家面向建设交通、环卫绿化、设施养护、物业管理、快递外卖、家政护工等一线工作者

闵行经济技术开发区和紫竹国家高新技术产业开发区青年白领以及地铁5号线沿线的办公族

金地威新闵行科创园青5沿线的办公族否是否纳保 是 部分房间纳保，其余分为市场化运营否基金公告、研究2.4华夏华润有巢REIT的原始权益人为有巢住房租赁（深圳）有限公司（以下简称有巢深圳），唯一控股股东为华润置地控股有限公司，实际控制人为中国华润有限公司。图4：华润有巢REIT原始权益人股权架构基金公告、研究华润置地有限公司（以下简称华润置地）是有巢深圳的间接股东之一，在1994年改组成立且长期深耕城市建设运营领域，1996年在香港联交所上市。华润置地积极响应国家号召发展租赁住房业务，2018年设立有巢深圳，定位集团内租赁住房经营与管理板块，同年正式发布租赁住房品牌——有巢，寓意住有所居。截至2025年6月末，有巢深圳深度参与租赁住房改革，成为行业领先的租住运营+资管平202561551（包含有巢马桥项目）188.5企业。表4：有巢深圳在营的同类基础设施项目地区项目名称地区项目名称有巢公馆五福堂店成都市(10有巢公寓三圣乡店 有巢公馆软件园店 有巢公寓动物园二店 有巢公寓大悦路店 有巢润景家西部智谷店 有巢润景家高新西区店 有巢公寓动物园店华润有巢·君工无忧社区北京市有巢公馆亦庄文化园店(6个)有巢公邸三元桥店有巢国际公寓社区瀛海店燕兴宜居·西红门保租房项目上海市有巢国际公寓社区泗泾店（10个）有巢国际公寓社区东部经开区店有巢公寓南三环店有巢公寓上海萧塘店有巢公寓昭觉寺店有巢公馆三林店锦安居陆肖店有巢国际公寓社区上海芦恒路店宁波市(4有巢公馆彩虹北路店有巢公寓金达南路店有巢国际公寓社区江南路店有巢南舒房西藏南路店有巢公寓上海天安金谷店悦虹人才公寓·有巢绿苑路店有巢国际公寓社区仇毕店悦虹人才公寓·有巢吴中路店武汉市(3有巢公寓武汉解放公园店有巢公寓武汉青山滨江店有巢公寓后湖金桥店慧智·有巢国际公寓社区鹤涛路店有巢新城宝安机场店有巢公寓留仙洞店杭州市有巢公馆萧山店深圳市有巢公寓润府店（2个）有巢公馆长睦店（7个）有巢新城/有巢公馆白石洲店南京市有巢公寓贾西店有巢新城深圳北站店（2个）有巢国际公寓社区江心洲店有巢公寓玉塘店天津市有巢公馆/有巢公寓天津之眼店有巢公寓凤凰店大连市有巢公寓考拉住区店广州市有巢公寓科学城店余姚市有巢公寓五彩城店（2个）有巢国际公寓社区设计之都店嘉兴市有巢公寓嘉兴东栅店注：不含有巢马桥项目。基金公告、研究2022-20242025H1，有巢深圳实现营业收入分别为2.44亿元、3.36亿元、3.29亿元和1.34亿元；实现净利润1.22亿元、-0.19-0.79亿元和-0.11202222-224年及225H1-1.1%7.4%7.50%和1.1%4.8%-5.65%-2.97%和-8.1%。图5：2022-2024年及2025H1原始权益人营业收入、净利润（单位：亿元）

图6：2022-2024年及2025H1原始权益人毛利率、净利率（单位：%）

2.441.22

3.36 3.29-0.19-0.79

1.34-0.11

49.88%49.88%16.12%7.49%7.50%-10.12%-5.65%-23.97%-8.19%2022 2023 2024 2025H12022 2023 2024 2025H1营业收入（亿元） 净利润（亿元）

毛利率 净利率基金公告、研究 基金公告、研究底层基础资产运营情况有巢马桥项目自2022年7月竣工验收之后，因公共卫生事件被政府征用至20222023年3月正式开业。2022-2024年及2025H1，有巢马桥项目营业收入分别为1,080.033,457.396,619.292,944.24183.18-2,081.1878.21384.859151,172万元、4,600万元、2,083万元。其中，2023年净利润为负，主要原因是：1）收入方面：截至2023年底，有巢马桥项目住宅出租率为80.89%，仍然处于爬坡期，租金收入尚未达到稳定运营的水平；2）成本方面：20233-12EBITDA91%、292%，净利润实现扭亏为盈。7：2022-20242025H1（）

图8：2022-2024年及2025H1有巢马桥项目EBITDA（单位：万元）0

2022 2023 2024 营业收入（万元） 净利润（万元）

6,6193,4576,6193,4572,9441,08018378385-2,0810

4,6004,6002,0869151,1722022 2023 2024 2025H1EBITDA（万元）基金公告、研究 基金公告、研究我们选择REITREITREIT、城投宽庭保租房REITREITREITREIT7REITsREITREITsREIT包括首发（有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目）、扩募（有巢马桥项目）资产。2022-2024年及2025H1，华润有巢REIT（扩募）的毛利率分别为25.68%、-46.22%27.13%19.70%，EBITDA84.76%33.90%69.49%和70.83%。2024年及2025上半年，华润有巢REIT（扩募）利润率低于可比REITs（2024我们侧重于2024年及2025上半年的经营指标）。表5：华润有巢REIT与可比REITs毛利率（单位：%）代码简称2022202320242025H1180501.SZ深圳安居REIT64.25%64.39%64.12%64.06%508068.SH北京保障房REIT47.69%49.00%50.02%50.22%508058.SH厦门安居REIT89.62%89.76%90.03%90.22%508031.SH城投宽庭保租房REIT60.59%60.67%180502.SZ招商蛇口租赁REIT48.33%51.00%49.45%49.91%508055.SH上海地产租赁REIT41.52%40.79%22.95%508085.SH苏州恒泰租赁REIT35.53%34.76%30.80%35.87%可比REITs平均值54.49%54.95%57.50%53.41%508077.SH华润有巢REIT（首发）28.80%34.84%37.70%39.61%508077.SH华润有巢REIT（扩募）25.68%-46.22%27.13%19.70%基金公告、研究表6：华润有巢REIT与可比REITsEBITDA利润率（单位：%）代码简称2022202320242025H1180501.SZ深圳安居REIT93.64%95.44%93.41%87.45%508068.SH北京保障房REIT80.05%80.87%82.76%81.84%508058.SH厦门安居REIT83.66%84.34%85.25%87.32%508031.SH城投宽庭保租房REIT78.35%78.02%180502.SZ招商蛇口租赁REIT76.59%75.98%72.85%75.54%508055.SH上海地产租赁REIT74.00%82.58%73.65%508085.SH苏州恒泰租赁REIT80.13%79.87%80.79%86.24%可比REITs平均值81.35%83.18%82.24%81.44%508077.SH华润有巢REIT（首发）65.00%69.59%70.43%71.95%508077.SH华润有巢REIT（扩募）84.76%33.90%69.49%70.83%基金公告、研究99%+有巢马桥项目已进入成熟运营期，出租率普遍维持90%以上。2023-2024年及2025H138.2%、90.6%92.9%。由于20232024年以来，有巢马桥项目运营状况已基本成熟，出租率稳中有升，除了因春节返乡导致一季度出租率偏低之外，月末出租率基本保持在90%以上。2025H1%）

图10：2024年及2025H1有巢马桥项目各月末住宅出租率（单位：%）

2023 2024 加权平均住宅出租率

90.6%92.9%90.6%92.9%38.2%

2024年1月2024年3月2024年52024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月注：住宅出租率=已出租房间数量/可出租房间数量。基金公告、研究注：住宅出租率=已出租房间数量/可出租房间数量。基金公告、研究2023-2024年及2025H1，各期末华润有巢REIT（扩募）住宅出租率分别为80.89%95.15%96.12%20242025扩募）的期末住宅出租率高于可比REITs平均水平，也高于首发资产的同期时点出租率REITREIT。表7：华润有巢REIT与可比REITs期末住宅出租率（单位：%）代码简称2022202320242025H1180501.SZ深圳安居REIT98.88%98.34%95.28%96.33%508068.SH北京保障房REIT90.12%91.92%93.35%94.01%508058.SH厦门安居REIT99.12%99.85%99.74%99.32%508031.SH城投宽庭保租房REIT93.25%94.26%180502.SZ招商蛇口租赁REIT95.25%95.97%88.04%95.52%508055.SH上海地产租赁REIT68.40%90.22%92.71%95.92%508085.SH苏州恒泰租赁REIT90.97%87.97%93.33%95.37%可比REITs平均值90.45%94.04%93.67%95.82%508077.SH华润有巢REIT（首发）92.04%94.16%95.00%508077.SH华润有巢REIT（扩募）80.89%95.15%96.12%注：除了华润有巢REIT出租率为房间数量口径计算，其余REITs均为面积口径计算。基金公告、研究2023-2024年及2025H1，各期末华润有巢REIT（扩募）租金收缴率分别为99.51%、99.95%和99.80%。其中，2024年底及2025上半年末，华润有巢REIT（扩募）租金收缴率高于可比REITs平均租金收缴率，也高于首发资产。表8：华润有巢REIT与可比REITs期末租金收缴率（单位：%）代码简称2022202320242025H1180501.SZ深圳安居REIT99.93%99.96%99.53%508068.SH北京保障房REIT97.85%98.01%90.12%508058.SH厦门安居REIT100.00%100.00%100.00%508031.SH城投宽庭保租房REIT100.00%99.98%180502.SZ招商蛇口租赁REIT98.77%98.50%508055.SH上海地产租赁REIT99.97%99.98%99.77%508085.SH苏州恒泰租赁REIT100.00%100.00%100.00%99.87%可比REITs平均值99.98%99.55%99.46%98.25%508077.SH华润有巢REIT（首发）99.12%99.52%99.73%508077.SH华润有巢REIT（扩募）99.51%99.95%99.80%基金公告、研究25H1一居新签租金下滑（试行租赁价格应在同地段同品质市场租赁住房租金的92023年299.9元/平方米/202563069.80元/平方米/37.12%。9（2赁住房）作为马桥项目的租金比照对象。（含一室一厅50-90元/平方米/月，周边租赁住房一居室的租金单价为56-126元/平方米/74-126元/平方米/从二居室来看60-80元/平方米/66-81元/平方米/月。从宿舍户型来看，有巢马桥项目的租金单价为55-63元/平方米/月，吴泾镇的宿舍租金单价为86-109元/平方米/月。套内面积 租金单价（平方米） （元/平方米/月）套型距离本项目驾套内面积 租金单价（平方米） （元/平方米/月）套型距离本项目驾车距离开业时间租赁住宅（套）所属板块名称户型市场化项目市场化项目1 颛桥镇8802022年5-10公里项目2马桥镇8452022年5公里以内单人间A一居室B/D一居室E33-362228.825.679-100110-12687-108109-121市场化项目 颛桥镇 年 -公里 一居室 - -市场化项目4颛桥镇314-10-15公里一居室30-4556-67市场化项目5 颛桥镇 696 - 5-10公里 一居室 20-32 73-94市场化项目6 马桥镇 267 2022年 5公里以内 一居室 25-35 74-96市场化项目7 吴泾镇 284 - 10-15公里 一居室 25-35 80-84市场化项目8 颛桥镇 216 - 5-10公里 一居室 29-37 121-122有巢马桥项目马桥镇1,6002023年-一居室27-3350-90市场化项目有巢马桥项目马桥镇1,6002023年-一居室27-3350-90二居室有巢马桥项目马桥镇1,6002023年-二居室4960-80二居室有巢马桥项目马桥镇1,6002023年-二居室4960-80宿舍有巢马桥项目马桥镇1,6002023年宿舍有巢马桥项目马桥镇1,6002023年-宿舍3255-63注：项目2的部分房间纳保，其余部分为市场化运营。基金公告、研究32024末相比于2023年末有效租金增长11.25%，主要原因是2023年引入了部分价格较20252024BA有效租2.42%、0.23%。表10：有巢马桥项目期末合同租金单价（单位：元/平方米/月、%）户型有效租金单价（元/平方米/月）租金增长率2023年末2024年末2025上半年末2025H1新签署2024年末2025上半年末2025H1新签署精致一室B74.0671.8772.1470.13-2.96%0.38%-2.42%全能一室A71.3168.1369.2567.97-4.46%1.64%-0.23%宿舍户型53.1459.1259.9660.9011.25%1.42%3.01%温馨两室C163.9167.5068.6469.365.62%1.69%2.76%奢阔一室一厅C268.8571.2972.5072.933.54%1.70%2.30%汇总70.8268.7369.5968.51-2.95%1.25%-0.32%基金公告、研究19%2025698.5%，各类优惠折扣下的合计折扣金额占租金19.3%。截至2025年6月30日，有巢马桥项目个人、企业租户租赁面积占比分别为80.86%、19.14%。企业租户以科研技术服务机构为主，前五大企业租户面积占比8.6%。从企业租户来看，在租的企业租户共家，其中属于科研和技术服务业的企业租户租赁面积2%分别为.57%%.58%.88%，1年以内。图11：有巢马桥项目个人及企业租户租赁面积占比（单位：%）

图12：有巢马桥项目各行业企业租户租赁面积占比（单位：%）企业租户,19.14%

信息软件和技术服务业,1.17%

其他,1.13%建筑业,1.33%制造业,1.59%个人租户,80.86%

租赁和商务服务业,3.47%

科研和技术服务业,10.45%企业租户 个人租

科研和技术服务业 租赁和商务服务业制造业 建筑业信息软件和技术服务业 其他注：数据截至2025年6月30日。基金公告、研究

注：数据截至2025年6月30日。基金公告、研究序号企业名称租赁房间租赁面积面积占比序号企业名称租赁房间租赁面积面积占比租金月收入租金占比租约期限所属行业1企业租户1（间）83（平方米）2,720.793.58%（万元）20.583.88%（月）7-12-2企业租户2401,305.121.72%10.62.00%12科研和技术服务业4企业租户318878.421.16%6.311.19%7-12科研和技术服务业3企业租户428857.121.13%6.841.29%12信息软件和技术服务业5企业租户521747.070.98%5.551.05%12科研和技术服务业合计-1906,508.528.57%49.889.41%--2025630日。基金公告、研究5公里内办公人群占比近六成，受益于人才引进租户学历较高。从个人租户来看，有巢马桥租户主要为分布在地铁五号线沿线的工作人群，上班地点为闵行人工智能产业园、闵行经济技术开发区、莘庄工业区及大零号湾科技创新策源功能区等；其中3公里内的办公人群在有巢马桥项目中占比为46%，3-5公里办公人群占比为13%，地铁线路外延人群占比仅14%。除此之外，有巢马桥项目因紧邻上海马桥人工智能创新试验区及南上海高新制造带核心区，产业氛围浓厚，同时得益于闵行春申金字塔人才计划，吸引了一批高层次产业人才，有巢马桥项目研究生及以上学历租户占比%，租户支付能力较强。图13：有巢马桥项目个人租户工作片区分布（单位：%）

图14：有巢马桥项目个人租户学历分布（单位：%）地铁1/5/9/11号线外延,14%6-10公里,27%

3公里内

其他,57%

研究生及以上,43%3-5公里,13%3公里内 3-5公里 6-10公里 地铁1/5/9/11号线外延

研究生及以上 其他注：数据截至2025年6月30日。基金公告、研究

注：数据截至2025年6月30日。基金公告、研究12025630日，在租平均租约期11.45121378.02%0.541年内租6-7月到期的占比较高，主要原因是6-72025Q330.70%2.98pcts。192024202524.92天、18.85化时间显著减少。图15：有巢马桥项目住宅租约到期分布（单位：间、%）

图16：有巢马桥项目历史续租率情况（单位：%）0

租约到期房间数（间）占已出租房间数比例（右轴）

6月7月8月9月月月月1月2月3月4月5月6月7月

46.02%46.02%41.54%41.76%43.53%37.67%19.49%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2续租率注：数据截至2025年6月30日。基金公告、研究基金公告、研究估值分析8.28～10.39亿元结合对有巢马桥项目的分析，我们假设：一、预测期内（2025-2034年）1）租赁收入租金增长率02-4年马桥板块各户型平均租金复合增速为.71%，0.50%中性情形下，我们假设2025年住宅/商铺租金不增长，2026-2034年住宅/2%/3%（5%，第三年则不增长）；预测期内停车位租金保持不变。出租率2025-2026年住宅/商铺/93%/90%/80%2027-203294%/91%/82.5%2033-203495%/92%/85%。租金收缴率有巢马桥项目历史租金收缴情况较好，中性情形下，我们假设2025-2034年住宅/商铺租金收缴率保持在99.5%，停车位租金收缴率保持在100%。情形用途2025年情形用途2025年2026年2027-2032年2033-2034年住宅0%1.50%1.50%1.50%谨慎商铺0%2.50%2.50%2.50%车位0%0%0%0%住宅0%2%2%2%租金增长率中性商铺0%3%3%3%车位0%0%0%0%住宅1%2.50%2.50%2.50%乐观商铺1%3.50%3.50%3.50%车位0%0%0%0%住宅92.00%92.00%93.00%94.00%谨慎商铺89.00%89.00%90.00%91.00%车位80.00%80.00%82.50%85.00%住宅93.00%93.00%94.00%95.00%出租率中性商铺90.00%90.00%91.00%92.00%车位80.00%80.00%82.50%85.00%住宅94.00%94.00%95.00%96.00%乐观商铺91.00%91.00%92.00%93.00%车位81.00%81.00%83.50%86.00%住宅/商铺99.00%99.00%99.00%99.00%车位100.00%100.00%100.00%100.00%住宅/商铺99.50%99.50%99.50%99.50%车位100.00%100.00%100.00%100.00%谨慎租金收缴率 中性住宅/商铺 99.50% 99.50% 99.50% 99.50%乐观车位100.00%100.00%100.00%100.00%研究2）商业物业管理费收入截至2025年6月30日，商业物业管理费标准单价为15元/平方米/月，我们假设预测期内收费标准单价保持不变。二、预测期内（2025-2034年）营业成本三方平台支付手续费等。物业管理费2025239.9万元，2026-2027年物业管理费均为424.6万元，自2028年起增长率为2%。维修维保费维修维保费包括日常维修费用、电梯维保、管道疏通、EHS费用等。预期2025下半年维修维保费为33.3万元，自2026年起每年增长2%。运营服务费运营服务费包含销售费用、人工成本、行政费用（管理费用和班车服务费）等，2025年运营服务费为当年不含税营业收入的10.25%，自2026年起运营服务费为每年不含税营业收入的9.98%。公共能源费公共服务费为公共区域所发生的电费、水费等公区能源费。预计2025年公共能源费为65.5万元，自2026年起每年增长1%。保险费根据招募书披露的预计投保保额及保险费率，预测期内有巢马桥项目保险费用每年为13.7万元。资本性支出根据招募书披露，有巢马桥项目资本性支出包括设施设备更换、房屋装修翻新、结构检测及结构加固等费用，假设预测期内资本性支出为每年营业收入的4.9%。55%。投资性房地产折旧假设有巢马桥项目的购置成本为招募书披露的项目评估值（截至2025年6月30日），即9.89亿元，残值率为5%，折旧年限为30年，按照年限平均法进行折旧。表13：谨慎情形下，有巢马桥项目盈利预测（单位：万元、%）2025E2026E2027E2028E2029E营业收入（万元） 6,5486,7186,8156,914yoy1.45%2.60%1.45%1.45%净利润（万元） 7671,6201,8071,7911,829yoy111.27%11.56%-0.89%2.11%EBITDA（万元） 4,4534,7284,7234,788yoy1.41%6.19%-0.12%1.38%NOI（万元） 4,1324,3994,3894,449yoy1.41%-6.47%-0.23%1.38%研究14：中性情形下，有巢马桥项目盈利预测（单位：万元、%）2025E2026E2027E2028E2029E营业收入（万元） 6,6816,8867,0197,154yoy1.92%3.07%1.93%1.93%净利润（万元） 8261,6971,9081,9111,970yoy105.53%12.39%0.18%3.10%EBITDA（万元） 4,5564,8624,8834,976yoy1.93%6.73%0.42%1.92%NOI（万元） 4,2284,5254,5394,626yoy1.93%-7.01%0.31%1.92%研究15：乐观情形下，有巢马桥项目盈利预测（单位：万元、%）2025E2026E2027E2028E2029E营业收入（万元） 6,8507,0927,0977,267yoy2.40%3.54%0.06%2.41%净利润（万元） 9041,7952,0301,9572,037yoy98.48%13.11%-3.63%4.10%EBITDA（万元） 4,6865,0264,9435,065yoy2.44%7.25%-1.64%2.46%NOI（万元） 4,3504,6784,5964,709yoy2.45%-7.54%-1.77%2.47%研究三、收益年限有巢马桥项目的土地使用权终止日期为2090年1月18日，截至2025年6月30日，剩余使用年限为64.60年。四、折现率6.00%性、项目长期增长率及经营情况，以及结合了项目的合规优势。5.75%、6.05%、6.35%。五、NOI长期增长率根据招募书披露，有巢马桥项目预测期为2025-2034年，期后至收益期届满的（NOI增长率1.75%NOI增长率1.50%、1.75%、2.00%。NOI8.28～10.399.89亿元相差-16.32%～5.05%。表16：不同情形下，有巢马桥项目估值情况（单位：亿元、%）折现率谨慎项目估值（亿元）中性乐观谨慎相对招募书评估值差异中性乐观5.75%9.2410.0710.39-6.61%1.83%5.05%6.05%8.739.509.79-11.70%-3.90%-0.99%6.35%8.288.999.25-16.32%-9.12%-6.47%基金公告、研究IRR4.8%0.26pcts中性情形下，有巢马桥项目的IRR为5.14%，资产合装后整体IRR为4.80%，较扩募前提升0.26个百分点。谨慎、中性、乐观情形下，有巢马桥项目IRR分别为4.72%、5.14%、5.30%，资产合装后整体IRR分别为4.45%、4.80%、4.85%，较扩募前IRR分别提升0.20个百分点、0.26个百分点、0.35个百分点。扩募前，华润有巢的IRR仅次于城投宽庭；扩募后，高于所有保租房REITs20251120REITs中债估值IRR2.82%～4.60%。REIT的估值R（5%仅次于城投宽庭保租房RI（4%REITIRRREITs。表17：不同情形下，华润有巢REIT估值IRR（单位：%）谨慎中性乐观华润有巢REIT（扩募资产）4.72%5.14%5.30%华润有巢REIT（首发资产）4.25%4.54%4.50%华润有巢REIT（合并）4.45%4.80%4.85%扩募后变化0.20%0.26%0.35%注：1）假设华润有巢REIT扩募发行规模为11.40亿元；2）首发资产的基金总市值口径截至2025年11月20日，即首发资产购入成本为15.32亿元。基金公告、研究表18：华润有巢REIT与可比保租房REITs估值IRR比较（单位：%）代码简称IRR508077.SH华润有巢REIT（中性，合并）4.80%.SH城投宽庭保租房REIT.%508055.SH REIT508058.SH REIT508068.SH REIT508085.SH REIT180502.SZ REIT3.53%3.52%3.49%3.21%3.14%180501.SZ REIT2.82%注：1）可比保租房REITs的IRR为中债REITs估值收益率；2）数据截至2025年11月20日。基金公告、研究253.37%0.cts2025-20263.64%3.37%0.200.1520253.57%、3.64%、3.72%，资产合装后整体资本化率分别为3.30%、3.37%、3.45%，较扩募0.200.200.21年资本化率分别为3.62%、3.71%、3.82%，资产合装后整体资本化率分别为3.42%3.51%0.150.150.16个百分点。20251120REITs2025-2026年资本化率区间分2.99%～3.57%3.05%～3.63%REIT2025年资本化率（3.18%）（3.15%）年资本化率（3.36%）介于北京保障房（3.24%）与招商蛇口租赁（3.63%）；扩募后，华润有巢REIT的2025年和2026年资本化率均仅次于城投宽庭、招蛇租赁。表19：不同情形下，华润有巢REIT资本化率（单位：%）谨慎中性乐观谨慎2026E中性乐观华润有巢REIT