房地产-中国房企发展与转型-迈向资产管理-ZJ公司-20260108

1证券研究报告2026.01.08中国房企发展与转型——迈向资产管理 看，未来住房业务的高质量发展，经营性不是基本趋势，围绕“资产管理”这个关键词2025-012025-042025-072025-102026-01l房地产l房地产|新模式之金融篇：改革创新方能行稳致远程，最终使得部分产业主体成功向资产管理架构在资产证券化和资本全球化程度不断提升的背景之上。其市场的发展大致相称，可以理解为资本市场理”的形态路径已经有初步认识，中国的少2 3 3 5 7 7 9 3后城镇化时代的海外房地产市场——结构性增长与企业形态变迁在观察海外市场房地产业产值时，如果按照美国、日本、德几十年来总体呈下行趋势，我们认为这与城镇化的演进是相），占比增高的情况，或许和对于虚拟租金的统计口径调整有关法等不同口径可以测算出差异较大的结果（但对于该话题的设强度降低，房地产业对经济产出的贡献度实际上是趋于下仍可维持一个相对可观的体量，房地产对经济的支柱作用，过去四十年，大部分发达经济体已过城镇化高峰期，住期性波动，但也多限于中枢水平上下1-2于缓和，更多的波动来自于资金流动和资产价格，这很大从总量来看，长周期维度房地产行业积累债务的速度似均为6.4%（同期名义GDP年化增速为5.3%住宅和商业地产合计的债务规模占GDP的比例从1980年代的50%左右上升至目前略高于70%，也很难说这一水平是过高的。但比较突出的问题，是期间周期性出现的债务水平与资产价波动，并进而造成整体经济的波动。比较典型的如美伴随周期性调整的往往是行业出清整合与金融改革创新，其4都实现了成百上千倍的增长。目前全球最大的租赁住房上。2008年以后，另类资产管理机构进入发展高产资管业务都获得了快速的规模增长，总体管理规模迈入万业模式的进阶。哪怕在经营模式上仍相对传统的一些东亚房如果说金融叙事主导了行业商业模式的变化，那么产业经已下降至20%左右，期间新兴的资产类型包体。随着产业经济和科技的发展变迁，我们也从房地产的个业态自身的商业逻辑的变迁，是这个行业的一大魅力种“结构性”发展特征。总结而言，上文提到的金融创新后城镇化时期的结构性增长本质上需要“专业深化”有外部红利的时期毕竟是少数，多数时期房地产的主的价值创造，因此我们在海外的企业发展历程中看到一种理企业。对日本经验的详细描述，可参考我们此前报告《海5从产业公司向资产管理公司进阶是我们看待海外房企发两个阶段的划分，我们认为首要是商业目的的转变，即一资产为经营目标，而是以扩大管理规模，提供资管服务为但观察这一过程的演绎，其中有一个非常重要的使动条件，有了资本市场的参与，公共部门、企业、居民在房地产领域新的枢纽，同步提升了一级和二级市场的流动性与透明性，地产这一低频、大宗资产的交易水平。这是后来房地产这一育资产管理企业的一个基本条件，即流动性的建设。但辩证理解这种企业形态的变化，还有一个视角是资产配置的视资产的角色更多移交给了长期投资机构（比如养老金、保险枢趋于下行，以及另类资产的配置吸引力逐步提升所带来的如果观察美、澳等西方市场与日本、新加坡、中国香港等可以看到仍有发展阶段上的差异。简而言之，东亚经济形成综合型的业务布局，往往呈现开发与持有并行、且之，东亚的大型房企在产业上是“混业”的。西方的“换言之，西方市场在产业层面更多是“分业”的，这主较突出的生意，但西方的营商环境相对更加市场化，竞看一家产业公司不太可能跨业态还能做到头部（甚至做亚市场的大型房企往往有国有企业或者财团企业的身份，其6市场已经有一批具备相当规模的资产管理公司。美元体这批企业，我们认为有两个方面的驱动因素是占主导的房地产这类实物资产的流动性相对是更好的，第二是美资扩张力度较大。80年代以来的资产证券挥了重要的作用，并重塑了行业的分工链条，使得在房域做专门的投资管理逐渐成为可能。东亚企业更注重保持位，对境外的投资布局整体是比较适度的，其中新加坡房企事投资管理相对最积极的主体，业务布局的全球化程度西方的投资管理公司在形态上更为接近。日本和中国香布局上相对而言保守一些。中国企业还没有实质性开始出到面向新环境的能力建设与商业模式革新，我们可以比较清总体来看，不同地区的房企发展路径在过去为现代金融体系的发展和产业经济的迭代具有一些共性。但境在西方和东亚市场仍可以识别出明显的差异，这和本地制大的来讲，我们再次提炼几个主要线条：1）近四十年以来的金融历过若干次金融危机以后，流动性供给的机制有很大的创的叙事是发展直接融资，并持续改善流动性条件，这带动重塑，并带动了产业方转型；2）同城镇化阶段相比，后城镇化的之道；3）从建造商向运营商再向资管方的转型，是海外房企呈现7海外经济体的房企形态特点与参考意义我们在此处无意系统介绍各个主要经济体房地也引领了全球的行业发展与企业形态演化，因此对美国的研年均住房新开工套数占居民家庭户数的比例从1970年代的3%左右下降至过去十和金融机构的管理是行业最重要的宏观问题，新房的开发投资资产沉淀越来越少，第二是开发商可以代金融机构向合资售，因此自身就可以使交易快速闭环。此外，是将自己改造成了高度接近制造业的模式。这种模式有限，同时周转又很有效率，对中国有一定的借鉴意义（预售制度但无法照搬。但另一方面，这种瘦身使得其宏观意义上的重要性降大的一个资产类别之一。与住宅有所不同的是，商业不动属性，是支持产业经济发展的基础设施。商业不动产这个体中间，也有明显的竞争力的差异。因此，和商业不动产来看，全球最大的零售物业运营商、最大的仓储8而享受的非对称优势，很大程度上推动了经济体中资产证券优惠从财政视角看是否合理这一点，也引发很多争议，但此市场从发展的视角看，目前还可以更多参考海外市场中更具建认为这部分主要包含两个内涵，第一是引导产业方充分发挥是通过这种制度设计兼顾投融资效率和金融安全（即兼顾从事房地产资产管理的企业，从历史渊源上大致可以分产业基因、从产业方逐步转型而来，典型的比如安博（也是上更偏金融投资。这些企业是当前全球市场上管理房地产资无疑问首先和美元体系内资产的流动性水平、以及融资关。在一个高流动性水平的市场，资产交易和资本积累类机构的动机可能还是有所区别，对于产业方而言，因一种商业模式上的转型；对于后者而言，房地产本身具的资产规模，因此符合其展业的内在需要。由于一般权9市场对日本房地产的讨论更多集中在宏观层面，域内市场的一个主要特点是格局稳定。几家大型企业作90年代以后，总体上无法再从事重资产投资改善，但确实在业务结构上做出了一定的调整优化。简要来说加综合，其中产生经常性利润的业务占比得到提升，公司经改善；二是通过对表内外工具的使用，使得资债结构稳定从行业来说，我们看到的是大分化，尤其是轻重的分化。处指代的转轻，更多意味着原先的一些重资产企业在破产动产服务，包括代建、租赁、运营等等，通过从甲方向乙里留存，并且业务上变得愈发细分。事实上，观察中国房似的倾向，即民营企业未来可能会有相当部分转向服务，加集聚到一批头部的大中型企业身上。留存下来的重资产适的营商环境。具体到日本，一方面是土地获取有一定的资人为管理的低利率，使得在日本投资房地产，资产回报对域内市场的资产管理，还不是真正意义上的资产管理生边没有发生过太实质性的变化。如果是真正意义上的资产主要是给（原先自己开发持有的）资产出表后提供存续管用第三方资本的比例不算很高，因此和美元体系下的房地显的差异。尽管如此，这种大企业本身的业务优化和资产新加坡本土住宅市场主要是公共住房，这一点众所周知，补充。由于凯德、吉宝、枫树等房企穿透来看也隶属于财政行为某种程度上也可以认为是国家资管行为。第二，新加坡在和，和各个地区的经贸与资金往来都比较顺畅，我们认为这地区，欧洲，北美的投资也都有很长的时间。相比来看，比较熟悉的可能是新加坡企业所使用的募投管退模型，即管理，是亚太市场相对最为成熟的一种模式。针对产化”经营的战略方向，这在内涵上与美元体系内的大型资同归之意。区别在于，仍需要很长的时间来实现上市平台的退出一些重资产，降低重资产的浓度，未来令资管业务的升。对应到组织架构的调整来看，这种改变也是渐进的。以及吉宝在业态上的转型（降低房地产、增加现优于不少欧美市场，另一方面在住房制度和社会影响方港府的土地财政制度或许决定了这个市场不需依赖扩张来调节市场，或者说由于货币政策的自主性缺失，要有难度。港府长期的主动土地供给紧缩以及越来越严格的明确的表达，而转向持有型物业的投资加码、转向大陆的是这些企业对本地市场低活跃度的一种应对。部分投资者化进程结束后的一种必然结果，但我们认为对于香港而言展，使得本地的营商模式仍保持在较为传统的单建设的角度，中国香港较之上述市场存在落后，在国际市上仍有不小的发展空间，不动产企业从传统产业公司向资产中国房企可能如何发展？基于既有政策框架的讨论金融领域，未来伴随住宅预售制逐步向现房销售制过渡，传住宅开发实现去金融化。但与此同时，围绕存量资产管理的一建立。以上，我们认为总体上还是一个比较有典型性的转型企的资债规模来看，中国在预售制度下积累的房企规模在全免。此外，大部分企业的业务结构相对单一，仍以传统开发产领域有竞争力的仍是少数，因此从调结构的角度，未来会。第二个挑战，是中国围绕存量资产盘活，与资产管理业以提供一些参考，但不可能简单复制。因此，对中国企业来的调整，也有商业模式的调整，两者的基础整体来看都需要渐重道远。结合既有的政策导向，我们对未来十年行业发展的一些基本房地产税未来是否推行，土地国有制背景下，地方围绕土成的收支活动仍将是地方财政的主要支柱之一。如果说这去是建立在城乡用地的剪刀差，以及住宅与非住宅用地的未来可能要更多建构在新老物业的剪刀差之上，因此城市更键的领域。对企业来说，城市更新过程中所涉及的价值创显大于一般住宅开发，这也是为什么我们看到海外有一批市更新业务。和住宅开发相比，这项业务所需要的专业性和综民的住房自有率已经处于世界领先水平，然由于租赁称，也一定程度导致中国住房租售比偏低的现象，背偏，目前已经体现在宏观经济政策的导向上。于住房市场赁市场将来是一个具有长期需求增长潜力的市场。另►住房供应的分层调控，将给予商品房定价更市场化的空间。以“租购关系”调节为主线的住房供应结构调节，很大程度上也是“保障节。长期来看，这种结构的调节，叠加人口总量的趋势场保持较低规模。但租赁和保障市场对于更多青年人和需求满足，我们认为可以释放商品房市场的调控压力，为升级和价格空间的市场化提供必要的基础。因此，未来销售量，那么未来可能是在一个有限甚至偏紧的量的条开工未销售的库存规模在较低的开工规模（持续小于销但开发商在手的未开工土地仍具备相当的规模，目前高于和，未来针对这部分土地的盘活和去化将是一个渐地产企业的杠杆率在经历几年市场调整后尚未出现的现金流状况依旧偏紧，未来我们认为需要在稳定定相关市场，并助力推动房地产行业向新模式转型，为牵引的不动产证券化市场发展，也将构成中国多层次资 业在两端业务布局的构成变化和竞争力变化，将影响企业本身的价值。最后，从企业寻求业务增量与商业模式转型的角度，证券化市场与资管业务的建设值得重视。场仍处于实现止跌回稳的进程当中，对现房销售制度的推行无仍代表着长期的一个既定方向。采用现房销售制度代表着中管制度向国际市场一般标准靠拢，可能令企业经营难度有所行业中企业的出清范围。如果参考海外市场经验，企业间通组，最终会导向集中度的提升，少数大中型企业会获府和消费者的议价能力都较为适中，可能很难赚取超额利长期看仍可能动态走低，以及住房成交中新房的占比的周期变化对宏观经济的影响将有所降低，同时企业风险，这和过去在预售制度下房企（与城投）实际上成之一有根本区别。未来房地产市场对经济周期的牵动并提升实体资产领域的交易流动性水平。有了这影响：第一，实操过程中间仍有诸多堵点、挑战，需些，但这是亚洲几个市场（日本、新加坡、中国务的目标或许不仅限于资产负债表管理，而是希望通过一方市场的整合，扩大市场份额，实现管理规模的可持续增涉及的一些主要问题包括：1）企业自身的运营管理能力是否能够跟上；级市场工具到二级市场工具的生态体系能否完善织架构上、激励制度上能否实现合理调整安排；构于国内的需求，目前比较明确的是在本轮地产周期调整后活与资债结构重组。更长期的考虑，或许在于人民币资产市化产品的比重有多少，这一点从海外的案例来看方差是比较多。对于中国而言，我们认为两个要素可能做增量考虑，第一在业态类型、质量、发行方资质等方面的包容性，第二是我们就未来持续推动国内信贷与货币需求的增长来看，对于不动要考虑谋发展。目前政策已经提出了房地产新模式，主要围土的事情。尽管从很多产业研究与战略制定企业，我们认为仍有相当的发展距离。未来五年，我们认为空间分化进一步加大，其中相当部分的中尾部企业（尤续主导重资产投资，民企趋向轻资产服务、向乙方转变的企业，另一类是资产管理企业。我们所定义的物业服务企理、代建、商业运营管理等配套职能。我们所定义的资产及到基金管理业务，本质上需要有买方职能，侧重不动产的理企业而言，目前在中国上市公司范畴中还看不到独立的个体内轻重分立的趋势继续深化，我们认为有朝一日有望填补这于很多时候，架设这类企业形态还有相当的市值管理的考虑定比纯开发企业更有发展和投资价值，或者资产管理企业必然比更大的发展张力。我们希望基于企业的实际竞争力，来公平这主要是我们对海外演化过程的一个客观分析，并不意味着需要依循的标准路径，更不是企业形态的标准答案。我们认为不争力的实质，而不是形态。本。华润置地作为国内综合业务能力最强、且最早提出大资管战略转企，目前该战略正逐步被市场认知。在该战略的践行中，我们认为与投融搭建有关的方面正在监管推动下得到逐步优化，未来也不会是主要障碍，身优异的运营管理能力是该战略最主要的使动条件之一。同时，从利润结构未来围绕经营性不动产资产管理的相关占比会持续提升，也可以服务市值优化。长期来看，我们认为华润置地的企业模型可能会先接近日本的头部房即实现表内资产比例的有序压降，并同时实现资产管理规模我们认为十五五期间可能会主要向这个状态过渡，以完成自身存量资产在体上的优化布局。但若要进一步向凯德等新加坡企业展望，那么可能需要的买方业务（募第三方的钱、投第三方的资产、按照资本市场的规律办事是传统的开发持有）上有所突破，甚至要考虑一定的国际化布局。这个状态还有距离，我们先暂时不做预期。但比较确定的事情是，未来边际上传统开发占比下降，经营性不动产业务模式呈现一定的轻资产化，企业长期发展目均有做此类转型的契机，轻重平台分立的资本市场架构考虑未来住宅开发领域如果比较全面的向现房销售制度可以实现两边风险的平衡，增强公司穿越周期们认为会有相当一批在战略上加大对经营性不动产的布局，实现向“开发+持有”批企业长期保持单一主业运行，但只要其竞争力扎实，市长期投资回报率并不亚于其他形态的企业。我们认为目许会有一些品牌的影响力进一步提升，对于这些企业来一些主要基于关联交易来拆分设立的轻资产服务平台，第三方市场中寻找业务空间并持续拓展的企业，会有相这使得重资产的资本化有吃亏之处。这种背景下，还是证券化市场的发展本身可以为实体资产建立更合资本化的过程中，对轻重两端的权衡或许也会发生动态的变本身没有独立的市场空间，那么我们认为一些过去的轻资产产物。由于轻重平台的收入根源上都来自于资产本身，轻重个企业主观分配的过程，那么这种过程中或多或少会出现一些动产基金工具之上的投资管理模型。从长期来看，有能力退让至获取运营服务收益是不符合普遍商业逻辑的。如果业中的投资主体大概率将由目前这一批头部的国央企继续承城市更新、住房开发以及必要的配套设施建设，很大程度上角色。未来不论是从行业的空间、投资业务参品牌力等角度考虑，我们认为民企能回到牌桌上的企业的大量人力资本，未来仍可通过转向乙方的方式继续在建服务、运营服务、物业服务、咨询服务、特殊资产机业化的深耕应该是未来最为理性的行业格局，从海外历程来通的经验，尤其是对于民营企业，依靠专业性来生存可能是型进行一些探讨，我们认为结合海外的经验与国内的现实，清晰的。目前相对讨论不多的领域，主要在于地方城投与地方时代背景下实现发展转型。考虑中国大部分的实体经营性资中，对这个部分整体如何去建设资管体系，为地方财政运行新的模式，目前尚没有体系化的探讨。从去杠杆、去库存的视风险提示工具的完善以及激励制度等问题都是转型过程中需要考虑的一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易