【《海陆集团并购江南集成业绩承诺失败的案例研究》23000字（论文）】

-PAGE1-海陆集团并购江南集成业绩承诺失败的案例研究摘要并购是企业拓展业务范围，优化产业结构的一种手段，相比于企业靠自身现有资源重新开发，即内涵式发展相比，通过并购这种外延式发展模式，被并购企业在并购方想要拓展的业务方面已发展的较为完善，工艺较为成熟，且后期提升空间大，通常情况下，支付的对价相比于企业通过内涵式发展所产生的成本通常要低很多。因此，为了使用较少的资金，获得优质资产，是企业在并购中所期望达到的目标。考虑到并购双方在信息获取方面的不对称性，并购中的买方担心买方恶意炒作资产，导致资产价格升高，因此就需要一种保障制度来为买方做一个兜底保证。此时，业绩承诺制度便应运而生，它要求并购中的卖方对自己要出售的做出担保，即以承诺后期达到多少业绩作为表现形式，保障购买方在购买资产之后不会出现因开始高估资产而出现减值的情况。有了这一保障机制，越来越多的并购方在对价确定方面达成了共识，使得业绩承诺在并购活动中得到了广泛的应用。但业绩承诺并不能百分之百的杜绝风险发生，近年来不少因评估价值过高，做出了无法实现的业绩承诺，并且后期保障机制无法执行，导致整个并购失败的案例比比皆是。本文以海陆集团并购江南集成业绩承诺失败为例，通过文献分析法和案例分析法，利用相关方向的研究文献和海陆集团发布的公告、报表等作为资料来源，从海陆集团约定业绩承诺收购江南集成开始，分析出母公司海陆集团对子公司江南集成在并购初期价值评估和并购方案设计存在不足，承诺期间对于江南集成的监管不到位，后期缺少补偿保障机制等问题，最终根据整个交易事件的始末得到在并购前的评估中要综合考虑各种风险问题，合理设计业绩承诺方案，在日常经营中要加强监管，增加保障机制防范后期可能发成的补偿不到位和诉讼风险等相关启示，为之后的研究提供参考作用。关键词：海陆集团；并购；业绩承诺；公司治理目录摘要 -4-第1章 绪论 11.1 研究背景及意义 11.1.1 研究背景 11.1.2 研究意义 21.2 文献综述 21.2.1 业绩承诺定义研究 31.2.2 业绩承诺机制研究 31.2.3 业绩承诺风险类型研究 41.2.4 业绩承诺风险防范研究 51.2.5 文献述评 61.3 研究方法与研究内容 61.3.1 研究方法 61.3.2 研究内容 7第2章 相关概念及理论 92.1 业绩承诺的概念及作用 92.1.1 业绩承诺的概念 92.1.2 业绩承诺在防范企业并购估值风险中的作用 92.2 期权理论 102.3 信息不对称理论 112.4 不确定性理论 11第3章 海陆集团并购江南集成案例概况 123.1 产业概况 123.2 交易双方概况 123.2.1 海陆集团概况 123.2.2 江南集成概况 133.3 并购方案概述 133.3.1 对江南集成资产价值的评估 133.3.2 支付江南集成的对价金额 173.3.3 并购交易方式 173.3.4 江南集成业绩承诺内容 183.4 江南集成业绩承诺实施情况 193.5 海陆集团并购江南集成业绩承诺失败的经济后果 20第4章 海陆集团并购江南集成失败的问题分析 214.1 并购方案设计问题 214.1.1 海陆集团并购前资产评估未能全面考虑风险隐患 214.1.2 海陆集团现金对价与股票对价比例安排不合理 224.1.3 海路集团对个人交易方支付大量的现金 234.2 承诺期间日常经营监管不足 244.3 承诺期后业绩补偿的款项支付保障不足 25第5章 启示 265.1 业绩承诺前期的并购风险防范 265.1.1 完善资产评估方法 265.1.2 丰富业绩承诺内容 265.1.3 合理设计对价支付方式 275.2 业绩承诺期应加强对被并购方的管控 275.3 业绩承诺后期的并购风险防范 285.3.1 添加补偿保障机制 285.3.2 落实业绩承诺责任制度 29第6章 总结 30-PAGE9-绪论有数据统计，2007年至今共有1286家上市公司作为并购方参与并购交易，完成的并购交易总共2239起。就并购年份来看，2012-2015年上市公司并购交易数逐年增加。伴随着证券市场的牛市，2015年并购交易数达到顶峰，共538起。并购活动在企业建立与发展中有着独特的影响，在当今国际贸易占主导地位的今天更是举足轻重。随着国家与国家、企业与企业之间的贸易日趋频繁，并购已不单单是为了保障拓展业务的需要，更多是一种市场与业务之间的融合，是企业开拓市场的一种有效手段。这时市场便开始寻求一种制度来保障并购交易的安全，降低并购所带来的风险，参考了国外经常使用的对赌协议之后，在我国业绩承诺与保障制度便应运而生。业绩承诺在设计之初目的是通过标的资产卖方对未来业绩提供背书保证，若无法完成将进行补偿的模式来降低前期因信息不对称而产生的估值风险，防止高估资产价值或承诺高额业绩。但是大量实例表明，业绩承诺并不能百分之百的杜绝风险隐患，恰恰相反，很多企业因种种原因导致业绩承诺失败的案例比比皆是，其损失甚至远大于没有签订业绩承诺的并购活动。本文所研究的案例中，海陆集团在2017年5月以17.556亿收购江南集成，双方签订了为期三年的业绩承诺协议。但是三年期满，仅在第一年完成承诺业绩，2018年与2019年业绩均不达标，如今子公司江南集成面临多项未决诉讼，母公司海陆集团也被交易市所做了“退市风险警示”，业绩承诺人所承诺的业绩补偿款得不到落实，虽然海陆集团已剥离了相关的不良资产，但该项交易依然对双方造成影响。本文通过对海陆集团并购江南集成中业绩承诺协议失败的案例进行分析，来探究此次并购中业绩承诺协议失败的原因，并提出相关解决意见，期望能够对降低业绩承诺实现风险、完善业绩承诺相关制度、促进我国并购市场的健康发展。本文主要分为以下五个章节对海陆集团并购江南集成这一案例进行了研究剖析：第一章绪论，本章介绍文章的研究背景、研究意义，然后对国内外有关业绩承诺的相关文献进行归纳与评述，最后阐述了研究思路与研究方法。第二章相关概念及理论，在这一章主要叙述了与并购、业绩承诺等的相关理论以及发展演变，为后文的研究提供理论基础第三章海陆集团并购江南集成案例概况，本章对海陆集团并购江南集成的案例进行介绍，包括并购双方公司简介、主要经营情况等关于公司信息的介绍、并购活动中执行业绩承诺的原因和设计安排以及业绩承诺的完成情况，并阐述此次业绩承诺失败所造成的经济后果。第四章海陆集团并购江南集成失败的问题分析，本章从并购方案设计、公司经营、业绩补偿后续执行方案这三个角度涵盖整个并购期间的前、中、后三期对本次海陆集团并购江南集成业绩承诺失败的原因进行分析。第五章启示，根据前文对海陆集团并购江南集成交易行为中分析出存在的问题，提出相关启示，期望为后续同类型交易提供有效的参考。研究流程如图1.1所示：图1.1研究流程图Figure1.1Studyflowchart

相关概念及理论业绩承诺的概念及作用业绩承诺的概念不少被并购的企业为了确保自己被成功并购，会在业绩上夸大，不实事求是，导致并购之后的业绩远远达不到预期水平，这也让并购企业遭受了极大的损失。为了避免这种情况的发生，影响并购市场的规范化发展，并购双方在建立并购合同之前，会签署一份业绩承诺协议，如果并购标的方的业绩没能兑现承诺，就要按照协议上的规定进行相应的补偿。因此，从其概念上可以判断，业绩承诺实质上就是一种估值调整机制。虽然根据现在的市场监管要求举措很大程度上提高了信息透明度，但是仍旧存在不对称的方面，所以对并购标的的估值也只能维持在一定范围内，但是这一范围必须基于企业的实际发展情况，不应当是主观臆断出来的。业绩承诺对于并购双方的利益都有保护作用，也在一定程度上规避了估值风险。证监会对业绩承诺的概念做了相对全面的解释：“在上市公司进行并购的过程中，并购双方需要遵循平等资源的原则，并基于实际经营状况去签署业绩承诺协议，该协议分为三个期间，分别是承诺前期、承诺期以及承诺期后。”在业绩承诺期前，双方都未签订任何协议，此时的并购双方主要是对并购标的的价值进行估算，同时调查对方企业的实际运作情况；在业绩承诺期间，表明双方已经签署了该协议，在业绩承诺期间，如果本年业绩达不到承诺值，则会触发补偿条款。超出协议所规定的期限之后就属于业绩承诺期后，之后的每个年度如果出现业绩不达标的情况，被并购的企业将不再需要将补偿提供给并购企业。业绩承诺在防范企业并购估值风险中的作用业绩承诺的积极作用之所以在并购中加入业绩承诺，目的就是给并购企业一个保障，避免并购重组后出现难以挽回的损失，从而达到估值风险规避作用；另外，在信息不对称的情况下，业绩承诺能够帮助并购企业增加对标的的信心，同时保证并购标的的价值朝着起初预测评估的方向发展，避免了贬值问题。还有就是在业绩承诺下，并购的过程不会太多复杂，相比此前没有引入业绩承诺时，被并购的企业会夸大一些信息，导致信息弱势的并购企业被误导，做出错误的决策，但是在业绩承诺下，并购企业可以获得最初预测的盈利，与此同时，在没有引入业绩承诺时，被并购企业希望资产的价格越高越好，并购企业则相反，所以议价过程是非常漫长复杂的，但是业绩承诺就很好的解决了这一问题，既给被并购企业带去了客观的资产价格，又让并购企业放心的决策，获得几年内的盈利保障，大大提高了并购的成功率。所以业绩承诺对企业并购的积极作用是比较明显的。业绩承诺的消极作用任何事物都具有两面性，业绩承诺给企业并购带去积极作用的同时，也伴随着一些消极作用。业绩承诺能够帮助被并购企业获得更高的收益，从而给投资者带去更多的利益。但是也容易引起多样的风险。当前资本市场是风险发生概率最高的地方，且容易叠加。不少企业存在很多的不良资产，但是因为有业绩承诺，所以并购企业放松了警惕，但是在并购之后，这些不良资产的副作用开始浮现，业绩承诺被形式对待，兑现时间遥遥无期，导致并购企业蒙受较高的损失；从上文的分析也可以看出，业绩承诺下的企业并购也存在模糊性和不确定性，因为政策的变化或是市场环境发生了变化，会导致盈利能力大不如前，从而达不成目标业绩，一旦出现实际业绩与目标业绩相差甚远的情况，被并购企业是否会按照承诺协议履行补偿也是未知数，所以此过程存在道德风险以及其他的风险。近年来，有很多的媒体报道说企业在被并购之后，没有达到最初的承诺业绩，却故意不按照协议去补偿，此类案件层出不穷，带来的负面作用就是商誉高额减值，直接影响到并购方的财务业绩，损害了投资者的权益。期权理论期权理论是美国的著名金融学家Stewan教授所提出的，他认为企业并购其实就是一种价值的转移，而被并购的企业价值并不能完全从其当下的价值去评估，还要结合往后的市场变化，以及隐藏的投资机会共同组成，所以并购其实也属于期权。并购中的标的价值，由其当前的价值和未来的价值所组成，其未来的价值高低则由多方面组成，其中就包括被并购标的方的盈利能力，所以并购标的是否存在未来价值，实则带有期权性质。但是这种期权属于主观判断，没有承诺的保障。这就意味着期权价值的并购标的，可以在未来会失去其当前的价值，又或是远远超过当前的价值，这完全是一种不可预知的投资，存在极大的风险。但是在并购中加入承诺协议，即使并购标的资产在未来出现贬值的情况，也会按照承诺协议中的规定提供补偿，这就大大降低了并购企业的损失。从这一需求来看，企业并购中的业绩承诺对于并购方就好像是从被并购方手中买入一种看跌期权，目的是为防止标的资产未来价格下跌。当标的资产未来价格上涨的时候，并购方从期权的角度来说，是“损失”了一笔期权费（并购时的给付对价）；当标的资产的价格下跌的时候，就触发了看跌期权的行权要求，此时并购方就可以行权，要求被并购方按照并购时业绩承诺的协议，要求被并购方支付相关补偿。业绩承诺机制的引进对于并购企业来说本质上是为了规避估值风险，所提供的补偿承诺实质上也可以看作是一种看涨期权。信息不对称理论信息不对称理论最早是美国经济学家提出的。该理论表示，在交易过程中，虽然是遵循平等自愿原则，但是卖方毕竟在此之前完全了解并掌握了标的企业的一切真实的经营状况和财务状况，其获得的信息必要也会多于且真实于买方，相比之下，买方是比较弱势的。所以在交易中，因为存在信息不对称的问题，可能会出现经营风险和道德风险。在研究的不断深入之后，该理论又延伸出了信号传递理论。信号传递理论是指一方表现出的某种行为会向外界传递某种信号，例如，在资本市场中股利发放的高低具有很明显的信号传递作用。提高股利支付率，外界通常会认为企业对未来发展充满信心，当然外界也会推测企业是否缺乏投资机会，留存收益较多而无处使用；降低股利支付率，外界则会认为企业对于未来没有信心，提前将收益发放给股东，亦或者认为企业又出现了新的投资机会，需要大量资金投入。在并购的过程当中，被并购方对自身的发展状况以及管理模式，包括各个产品的壁垒优势缺陷等等都比较了解，且对目标市场都有更为全面的把握，但是并购方由于之前没有参与到标的企业的实际经营管理中，即使有第三方鉴定机构对标的企业进行评估鉴定，却很难通过这种调查就获取与被并购方所掌握相同的信息，所以并购方就无法准确评估标的企业的价值。第一，在信息不对称的情况下，估值风险是非常容易出现的，并购企业在业绩承诺下会对并购标的不会产生太多的顾虑。简单来说，如果被并购的企业承诺的价值越高，并购企业在协议的作用下，会更加坚信并购资产的盈利能力。第二，标的方通过高业绩承诺向并购方传递公司的良好业绩预期来获得资产的高估值。即业绩承诺越高越可以获得资产的高估值。最开始产生业绩承诺的目的是为了帮助并购过程规避估值风险，防止并购企业蒙受太多的损失，但是在信息不对称以及信号传递理论下，业绩承诺反而成为了高资产估值的推手，这将大大提高标的的议价能力，给被并购企业带来更多的利益。不确定性理论不确定性理论是统计决策理论中的重要组成部分，是指事物是模糊且随着时间而波动的。在学者凯恩斯的拓展与深入研究后，该理论又被拆分成波动性和模糊性，前者表示事物始终都处在不断变化的过程中，并不会一成不变，而后者则表明无论是过去还是当下，不确定因素都存在。在这一理论之下可以发现，业绩承诺下的企业并购，并不意味着业绩就是如同起初承诺的一般发展，而是会根据市场环境的变化出现差异，所以估值的模糊性容易引起高溢价风险；此外，在并购之后，被并购的企业会因为管理上的忽视，出现经营能力的下降，导致目标业绩出现不确定性，一旦未能达成目标业绩，被并购的企业是否会按照协议上的规定进行弥补也是不确定的，所以容易引发更多的风险。

海陆集团并购江南集成案例概况产业概况光伏，是将光能转换为电能的一种新型发电模式，其转换介质是以硅为主要材料制作而成。光伏形成产业，不仅是发电这一种产品，整套光伏产业包括高纯多晶硅原材料生产、太阳能电池生产、太阳能电池组件生产、相关生产设备的制造等多种生产加工而成，生产出的太阳能电池首先通过组件将多块单一电池组成一块大型电池板，更加方便阳光的充分照耀吸收，最后加入一套特有的控制设备，便于专业人员对电池板的控制调整。相比于风力发电需要强劲的风场，光伏发电受地缘情况较小，尤其是我国得天独厚的地理环境，76%的国土被阳光照耀，光照面积广袤，阳光受空气折射而造成的损耗较低，光能资源分布较为均匀；与传统火电相比，光伏发电几乎不产生环境污染和能源消耗，同时，也没有核电需要高端技术和建设周期，光伏电站技术难度低、建设周期短，十分适合大规模建设。光伏作为新兴能源产业，其环保的特性，符合绿色中国的生态建设理念，因此得到国家的大力支持。这也间接导致光伏产业在我国的产能过剩，企业收入主要依赖于出口，中小型光伏相关产业的公司经营困难；同时光伏电站的建设项目属于资金密集型项目，一些企业承包了工程项目的设计、采购施工等各项工作，而从设备采购到工程施工等各个环节都需要大量的资金支出，企业需要承担较大的资金垫付压力。一些建成的光伏电站得不到国家电网的并网许可，是导致光伏建设项目收不回建设资金的主要原因。交易双方概况海陆集团概况海陆集团全称为“苏州海陆重工股份有限公司”，其前身是张家港海陆锅炉有限公司，成立于2000年1月18日，注册资本为人民币580万元，其中：江苏海陆锅炉集团有限公司工会出资168万元，占注册资本的29%；徐元生等二十九位自然人出资412万元，占注册资本的71%。有限公司于2000年1月18日在苏州市张家港工商行政管理局登记注册，法定代表人为徐元生。2008年6月25日在深圳证券交易所发行股票并成功上市交易，股票简称“海陆重工”，交易代码“002255”。海陆集团主营业务为余热锅炉系列产品、核承压设备及大型压力容器的设计和制造。公司是国内余热锅炉及大型压力容器设计与制造的重要基地之一，产品达到国际先进和国内领先水平。其生产的余热锅炉广泛运用于钢铁、有色、建材、石化、化工、造纸、电力等行业。产品出口美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚、南非等国家和地区。国内一流的节能环保设备的专业设计制造企业。江南集成概况江南集成全程是“宁夏江南集成科技有限公司”，该公司成立于2011年09月08日。法定代表人吴卫文，公司经营范围包括：信息系统集成服务；新能源（光伏、光热、风力、储能）发电项目的开发、设计、建设、运维；电气设备，五金产品，建材，计算机、软件及辅助设备，非金属矿及制品（单晶硅切片、多晶硅切片），电力设备及元器件销售；工矿工程建筑（电力工程施工与发电机组设备安装），建筑装饰业；建筑工程咨询服务、电力工程咨询服务等。海陆集团并购江南集成的目的是为了布局光伏产业，而江南集成所经营的主营业务之一便是光伏发电项目的开发、设计、建设、运维，且江南集成公司设立在我国宁夏回族自治区中卫市光伏产业园中，特殊地理位置，十分有利于光伏产业的发展。这也是海陆集团选择并购江南集成作为发展光伏产业的原因之一。并购方案概述海陆集团于2017年5月发布第四届董事会第十次会议决议公告，通过了并购宁夏江南集成科技有限公司83.6%股权的议案，以及具体并购方式。根据决议内容，海陆集团拟议发行股票和支付现金方式完成此次并购。对江南集成资产价值的评估评估方法选择根据江南集成的历史年度经营情况分析，结合该企业未来发展规划、已有的合同订单和在建项目情况以及该企业提供的相关预测数据，与同行业的实际数据进行分析、对比，可以对被评估单位未来年度的收益与风险合理地估计。因此本次评估可以选择收益法进行评估。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。考虑到交易案例比较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面与证券市场上存在一定数量的与被评估单位类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市场法评估采用上市公司比较法。江南集成处于继续经营状态，企业又由各经营资产和负债要素相构成，并具备资产基础法评估可利用的历史财务资料，故也可采用资产基础法。但考虑到被评估单位所属行业特性，属于轻资产公司，采用资产基础法评估无法涵盖诸如企业的客户资源、人力资本、创新能力、组织管理等无实物或无法通过数字准确估计其价值的资产，不能全面、合理的体现企业的整体价值，故未选用资产基础法。综上所述，本次评估确定主要采用收益法和市场法进行评估。操作方式（1）收益法评估介绍根据国家管理部门的有关规定以及《资产评估准则一企业价值》，国际和国内类似交易评估惯例，本次评估确定通过收益途径、采用现金流折现方法（DCF）估算被评估单位的权益资本价值。它将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业价值。其适用的基本条件是：企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存在较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。使用现金流折现法的关键在于未来预期现金流的预测，以及数据釆集和处理的客观性和可靠性等。当对未来预期现金流的预测较为客观公正、折现率的选取较为合理时，其估值结果具有较好的客观性，易于为市场所接受。其操作思路，首先对纳入报表范围的资产和主营业务，按照企业未来的经营状况和业务类型等估算预期收益（净现金流量），并折现得到经营性资产的价值；然后对纳入报表范围，但在预期收益（净现金流量）估算中未考虑的诸如基准日的存在的货币资金等流动资产（负债），定其为基准日的溢余或非经营性资产（负债），并单独测算其价值。最后，根据之前步骤所计算的各项资产和负债价值的加和，得出评估对象的企业价值，经扣减付息债务价值后，得出评估对象的股东全部权益价值。（2）市场法评估介绍市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似的)。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估单位处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。交易案例比较法是指通过分析与被评估单位处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。市场法的操作思路为首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如NOIAT(税后现金流)、EBIT,EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系——称之为比率乘数，然后再通过“比率乘数”的修正分析得到被评估单位的比率乘数，将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。评估结果采用收益法对江南集成100%股权价值进行评估，在在评估基准日2016年12月31日江南集成股东全部权益的账面净值为88,695.49万元，将未来的预计收益折算到评估基准日的价值为225,363.82万元，比审计后账面净资产增值136,668.33万元，增值率为154.09%。汇总如表3.1所示：（单位：万元）表3.1收益法下江南集成股权价值评估Tab3.1EquityvalueevaluationofJiangnanIntegrationunderincomemethod项目账面净值评估价值增减值增值率（%）ABC=B-AD=C÷A×100%流动资产11466.98非流动资产1893.52其中：长期股权投资220.00固定资产481.78递延所得税资产1191.74资产总计213360.50流动负债124665.01非流动负债负债总计124665.01净资产（所有者权益）88695.49225363.82136668.33154.09数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告采用市场法对江南集成100%股权价值进行评估，得出在评估基准日2016年12月31日江南集成股东全部权益价值为231,928.07万元，比审计后账面净资产增值143,232.58万元，增值率为161.49%。汇总如下表所示：（单位：万元）表3.2市场法下江南集成股权价值评估Tab3.2EquityvalueevaluationofJiangnanIntegrationunderthemarketmethod项目账面净值评估价值增减值增值率（%）ABC=B-AD=C÷A×100%流动资产11466.98非流动资产1893.52其中：长期股权投资220.00固定资产481.78递延所得税资产1191.74资产总计213360.50流动负债124665.01非流动负债负债总计124665.01净资产（所有者权益）88695.49231928.07143232.58161.49数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点，进行调整的基础上，考虑股权缺少流通折扣后，确定被评估企业的市场价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。该方法对企业预期增长的考虑比较充分。但相比收益法而言，评估机构认为其评估结果受评估基准日的短期资本市场预期的影响较大，其对市场预期变化的敏感性会高于收益法。基于上述分析并结合本次评估目的，收益法的结果更能反映被评估单位股权在评估基准日的市场环境下所在行业的价值认同，故本次评估取收益法评估结果作为本评估报告的评估结论，最终于评估基准日2016年12月31日，在持续经营的假设条件下，江南集成股东全部权益市场价值约为人民币225,363.82万元。支付江南集成的对价金额根据第三方资产评估机构——中联资产评估集团有限公司出具的对江南集成的评估报告中显示，截止到2016年12月31日，江南集成全部股东权益的估值为225363.82万元。按照会计准则的要求，最终确定的交易价格应在评估值的基础上扣除过度期间已宣告但尚未发放的现金股利，被并购方江南集成在过渡期股利分红为15000万元。鉴于此，经交易双方协商一致确定，江南集成100%的股权价值为210000万元，收购的83.6%股权的价值为210000*83.6%=175560万元。表3.3并购前江南集成股权比例Tab3.3ShareholdingratioofNingxiaJiangnanIntegratedTechnologyCo.,LTD股东名称吴卫文聚宝行控股集团有限公司郑天生曹荣美持股比例67.20%16.40%10.00%6.40%数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告鉴于并购前，并购方海陆重工未能与被并购方江南集成股东郑天生、曹荣美达成一致，故此二人不参与此次并购交易。从表3.3中可知，郑天生、曹荣美持股比例较低，并不影像并购后海陆重工对江南集成的控制。因此，此次并购交易主要向吴卫文和聚宝行控股集团有限公司（以下简称“聚宝行公司”）给付交易对价。并购交易方式根据海陆集团的决议，拟议支付现金和向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集配套资金完成此次并购，江南集成83.6%股权交易价格最终确定为175560万元，其中以现金支付56.73%，为99600万元；以发行股份形式支付43.27%，为75960万元，具体向吴卫文和聚宝行公司发行支付的对价金额如表3.2所示：（单位：万元）表3.4并购交易支付方式Tab3.4PaymentmethodofM&Atransaction交易对手方所持标的公司股份比例交易对价金额现金支付股票支付金额比例金额比例吴卫文67.20%141120.0099600.0070.58%41520.0029.42%聚宝行控股集团有限公司16.4%34440--34440.00100.00%合计83.6%175560.0099600.0056.73%75960.0043.27%数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告根据表3.2所示，支付给自然人吴卫文的对价，现金占了绝大部分，支付给法人聚宝行公司的对价则全部为股份；并且所支付的股份对价其发行对象也是吴卫文和聚宝行公司。关于发行股份的价格，最终确定采用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%作为发行价，金额即为7.79元/股。按此交易价格，吴卫文可取得的发行股份数为5329.91万份，聚宝行公司可取得的发行股份数为4421.05万份，发行股份合计9750.96万份。江南集成业绩承诺内容业绩承诺的业绩要求按照海陆集团董事会决议要求，依据中联资产评估集团出具的《评估报告》，江南集成2017年度至2020年度净利润预测值分别为23601.57万元、28826.25万元、29899.20万元和31408.55万元。若本次并购重组在2017年实施完成，则吴卫文和聚宝行公司承诺标的公司在2017年度、2018年度和2019年度累计实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于82327.02万元。若本次并购重组在2018年实施完成，则吴卫文和聚宝行公司承诺标的公司在2018年度、2019年度和2020年度累计实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于90134.00万元。业绩承诺的补偿安排在业绩补偿期届满之后，海陆集团按照协议约定对江南集成业绩补偿期内实现的累计扣非净利润与承诺的累计扣非净利润的差异情况进行审核，并由第三方鉴定机构出具专项核查报告。如发生累计实现数低于累计承诺数，海陆集团就需要在业绩补偿期满之后，计算并确定交易对方需要进行补偿金额。具体计算公式如下：交易对方应补偿的金额=[标的资产对价总额×（累计承诺扣非净利润数-累计实现扣非净利润数）÷累计承诺扣非净利润数]由于海陆集团从吴卫文和聚宝行公司手中购买所持有的江南集成的股份，所以若发生补偿情形，将由吴卫文与聚宝行公司承担补偿责任。补偿方式首先在本次发行股份及支付现金购买资产中取得的股份总额范围内优先使用股份补偿，若股份不足补偿的，再由吴卫文通过现金补足。各补偿义务人按照其各自在标的资产中所占的份额比重确定各自所承担的补偿义务，从前文可知，吴卫文所占的份额为80.383%，聚宝行公司所占份额为19.617%。则吴卫文应补偿的股份数量=交易对方应补偿的金额×80.383%÷本次发行股份购买资产的股票发行价格（即7.79元）；聚宝行公司应补偿的股份数量=交易对方应补偿的金额×19.617%÷本次发行股份购买资产的股票发行价格。股份不足补偿时，吴卫文还应补偿的现金金额=[吴卫文应补偿股份数量-吴卫文在本次购买资产中取得的股份数量（即5329.91万份股票）]×本次发行股份购买资产的股票发行价格。若标的资产发生减值且减值金额>交易对方业绩承诺应补偿金额时，业绩补偿应另行对减值金额进行补偿，此时的减值补偿金额=标的资产期末减值额-交易对方业绩承诺应补偿金额，接下来吴卫文和聚宝行公司应补偿股份和现金的计算公式，参考前文。经双方协商同意，标的资产减值应补偿金额与业绩承诺应补偿金额合计不应超过标的资产交易金额，也就是说，吴卫文和聚宝行公司应补偿的现金和股票总计不应超过标的资产的交易价格。江南集成业绩承诺实施情况2017年度完成该并购项目完成，所以按照交易双方业绩承诺协议的约定，承诺期为2017、2018和2019年三年。在这三年里江南集成的财务报告分别交由两家会计师事务所执行审计工作，其中2017年和2018年是由中兴财光华承接审计工作，2019年由大华会计师事务所担任审计工作。根据这两家实务所出具的这三年的审计报告，最终确定的江南集成在承诺期业绩完成情况如下表所示（单位：万元）：表3.5江南集成在承诺期业绩完成情况Tab3.5PerformanceofJiangnanIntegrationduringthecommitmentperiod项目2017年2018年2019年合计归属于母公司股东的税后净利润26882.534417.78-170506.32-139206.01减：非经常性损益1272.4013.03-1842.78-557.35扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润25610.134404.75-168663.54-138648.66业绩承诺金额23601.5728826.2529899.2082327.02完成率（%）108.5115.28-564.11-168.41数据来源：海陆集团重大资产重组业绩承诺实现情况说明的审核报告从上表中，我们可以看出，在2017年的时候，江南集成在年末审计的时候是所承诺的业绩目标是超额完成，所以在当年不需要计提业绩补偿；到了2018年，江南集成年末的净利润出现大幅下降，降幅达到82.80%，尽管当年没有出现亏损，但仅完成所承诺业绩的15.28%，此时江南集成出现了业绩补偿情形，时间来到承诺期的最后一年——2019年，当年江南集成在年度审计的净利润出现巨额亏损，出现了负利润，对应的业绩承诺完成率达到-564.11%，三年累计实现的归属母公司的扣非净利润为-138648.66万元，完全没有达到与海陆集团在并购时约定的累计归属母公司的扣非净利润。根据《盈余预测补偿协议》的约定，业绩承诺方，即吴卫文和聚宝行公司需对上市公司海陆集团补偿155960.00万元（因协议约定“标的资产减值应补偿金额与业绩承诺应补偿金额合计不应超过标的资产交易金额”，所以最高补偿金额不超过交易对价175560.00万元，扣除未支付的现金对价19600.00万元，差额部分均需补偿），其中股份补偿75959.60万元，由公司以1元的总价回购该等业绩承诺方持有的9750.91万股股份并注销，并退回拟注销股份相应的分红，业绩承诺方还需向公司支付现金补偿80000万元。海陆集团并购江南集成业绩承诺失败的经济后果在2020年4月29日，海陆集团被交易所执行“退市风险警示”处理，股票名称从之前的“海陆重工”更名为“*ST海陆”。根据公司的公告批露显示，原因在于其名下的控股子公司江南集成经营未达预期，导致母公司在合并报表中2019年出现异常亏损，与之前年度偏差较大。致使海陆集团在2018年已亏损的基础上又亏损一年，满足了“退市风险警示”的标准。为了解决江南集成作为控股子公司在合并报表中对母公司海路集团所造成的影响，保持海陆集团原有的主营业务的健康发展，该公司于2020年3月做出了将江南集成整体出售，剥离出母公司报表的决定。其内容是海陆集团拟向张家港信科诚新能源科技发展有限公司（以下简称“信科诚公司”）出售所持有的江南集成83.60%股权。本次出售江南集成83.60%股权由交易双方参考江南集成经审计的2019年度财务数据以及该股权价值专项评估报告的评估值，根据实际情况协商确定交易对价为1.9亿元。本次股权转让完成后，受让方后续处置江南集成83.60%股权的收入全部归上市公司海陆集团所有。此外，因江南集成未能实现承诺期内承诺的业绩，根据《盈利预测补偿协议》的相关约定，业绩补偿承诺方应向海陆集团履行业绩补偿责任，应补偿金额为155,960.00万元。海陆集团剥离江南集成这一不良资产的方式，在保留对江南集成业绩承诺补偿的追索权的同时，将江南集成整体低价剥离，其收入又是上市公司的一笔额外收入，在报表层面把江南集成对母公司的影响降到最低。但是，因市场环境发生重大变化，导致江南集成前期多项合同、约定未能按约履行，致使其与包括海陆集团在内的多家企业产生多起未决诉讼。同时，江南集成的法定代表人吴卫文也因为涉嫌职务犯罪被依法控制，这无疑使江南集成的对诉讼未来能否履行带来了极大的不确定性。因此我们说，海陆集团并购江南集成的交易活动综合来看，是一起失败的并购交易。

海陆集团并购江南集成失败的问题分析现实情况看来，海陆集团原本期望利用业绩承诺降低并购交易所产生的信息不对称风险，结果却是对上市母公司带来了退市风险。对于海陆集团和市场上的投资者而言，无疑造成了巨大的影响。尤其是作为上市公司的海陆集团，其作为上市公司，投资者对其的信心是其能在公开市场上融资的重要因素，然而此次的退市风险警示无疑是打击了投资者的投资信心。在本章节，将通过对海陆集团和江南集成已公开的资料进行分析，从“并购方案设计”、“承诺期间经营管理”、“后期保障”三个部分，分别探究造成这次并购活动业绩承诺失败的原因。并购方案设计问题海陆集团并购前资产评估未能全面考虑风险隐患根据海陆集团在2017年决定并购江南集成的董事会决议中显示，海陆集团并购的主要动因是为开拓新业务顺应国家政策拓展光伏电站EPC业务。在并购江南集成之前，海陆集团主要从事余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核电产品的制造销售业务。其开展并购业务是希望在立足现有产业业务的基础上充分利用我国对节能减排的政策扶持，抓住核、电、风、光等新能源发电高速发展的历史机遇，提高公司的核心竞争力。光伏电站EPC业务，作为海陆集团希望开拓的新型业务，对其运营模式，经营管理方法和盈利渠道等等都不慎了解。正如前文所言，若海陆集团自己重新开发经营该新型业务，无疑是从头开始，是需要投入大量的时间、金钱、精力来扶持经营这一新业务。这种重新开始的经营模式，周期长回报率受未来政策市场影响较大，无疑是最不经济的一种。因此海陆重工选择并购江南集成这一已经在经营光伏业务的公司。并购前资产评估机构对江南集成的资产评估报告的研究显示，江南集成主要就是从事光伏电站EPD业务，并且已签订合同带开关的光伏电站项目620.91MW，并且并购之前年度均实现盈利。从各项技术层面和财务状况上来看均该公司确已具备较强的项目开放能力、高品质的系统集成能力、缝补的项目开发经验和良好的金融业合作关系。按道理说，这样条件的公司在之后的经营期，至少在业绩承诺期按部就班的话，应该是能够实现承诺的业绩目标的，然而事实却与预期大相径庭。图4.1江南集成注册资本变化图Figure4.1ChangechartofJiangnanIntegratedRegisteredCapital在仔细研读评估报告之后发现，如图4.1所示，江南集成截止到并购年度2017年之前，从2011年9月开始五年时间内进行了六次增资和七次股权转让变更，并且在2016年四季度就进行了两次转让变更。这样如此频繁的增资和股权变更在如今看到失败之后，略显得是有意为之。一般而言，公司未来拓展新业务而从事得并购活动，所并购得企业盈利能力是最重要得判断标准，但公司的股权结构也应该是稳定的，一方面，稳定的股权结构向外界传达了大股东对该公司的信心；另一方面，稳定的股权结构在所有权方面更加明晰，对于未来被并购时并购方给谁给付对价会明确。反观江南集成，频繁的股权转让变更和增资，虽然每一次股权登记手续是明确的，但这种频繁的增资以及股权变更在如今看来，让外界有理由怀疑是否存在为了此次并购交易而频繁转让换手，最终将大部分股权转让到吴卫文和聚宝行公司手中。鉴于此，海陆集团在初始评估的时候，就应当考虑这种在未来可能存在风险的相关隐患，如今该项并购交易失败，说明前期的评估工作没有全面考虑致使并购存在风险。海陆集团现金对价与股票对价比例安排不合理并购交易中，对价的支付方式对于交易也影响巨大。对价实际上是一种对资产价值的一种公允反映，因此现金交易由于其直接锁定价格的特征，成为给付对价的基本方式。直接支付现金也是标的资产卖方最希望使用的一种交易方式，最好的是一次性支付完成所有的对价资金，但是这种交易方式对于标的资产的买方来说，却充满风险。一方面，一次性支付大量现金交易，势必会造成买方现金流空虚，通常标的资产虽然买进，但其变现能力还有待考验，若此时买方继续大量现金周转，必然会造成现金流的短缺；另一方面，若一次性大量支付现金之后发现，卖方在交易前恶意虚增资产提高标的资产交易价格，这样也对买方带来不可估量的损失。鉴于这种现实状况，往往在交易时采用现金和股票相结合的给付对价方案。现金与股票相结合的方案，卖方能获得现金的同时，买方通过一次性支付不影响后续经营管理的现金量或分期支付现金，保证了现金流的正常周转；同时，增加股票这种后期可增值的资产，也让卖方对该其转让的资产有一种“背书保证”，若后期并购成功，买方股票上涨，卖方可以多享受所获得股份的增值部分和分红部分。图4.2海陆集团支付对价比例Figure4.2ProportionoftransactionconsiderationpaidbyHailuGroup通过前文的背景介绍可知，海陆集团的此次并购是为了顺应政策扶持，开拓新的光伏电站EPC业务，而江南集成是一家已经从事该项业务的公司，直接收购方式降低了开拓新业务的成本。海陆集团应当是特别重视江南集成未来的增值能力，所以，按照常理来说，并购给付对价的方案股票这种增值资产应当占有较大比重。然而反观江南集成的并购方案，如图4.2，综合来看现金对价的比重占到了约57%，股票对价所占的比重一半都不到。这种对价的支付方式，卖方首先得到了大量的现金对价，没有股票这种带有增值性的对价占比过低，其之后对于标的资产的“背书保证”得不到强有力的约束，卖方对于业绩承诺执行力不足，势必对后期的经营带来风险隐患。海路集团对个人交易方支付大量的现金并购交易中，除了面临机构交易方，也有一个个人持有大量标的资产公司股份的个人交易方，例如像本案例种江南集成的第一大股东吴卫文。与机构交易方不同，个人交易方的流动性更强，后续的经济活动安排更自由。假使没有业绩承诺，这种对后续经营状况有要求的附加协议，个人交易方完全可以在交易达成，获得资金后自由支配。因此，在真正看到交易资产带来收益之前，对个人交易方的防范和监管比机构交易方更加严格，在实践活动中，对给予个人交易方的对价的支付更倾向于给予股票，并且安排其继续为母公司工作。这么做的目的，除了降低前期的评估行为可能存在的的不公允风险；另一方面，通过股票可能带来的未来收益，激励个人交易方继续为母公司工作来创造价值，提高公司股价。通过海陆集团对江南集成的验资报告可知，江南集成的第一大股东吴卫文，在第二次股权转让时获得了85%的股份，之后虽多此转股增资，吴卫文始终没有离开股东行列。从这个角度来看，其作为老股东，对江南集成的各项经营模式和财务情况应当是十分清楚。在海陆集团并购之后，吴卫文作为江南集成的大股东和管理者，一定会被母公司留任，继续管理江南集成。所以通常情况下股份支付应当成为海陆支付的首要选择，通过持有母公司的股份激励其继续努力管理公司创造价值。图4.3交易方所获对价比例Figure4.3Proportionofconsiderationreceivedbythecounterparty事实情况却与常理相差较大，如图4.3所示，在支付给吴卫文的交易对价中，现金就占到70%，股票对价仅占不到30%。大量的现金对价支付，使得母公司对吴卫文这种个人交易者的监管力度不足，为之后的并购失败埋下隐患。承诺期间日常经营监管不足由于海陆集团考虑到其原有的业务与江南集成的主营业务上存在差异，这部分是母公司急于开拓且毫无经验的新领域，而吴卫文作为前股东，在光伏EPC业务的经营管理上更有经验更为专业。考虑到交易双方存在对赌协议，所以在后期的经营管理方面给予海陆集团的管理团队充分的信任和授权；同时为了能有效了解江南集成的日常经营情况，仅指派了以为财务人员担任其财务总监，统筹财务管理事宜。这么安排的目的就是为了实现江南集成的平稳过渡及持续发展。海陆集团的初衷是好的，但就是这样充分的授权，为公司的经营带来了风险，虽然安排了财务人员在其中管理日常的资金收支，但由于其自身没有监管控制的权力，也为后续经营发展增加了风险隐患。在2018年，江南集成自行在年末将为实际收到的存货转销预付账款，致使首次审计时虚增存货1.64亿。该笔业务形成于2017年，江南集成通过银行向某非关联方供货商（公开信息中未发现与江南集成存在关联关系）开出了2亿元的银行承兑汇票作为预付款，截止到2017年底，该笔预付款余额约为1.64亿元。到了2018年由于市场环境变化，该供货商未能交付货物，江南集成为了达成年度业绩承诺，仅根据送货入库签收手续单据将“预付账款”转入“存货”，未实际盘点核查。该部分在年报中予以更正说明。不仅如此，江南集成在经营中还存在购销合同的预付账款和合同台账无法区分清晰，账目较为混乱等管理问题；贷款合同到期时未经母公司许可，擅自将该笔贷款展期等等。这些问题的爆发充分说明母公司在后期经营时对江南集成的监管缺失。承诺期后业绩补偿的款项支付保障不足并购中加入业绩承诺，本意是为了降低并购风险，充当一种最后的防御机制。触发业绩承诺虽然在一定程度上降低了母公司的损失，但是从实际来看，母公司是不希望触发业绩承诺的，这说明承诺的业绩没有达到。如本案例中，承诺的业绩不仅没有达到，反而因为严忠亏损，影响到母公司的经营成果。这是母公司最不愿意看到的情形。如今，业绩补偿已经发生，母公司要想真正达到降低损失的目的，承诺方的补偿款项是否可以到位，是重中之重。承诺方的两大股东之一的聚宝行公司已承诺，若发生补偿事宜，将协助海陆集团通知证券登记结算机构将所持有的海陆集团相应数量的股票划入海陆重工董事会设定的专门账户中进行锁定，并配合海陆重工办理股份回购注销事宜。反观吴卫文这里却出现无法实现补偿的情形。根据并购交易双方的协议，吴卫文在并购中获得的是现金对价和股份对价，若发生补偿情形，吴卫文将首先用所持有的相关海陆集团的股份进行补偿，若股份不足以补偿的，将使用现金进行补偿。在此之前，吴卫文就将持有的全部海陆集团的股票质押给银行，用于江南集成综合授信25000万元的质押担保，因此只有在贷款到期前按期归还相关贷款，才能解除质押担保的股份；关于现金补偿的内容，吴卫文获得的现金合计是99200.00万元，其中有19200.00万元的现金还未支付，该部分款项将直接用于业绩承诺的现金补偿，吴卫文方仅需再补偿现金80000.00万元即可。鉴于江南集成的经营状况，以及吴卫文因涉嫌职务犯罪而被采取强制措施的情形老看，无论是股份补偿还是现金补偿都充满了不确定性。这对于需要降低风险的海陆集团来说，无疑是增加了风险隐患，也充分反映出海陆集团在后续的监管中，过于相信业绩承诺，而缺少补偿保障机制。启示针对前文所提出的海陆集团在并购江南集成中所存在的造成并购失败的种种问题，在本章，相对应的提出相关的解决建议，以期为之后的相关并购活动提供借鉴与参考。本章依然从业绩承诺的“前”、“中”、“后”三个阶段进行分析探究。业绩承诺前期的并购风险防范完善资产评估方法企业在并购时对并购方标的资产价值评估方案选择上，多喜欢采用收益法。原因在于收益法是将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业价值。企业选择并购方式收购另一家企业，是看中了被并购企业在未来的价值成长空间，因此，收益法符合企业追求未来收益的需求，也因为这样才被大多是企业所认同选择。然而，正如前文所说，收益法适用的基本条件是：企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存在较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。市场上的大多数企业基本是符合收益法的使用条件，因此使用此方法作为资产评估的方法无可厚非，但对于一些受宏观环境影响较大的企业来说，未来收益和风险并不能够准确预测和量化，就导致收益法对未来的风险无法做出准确或合理的预期，进而影响到最终价值评估的结果。正如本案例中的江南集成，其从事的光伏产业受市场、政策等宏观环境影响较大，未来经营状况如何便无法做出预测，评估机构放弃市场法的原因是因为评估结果受评估基准日的短期资本市场预期的影响较大，市场法对市场预期变化的敏感性会高于收益法。现在看来，光伏产业的价值评估，市场预期的敏感性是必须要考虑的因素。故单纯的使用收益法就使得最终评估出的价值无法应对未来可能发生的风险。对于受宏观环境影响较大的企业，在评估时不仅要纵向考虑未来现金流量的变化，也要横向考虑相同或类似企业在风险面前的收益情况，综合考虑各种因素才能做出合理的价值评估，为之后的业绩承诺打好基础。丰富业绩承诺内容目前业绩承诺一般以净利润为承诺标的，常以扣除非经常性损益前后较低的净利润计算。但是单纯以净利润为承诺的衡量标准，并不适用于每个公司。因此需要丰富业绩承诺的内容，使之与企业战略目标相适应，如本例中的并购业务，光伏电站EPC业务很大程度上受政策环境影响较大，因此在并购之初涉及业绩承诺方案时，是否可以加入对政策变化的应对反应这一考核标准，形成“固定利润+变动项目”的考核评判标准，即不会使承诺方因为固定利润而盲目追求，也不至于过于随意而丧失加入业绩承诺的初衷。在适当、合理的范围内，有限调整目标，使得被并购企业的经营活力得到释放，不会因为市场的变化仅仅向利润看齐，而没有应对策略。这种固定与灵活相结合的方式，在不影响企业正常经营活动的同时，也在一定程度上降低了承诺方为追求业绩恶意粉饰报表掩盖亏损的行为。合理设计对价支付方式股份对价支付方式能在一定程度上能抑制在对标的资产评估时的高资产估值和高盈利预测的行为，同时如前文分析，采用股份对价方式对业绩承诺方的约束力大于现金对价支付。如果在并购交易中采用支付现金对价方式，并购方将面临更大的财务风险，所以在交易中应将股份对价支付方式做为更广泛的应用。本案例中面临的一个重要问题，在查阅海陆集团的股权信息后发现，吴卫文交易过后其在海陆集团的持股比例就占到了6.33%，仅次于第一大股东，位居第二。鉴于此，有理由相信，海陆集团并购时选择支付少量公司股票对价，最大的原因是未来避免公司控制权转移。假使按支付给吴卫文的对价一半按股份支付，吴卫文将成为持股比例最高的第一大股东，这样的操作容易造成控制权转移，形成一种反向并购，这是母公司管理层不愿意看到的结果，因此就不难理解其大量支付现金对价的用意了。考虑到股份对价支付不足容易降低对承诺方的约束力，股份对价支付过高容易造成控制权的转移。为了弥补这种不足，增强约束控制，本文提出两点建议以供参考，第一，可采用支付部分无表决权的优先股，代替现金对价进行交易。优先股选择使用无固定股利的优先股，这样将母公司的盈利与股利支付相结合，若母公司未来期间有盈利，对其股利的支付比例会有所提高，将承诺方能获得的对价与其能为公司创造的价值相结合，加强了对承诺方的控制；第二，将现金对价采用分期支付与承诺的业绩目标相结合的方式进行支付，这种方式避免了一次性支付大额现金而造成财务风险，同时也为业绩承诺添加了一道保险，假使最终未实现业绩承诺的目标业绩，并购方可以选择使用该款项抵偿承诺方应补偿的款项。业绩承诺期应加强对被并购方的管控为了达到业绩承诺目标，被并购方原管理层存在短期行为倾向。同时为了使被并购方在并购期间进行平稳过渡，并购方管理层迅速进入被并购方参与直接财务经营管理的情况很少，这也为被并购方原管理层实施短期行为提供了机会。正如本案例中，海陆集团仅派遣一名财务总监进行日常财务活动的管理，缺乏有效的经营监管，导致江南集成在经营管理中几乎是不受控制的肆意发挥，无疑是增加了风险隐患。因此，对于之后的并购方，应当时刻保持对被并购方发展状况的关注，对于过于激进或者不符合整体战略执行的活动及时进行沟通。对于不能及时在被并购方派出监管人员的情况下，应定期安排财务专项审计，谨防财务造假、资金占用、违规担保等不良行为。因此，对并购方监管在整个并购活动中是不能松懈的关键一环。首先，有效的监管防止被并购企业在后期的经营活动中做出短期逐利决策，仅仅追求在业绩承诺期的业绩目标，而忽视甚至影响了承诺期结束之后的发展。其次，通过有效的监管，并购活动中的买方企业也能够提升相关管理经验，诚然在并购前，卖方确实有着在相关行业的经营管理经验，不过分干预，将经营交给擅长的人有助于过度交接，但是过于信任的放纵式管理是不可取的。买方最佳的监管模式应当是在卖方承诺期的日常经营中，在关键部门、岗位派驻人员，方便监管的同时也能够学习其管理经验，如此举措才有效地保证承诺期之后的正常运行。防止出现卖方经营者在承诺期之后大规模离职而造成的经营停滞。同时，母公司自身也应加强自身的内部监管，各个部门、岗位应当做好配合，不能仅仅将并购责任归结于买方。并购之后将成为其分支子公司，后续的经营发展离不开母公司的配合，因此母公司的各个部门在做好监管的同时，调整自己的战略方向，不能固守之前老业务经营方式，要考虑到拓展新业务之后如何调配资源有利于公司的整体发展，这样才能使并购真正做到以最少成本获得最优资源的目的。业绩承诺后期的并购风险防范添加补偿保障机制根据wind数据不完全统计发现，2020年以来，截至2021年6月，A股市场出炉171单重大资产重组中，剔除交易并未设置业绩对赌条款的42单交易，向大股东买资产等强制设置业绩对赌的交易就有129单，占比达75%。由此可见，越来越多的企业在并购中喜欢加入业绩对赌来为自己的并购提供保障。但保障能够有效实施，初始业绩承诺条款的设计还达不到一蹴而就的程度。有数据表明，在业绩承诺已到期的1747个交易事件中，有34%的标的企业在业绩承诺后期不能达到前期所制定的业绩目标，而触发了补偿机制，这其中54%的公司披露及时收到业绩承诺补偿，但是这个比例却因随着需要补偿年份数的上升而下降。市场上大部分的业绩承诺是三年承诺期以上的，届时将会有有超过一半的企业会出现达不到预期业绩且无法及时补偿的情况。因此，做好业绩承诺后期的补偿保障机制也是重中之重。本文对于补偿保障机制提出两种解决方案，首先，逐年补偿模式，在这种模式下通过逐年考察业绩完成情况，标的企业失去了向前后各年借业绩的“空间”。且一年一次的补偿频率加重了业绩不达标的惩罚力度，使得企业努力兑现业绩以避免补偿；并且在这种模式下，当年完不成业绩，当年就要履行相应的补偿，避免累计到后期补偿时，卖方企业因种种原因使得资产冻结而无力偿付的情况。其次，并购交易的买卖双方共同设立补偿基金也是一种有效的保障机制，并购交易双方每年根据约定的业绩目标，计提一定比例的补偿基金，当该年业绩目标达成时，该笔基金可以用作奖励管理层的奖金；若该年业绩目标无法完成，该笔基金在一定程度上降低了损失。落实业绩承诺责任制度管理者需要明白，业绩承诺的有效实施，不能仅仅注意是否完成业绩这一个指标，更多是应当将总体业绩指标细化到各个部门、各个业务单元，通过细化目标，方便在业绩未达标的年度能够溯源出造成业绩未实现的真正症结所在：是销售部门过度使用信用额度，造成大量未收款项；还是生产部门生产任务没有完成；抑或是管理层不当经营等等原因，正如本案例中的江南集成，业绩目标未能细化，如今造成失败，大多数原因归结到管理层经营不善上，诚然管理层确实有许多不当之除，但如果在设定业绩承诺时就细化到每期、每个业务单元，在第二年未达目标时就及时溯源问题所在，及时做出应对措施，也许不至于达到如今的巨大损失。因此落实业绩承诺自认制度是企业在后期管理中必不可少的关键一环。

总结业绩承诺不仅可以降低买方在并购中可能发生的高溢价风险，也可以增加卖方的谈判筹码，提高公司价值。因此一份公正合理的业绩承诺是并购中的买卖双方所共同追求的目标。如果业绩承诺所定目标过高，虽然可以使得卖方的标的资产卖出高价，但后续完成业绩的可能性将会严重降低，最终造成业绩不达标，对于买卖双方都将造成损失；同样，如果业绩承诺所定的目标过低，卖方在卖出资产后对于后期实现业绩的动力不足，即使勉强达到了业绩标准，但对于买方的投资者而言该项资产可能并没有达到自身所期待的收益标准，使投资者降低投资信心，对于买方而言都讲师损失。综上所述，业绩承诺的影响对于买方来说是较为严重的，鉴于此，买方在并购设计业绩承诺时就应当充分考虑各种影响因素，使业绩承诺协议更有效地发挥出保障作用。管理者应当明白，即使在交易中加入了业绩承诺条款，也并不是一劳永逸，条款也不是一成不变的。初始阶段的价值评估与条款设计是基础，价值评估时综合考虑，不仅考虑历史业绩，也要合理评估未来风险，尤其是受外界经济政策环境影响较大的企业更应该将未来风险预期考虑在内；交易对价的支付应当考虑价值性和未来性，以股票对价或带有未来收益的对价支付为主，以此来调动卖方达成业绩承诺的积极性；业绩承诺的设计应具有弹性，针对风险、市场环境等因素的变化，适当调整业绩承诺的评价指标，将固定业绩与弹性经营结合。在后期的经营活动中应当加强监管，对于期待通过并购开拓新业务的企业尤其应注意，不能以卖方了解相关经营为由过度信任，此时更应当强化监管职能，特别是关键业务口的监管，在监管的同时学习管理经验，以便后期更好接手。最后，在业绩承诺后期也应该添加保障机制，例如计提坏账准备、减值准备、补偿基金等措施，防止最后卖方因无法完成业绩承诺，且自身有大量债务，最终影响补偿款项支付的情况，将损失风险降到最低。

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