【《家电企业海外并购的动因及风险防控建议-以美的并购德国库卡为例》14000字（论文）】

第第页共25页家电企业海外并购的动因及风险防控建议—以美的并购德国库卡为例目录TOC\o"1-3"\h\u140601绪论 265751.1课题背景及目的 2241721.2国内外研究状况 3215251.3课题研究方法 5180961.4论文构成及研究内容 5221562海外并购及财务风险的相关理论 622042.1海外并购的内涵 6172622.2海外并购财务风险的概念 6322902.2.1财务风险基本定义 6127912.2.2财务风险分类 616663家电企业海外并购的动因及现状 7161973.1我国家电企业海外并购的动因 755613.1.1国家政策引领企业海外投资蓬勃发展 7181323.1.2国内市场趋于饱和，寻求新市场的需要 8128173.1.3消费者对家电品质有了更高的追求 8248023.2我国家电企业海外并购的基本情况 8323263.2.1并购现状 9302763.2.2并购特征 10298864美的并购德国库卡案例分析 112874.1并购双方介绍 12212424.2并购动因分析 1333624.2.1加速推进“双智”战略，提高核心竞争力 13208524.2.2跨领域发展新业务，谋求多元化发展 13261954.2.3中国市场潜力巨大，双方达成战略共识 1450274.3并购过程概况 14213994.4财务风险分析与评估 14227864.4.1估值风险的分析与评估 15251134.4.3融资风险的分析与评估 16325764.4.4支付风险的分析与评估 17125984.4.5偿债风险的分析与评估 1799924.4.6整合风险的分析与评估 19273005现阶段家电企业海外并购财务风险的防控建议 2161525.1并购准备阶段防控建议 21125195.1.1充分利用中介机构获取信息 2197515.1.2制定科学合理的战略决策 21241465.2并购实施阶段防控建议 22104145.2.1拓展企业融资途径，恰当安排融资结构 222915.2.2采取多种支付方式，善于运用金融工具 22243405.3并购整合阶段防控建议 2296035.3.1采取合理方式计量高额商誉 22120045.3.2构建大数据风险管理框架 22175116结论及展望 231绪论1.1课题背景及目的1.1.1课题背景随着经济全球化步伐的加快，世界产业结构正处于不断地调整和升级之中。对制造业而言，发展机遇与挑战并行。尤其是2008年世界金融危机之后，制造业受到重视，各国政府纷纷提出了不同的发展战略：美国启动“先进制造伙伴发展计划”，德国推出“工业4.0”战略，英国颁布《工业2050战略》。为了抓住世界产业变革的发展机遇，将中国制造做大做强，我国颁布了《中国制造2025》，在政策的鼓励和支持下，越来越多的制造企业选择“走出去”。近年来，我国家电行业发展趋于成熟，消费市场也是从增量转为存量，因此海外并购成为不二选择。然而并购不是简单的贸易往来，收益往往伴随着风险，尽管这些年我国企业海外并购数量很多，但是并购成功率并不高。究其原因，许多企业过于注重规模扩张和协同效应，忽视了并购交易过程中的风险，特别是对财务风险的认识不足，控制不到位，导致并购后业绩不增反降，甚至影响到原有的生产经营。可见，财务风险的有效控制对于实现预期目标大有裨益。1.1.2研究意义本课题重点研究家电企业的海外并购财务风险，在海外并购理论的基础上，以美的集团并购德国库卡为例，对其并购过程中遇到的财务风险进行分析。然后结合我国国情，归纳总结出适用于中国家电企业的并购财务风险防控措施，对传统海外并购财务风险的研究起到了一定的补充作用。家电行业已经逐步进入存量竞争的时代，越来越多的家电企业选择“走出去”，通过海外并购获得更为广阔的市场和先进的技术，提升自身竞争力，谋求更大的发展空间。美的集团作为我国家电巨头积极响应国家政策，提出“双智”战略引领“中国制造2025”，近几年也通过多次海外并购逐步实现多元化战略发展目标。库卡集团是机器人制造业的巨头，选取美的并购库卡这一案例具有代表性，通过研究美的在面对财务风险时采取的一系列措施，评估其并购效果，为今后我国家电企业的海外并购提供借鉴，具有一定的现实指导意义。1.2国内外研究状况1.2.1国内文献综述海外并购财务风险的定义武礼英（2019）在研究民营企业“走出去”时，认为财务风险是由不确定性复杂因素导致的一种客观、多重、动态的持续性结果REF_Ref15937\r\h[1]。刘毅（2019）则认为财务风险是由财务决策引起的，给企业财务状况带来负面影响的不确定性REF_Ref16267\r\h[2]。海外并购财务风险的分类王玉红（2020）提出上市公司并购时面临的财务风险主要包括借壳、融资、支付、整合这些方面REF_Ref16335\r\h[3]。李阳一（2019）分析了企业并购时会存在价值评估、融资、支付等风险REF_Ref16433\r\h[4]。许多专家都认为企业在进行海外并购时会存在上述风险，郑小平、刘璐（2020）在分析海尔并购通用家电时，认为还存在着汇率风险REF_Ref16492\r\h[5]。向涛（2020）认为财务风险还包括税务风险REF_Ref16561\r\h[6]。邢正（2018）在研究企业并购风险的防范与控制时提出企业还会面偿债风险REF_Ref16593\r\h[7]。海外并购财务风险的成因武礼英（2019）认为各国意识形态、市场环境和法律法规的差异导致海外并购风险较大，再加上民营企业资本实力不强，跨国管理经验少，缺乏政策性支持，承担着更大的财务风险REF_Ref15937\r\h[1]REF_Ref15937\r\h。陈双、冷祥彪（2020）在分析中德并购情况时，发现外资并购政策、科技发展战略的潜在竞争、外媒的报道都会影响到企业并购REF_Ref16802\r\h[8]。杨丽明（2020）认为法制环境、文化背景差异会使民企海外并购面临税务风险REF_Ref16861\r\h[9]。在并购过程中，邢正（2018）认为一些企业会对自己财务实力过度自信，选择高溢价收购公司，导致后续经营缺乏充足的资金从而破产REF_Ref16593\r\h[7]。海外并购财务风险的控制兰洁、林爱杰（2021）认为企业在并购准备阶段选择一个金融风险低的国家能够降低融资成本，减少结汇风险REF_Ref17024\r\h[10]。王玉红（2020）从并购全程出发，并购前选择恰当的时机，全面评估标的公司；并购中考虑企业融资风险的承受力；并购后预防财务风险成为常态化REF_Ref16335\r\h[3]。郑小平、刘璐（2020）认为企业在制定并购战略时，需要全面考量双方的宏观和微观环境，充分发挥中介机构的重要作用REF_Ref16492\r\h[5]。邢正（2018）认为企业选择负债低且拥有稳定现金流的标的可以降低偿债风险REF_Ref16593\r\h[7]。向涛（2020）认为企业财务过渡缓慢对生产经营有负面效应，财务整合工作要及时开展REF_Ref16561\r\h[6]。任云龙（2018）认为企业应该高度重视整合成本，建立海外财务管控体系、外汇风险管控机制和境内外联动的资金池管理平台REF_Ref17266\r\h[11]。在大数据环境下，江乾坤、徐睿（2021）提出我国企业海外并购可以构建风险管理框架，以此实现对并购过程全面风险识别、分析和预警REF_Ref17302\r\h[12]。1.2.2国外文献综述Maung（2019）在研究国家投资环境对海外并购溢价的影响时，认为严格的法律、监管标准使目标企业获得更高溢价。如果并购方管理层认为协同效应容易实现，通常愿意支付更高溢价收购海外企业REF_Ref17335\r\h[13]。Kyeong等（2018）认为人力资本是跨国并购成功的重要原因，如果跨国并购的企业拥有充足的人力资源，在合并之后的投资回报率和协同绩效会更高。因此实现企业人力、物力、财力的高速运转能够减少成本，从而防控财务风险，提升企业经营能力和自身的价值REF_Ref17357\r\h[14]。综上所述，国内外关于跨国并购的财务风险的研究已经非常丰厚，许多学者对于跨国并购风险提出了自己的观点。从跨国并购动因方面看，一些学者认为主要有开拓海外市场、获取先进技术、实现协同效应等。在财务风险方面，一些学者认为被并购方的选择、融资方式、资源整合以及不可控的因素都可能引发财务风险。于企业而言，建立完善的风险防控体系至关重要。因此本文希望将这些研究成果与案例相结合，运用实际案例来识别分析并购各阶段的财务风险，提出适用于我国家电企业的风险防控措施。1.3课题研究方法（1）文献研究法：通过知网等途径获取与企业海外并购风险及风险控制相关的国内外文献资料，对于企业海外并购财务风险的研究成果进行深入解读与梳理，从而得出整体的写作思路与框架。（2）案例分析法：本文选取美的并购德国库卡这一案例，分析其并购动因，从定价、融资、支付、整合四个方面对财务风险进行分析，评估并购后的财务状况，总结出适用于我国家电企业跨国并购风险控制的具体措施。（3）比较研究法：将美的集团与格力、海尔等竞争对手进行比较。通过计算财务指标评估财务风险，提出具体的防范措施，总结案例启示。1.4论文构成及研究内容本文选取了美的并购库卡这一典型案例，分析了其在并购中可能遇到的一些财务风险。结合当前我国环境，提出了适用于我国家电企业海外并购以及防控其财务风险的措施和建议，具体内容如下：第一部分：绪论。首先介绍课题背景及目的，归纳近年来国内外学者的研究成果，提出本文的研究内容及方法。第二部分：海外并购及财务风险的相关理论。首先对海外并购的定义及内涵进行介绍，然后阐述财务风险的定义，详细地分析了财务风险的类型，查阅相关资料，对海外并购的相关理论进行梳理。第三部分：家电企业海外并购的动因及现状。首先介绍我国家电企业海外并购的动因，然后阐述我国家电企业海外并购的现状，列举近五年知名家电品牌的并购活动，最后总结并购特征。第四部分：美的并购德国库卡案例分析。首先对美的并购库卡这一事件进行简要概述，然后分析各个阶段面临的财务风险。第五部分：现阶段家电企业海外并购财务风险的防控建议。根据第四部分的分析评估，总结归纳出适用于我国家电企业的防控措施。第六部分：研究结论和展望。回顾整个文章，对于文章进行简明扼要的概括和总结。提出了本文研究的不足之处和对未来学术研究发展方向的期待。2海外并购及财务风险的相关理论2.1海外并购的内涵海外并购（MergerandAcquisition，简称M&A）通常是海外兼并和海外收购的总称。一国企业（并购方）为了达成某种目标，通过一些渠道和手段，购买另一国的企业（被并购方）的全部资产或足以控制其经营活动的股份，从而实现对另一国企业的经营管理活动的部分或完全控制REF_Ref16593\r\h[7]。海外并购通常涉及两个或两个以上国家的企业、市场、法律制度。对于我国来说，海外并购是指大陆企业对其他国家企业的并购。2.2海外并购财务风险的概念2.2.1财务风险基本定义海外并购的财务风险是指企业在进行海外并购时，受到多种复杂因素影响而作出的财务决策，未来给企业经济带来损失的不确定性REF_Ref16267\r\h[2]。这种风险通常存在于企业内部，随着内部环境的变化而改变，可能会使企业的生产经营偏离预期，导致财务状况恶化。2.2.2财务风险分类估值风险在进行海外并购时，信息不对称、利润预测偏差、战略目的等都会影响企业对目标企业价值的判断。高估值导致高成本，企业财务压力变大，有可能出现资金不足最终破产的情况。低估值可能无法与目标企业达成共识，最终并购失败REF_Ref16433\r\h[4]。企业的海外并购估值风险主要体现在两个方面：缺乏明确的并购目的和信息的不对称性REF_Ref15937\r\h[1]。并购双方地理环境存在差异，想要获得目标企业真实完整的信息存在困难。如果被收购方为了提高自身价值而夸大或者隐瞒某些财务数据，那么对于并购方而言就是财务损失，可能为今后的经营埋下隐患。融资风险融资风险与并购方资金来源相关，大多数情况下通过融资获取资金。企业不同的债务结构和发展战略都会对融资成功与否产生重大影响。融资风险主要体现在融资手段和融资结构上REF_Ref16433\r\h[4]。内部融资适用于本身资金实力雄厚的家电企业，但是一定程度上会影响企业现金流。而海外并购对资金需求量很大，因此企业更倾向于选择外部融资来获取资金。高债务资本、低权益资本会导致企业负债压力大，从而产生融资风险。因此企业需要结合自身实力、经营状况、债务期限等考虑如何高效筹融资。支付风险企业对资金使用不当可能会产生支付风险，进而影响资金流、债务和股权，因此选择恰当的支付方式至关重要。企业财务实力和对成本的衡量都会影响支付风险。如果拥有充裕的资金，可以选择提高支付比例，以减少日后的偿债压力。如果对未来生产经营状况有足够的信心，在不影响正常经营的前提下，选择长期借款进行并购。采用现金支付可以节省并购成本，但是维持日后经营会产生间接成本；采用长期借款在前期可以缓解资金压力，但是在还款期要支付一大笔现金；采用股份支付会稀释股东的权益，确定交易对价时也会耗费一定的成本REF_Ref16335\r\h[3]。偿债风险偿债风险意味着企业在并购完成后，可能由于资金不足导致债务到期时难以支付的风险。选择资产状况良好、负债较少的目标企业收购能够减轻并购方的偿债压力REF_Ref16593\r\h[7]。对于资产状况良好的企业来说，拥有较强的变现能力，贷款银行也会给予更多的额度，从而减小偿债风险。经营管理者拥有较强的决策执行能力REF_Ref17357\r\h[14]，能够好好把握未来局势，带领企业提前占领市场，通过未来的经营发展给企业带来经济收入。整合风险完成并购交易后不能证明并购的成功，企业还需要对掌握控制权的目标企业进行财务整合，否则会给财务管理带来隐患。并购双方所处的宏观环境存在差异，企业的发展历程、经营理念、企业文化和管理结构都不相同REF_Ref16433\r\h[4]。如果在并购后不能很好的进行整合，很难实现“1+1>2”的协同效应。此外，员工的受教育程度、思想观念也会存在差异，而这种差异在海外并购中更加明显。如果不能很好的处理企业文化和员工的差异性，会给并购方带来很多潜在的风险。3家电企业海外并购的动因及现状3.1我国家电企业海外并购的动因3.1.1国家政策引领企业海外投资蓬勃发展近年来，我国“一带一路”蓬勃发展，为了充分发挥“中国制造”的作用，我国政府颁布了《中国制造2025》。在政府引进海外科技和品牌的号召下，家电企业以收购技术、知识产权为目的在欧美发达国家积极展开并购活动：美的收购德库卡获取机器人技术，海信收购欧洲家电巨头Gorenje获得品牌效应。此外，家电企业也将目光放到了一带一路沿线国家：2018年美的在泰国建厂，三花智控、莱克电气在越南建厂，2020年美的收购泰国日立压缩机工厂。受到新的RCEP贸易协定的影响，未来将会有更多的海外并购活动。3.1.2国内市场趋于饱和，寻求新市场的需要在过去十年里，我国家电行业发展趋于成熟，家电产品的普及率较高，已经进入了存量市场的时代。数据显示，2018年我国家电市场规模为8104亿，2019年我国家电市场规模高达8910亿，2020年国内市场规模为8333亿，比2019年下降了6.48%。尽管通过线上渠道直播带货的方式在一定程度上能刺激家电产品的消费，但从整体上看，国内市场无法满足家电企业长远发展，家电企业需要寻求新的消费市场。东南亚地区人口基数大，大部分国家家电渗透率不高，具有较大的市场潜力。海尔智家、TCL、创维、美的等家电企业在印度投资建厂，向印度、泰国、越南等国家出口产品。2012年，我国家电向“一带一路”沿线出口150亿美元，到了2018年出口超过200亿美元，增幅达37.5%。东南亚企业很可能成为家电企业海外并购的重点关注对象。3.1.3消费者对家电品质有了更高的追求传统的家电功能已经不能满足消费者的需求，随着时代的发展，消费市场、消费环境和消费理念发生了变化。据白皮书显示，高端、智能、健康、套细化、细分化等“换新”关键词成为家电消费高频词。消费者开始注重产品的人性化设计和个性化定制。在经历新冠疫情后，消费者更加注重家电健康化。家电企业也在不断地探索着：惠而浦空调、海尔健康水、美而浦净水等产品应运而生。根据白皮书的统计，46%的消费者在购买时会选择“守护全家人健康”的家电产品。除此之外，消费者对小家电的需求也有所增加，小熊、九阳、苏泊尔等产品自动化、一体化、便携化特点深受消费者喜爱。家电行业未来将会沿着“智能化”“健康化”“精细化”“场景化”的方向发展，通过海外并购能够迅速获取先进科技，迎合消费者的需求，抢占消费市场。3.2我国家电企业海外并购的基本情况3.2.1并购现状改革开放以来我国经济实力不断增强，作为一个制造大国，为了更好地与世界经济接轨，国家提出将制造业融进“一带一路”建设之中，实施“中国制造2025”战略，鼓励企业积极参与海外并购。由此可见政府对制造业的重视，而家电业与人们生活息息相关，在这些政策的支持下，也努力从“制造”向“智造”转变，积极参与到海外并购活动中去。表3-1反映了近五年来我国家电企业海外收购的重大案例。近年来国际政治形势并不乐观，海外并购门槛也有所提高，再加上2020年新冠疫情更是使得全球经济逆势化。但是在这种情况下家电企业也积极开展了海外并购活动。另一方面，ALOT新业态对我国传统家电企业提出了更高的要求，海外并购是家电企业扩大全球化布局的不二选择。我国家电企业对海外收购的热情仍然高涨。表3-12016-2020年我国知名家电企业海外并购案例数据来源：智东西统计3.2.2并购特征以横向并购为主，有多元化发展的趋势横向并购是指两个或两个以上生产销售相似产品企业之间的并购。我国家电企业选择的海外目标主要是国外知名的家电企业，经营业务与自身相似。近些年国内需求接近饱和，家电行业已经进入存量时代，于是许多企业将目光投向了海外市场，然而国外消费者对于中国本土家电的认可度并不高，因此收购海外当地企业是不错的选择。比如美的收购日本著名的家电品牌东芝，可以使美的迅速打开日本消费市场，占据有利地位；格兰仕擅长厨电领域，惠而浦在白色家电领域实力强劲，知名度高，因此收购惠而浦可以弥补格兰仕的短板，实现综合发展。除此之外，美的收购以色列Servotronix、海信收购东芝映像解决方案等体现了家电企业通过多元化海外并购来获得新技术，开拓新业务，探索多元化发展方向。并购规模较大，参与企业数量增加2010年至2016年间，我国家电企业对海外并购有着极大的热情。2016年甚至掀起了家电企业海外“并购热”。据智东西统计，我国家电行业2016年海外重大并购案例多达5起，除了美的收购意大利中央空调Clivet的80%股权未公开交易金额外，其余4起海外并购涉及金额高达681.7亿人民币，最高一起交易金额达351.9亿人民币。尽管2020年海外并购交易金额减少，但是仍存在大量较小规模的海外并购，如美的收购泰国日立压缩机工厂，TCL以28亿美元收购茂佳国际，格兰仕以24.45亿人民币收购惠而浦61%的股份。在美的、海信、海尔等家电品牌的带领下，越来越多企业投身于海外并购活动。并购地区向外延伸，开拓国际化市场家电企业在最初的并购中，一般选择欧美、日韩等发达国家的知名企业为目标，这主要是为了获取他们先进的技术，发挥其品牌效应，从而达到迅速进入并占有国外市场的目的，以此来巩固自身的实力。但是随着近些年“一带一路”的蓬勃发展，中国家电企业的规模和技术水平已经位居世界前列，一些企业转而将目光投到市场潜力较大的非洲、拉美以及东南亚一些发展中国家。海尔智家早在2007年就收购了泰国三洋环球有限公司工厂，凭借着企业本土化战略经过十几年的发展，已经成为泰国空调市场前三名，在2020年实现了三倍增长。2018年美的同样在泰国收购了一家日立压缩机工厂，同年三花智控、莱克电气在越南建厂。家电企业为了发掘潜在市场需求，寻求新的经济增长点而不断努力。4美的并购德国库卡案例分析4.1并购双方介绍（1）美的集团美的集团在1980年首次涉及家电业务，1981年确定了美的品牌。现如今美的拥有中国最完整的白色家电产业链和小家电产品群。表4-1展示了2020年家电上市企业前十名的公司，其中美的以近7000亿元的市值位居第一。表4-1家电上市企业2020年市值排行榜排名企业名称市值（亿元）上市时间所属业态1美的集团6916.282013.09.18大家电2格力电器3726.141996.11.18大家电3海尔智家2637.031993.11.19大家电4石头科技690.672020.02.21小家电5苏泊尔640.362004.08.17小家电6科沃斯499.412018.05.28小家电7老板电器387.012010.11.23小家电8新宝股份349.292014.01.21小家电9九阳股份245.802008.05.28小家电10飞科电器203.772016.04.18小家电数据来源：东方财富网美的在海外市场也非常活跃，在全球拥有众多分支机构，集团业务已经涉及到了200多个国家和地区。在如今产业结构升级换代的大背景下，美的全球化布局战略取得显著成效，如图4.1所示，近年来海外营业收入不断增加，在总营业收入中的比重也有所提升。未来美的也会更加注重与海外企业的合作，占据更多国际市场份额。图4.1美的集团2016-2020年主营业务收入（2）库卡集团库卡集团成立于1989年，是世界领先的工业机器人开发制造商。库卡的业务遍布亚、欧、北美等30多个国家，拥有众多子公司。库卡在机器人领域探索了40余年，制造的机器人主要应用于食品、建筑、玻璃制造、加工等多个行业，许多国际知名企业如奔驰、宝马、西门子、沃尔玛、可口可乐都是库卡工业机器人的用户。库卡集团拥有先进的机器人技术和上千件专利，在全球市场享有很高的行业地位。4.2并购动因分析4.2.1加速推进“双智”战略，提高核心竞争力2015年，我国家电企业遭遇发展瓶颈期，在此情况下，美的提出了“智慧家居+智能制造”（即“双智”）战略，将目光放在了机器人服务市场和工业市场，寻求新的经济增长点，希望实现自身突破。其实美的早在2003年就开始涉足机器人领域，但是我国机器人技术不够成熟，人才也比较匮乏，想要在短时间内缩小与国外的差距并不容易。因此美的选择了全球领先的机器人开发和制造商——库卡集团，一方面是想加速推进“双智”，另一方面通过收购库卡获得成熟技术能够迅速进入机器人市场REF_Ref16802\r\h[8]，提升核心竞争能力。4.2.2跨领域发展新业务，谋求多元化发展近年来我国家电行业发展逐渐成熟，市面上可供消费者选择的家电品牌多种多样，家电企业已经进入存量市场的时代REF_Ref16492\r\h[5]。一方面，国内市场趋于饱和，消费者对产品的质量和功能提出了更高的标准，传统家电已经无法满足他们的需求；另一方面，劳动力成本不断增加，企业发展难上加难。美的作为家电企业巨头，率先提出多元化发展战略，先后进入了机器人、无人机、物联网、人工智能等领域，希望通过多元化业务促进自身转型升级。库卡集团作为机器人行业的成熟企业，自然成为了美的的选择对象。4.2.3中国市场潜力巨大，双方达成战略共识库卡集团的机器人产业大多集中在欧洲发达国家。据统计，2015年库卡集团营业收入约30亿欧元，其中81%都来自欧美地区，而且库卡机器人主要应用于汽车行业。中国作为制造大国，近些年对于机器人的需求也在增加，库卡看好中国市场的发展前景。选择与美的进行合作，一方面能借助美的在中国的地位和经验打开国内市场，另一方面在美的的支撑下能够更好地发展海外市场。而美的则借助其先进的技术在国内机器人市场占据领先地位。双方达成了高度的战略共识，顺利促成了此次并购。4.3并购过程概况美的集团并购库卡的时间线如表4-2所示，可以看出从2015年美的开始布局到2017年完成收购，前后只花了一年多的时间，美的对于此次收购做了充足的准备。表4-2美的并购库卡过程4.4财务风险分析与评估4.4.1估值风险的分析与评估此次并购为了避免信息不对称带来的估值风险，美的首先是在2015年开始布局，而后增持成为了库卡集团的第二大股东，以便获取库卡集团内部信息。随后邀请了国际四大会计师事务所毕马威提供审计咨询服务，同时听取了多个专业机构的建议，最终确定以115欧元/股的价格向库卡集团发出要约收购。本文通过横向对比同行知名企业估值水平，来判断美的对库卡估值定价是否合理。需要用到两个指标：企业价值倍数（EV/EBITDA）、价值与销售收入倍数（EV/SALES），所选取的数据均基于库卡被并购前的一个会计年度，即2015年3月31日至2016年3月31日。美的发出要约收购时库卡集团的股票数量为39,774,847股，计算得出股票价值为45.7亿欧元，库卡的净负债为0.55亿欧元，可得EV等于45.2亿欧元。查阅数据可知，库卡EBITDA为2.5亿欧元，销售收入为28.8亿欧元。因此，此次收购的企业价值倍数为18.08，价值与销售收入倍数为1.6。表4-3库卡与世界三大机器人公司估值对比表四大机器人公司EV/EBITDAEV/SALESABB10.81.4Fanuc10.33.9Yskawa7.60.9平均值9.62.1Kuka18.081.6数据来源：国泰安数据库（CSMAR）通过对比发现库卡的价值倍数高于机器人行业均值，甚至比均值高出了将近两倍，价值与销售收入倍数却低于行业均值，这说明库卡的经营状况并不理想，但仍然被美的以高价进行收购。然而比较国内机器人上市公司的倍数情况，却发现库卡的两个指标都远远低于国内行业均值。造成这种情况的原因有二：一方面我国机器人行业起步晚，发展不成熟，机器人资源具有一定的稀缺性；另一方面，在国家政策的支持下，国内机器人市场被许多企业所看好，美的的“双智”战略也迫切需要库卡的技术。站在这个角度，美的溢价收购库卡集团具有一定的合理性。表4-4中国机器人上市公司倍数对比表上市公司EV/EBITDAEV/SALES机器人71.221.4续表4-4上市公司EV/EBITDAEV/SALES博实股份54.116.7三丰智能201.718.7亚威股份435.3佳士科技40.85.1平均值82.1613.44Kuka18.081.6数据来源：Wind4.4.3融资风险的分析与评估为了确保此次并购的顺利进行，美的集团选择自有资金+银团贷款的方式进行支付。表4-5展示了美的的融资过程，此次并购符合《德国收购法案》的要求，同时美的很好地掌控每个收购节点，并购最终圆满完成。表4-5美的集团融资过程表4-6美的集团2016-2020年财务数据万元2016年2017年2018年2019年2020年流动资产12,062,13216,981,06818,268,94421,648,26924,165,533非流动资产4,997,9397,829,6188,101,1718,547,27311,872,727总资产17,060,07124,810,68626,370,11530,195,54236,038,260流动负债8,918,40011,909,18613,023,10914,431,84918,415,050非流动负债1,244,0024,608,9834,101,5545,014,0835,199,500总负债10,162,40216,518,16917,124,66319,445,93223,614,550所有者权益6,897,6708,292,5179,245,45210,749,61012,423,710负债及股东权益合计17,060,07124,810,68626,370,11530,195,54236,038,260资产负债率59.57%66.58%64.94%64.40%65.53%产权比率1.662.242.061.912.01数据来源：东方财富网根据表4-6显示，美的集团2016年并购库卡集团后的四年里，资产迅速增长，截止2020年底，美的集团资产总额达到36038260万元，相较于2016年增长了52.66%，并购后流动资产占总资产的比重为70.7%，68.44%，69.28%，71.69%和67.09%，均超过总资产的一半，说明美的集团的资产变现能力很强。并购当年美的集团的负债总额增加了288.14亿，这导致其资产负债率较高，说明美的为了收购库卡集团承担了相当大一部分债务，2017年资产负债率更是高达66.58%，而且后面三年都稳定在65%左右，可见库卡对美的资本结构影响较大，美的这些年也在控制负债比重以维持安全的资本结构。4.4.4支付风险的分析与评估为了尽可能减轻支付风险，一方面，2016年10月美的决定发行短期融资券和中期票据进行融资；另一方面，寻求银团的帮助，先是借用过桥贷款支付交易款项，然后与中资主导的银团进行再融资，置换之前的过桥贷款。美的通过其境外全资子公司MECCA完成收购，不仅仅是为了满足德国政府的要求，同样也达到了规避外汇风险和管制的目的。表4-7列举了美的集团2016年-2020年的现金流情况。表4-7美的集团2016-2020年现金流量表万元财务指标2016年2017年2018年2019年2020年货币资金1,793,1254,827,4202,788,8287,091,6848,121,048经营活动产生的现金流量净额2,669,5012,444,2622,786,1083,859,0402,955,712投资活动产生的现金流量净额-1,978,108-3,473,961-1,864,228-2,310,770-3,531,066筹资活动产生的现金流量净额15,9911,965,165-1,338,716-327,360-75,630现金及现金等价物增加额732,641931,792-387,9371,248,948-689,325不难看出，并购前美的货币资金充足，2017年并购完成后货币资金不减反增，甚至达到了2016年资金量的2.7倍。尤其是近两年新冠疫情的冲击下，美的更是实现了逆势增长，2020年货币资金量是2016年的4.5倍。可以得出，尽管收购库卡支付了大量现金，但是由于美的自身的经营状况较好，资金链断裂的可能性较小。经营活动产生的现金流量甚至在2019年达到了386亿，可以相信美的拥有足够的现金流去维持日常经营。通过以上分析，可以得出美的选择以现金支付的方式收购库卡，是在充分考虑自身经济实力和多方要求的基础上做出的决定。通过现金支付的方式缩短了并购时间，确保自己能够迅速拿下库卡集团，同时也避免了控制权变更的风险，而且没有影响到企业后续的生产活动和运作，不失为正确选择。4.4.5偿债风险的分析与评估影响企业偿债能力的因素有很多，企业在并购实施阶段通过融资完成交易对价的支付，在这个过程中外部负债越高，偿债风险就越大。本文通过计算衡量企业偿债能力的相关指标，将美的集团与格力、海尔进行对比分析，从而识别美的是否存在偿债风险。表4-8美的集团、格力电器、海尔集团财务指标对比财务指标家电企业2016年2017年2018年2019年2020年流动比率美的集团1.351.431.401.501.31格力电器1.131.161.271.261.35海尔智家0.951.111.161.051.04速动比率美的集团1.181.181.181.281.14格力电器1.061.051.141.121.17海尔智家0.740.840.890.760.78资产负债率美的集团59.57%66.58%64.94%64.40%65.53%格力电器69.87%68.90%63.10%60.40%58.14%海尔智家71.34%69.55%66.80%65.33%66.52%数据来源：东方财富网图4.2流动比率对比图4.3速动比率对比图4.4资产负债率对比根据图4.2可知，2016-2020年美的流动比率先上升后下降，2018年最高达到了1.5，资产变现能力较强。到了2020年，流动比率为近五年来最低值，说明美的短期偿付能力有所下降。但与同行相比，在多数情况下美的的流动速率仍高于另外两家企业，说明在家电行业中美的的偿债能力较强。根据图4.3可知，除了2019年速动比率接近1.3之外，近五年美的速动比率稳定在1.2左右。整体来看均维持在1以上，说明美的集团的速动资产可以用于偿还流动负债，短期还款能力较强。国际上认为1是标准比率，从这一角度看，显然格力电器在保持更强的偿债能力的同时拥有更为合理的资本结构。根据图4.4可知，2016-2020年美的资产负债率保持在65%左右。说明美的的债务融资比较稳定，企业拥有较强的经营能力。竞争对手海尔智家和格力电器资产负债率都在逐年下降，其中海尔最高，格力最低，相比而言美的处于合理区间。4.4.6整合风险的分析与评估美的集团作为家电巨头，其主营业务是白色家电和小家电与人类生活息息相关，非常看重市场的需求；而库卡集团作为机器人研发和制造商，更注重技术的可持续性发展。双方在发展理念上存在一定的差异，美的在并购时便承诺收购库卡后会给予管理层自主权，保持库卡的相对独立性。为了维护美的在库卡员工中的形象，减少抵触情绪，也表示自己会尊重当地文化和团队，通过以前的并购案例告诉员工美的不会大量裁员，为库卡员工打了一剂强心剂[8]。自2016年美的开始并购库卡，到现在已经过去了四年的时间。美的花费近292亿欧元收购的库卡并没有为美的带来漂亮的财务数据。根据表4-8和图4.5可以看到，2017-2020年美的营业收入持续增长，而机器人及自动化系统营收逐年下降，2020年机器人营收为216亿，同比下降了14.3%。资产收益率在收购当年为-6.27%，之后虽然有所提高，但2020年出现大幅下降，而且该指标为负。短期内，投资库卡并没有为美的创造净利润，甚至每年都有亏损，投入和回报不成正比。就目前来看，库卡也没有为美的带来新的经济增长点，库卡集团自身的营收状况也并不好，连续三年呈下滑趋势，股价更是从2017年最高的283美元跌到2020年底的43.27。美的对于业绩下滑的解释是：库卡的主要收入源于与欧美，2020年受新冠疫情的影响，国外市场的整体行情不景气。在这种情况下，美的对库卡200多亿的巨额商誉丝毫没有减值的意图。美的集团当初高溢价收购库卡具有一定的主观性，并非市场认为的公允价值，因此200亿的商誉也是美的单方面对库卡的认可。虽然美的收购库卡是希望利用技术来实现多领域的布局战略，但就短期情况来看，多领域布局下的库卡并没有为美的创造更多价值。本文认为，库卡的真实价值并非如此，美的需要认真考虑后续处理，否则未来可能给集团带来巨大的财务风险。总的来说，美的的整合效果并不理想，并购后库卡有点“水土不服”，需要持续观察发展情况。表4-9美的机器人及自动化产品营业收入万元2017年2018年2019年2020年营业收入24,071,23025,966,48227,821,60228,422,125机器人及自动化系统2,703,7062,567,7922,519,1962,158,878所占比重11.23%9.89%9.05%7.60%资产收益率-6.27%-1.37%-1.17%-3.31%图4.5机器人及自动化系统营业收入图4.6库卡2016-2020年股价波动5现阶段家电企业海外并购财务风险的防控建议5.1并购准备阶段防控建议5.1.1充分利用中介机构获取信息企业在确定好并购目标后，需要对对方的真实情况进行摸底。在这一环节，企业主要会面临定价过高或过低而产生的风险。为了防控定价风险，企业需要了解对方的资产状况、经营情况、盈利水平等，把握目标企业的整体状况。然而在海外并购中，双方所处地理环境不同，获取真实完整的信息存在困难，而且由于企业自身的限制，无法对对方进行详尽的调查。在这种情况下，家电企业可以利用第三方中介机构进行专业的尽职调查，他们通常拥有丰富的经验，能够为家电企业提供比较真实完整的信息和应对方法REF_Ref17024\r\h[10]。5.1.2制定科学合理的战略决策美的结合自身“双智”战略的发展需求选择了库卡集团，在确定了目标后，美的没有急于求成一步到位，而是通过不断增持库卡的股份，进行要约收购，循序渐进地完成了对库卡的收购。现阶段，我国家电行业的发展趋势是“智能化”“健康化”“数字化”，因此家电企业在“走出去”时要充分结合家电行业的发展现状和未来趋势，尽可能选择与自身战略决策相吻合的海外企业。在开展并购时，可以借鉴美的先少量持有再不断增持的方法，以股东的身份观察对方的实际情况，了解对方的财务状况后开展定价估值活动，这样在一定程度上减少因估值失误带来的风险。5.2并购实施阶段防控建议5.2.1拓展企业融资途径，恰当安排融资结构并购价格确定下来后，企业需要调动整合资金。在这一环节，企业会面临融资金额和融