2026年宏观资配展望：识变、应变

识变、应变——2026年宏观资配展望分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师：郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师：

刘芳（执业证书编号：S0890524100002）►

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SECURITIES

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2025年12月31日证券研究报告——宏观策略月报资产类别核心逻辑观点年度观点A股牛市有望延续，涨势大概率放缓，高景气与高股息轮动

2026年A股仍有望延续上涨，但涨幅放缓，上半年确定性相对更强。

风格方面，或难现普涨，可侧重于高景气与高股息轮动的结构性机会。相对乐观港股港股上半年或震荡偏强，下半年可能波动提升

2026年上半年美联储仍处降息周期，港股或偏强震荡。

受制于前期IPO融资规模较大，缺少硬科技标的以及下半年降息预期变化，下半年可能波动提升。中性国债国内债市上半年或以震荡为主，下半年利率中枢有望小幅下移

上半年降息可能性偏低，国债收益率预计整体延续震荡为主的格局。

下半年经济下行压力加大，降息可能性或将上升，收益率中枢有望小幅下移约10bp。中性美股美股有望延续向好趋势，但年中或有波折

2026年美国经济预期维持稳健，大而美法案有望继续提振企业回报。

尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续的支撑下，美股全年有望收涨。相对乐观人民币汇率下半年不确定性或将提升

上半年，在美联储降息和维持货币宽松的背景下，人民币汇率有望总体保持稳定并略微偏强。

下半年，随着美联储停止降息，美元或将获得支撑，人民币汇率的波动性可能随之增加。中性黄金有望维持震荡上涨，回调即布局机会

黄金价格有望延续震荡上行趋势，但整体涨幅可能较2025年放缓。

美联储预期变化等因素或加大黄金三季度波动，但中长期趋势不改。相对乐观2026年年度资配观点谨慎

相对谨慎

中性相对乐观乐观01

市场回顾02

海外经济环境及政策影响03

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2026年宏观资配十大展望05

资产配置观点展望（1月）内容目录•12月，A股整体回暖，港股持续走弱，海外股市修复，欧股领涨。债市维持疲弱，黄金价格大幅走高，油价延续疲弱，美元指数回落。•A股整体回暖。12月政治局和中央经济工作会议定调落地，发展路径方面，明确解决供需矛盾、积极走高质量发展的新路径；货币与财政政策协同预期升温，提振市场信心。同时经历前期调整后，部分板块估值已具备吸引力，技术性反弹动力增强。•港股持续走弱。港股作为典型的离岸市场，对基本面更为敏感。加之港股市场缺乏境内市场那样的中长期机构投资者的托底力量，以及受益于产业政策的高景气行业标的相对有限，因此整体走势仍显疲弱。•海外股市修复，欧股领涨。美国11月CPI同比增长2.7%，低于预期，通胀数

据强化了市场对美联储2026年降息的预期。美国第三季度GDP年化增长率达4.3%，超出预期，强劲的GDP和消费数据支撑了“软着陆

”乐观情绪。因此

美股回暖。•债市维持疲弱。银行、保险、理财等机构面临年终考核，有止盈和兑现浮盈的动力。机构倾向于卖出债券（尤其是涨幅大的超长债），导致抛压增大。•黄金继续走高。美元走弱，以及白银的快速涨势产生了的“外溢效应

”和比价效应，吸引大量投机和趋势资金涌入整个贵金属市场，同步推高了黄金。•油价延续疲弱。原油延续供强需弱，年底俄乌局势出现和平曙光，乌克兰

总统泽连斯基会晤特朗普，磋商和平方案事宜，地缘溢价进一步消退。•美元指数回落。美联储如期降息并从停止缩表直接转为技术性扩表，美元

因而走弱。

大类资产表现回顾：风险资产普涨资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025年12月30日，单位：%2025年12月大类资产表现特征回顾：小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长国证价值国证成长

2025年12月涨跌幅（%）0102030

4050

2025年以来涨跌幅（%）2025年12月涨跌幅（%）稳定成长消费周期金融-100

1020304050•

12月整体收涨，成长风格占优。12月市场整体收涨，受到产业政策预期和年末布局“春季躁动

”的推动，市场风险偏好提升，成长与周期风格占优，而稳定及消费风格走弱。行业方面，2025年12月国防军工、通信、有色金属领涨，房地产、食品饮料、医药领跌。行业表现方面，受到商业航天产业密集的政策利好驱动，国防军工和通信领涨；受益于部分品种（如白银）的全球供应紧张，有色金属板块同样表现亮眼。房地产、食品饮料、医药等行业表现不佳。12月整体收涨，成长风格占优（%）

12月成长和周期占优，稳定及消费回落

（%）

2025年以来涨跌幅（%）

A股行业风格回顾：成长占优，消费回落12月国防军工、通信、有色领涨（%）

2025年以来涨跌幅（%） 2025年12月涨跌幅（%）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年12月30日通信石…非…电子基…轻…电…交…家电综合建筑纺…传媒医药房…-20.00

0.0020.0040.0060.0080.00100.0001

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资产配置观点展望（1月）内容目录•劳动力市场延续疲弱。11月新增就业6.4万人，略高于预期的5万人，但失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高；薪资同比增长3.5%，低于预期的3.6%。美国10月非农就业人数降10.5万人，市场预期降2.5万人，是自2020年底以来的最大降幅，8月和9月新增就业人数合计下修3.3万人。整体来看，11月新增非农就业虽稍超预期，但绝对数量仍偏低。加之失业率攀升、前期就业数据大幅下修以及薪资增速放缓，均表明美国劳动力市场的降温趋势延续。分年龄层来看，年轻人失业率快速上升带来整体失业率上升，而20岁以上的人失业率维持不变，这可能人工智能等技术投资加速替代部分低技术门槛工作岗位有关。

美国劳动力市场延续疲弱美国非农就业人数（千人）、美国失业率（%）

美国不同年龄层失业率美国:失业率:季调美国:失业率:20岁及以上:季调美国:失业率:16-19岁:季调(右轴)

美国:新增非农就业人数:初值（右轴）美国:失业率:季调19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.008.007.006.005.004.003.002.001,0008006004002000-200资料来源：Wind，华宝证券研究创新部7.06.05.04.03.02.01.00.02022-092023-092024-092025-092021-092022-052023-052024-052025-052021-052023-012024-012025-012022-012021-01202320232023202220222022202520252025202420242024202120212021………………………………………---------------9.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0

贡献率:商品和服务净出口

贡献率:

国内私人投资：存货变化贡献率:

国内私人投资：固定投资美国:GDP:不变价:季调:环比折年率•11月，美国CPI同比增速自9月的3.0%降至2.7%，低于市场预期3.1%；核心CPI同比增速自9月3.0%降至2.6%，为2021年3月以来新低，预期值为

3%。这印证了通胀的下行趋势，反映出关税政策对美国需求端的抑制效应，超过了对商品供给端价格的推升作用；从结构上看，11月住房类价格同比上涨3.0%，仍是拉动物价上行的主要因素。整体而言，美国通胀预计将保持平稳，这为明年美联储开启降息周期提供了条件。•美国三季度GDP展现经济韧性。第三季度美国实际GDP环比按年率计算增长4.3%，显著高于市场预期的3.3%和前值的3.8%，这主要得益于与主要贸易伙伴达成协议后带动的出口增长，以及关税扰动消退后的消费修复

美国通胀回落，GDP展现韧性2022-122023-062023-122024-062024-122025-06

贡献率:个人消费支出

贡献率:政府消费支出和投资10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00美国2025年三季度GDP环比折年率回升美国通胀回落，不及预期（%）

美国:CPI:季调:同比

美国:核心CPI:季调:同比资料来源：FED，Wind，华宝证券研究创新部2017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102021-032020-102020-052021-0801

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资产配置观点展望（1月）内容目录生产投资消费外需工业增加值服务业生产指数房地产投资制造业投资基建投资

（含电力）社零出口（人民币）2025年11月4.84.2-15.901.900.11.305.702025年10月4.94.6-14.702.701.52.90-0.802025年9月6.55.6-13.904.003.33.008.402025年8月5.25.6-12.905.105.43.404.802025年7月5.75.8-12.006.207.33.708.002025年6月6.86-11.207.508.94.807.202025年5月5.86.2-10.708.5010.46.406.302025年4月6.16-10.308.8010.95.109.302025年3月7.76.3-9.909.1011.55.9013.502025年1-2月5.95.6-9.809.0010.04.003.402024年12月6.26.5-10.609.209.23.7010.902024年11月5.46.1-10.409.309.393.005.802024年10月5.36.3-10.309.309.354.8011.202024年9月5.45.1-10.109.209.263.201.602024年8月4.504.6-10.209.107.872.108.402024年7月5.104.8-10.209.308.142.706.502024年6月5.304.70-10.109.507.702.0010.702024年5月5.604.80-10.109.606.683.7011.202024年4月6.73.5-9.809.707.782.305.102024年3月4.55-9.509.908.753.1-3.802024年1-2月75.8-9.09.49.05.510.3•11月经济指标总体回落，经济下行压力上升，但全年完成经济增长目标难度不大。•需求：消费加快回落，11月假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。•

投资：在反内卷政策背景下，投资延续走弱。•生产：生产小幅回落，外需修复带来支撑，但生产仍有小幅回落弱于季节性，整体来看内需拖累有所上升。

国内经济：回落压力上升国内经济供需表现资料来源：Wind，华宝证券研究创新部•11月消费增速回落至1.3%（前值2.9%）

。11月消费增速回落速度加快，

由于假期效应消退、

国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。•

假期因素消退叠加中美关系缓和，出口增速反弹。11月出口（美元计价）

同比增速5.9%（前值速-1.2%），11月假期因素消

退，

以及中美谈判缓和，

出口增速修复。97531-1-311月社零增速回落（%）

中国:社会消费品零售总额:季调:环比（右轴）社会消费品零售总额:当月同比

需求端：消费回落压力加大，出口韧性回升-5资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11出口金额:美国:当月同比出口金额:欧盟:当月同比出口金额:日本:当月同比出口金额:东南亚国家联盟:当月同比中国:出口金额:当月同比6.00

4.00

2.00

0.00

-2.00-4.00

-6.0011月消费增速分化（%）

11月出

口反弹（%）

3020100-10-20-30-402024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11•11月固定资产投资增速进一步回落。1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落，地产下行压力增加，地产投资增速加速下滑。总体来看，投资增速总体维持偏弱运行态势。•11月工业增加值回落。11月出口修复，但工业增加值回落至4.8%（前值4.9）

。不过，总体来看生产增速仍然明显强于投资及

内需增长。11月投资增速进一步回落（%）

固定资产投资及分项累计同比（实线）、当月同比（虚线）2024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

投资&生产端：投资延续回落，生产回落2024-122025-032025-052025-072025-092025-112024-112025-022025-042025-062025-082025-102024-102024-122025-032025-052025-072025-092025-112024-112025-022025-042025-062025-082025-102024-102024-122025-032025-052025-072025-092025-1111月工增回落（%）

中国:规模以上工业增加值:当月同比

工业增加值:当月名义同比狭义基建广义基建制造业房地产固定资产投资8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.000.0020151050-5-10-15-20-25-30-35资料来源：Wind，华宝证券研究创新部•11月CPI回升，PPI小幅回落。11月CPI同比为0.7%，较前值（0.2%）回升，主因低基数，

以及天气扰动推动的蔬菜价格回升；

11月核心CPI同比1.2%，持平前值。PPI同比-2.2%（前值-2.1%），环比增速（0.1%）持平前值，反内卷效果仍在显现。•

企业盈利压力再度加大。11月企业盈利回落压力上升，利润当月同比回落至-13.1%（前值-5.5%），考虑到基数因素，12月

盈利增速或将进一步下滑。从行业角度看，传统制造业普遍偏弱，上游、高技术制造业盈利相对较好。若企业盈利压力未能有效缓解，后续反内卷对价格修复的持续性仍有待观察。-8%

-6%

-4%

-2%0%

2%4%计算机、通信和其他电子设备

汽车

黑色金属采选

医药制造

燃料加工

有色金属采选

金属制品、机械和设备修理

烟草制品

燃气

有色金属加工

木材加工

纺织服装、服饰

文教、工美、体育和娱乐用品

农副食品加工

非金属矿物制品

电气机械和器材

化学

煤炭采选

黑色金属加工

通胀前景：价格指数修复，但企业盈利仍待改善CPI回升、PPI小幅回落（%）

CPI-PPI剪刀差

——

CPI：当月同比

PPI：当月同比传统制造业盈利压力加大（%）

11月利润贡献前十&后十 当月增长贡献率前一个月增长贡献率2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11资料来源：Wind，华宝证券研究创新部

酒饮料茶企业盈利压力再度加大（%）

1086420-2-4-6-8-10中国:工业企业:营业收入:累计同比中国:工业企业:利润总额:累计同比420-2-4-6-8-102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-042025-022025-062025-082025-1001

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资产配置观点展望（1月）内容目录•美国经济有望维持稳健，预计将软着陆。从美国周度经济活动指数（WEI）看，四季度经济仍保持稳健。展望明年一季度，在低基数效应下，美国

GDP同比增速有望再度抬升。整体而言，随着关税影响的消退以及美联储降息周期的开启，预计美国经济在明年将保持稳健，实现“软着陆

”仍然是较大概率的情景。•大而美法案2026年将体现出更加积极的影响：居民端，2025年的税收申报与集中退税将主要在2026年1-4月进行，届时家庭平均退税金额有望提升至约800美元。下半年退税结束后，因工资预扣税额下降，居民月度可支配收入仍将获得支撑。企业端，该法案在2025年已通过稳定投资税收抵免预期，提振了企业资本开支意愿。进入2026年，更高的折旧与税盾效应将进一步改善企业利润。151050-5-10 WEI(美国周度经济活动指数，领先一个季度已位移)美国:GDP:不变价:季调:折年数:

同比

1、海外经济展望：美国经济维持稳健，预计将软着陆One

big

beautiful

bill法案将显著增加2026年美国居民退税现金纽约联储预测的美国陷入衰退的概率为25%美国经济领先指标显示经济维持稳健资料来源：Wind，New

York

FED,Tax

foundation，华宝证券研究创新部2015

20162017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242025

2026%政策内容影响关税补贴支票利用联邦政府征收的关税收入，向大部分美国成年人发放每人约$2,000

的一次性现金支票；强调在中期选举前发放，提振居民可支配收入和消费力，加剧通胀和财政赤字，影响美联储降息次数。农村医疗支出2026-2030年长期计划，其中2026年提供数十亿资金支持各州农村医疗保健改善改善农村选区选民的政策改善，争取中期选民的支持，进一步加剧财政赤字增加长期国债的发行与债市投资者沟通，发行长期国债避免2025年

”关税触发债市波动“，可能会推升长期国债收益率和美联储货币政策走势（如扩表）干扰美联储降息通过干扰7名理事会成员和地区联储行长的任命和任期来施加更多的降息压力影响美联储决策和货币独立性，进而影响美元走势和美债收益率•政策内倾与财政刺激的潜在影响：2026年11月3日将举行美国中期选举，届时将改选众议院全部435个席位及参议院35个席位。为赢得选举，特朗普政府的政策重心可能在2026年更偏对内，通过增加财政政策刺激以争取民意。

目前已提出的政策提议包括关税补贴支票、增加农村医疗支出等。若部分得以实施，将提振居民可支配收入与消费，但可能加剧通胀和财政赤字压力，进而压缩美联储的货币宽松空间。•选举不确定性通常加剧美股波动：美股在选举前期往往承压震荡，待10月中下旬选情明朗后则趋向反弹。不过整体来看，尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续以及企业盈利预期稳健的支撑下，美股全年前景依旧向好。若选举或货币政策引发市场回调，或成为布局或加仓的良机。

2、海外事件展望：美国中期选举，政策重心向内美股往往在中期选举之前往往表现不佳，在结果确定后反弹资料来源：Wind，路透社、为了方便显示，将中期选举日的标普500指数标准化1，华宝证券研究创新部01

02030405060708091011121.31.25

1.21.15

1.11.05

10.95

0.90.85

0.8中

期

选

举日202220022018199820141994201019902006平均•美联储降息或将在2026年Q1短期暂停。12月美联储如期降息，此次声明中新增了要考虑未来降息“幅度和时机

”表述，暗示降息周期将暂停。美联储点阵图显示2026年只有一次降息的预测，同时鲍威尔表示进一步降息门槛提高。不过美联储内部对政策路径存在明显分歧，加之未来关键人事可能变动，货币政策仍存不确定性。根据CME美联储观察工具，市场预计2026年可能降息2次。考虑到经济有望保持稳健，通胀可能受中期选举政策影响具有上行潜力，我们认为明年大概率降息1-2次。•技术性扩表带来流动性利好。美联储12月直接由结束缩表转为扩表，超出市场预期。首月购买400亿美元短期国债以注入流动性（后续规模或逐步下降）。此次政策快速转向，直接原因是SOFR-IORB利差走阔所反映的流动性趋紧压力。尽管购买集中于短端，但扩表本身意味着流动性环境将保持宽松，对短端国债及风险资产构成利好。

3、海外货币政策展望：联储降息尾声，流动性维持宽松

CME

FED

WATCH

根据期货价格计算出来的市场降息预期资料来源：CME，FED，华宝证券研究创新部，CME数据截止至2025年12月29日美联储12月会议FOMC点阵图•“十五五”开局之年，承前顾后、向新而行。我们认为，2026年正值“十五五

”开局之年，面对全球环境复杂变化的新环境，政策不断识变、应变，既稳妥处理老问题，也将积极开辟新路径，创新性的解决新挑战。•坚定走高质量发展道路，稳妥处理老问题。我们认为明年仍需稳妥处理好当前存在的一些困难和挑战，如反内卷、债务及地产领域风险。•开辟新路径，向新而行。我们认为面对新挑战，也要勇于开辟新路径。在总量思维上，中央经济工作会议重提“跨周期调节

”指向未来将推动经济逐渐摆脱对“超常规逆周期调节

”的依赖。在结构上，政策将更加聚焦科技创新和内需等重点领域，一方面，进一步加强对科技创新的支持力度，培育壮大新产业、新动能；另一方面，进一步强调了“投资于人

”的重要性，通过逐步优化民生、分配制度，充分发掘内需潜力，推动经济增长动能更可持续，巩固长期向好态势。在外部应对上，也在不断丰富应对手段和储备政策工具，为高质量发展保驾护航

4、国内宏观政策展望：识变、应变，向“新”而行资料来源：Wind，

中国政府网，华宝证券研究创新部•2026年宏观政策预计呈现靠前发力，中期观察，后期加码态势，预计全年GDP增长约为4.8%。根据当前政策部署来看，我们预计财政仍将延续靠前发力的规律，明年一季度经济增速大概率相对偏高，二季度由于基数、政策观察效果等因素影响可能有所回落，四季度外部不确定性明显上升，政策或再度加码托底，全年或呈U型复苏，GDP增速预计为4.8%。•国补延续，支撑消费，全年社零增速预计3.2%。财政部已提前下达2026年国补资金，支撑消费需求，不过考虑到耐用品补贴存在“透支效

应

”，叠加居民增收计划从规划到落地见效将存在时滞，因而预计2026年消费增速回落至3.2%左右.•化债、反内卷进行时，固投增速预计-1.7%。由于2026年是三年化债最后一年，且反内卷政策持续推进，预计基建、制造业投资整体仍有回落压力，叠加地产投资或延续弱势，考虑到基数因素及政策发力节奏，预计固定资产投资将呈现U型走势，全年增速预计为-1.7%左右。7.006.005.004.003.002.001.000.00社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比（预测）

5、国内经济增长展望：稳中求进，U型复苏2026年实际GDP增速预测（%）

2026年消费增速预测（%）

2026年固定资产投资增速预测（%）

固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比（预测）GDP当季同比GDP累计同比GDP当季同比（预测）GDP累计同比（预测）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.005.40

5.20

5.00

4.80

4.60

4.40

4.204.00资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2026-092026-122025-102025-022026-022026-062025-122025-082025-062025-042024-032024-092024-122025-032025-092025-122026-032026-062024-062025-062026-042026-082026-102026-122024-022024-042024-062024-082024-122025-022025-042025-062025-082025-102024-102026-022026-042026-062026-082026-102026-122025-12•商品消费大概率面临补贴“透支效应”带来的压力，社零或回落至3.1%。2024年8月起我国逐步开启以旧换新消费“

国补

”，且2025年从家电家具汽车逐步扩围至手机电脑等电子产品，不过相关商品具有耐用品属性，在补贴后或存在“透支效应

”，且新能源汽车购置税政策将在2026年减半。因此，在2026年继续3000亿消费品以旧换新补贴政策的背景下，商品消费大概率仍面临回落压力，后续政策补贴有望逐渐向服务消费扩容。•实物消费遇到瓶颈，服务消费方兴未艾。在商品消费遇到瓶颈、房地产销售下滑的背景下，居民对于服务消费的能力及意愿持续提升，2023年以来，城镇居民各类服务消费（医疗教育文化娱乐交通通信等）增速显著高于总体增速，2026年这一趋势有望延续。•出口竞争力强劲，外需仍是重要支撑。我国由于制造业产业链完备、成本较低，质优价廉的优势不断凸显，疫后海外主要经济体出口商品价格普遍出现明显上涨，2023年后我国出口商品价格显著回落，价格优势进一步凸显，这推动了我国制造业的全球优势进一步巩固，部分商品已处于难以被撼动的格局，即使加征关税影响也较为有限，由于当前关税预期稳定，预计2026年外需韧性仍将是对我国生产、经济的核心支撑因素。6050403020100-10-20-30家用电器和音像器材类:当月同比通讯器材类:当月同比2024年8月家电家具、汽车国补逐步启动151050-5

6、国内内外需展望：服务消费方兴未艾，外需保持韧性

2019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08中国欧元区20国美国日本亚洲新兴经济体(除中国)主要经济体出

口价格指数对比

（2019年12月31

日为基数1）

中国:城镇居民人均消费支出:各类服务项累计同比中国:城镇居民人均消费支出:累计同比服务消费增长高于总体消费增速（%）

部分商品消费补贴面临回落压力（%）

1.51.41.31.21.110.90.8资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2025年9月家电家具、汽车增速明显回落2025年1月国补扩围至手机电脑等家具类:当月同比汽车类:当月同比2025-042025-062025-082025-102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022023-072023-112022-112022-032022-072023-032024-032024-072024-112025-072025-0320•商品房销售向真实需求回归，但或有阶段性超跌可能。根据我国存量房规模、空置率、城镇化率变化、待售库存，以及对人口、更新需求等

进行假设估算，我国房地产销售当前正处于向真实需求靠拢阶段，且居民对房价预期仍然偏弱，预计短期内或有低于真实需求的可能。•房地产开发投资额增速全年或处于约-10%水平。当前我国三四线及以下能级城市地产预期仍然偏弱、库存偏高，仅一线城市需求相对稳固，预计房地产开发投资仍将维持回落态势，全年增速或处于-10%水平。总体而言，随着地产占经济比重连年下降，对经济拖累逐渐减弱。•政策加码有望推动情绪改善，一二手房分化加大。根据央行调查显示，当前居民对房价下行预期与去年水平相似，预计2026年房价下行幅度或与今年趋同，若购房贴息政策及早出台，则下行幅度有望进一步趋缓。考虑到后续建设“好房子

”的政策趋势，高品质供给逐渐增多（层高、容积率、公摊、精装质量、现房等诸多优化），刚需购房者将更趋向购置新建房，将令一二手房房价表现明显分化。在政策加码预期下，预计2026年新房房价将趋于企稳（70大中城市新建商品房价格跌幅约0-5%），二手房房价相对偏弱（70大中城市二手房价格跌幅约5-10%） 预期房价"上升"的比例

预期房价"基本不变"的比例预期房价"下降"的比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

7、国内房地产展望：政策加码，拖累减弱房地产需求及销售估算（亿平米）

商品房销售面积

真实商品房需求商品房销售面积预测值2024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12房地产开发投资完成额增速预测（%）

房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（预测）0.00

-2.00

-4.00-6.00

-8.00-10.00-12.00

-14.00

-16.00-18.00居民对房价预期仍然偏弱资料来源：Wind，华宝证券研究创新部201816141210864202025-062021-062021-122022-062023-122024-062024-122022-122023-062020202320262029200820382032200220352005201420442011204120172047•“金、猪、油对冲效应”延续，CPI或温和修复，全年中枢或为0.5%。2025年猪肉、能源价格下行，估算全年对CPI拖累分别为0.1%、0.25%，黄金价格大幅上涨，估算全年对CPI拉动约0.24%，形成一定对冲效应。考虑到当前猪肉价格降至历史低位，能繁母猪开始去化，预计2026年猪肉价格或止跌企稳，能源价格跌至低位亦有望企稳，但黄金价格涨幅或将降低，总体再度形成对冲。此外，商品需求偏弱仍然限制CPI上涨空间，反内卷政策则兜底下行风险。因此预计2026年CPI温和修复，全年中枢或在0.5%。•PPI温和修复，企业盈利修复偏慢仍是制约，全年中枢或在-0.9%。在反内卷政策推动下，PPI下行压力有效缓解，但受制于总需求修复偏慢，PPI环比回升幅度或较为温和，明年三季度美联储停止降息预期回升或对商品价格产生短期影响，考虑到2025年企业盈利修复仍较为缓慢，且利润主要集中于高端制造、上游领域，中下游传统产业利润能否有效修复，也将对后续PPI预期产生较大影响，预计2026年PPI全年温和修复，中枢或在-0.9%。全年GDP平减指数向上靠近零值，但仍为负值。

8、国内通胀展望：温和修复，平减指数向零值靠近2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-112026年CPI估算（%）

2026年PPI估算（%）

PPI:当月同比PPI:当月同比（乐观预测）PPI:当月同比（预测）PPI:当月同比（悲观预测）CPI:当月同比CPI:当月同比（乐观预测）CPI:当月同比（预测）CPI:当月同比（悲观预测）1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

0.00

-0.20

-0.40

-0.60-0.80

-1.000.00

-0.50

-1.00

-1.50

-2.00

-2.50

-3.00-3.50

-4.00资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2025年多数资产表现不俗，但分化较为显著：2025年降息周期叠加全球债务、货币超发担忧环境下，利于多数风险资产上涨，但市场分化也较为显著，一方面，商品市场中贵金属、有色金属、权益市场普遍表现较好，但能源、建材类商品表现较弱，农产品整体平淡；另一方面，权益市场中科技、有色、化工、新能源、高股息等表现较好，顺经济周期领域表现较弱。景气度趋势分化，强者恒强：当前市场分化主要基于对未来景气度预期形成的投资分化——传统领域景气度向下，资金进一步向高景气领域聚集。而这一趋势预计在2026年仍将延续下去。2026年的重要变化——降息周期尾声的扰动，扩估值放缓：2026年，全球债务及货币的“滚雪球

”或仍将继续，对资产价格仍然形成一定支撑，但降息预期变化或将在三季度前后对市场带来短期剧烈波动，

自2024年9月，美联储开启降息周期以来，已累计降息1.75%，市场预期后续降息预期仅剩0.5%，美联储大概率将在2026年三季度结束降息周期，预期转向或将对风险资产估值带来明显短期扰动。并且从长期来看，估值扩张的节奏也将较过去几年明显放缓，今年表现较好的资产多数或将涨速降档、波动放大。

9、大类资产展望：强者恒强，涨速降档美联储政策利率变化及预期（%，截至12月30日）

2026年主要资产涨跌幅（%，截至12月30日）

——

美国:联邦基金目标利率

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-

美国:联邦基金目标利率（预期）200150100500-50南华农产品指数中债总财富指数6.05.04.03.02.01.00.0资料来源：Wind，CME，华宝证券研究创新部纳斯达克指数恒生科技指数英国富时1002020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012025-01-012026-01-012027-01-012028-01-012024-01-01COMEX黄金法国CAC40COMX白银德国DAX美元指数恒生指数创业板指上证指数标普500WTI原油日经225玻璃焦煤伦铝伦铜纯碱我们认为宏观政策基调从“超常规”

回归常规——2026年A股上行斜率或放缓，重在高景气+高股息的结构性机会：我们认为2026年经济总量仍有放缓压力，难现全面大牛市（中位数持平或微涨），结构性机会为主。新旧动能大概率延续分化——高景气仍强于顺经济周期板块，且年初春季行情预期较好，高景气主线或有较好表现。二季度开始，存在财报兑现窗口，届时若高景气板块已计价充分、估值偏高，则波动风险将有所提升，或将

逐步转向均衡、高股息风格。2026年上半年情绪或仍偏暖，下半年外部不确定性可能逐步增强——需适度配置高股息板块进行防御对冲：四季度美联储降息周期或将结束，三季度开始全球流动性预期变化或对全球风险资产形成阶段性明显扰动。11月将有美国中期选举、中美谈判一年暂停期到期等节点，对全球市场扰动有重新回升风险。这一阶段建议以高股息、低波风格为主，若高景气方向出现较大幅调整，可择机左侧低位布局。1-2月春季行情——高景气主线：科技成长：AI硬件、半导体等景气回升：储能、锂电、有色等5-7月或延续高股息防御：经济放缓压力政策观察期10-12月外部扰动增多，市场或震荡整固，高股息防御：美联储降息周期结束美国中期选举结束中美谈判缓和期到期3-4月风格切换——高景气或转向高股息：高景气领域业绩利好兑现大概率阶段性震荡整固，市场风格或偏高股息防御

10、A股市场大势展望：高景气与高股息轮动8-9月政策加码——或均衡修复：政策或适度加码，均衡修复资料来源：华宝证券研究创新部备注：本图对2026年的月度展望基于当前市场信息，时间周期较长，实际表现可能存在不确定性，仅供参考。资产类别核心逻辑观点年度观点A股牛市有望延续，涨势大概率放缓，高景气与高股息轮动

2026年A股仍有望延续上涨，但涨幅放缓，上半年确定性相对更强。

风格方面，或难现普涨，可侧重于高景气与高股息轮动的结构性机会。相对乐观港股港股上半年或震荡偏强，下半年可能波动提升

2026年上半年美联储仍处降息周期，港股或偏强震荡。

受制于前期IPO融资规模较大，缺少硬科技标的以及下半年降息预期变化，下半年可能波动提升。中性国债国内债市上半年或以震荡为主，下半年利率中枢有望小幅下移

上半年降息可能性偏低，国债收益率预计整体延续震荡为主的格局。

下半年经济下行压力加大，降息可能性或将上升，收益率中枢有望小幅下移约10bp。中性美股美股有望延续向好趋势，但年中或有波折

2026年美国经济预期维持稳健，大而美法案有望继续提振企业回报。

尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续的支撑下，美股全年有望收涨。相对乐观人民币汇率下半年不确定性或将提升

上半年，在美联储降息和维持货币宽松的背景下，人民币汇率有望总体保持稳定并略微偏强。

下半年，随着美联储停止降息，美元或将获得支撑，人民币汇率的波动性可能随之增加。中性黄金有望维持震荡上涨，回调即布局机会

黄金价格有望延续震荡上行趋势，但整体涨幅可能较2025年放缓。

美联储预期变化等因素或加大黄金三季度波动，但中长期趋势不改。相对乐观2026年年度资配观点谨慎

相对谨慎

中性相对乐观乐观01

政治局会议解读02

海外经济环境及政策影响03

国内经济环境及政策影响04

2026年宏观资配十大展望05

资产配置观点展望（1月）内容目录资产类别核心逻辑观点月度观点港股港股短期偏震荡

港股由于相对缺少高景气标的，以及近期IPO数量较多对流动性形成压力，短期市场缺乏向上突破的新利好催化，仍将震荡整固为主。

近期港股或将延续偏均衡风格。

短期仍偏震荡，风格偏均衡，观点中性。中性美股美股已重回上行轨道，预计修复态势有望延续

美元疲弱叠加主要科技公司盈利预期依然向好，这为美股提供了支撑。

美联储计划转向新的国债购买计划以维持流动性，叠加传统的“圣诞行情

”季节性效应（历史上该时段股市上涨概率较高），共同为市场提供了支撑。

美国经济维持稳健，通胀短期无虞，美股修复态势有望延续。相对乐观美债

当前美债十年期收益率仍维持在4%以上，提供了良好的票息收益。

尽管美联储已进入降息周期，但十年期美债收益率仍维持高位：一是源于人口结构转变；二是2026年美国中期选举背景下，财政刺激预期升温。在此环境下，中短期国债（10年期以下）因能更直接地受益于降息及扩表的流动性支持，是更优的选择。

中长期来看，配置美国短债性价比更优。相对乐观美元

欧央行明年降息的可能性较低，而美联储仍有1-2次的降息空间，利空美元升值。

若特朗普中期选举年的财政刺激计划得以实施，可能加剧美国财政赤字压力，加之其持续挑战美联储的独立性，美元后续大概率将维持弱势震荡格局。

美元或将维持弱势震荡。相对谨慎日股

日本央行在12月会议上如期加息并暗示仍有加息空间，对流动性造成一定冲击。

1月日股可能季节性因素进入震荡期，但财政刺激、盈利改善和结构改革这三大中期支柱未变，调整或为后续布局提供机会。中性全球化配置2026年1月观点谨慎

相对谨慎

中性相对乐观乐观资产类别核心逻辑观点月度观点利率债债市或将延续震荡格局

短期内货币政策暂无进一步宽松预期，债市缺乏利好催化。

跨年过后扰动减弱，但当前收益率下行空间尚未打开的背景下，市场观望情绪仍偏高。

公募基金费率新规利空尚未落地，待利空落地债市有望小幅修复。

债市观点中性，静待利空落地。中性信用债

当前信用利差仍然偏低，性价比相对不高。

但考虑到应对当前行情，仍需要信用债的票息优势，因而调整空间不大。

观点中性，仍可继续耐心持有。中性可转债

权益市场回暖，但预计后续偏成长风格，可转债或总体保持偏震荡走势。

可转债观点中性。中性商品黄金

在全球债务持续上升以及去美元化的大背景，央行购金需求旺盛，黄金的中长期配置价值依然受到有力支撑。

近期黄金价格波动显著加剧，主要受到白银市场回调的连带影响。短期波动或仍将持续，但若价格回调至关键技术支撑区域附近，则可能提供较好的中长期入场时机。投资者可考虑在震荡阶段的相对低位分批布局，或采用定期定额的方式逐步配置。

黄金近期震荡，中长期配置价值依然较高。中性原油

整体供应过剩压力未改。全球海上原油库存达到高位，而需求端进入传统淡季。

OPEC+产量处于高位平台期，非OPEC国家（如美国、巴西）产量增长稳固。

尽管油价近期接近成本线，但一季度面临供给过剩以及库存增多的压力，其价格将维持弱势。中性 FICC资产2026年1月观点谨慎

相对谨慎

中性相对乐观乐观债券资产类别核心逻辑观点配置建议A股大盘

继续聚焦高景气方向：u

国内经济基本面：经济回落压力加大，投资、消费回落，价格指标企稳修复；u资金面：A股成交额有所回升，年末资金活跃度有所修复；u政策面：中长期更加侧重科技创新主线，短期政策或保持定力；u外部环境：外部流动性担忧缓解，地缘问题趋于改善，外部环境仍偏友好。

春季行情可期，继续聚焦高景气：内外部波动风险均有所缓和，前期热门成长板块多数出现了抢跑现象显示出市场再度对高景气方向凝聚共识。展望后市，考虑到经济仍处于磨底阶段，市场将持续聚焦高景气方向，春季行情可期，预计2026年初（1-2月）市场情绪有望持续向好，建议继续优选景气度向上的科技、成长风格以及具备涨价、利润上修空间的行业进行布局。相对乐观行业/风格

继续聚焦科技成长方向机会：u波动风险缓和，