爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究

密级：公开(专业学位)论文题目：爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用专业学位领域：研究方向：财务管理理论与实务爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究I自股票进入全流通时代以来，上市公司的市值表现与大股东的经济利益之间的关系日益密切，监管机构和各个企业逐渐对市值管理给予高度关注。并购作为市值管理重要手段之一，同时也是上市公司实现快速扩张和成长的重要方式。上市公司通过设立产业并购基金进行并购这一新型方式的出现，有力地助推了上市公司的产业转型升级进程，对上市公司的市值管理水平具有提升作用。本文以上市公司产业并购基金作为研究对象，通过单案例研究，分析其设立产业并购基金的动机、对市值管理的作用路径以及其设立产业并购基金的市值管理效果，探讨上市公司运用其设立的并购基金进行并购是否有助于提升上市公司的市值管理水平。本文通过文献研究法、事件研究法、案例研究法等研究方法对爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果进行分析。研究发现，在政策激励和并购重组快速发展的外部动因和公司战略发展及市场扩张需求等内部动因的多重作用下，爱尔眼科通过设立产业并购基金以提升整体竞争力，其市值呈现快速上升趋势。通过进一步研究发现，爱尔眼科设立产业并购基金对其市值的作用路径主要体现在价值创造、价值经营和价值实现三个方面。产业并购基金可以帮助爱尔眼科通过有效防范并购重组过程中的战略决策失误风险、信息不对称风爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究险、财务风险以及并购整合风险来实现价值创造最大化；通过择时设立产业并购基金，利用产业并购基金参与目标企业经营管理，择时收购目标企业以实现价值经营最优化；通过引入专业机构投资者和提高机构估值水平消除信息不对称，进而减少不确定性，达到价值实现最优化。之后，本文对爱尔眼科设立产业并购基金前后的市值管理绩效进行效果评价。通过研究，本文发现产业并购基金的设立对爱尔眼科的市值管理水平产生了一定的积极影响。从短期来看，产业并购基金的设立对于其市值水平的影响有限；长期来看，在设立产业并购基金后，爱尔眼科的市值水平呈现出逐年上升的趋势。表明爱尔眼科借力产业并购基金创新扩张模式，提升公司市值管理水平的路径是成功论文的研究可得到下列启示：布局产业并购基金要从企业战略目标出发，要严格履行与产业并购基金相关的信息披露制度，加强投资者关系管理，同时还要做好后期并购整合工作，进而为企业市值提升提供持久动力。关键词：爱尔眼科；产业并购基金；市值管理；设立动机；作用路径RESEARCHONTHEPATHANDEFFECTOFTHEESTAvalueperformanceoflistedcompaniesiscloselyrelatedtotheeconomicinterestsofmajorshareholders.Marketvaluemanagementishighlyconcernedbyregulatoryagenofmarketvaluemanagement,mergersandacquisiimportantwayforlistedcompaniestorealizerapgrowth.Theemergenceofthenewmodeofmergerandacquisitionthroughtheestablishmentofindustrybuyoutfundsbylistedcompanhaseffectivelypromotedtheprocessofindusupgradingoflistedcompanies,andpromotedthelevelofmarketvaluemanagementoflistedcompanies.Thispaperindustrybuyoutfundsasthestudy,itanalyzesthemotivationofsettinguptheindustrybuyoutfunds,themechanismoftheindustrybuyoutfunds'sroleinmarketvaluemanagementandtheeffectofitsmarketvaluemanagementitheindustrialbuyoutfund.AndthenitdiscusseswhetherthelisacquisitionscanhelptoThispaperanalysesthemotivation,pathandeffectofestablishmentofAierindustrybupolicyincentivesandinternalmotivationssuchastheofM&Aandrestructuring,aswellasthecompetitivenessbysettingupindustrybuyoutfunds,andshowsarapidupwardtrend.Throughfurtherresearch,itisfoundthapathoftheestablishmentofindustrybuyoutfundsbyAierealization.IndustrybuyoutfundscanhelpAiermaximizevaluecreationbyeffectivelypreventingstrategicdecistime,usingindustrybuyoutfundstoparticipateintheomanagementoftargetenterprises,acquiringtargetenterprisesattherighttimetoachievethebestvaluemanagement;eliminatinginformationimprovingthelevelofinstitutionalvaluation,there爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究VuncertaintyandachievingvalueoptimizatioestablishmentofindustrybuyoutfundsinAier.Throughresepaperfindsthattheestablishmentofimpactonthemarketvatheestablishmentofindustrybuyoutfundshaslimitedimpactonitsmarketvaluelevel;inthelongrun,aftertheestablishmentofindustrybuyoutfunds,themarketvalueyearbyyear.ItshowsthatAierhassucceededininnovaexpansionmodeofindumanagementlevelofthepaper:thelayoutofindustrybuyoustrategicobjectivesofenterprises,strictlyimplemedisclosuresystemrelatedtoindustrybuyoutfunds,strengthmanagementofinvestorrelations,andalsodoagoodjobinthefortheimprovementofenterprisemarketvalue.KEYWORDS:AierEyeHospitalGroup;ind-ionmarketvaluemanagement;actionpath爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究 第一节研究背景 1第二节研究意义 5第三节研究方法与结构安排 5第四节本文创新点 7第二章文献综述与理论基础 8第一节文献综述 8 8 9 第二节理论基础 13 15第三节案例研究的理论分析框架 第三章案例背景 第一节爱尔眼科公司简介 第二节爱尔眼科设立产业并购基金概况 20三、产业并购基金的退出 21第四章案例分析 第一节设立产业并购基金的动机分析 24 24 25第二节产业并购基金对市值管理的作用路径 3爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究 第三节产业并购基金对市值管理的作用效果分析 43 50第四节案例分析总结 第一节研究结论 57 57 58第三节不足与展望 64 1第一章引言我国股票开始进入全流通时代以来，上市公司的市值表现直接与大股东的经济利益相挂钩，监管机构和各个企业逐渐对市值管理给予高度关注。国务院于2014年5月发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新“国九条”),在新“国九条”中，国务院将市值管理提升到了资本市场的顶层设计构架中，明确鼓励我国上市公司建立相应的市值管理制度。在2018年的两向上市公司注入优质资产就是其中一种方式。全国政协委员、国资委副主任黄丹华也表示，市值管理是2018年国有资产管理的重要组成部分。现阶段，证监会也正着手起草《上市公司市值管理制度指引》等相关文件，这对于增强我国上市公司的市值意识、加强企业市值管理概念、提高股东回报和促进我国资本市场健康发展具有积极意义。作为市值管理的重要手段之一，并购是上市公司实现快速扩张和成长的重要途径。随着市场经济的发展，上市公司及其关联方设立的产业并购基金成为并购市场上日益“活跃”的主体，逐渐在上市公司产业并购和转型升级中显示出积极的促进作用。在《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》 ([2014]14号)这一文件中，明确指出鼓励各类财务投资主体通过参与设立并购中也有相关规定，即鼓励依法设立的并购基金等投资机构，能够积极参与到上市公司的并购重组活动之中。在此背景之下，产业并购基金在我国呈现爆发式增长。2013年-2017年我国产业并购基金设立情况如图1-1所示。从图中可以看到，我国上市公司参与设立产业并购基金的数量在逐年攀升，尤其在2014年之后呈现爆发式的增长，这说明我国上市公司设立产业并购基金的热情在持续上涨。与此相对应的，已完成的产业并购基金数量也在同比上升，但已完成的并购基金与正在进行中的并购基金数量的差距也在不断扩大。截至2017年，我国已完成设立产业并购基金的数量2较2016年有所下降，并未保持一贯的上升趋势。这说明在产业并购基金的实际运营中，也存在着一些问题。部分基金成立时“雷声大”,但此后却销声匿迹，成为“僵尸基金”;有的则存在内幕交易风险，遭到监管层的问讯；还有部分并并没有充分考虑到其设立产业并购基金的意图及与上市公司主业整合和今后公回落，例如2017年受到证监会处罚的“蝶彩案”。一一进行中一已完成07图1-12013年-2017年我国产业并购基金设立情况数据来源：同花顺尽管从上述数据中可以发现在产业并购基金的设立和运行过程中存在问题，业并购基金时，要考虑到公司未来的产业布局以及业态发展等问题，这些都要与3市值管理进行联动，以实现并购效果最大化，使管理层为企业的长期发展而努力，进而达到提升公司价值的目的。因此本文在挑选案例时设定了筛选标准：(1)选取的上市公司参与设立产业并购基金的案例中，并购基金在提升上市公司市值方面起到了主导作用。(2)所选案例中，并购基金至少在市值管理的价值创造、价值经营及价值维护的其中一个环节发挥重要作用。结合上述筛选标准，本文选取了爱尔眼科这一案例，对其通过参与设立产业并购基金提升市值的案例展开了详细论述。对爱尔眼科这一案例进行研究的主要原因是该案例的产业并购基金模式是目前上市公司进行产业并购而普遍采用的一种新型模式，具有典型代表意义，在其市值管理的过程中，产业并购基金发挥着十分重要的作用，整个影响力涵盖了价值创造、价值经营及价值维护三个市值管理环节，在我国参与设立产业并购基金进行市值管理的民营企业中属于十分经典的市值管理案例。作为全球规模领先的眼科医疗连锁机构，爱尔眼科自2014年开始便开始通过参与设立产业并购基金，着手并购以及新设建立眼科医疗机构和相关领域的企业，进一步扩大其在眼科相关产业链的布局，加快公司移动医疗体系建设，构建眼健康服务生态圈，创造和完善公司的多业态增长，进而提高公司市值。截止目前，爱尔眼科及其全资子公司共参与投资了10支产业并购基金。从长期来看，自2014年开始设立产业并购基金以来，爱尔眼科的市值并没有出现大幅度的下跌，反倒是在这5年里，公司的市值呈现出快速上升的趋势，2017年的总市值较2013年增长了3.48倍。这说明，爱尔眼科设立的产业并购基金，对于提升公司市值管理水平发挥了正向作用。…图1-2爱尔眼科2013年--2017年总市值变化(单位：万元)数据来源：同花顺对于产业并购基金的研究，国内的学者更多是侧重于产业并购基金在运作机产业并购基金对市值管理的效果方面的文献数量较少。因此对于上市公司参与设立产业并购基金，这一在我国并购实践中出现的热点问题，以及其在市值管理中所凸显的作用，本文将以参与设立产业并购基金的上市公司作为研究对象，通过采用单案例研究的方法，基于市值管理的视角，分析上市公司产业并购基金的设立动机、作用路径以及所产生的市值管理效果，探讨上市公司设立产业并购基金是否能够对其市值管理水平产生正向影响，进而实现价值创造。本文所使用的相关数据以及资料的主要来源：(1)对产业并购基金及市值管理进行研究的有关文献、论著等，以及知网与其他门户网站对其进行的讨论；(2)对案例企业进行研究的有关文献、论著等；(3)从案例公司的官网得到的相关数据以及有关资料，包括企业内部控制报告、企业年度财务报告和企业公告等其他相关文件；(4)从同花顺数据库得到的关于案例企业的相关数据等。经过数据与资料的搜集，本部分对案例企业进行了描述分析，对案例公司及其设立产业并购基金的相关情况进行了介绍，为第四章的案例分析提供分析所需4爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究5的基础资料。上市公司参与设立的产业并购基金属于我国资本市场创新的产物，同时，市值管理也是一个全新的课题，本文研究从市值管理视角研究上市公司产业并购基金的设立动机、作用路径及影响效果，将会为上市公司进行市值管理的实践提供方向，丰富有关市值管理的相关研究，。本文的实践意义在于本文主要通过进行案例研究，着重探讨上市公司参与设立的产业并购基金是如何作用于市值管理的价值创造、价值经营和价值实现三个方面，进而能否对其市值管理水平产生影响。与直接并购相比，上市公司通过参与设立产业并购基金进行并购能否获得更高的效率和效益，能否有助于解决上市公司在并购过程中遇到的融资约束等问题，进而使得上市公司和市场中的投资者能够对上市公司设立产业并购基金的价值形成一个正确的认知，同时还会衡量上市公司设立产业并购基金对市值管理所产生的具体效果，进而提取出值得其他上市公司借鉴的经验。本文的理论意义主要在于，由于目前对于市值管理的概念并没有形成一个统一的界定，对市值管理的泛化理解使得不少上市公司产生错误的认识，如果企业对于市值管理认识不当，则会产生操纵市场的行为；另外实践中出现了上市公司设立产业并购基金这一热点问题，如何科学地将产业并购基金应用于市值管理，进而提高市值管理的有效性，都需要不断探索。本文从产业并购基金对市值管理的作用机理、效果等方面展开详细论述，以期能够对市值管理和产业并购基金的相关理论研究加以丰富和完善。本文主要采用的研究方法包括文献研究法、事件研究法、案例研究法等。本文的主要内容分为五大部分。第一部分是引言，系统介绍了本文的研究背景、研究意义、研究方法与结构安排以及本文的创新点。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究6析，采用的是经济增加值法(EVA)和数据包络分析法(DEA模型)。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究7文章结构图如下图所示：案例案例分析结论2.价值经营3.市值管理绩融资约束信号传递业有效市场协同效应动机运作流程退出产业并购基市值管理结论近年来，上市公司和监管机构对市值管理给予了高度关注。上市公司通过设立产业并购基金进行并购这一新型方式的出现，对上市公司的市值管理水平具有8一定的提升作用。在以往关于我国产业并购基金与市值管理的相关研究中，较少运用事实数据并结合资本市场上的具体案例进行详细分析。针对这一现象，本文以上市公司产业并购基金作为研究对象，通过案例研究，来分析上市公司设立产业并购基金的动机、作用路径及产生的市值管理效果。本文从市值管理角度出发，根据市值管理的三大内容，将产业并购基金对上市公司市值的作用路径从价值创造、价值经营和价值实现三个方面进行深入剖析；对产业并购基金的效果研究方面，本文运用了事件研究法、经济增加值法 (EVA法)以及数据包络分析法(DEA模型)对上市公司参与设立产业并购基金前后的市值管理效果进行趋势分析，进而上市公司设立产业并购基金对市值管理的效果能够更加直观具体地展示出来。第二章文献综述与理论基础市值管理是一个比较“中国化”的新研究领域。由于国外的证券市场并没有出现同我国一样的股权分置改革经历，因此值得借鉴的国外相关的市值管理经验较少，国外的研究主要是围绕企业价值管理展开。首先，在价值管理的内涵方面，Boulus,Haspeslagh和Noda(2001)认为价值管理的内容主要涵盖对设定企业的目标，规划企业的组织架构，根据外界变化及企业的发展情况定期更新企业的战略等。企业的价值管理不是一蹴而就，而是需要在企业的日常管理中不断积累和投股权分置改革后，市值管理概念顺势而生。施光耀(2005)是我国第一个提出“市值管理”概念的学者。在他看来，我国上市公司进行市值管理，要从股东、股价和股本三方面着手。刘国芳等(2007)认为上市公司进行市值管理的方法与西方价值管理的方法是有区别的，在追求股东价值的最大化的同时还要注重投资者关系管理，以使得上市公司的内在价值与其市场表现相符合。价值创造是西方的价值管理的侧重爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究9点，而我国的市值管理的关注点主要是价值创造和价值实现。巴曙松和矫静 (2007)认为市值管理的出发点是上市公司的内在价值，上市公司除了要进行内在的价值管理外，也不能忽视对投资者关系的管理。李文华(2015)认为，上市实践上要注重提升资本市场运行效率，注重以投资者利益为中心。关于市值管理的评价方法，施光耀等(2008)率先提出一套针对我国上市公面进行评价，分别赋予这三个方面以30%、50%和20%的权重。由此开创了中国上市公司市值管理绩效量化评价的时代。刘国芳(2010)采用数据包络分析方法 (DEA模型)针对前期建立的市值管理绩效考核指标进行了实证分析，根据分析结果，对之前的指标权重进行了修正，分别修改为40%、40%、20%。毛勇春 (2015)则从定性的分析市值管理的质量向定量的衡量市值管理的效果转变，提价，分别赋予30%、40%、20%和10%的权重。这一指标系统目前成为市场上认由上市公司按照事先在合同中约定的条款收购标的公司或者采取其他的形式实(一)产业并购基金的分类陈忠勇(2013)认为上市公司参与设立产业并购基金的模式主要有三种。第备的优势，如丰富的储备资源、良好的企业形象等，由上市公司负责项目的运作与品牌的运营。而在宏观调控的背景下，产业并购基金可以继续进行项目融资，对已经陷入资金困境的项目进行收购。其他投资者也可以通过投资基金，实现预期的投资回报。第二种产业并购基金是以上市公司为主导的，如通策医疗设立的医疗投资基金。在该种基金模式下，上市公司的职责主要是对项目进行把关、运行管理并购标的等，并且在关于基金的退出方面拥有足够的决定权。第三种产业并购基金模式是以产业和金融共同主导，如天堂元金药业设立的并购基金。在该种模式之下，PE机构和上市公司各有分工。上市公司主要负责项目的投资把关、经营管理并购标的等，当项目达到事先约定的相关条件后，上市公司就可以收购(二)产业并购基金对价值创造的影响Jensen(1989)发现并购基金的价值创造作用主要体现在财务管理和经营两方面。ShourunGuo等(2011)将并购基金与杠杆并购进行比较，发现并购基金与杠杆并购一样能够创造价值，但是其更加保守。由于我国产业并购基金起步较晚，能够进行研究的数据相对较少。何孝星、叶展等(2016)通过研究2011-2015年上市公司设立产业并购基金的事件，发现上市公司参与设立的并购基金的价值创造能力较为明显。研究还发现如果上市公司的拥有较高的杠杆水平，那么其设立的并购基金能够获得更高的财富效应；与上市公司业务具有相关性的并购型并购基金与多元化并购型并购基金相比，创造价值的能力更强。陈忠勇(2013)认为设立产业并购基金能够明显提高上市公司的产业并购能力和产业集中度，同时能够将大量闲置的民间资本引入到产业并购基金中，为相关产业的发展提供大量的资金来源。赵鑫(2016)认为上市公司采用设立并购基金的方式进行并购重组，将会形成一个良性循环，即将市值作为发展的驱动力，财富效应与并购效率能够同时并存，而且还可以获得诸如降低收购风险、充分发挥杠杆作用等优势。郁文祥(2016)通过广证珠广传媒基金的案例对“PE+上市公司”模式并购基金进行了运作方面的研究，发现在投后管理以及项目选择上，“PE+上市公司”模式并购基金具有特殊的优势。(三)产业并购基金的风险分析爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究产业并购基金在发挥其优势的同时，也逐渐暴露出其潜在的风险。伍康鸿 (2012)经过研究，认为我国目前的并购基金市场存在的问题主要包括不成熟的整体市场，不够完善的中介机构，不健全的资本退出机制，并购资金呈现出逐利性的倾向。刘晓慧(2015)指出上市公司在设立产业并购基金后，可能会出现市场操纵风险、信息披露风险、委托代理风险以及对赌协议风险等四大风险。(四)产业并购基金的绩效测评针对传统并购基金的绩效测评，KaplanandSchoar(2005)以及PhalippouandGottschalg(2009)发现美国并购基金的平均净收益率大约相当或略低于S&P500指数，但其使用的数据来自于并购基金合伙人自愿披露的信息。随后，HigsonandStucke(2012)、Harrisetal.(2014)、RobinsonandSensoy(2016)的研究通过各种途径获得了非公开的、质量更高的数据，发现并购基金的净收益率高于市场指数收益率。但是，又有学者指出，如果将并购基金投资于规模较小的企业和具有潜在价值的企业，那么产生的风险将会高于市场指数。Franzonietal.(2012)、Phalippou(2014)和L'Heretal.(2016)对风险进行了调整，发现并购基金的收益率接近于具有相似风险的证券组合收益率。Hookeetal.(2017)发现如果将有机会退出或者已经实现退出的并购基金作为研究对象，则收益率至少超过爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究S&P500指数收益率的3%的基金占据2/3。 (2018)采用事件研究法来研究上市公司成立并购基金的财富效应；王永妍、肖应，则其能够为企业带来更高的市值管理效用；马才华，马芸(2016)也采用了事件研究法检验了上市公司设立并购基金这一事件对短期市场价值效应的影响情况；何孝星等(2016)也采用事件研究法研究并购基金是否能够为企业创造价法(EVA)以及数据包络分析方法(DEA)等。车佳嫣、李超(2017)采用传统研究；张泓宇(2014)则采用了传统财务会计指标法和经济增加值法(EVA)对并购基金并购上市公司动机与价值创造以研究长期绩效。李心丹等(2003)利用数据包络分析方法(DEA),对公司并购活动的绩效进行了计算和系统分析；刘国芳(2010)基于DEA模型对上市公司的市值管理绩效进行了系统的评价。管理评价体系，二是利用数据包络分析法(DEA模型)对市值管理绩效进行评理的实践形式日益多样，导致上市公司进行市值管理运用的手段也呈现多样化，目前国内探讨的大多数是关于股权激励、投资者关系管理等手段对市值基于产业并购基金的研究，国内的研究主要立足于我国的实际，陈忠勇 (2013)对我国上市公司设立的产业并购基金进行了分类；在关于产业并购基金基金对于其市值管理的作用路径和影响，目前尚没有人对该领域进行研究。否提升上市公司市值管理的水平，进而为上市公司更好地进行市值管理提供建一、协同效应理论协同效应通常被定义为1+1>2的效应，也就是两个企业并购整合后的总体效益(价值)会大于两个企业独立经营的效益(价值)之和的部分。西方大多数理性经济人。Fama(1970)以信息是否能够充分反映证券市场为依据，将其分息程度为尺度，将市场分为弱式有效市场(Weak-formEfficientMarket)、半强式有效市场(Semi-strongformEfficientMarket)、强式有效市场(Strong-formEfficientMarket)。纵观Fama对市场有效性的分类，我国许多学者对中国股票市场的有效性进行了一系列研究。根据李金林，金钰琦(2002)以上交所所和深交所2000年A股指数的日收盘价为研究对象，运用单位根检验的方法，研究结果表明我国A股市场已经为弱式有效。赵浩东(2016)利用上证综合指数对上爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究股权融资。但是这一融资形式需要经过证监会的审核，由于我国A股市场申请购基金，上市公司可以充分借助PE机构已有的优势以及广泛的资源，提高企业爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究协同效应理论协同效应理论信号传递理论融资约束理论展前景场扩张需求大业对价值经营的短期效果分析长期效果分析长期市值管理绩效变化↓充分利用杠杆作用，降低项目并购成本业提升竞势，开拓市场份额可利用PE机缓解融高投资对价值实现的战略并购重组快速发展有效市政策激励爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究第三章案例背景(1)全球最大眼科连锁医疗机构爱尔眼科成立于2003年，总部设于湖南省长沙市，主要经营连锁眼科医院，提供眼科医疗的相关服务，其主要业务包括准分子手术术、眼后段手术等。爱尔眼科于2009年完成IPO,是国内首家公开上市的医疗服务机构，上市后历时8年，目前已经成为了全球最大的专业眼科连锁集团。截至2017年底，公司已在中国大陆30个省市区建立220余家专业眼科医院，覆盖全国保人口超过70%,年门诊量超过400万人，并且在美国、欧洲和香港开设80余家眼科医院。协同下，创造出了多维度的商业护城河，导致行业的后来者难以复制其模式。(2)股权结构稳定，大股东控制力强17.10%的股份，并通过持有爱尔投资79.99%的股权，间接持有爱尔眼科医院集团股份有限公司31.34%的股份。陈邦、李立、郭宏伟三位公司创始人合计持有爱尔眼科医院集团股份有限公司股份63.49%,公司的股权集中度较高，大股东与爱尔眼科医院集团股份有限公司的利益高度一致。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究李力李力爱尔眼科医院集团股份有限公司陈邦爱尔医疗投资集团郭宏伟图3-1爱尔眼科公司股权结构资料来源：公司公告第二节爱尔眼科设立产业并购基金概况2014年，爱尔眼科与前海东方、华泰及中钰共设立了三支产业并购基金，总基金规模达到22亿元，远超IPO募资金额；以这三支产业并购举措。截止目前，爱尔眼科已成立约十支基金，用13.58在前四家产业并购基金中，爱尔眼科持股比例都不超过10%,用4.18亿的设立的产业并购基金中，爱尔眼科持股比例达到了将近20%。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究设立时间爱尔眼科基金的内部结构出资规模持股比例(有限合伙)2亿2000万GP为东方金控，出资667万元，金(有限合伙)10亿1亿唯一的GP是华泰瑞联基金管理有限公司，爱尔眼科作为LP出资1亿元(有限合伙)10亿9800万中钰创投作为GP出资200万元，爱尔眼科作为LP,出资9800万(有限合伙)100亿2亿南京华泰瑞联股权投资基金管投资中心(有限合伙)10亿1.9亿万元，LP包括山南智联(爱尔眼科全资子公司),出资人民币资人民币80,900万元(有限合伙)13亿5000万煜晖投资作为GP,爱尔眼科作15.0666亿1.2亿1亿美元具体投入额度视项目投资孵化进度确定//20亿3.9亿万元，交银国际出资人民币149,900万元，拉萨亮视(爱尔万元，铭鸿创投出资人民币11,000万元。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究设立时间爱尔眼科基金的内部结构出资规模持股比例(有限合伙)10亿1.9亿前海安星作为GP出资人民币00万元，申万宏源出资人民币亿13.58亿爱尔眼科通过产业并购基金对优质医院进行培育，待其实现盈利后再进行收购。在这种创新的交易结构设计之下，公司并购项目前期的决策风险、财务风险能够有效降低，医疗风险以及税务、法律等各种或有风险能够提前化解，公司及股东的利益也能得到更好的保护，进而实现对并购的过程进行良好的风险控制。但是，在对并购标的进行体外孵化的过程中，需要充足的人力资源加以支持，为爱尔眼科的快速扩张注入血液。因此，在设立产业并购基金的基础上，爱尔眼科引入合伙人计划。这种新型的股权激励方式能够充分发挥员工的工作积极性，将所投医院的实现盈利的时间缩短，提早实现投资回报，进而大大提高了公司的投资能力。产业并购基金与合伙人计划两者相辅相成，共同助力并购标的的体外孵化，以投资于连锁医院网络。当并购标的的各项财务指标显示其已经满足收购条件后，爱尔眼科将以合理的价格收购并购标的，进而并购标的成功注入上市平台，产业并购基金完成退出，实现投资闭环。在这运作流程中，产业并购基金由于其专业性，具有广泛的社会资源，能够发现并联系优质收购标的，在收购谈判方面也比较有优势，并且决策效率较高，能够迅速决策锁定标的，减少了爱尔眼科的时间成本和人力资源成本。同时，产业并购基金还可以发挥杠杆的作用，提高资金利用率和回报，使得爱尔眼科的资本实力得到提高。另外，对并购标的培养至其盈利后再进行收购，能够降低直接收购并购标的对上市实体业绩波动的冲击。资本实力12016年12月8日，爱尔眼科公告拟通过非公开定向增发募集资金，其中有5亿多元募集资金用于收购2014年与前海东方及中钰设立的产业基金所投资的9家眼科医院。2017年11月，中国证监会最终核准了本次非公开定向增发，公司随后于2017年12月实施了本次增发。后续增发项下9家医院收购完成后，爱尔眼科与前海东方和中钰合作设立的基金实现了所投医院的基金退出和投资闭环，对其他上百家基金平台下的医院提供退出示范，给公司未来增长提供操作范例和良好预期。表3-22017年爱尔眼科产业并购基金旗下注入公司名称2017年净利润名称净利润占公司净利净利润占公司幅比例%爱尔在当地是否有网点沪滨爱尔爱尔中钰并购基金否爱尔中钰并购基金否爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究公司名称2017年净利润名称净利润占公司净利净利润占公司幅比例%爱尔在当地是否有网点东莞爱尔否湖州爱尔否太原爱尔康明是九江爱尔否泰安爱尔否佛山爱尔否清远爱尔否从表3-2中可以看出，这9家并购基金旗下注入上市体系的医院对爱尔2017年净利润的增加的推动作用是很明显的。2017年这9家公司的净利润占公司整体净利润比例达到8.68%,占合并报表净利润同比增长(2017年净利润-2016年净利润)的比例高达30.45%,是2017年净利润增长的重要推动力。在这9家医院所在的区域，有8家是爱尔在当地没有网点的，可以看出，产业并购基金的设立同时也提高了爱尔眼科的网点覆盖率。随着日后通过并购基金方式并入上市体系的医院数量逐渐增多，爱尔眼科在全国的覆盖速度也将越来越快。公司名称经营面积(平方米)2016年营业收入(万元)坪效(万元/平方米)东莞爱尔湖州爱尔太原爱尔九江爱尔泰安爱尔清远爱尔佛山爱尔长沙爱尔重庆爱尔并购基金上市的医院在并表时就已经产生了盈利，但这不意味着这些公司已爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究经发展成熟，没有继续上升的空间。从表3-3可以看出，2017年爱尔眼科产业并购基金旗下注入上市体系的医院坪效(万元/平方米)来看，这几家公司的坪效爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究第四章案例分析其设立的第一支产业并购基金——深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业(有限合伙)为重要的时间节点，对爱尔眼科在设立第一支产业并购基金前5年(2009年-2013年)所面临的环境及条件，从外部动因和内部动因两个方面探求其设立一、外部动因分析(一)政策激励2010年10月，工信部、卫生部联合发布了关于针对医药行业结构调整的指导意见。国务院27号文也提出要积极探索兼并重组的融资新型模式，如通过设在行业快速发展和政策大力支持的背景之下，爱尔眼科为谋求发展的新突沉医院网络渠道，提升公司在全国的品牌辐射力和市场渗透率的愿望越来越强(二)并购重组快速发展2013年我国并购市场共完成交易达1232起，同比提高24.32%,共涉及并购交易金额高达5657.44亿元，同比上升了78.32%。从2009-2013年我国并购市场购市场日益火爆，并购重组快速发展。如图4-1所示。并购总额(亿元)案例数00200920102011201年度图4-12009-2013年我国并购市场概况数据来源：私募通(一)公司战略发展需要爱尔眼科的发展路径是实现规模经济和产品的集中化。2009年上市以来，市复制成功经验，利用规模效应和协同效应实现收入和利润的快速增长。根据公司年报及相关公告显示，多层次的规模扩张仍是爱尔眼科的主打战略，公司有计划在全国范围内铺设一张巨大的医院网络，未来亦可通过医院网络的平台优势和渠道优势扩展业务外延，迅速占领市场。爱尔眼科计划在2020年实现覆盖我国80%地级市的连锁网络，建立起200家地市级医院，1000家县级医院或门诊部，实现门诊量达到1000万的目标。如果仅仅依靠公司自身的资金实力，则难以在短期内实现公司的扩张战略。因此，设立产业并购基金便成为爱尔眼科实现公司战略的关键一环。经过对爱尔眼科年报及各项公告的整理分析，爱尔眼科的发展战略如图4-2所示。通过设立产业并购基金，公司可以通过增强资金实力和控制项目风险来提升整体竞争力。一方面，爱尔眼科可以利用资本杠杆缓解融资约束，通过并购将公司的版图逐渐向外扩张，提升原有的市场占有率。另一方面，在产业并购基金项目中，PE机构的主要指责包括对投资项目进行筛选、立项、组织实施以及投后管理，通过提前规范并降低并购项目的各种风险，使得并购标的在未来纳入到上市公司时可以实现无缝接轨。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究产业并购基金产业并购基金合伙人制度轻资产高校合作办学分级连锁下的标准化复制扩张风险承受↑收入↑毛利率↑期间费用↓盈余稳健性↑整体盈利能力↑资源共享业务互补稳定现金流运营效率↑服务质量↑协同效应规模效应图4-2爱尔眼科战略图资料来源：根据公司公告整理(二)行业发展前景广阔，市场扩张需求大表4-1医药生物行业2009-2013年行业发展概况净利润(亿元)总资产(亿元)数据来源：同花顺2009-2013年期间，医药生物行业的净利润和总资产均呈现出逐年递增的态势，其中，净利润的年度复合增长率达到13.84%,总资产的年度复合增长率更是达到了19.18%。医药生物行业总体呈现出高成长性的发展趋势。在疾病谱的变化、潜在市场需求逐渐释放、消费结构不断升级的共同作用下，眼科诊疗的市场容量也在不断扩大。首先，从疾病本身变化的角度分析，电子产品的推广、人口老龄化的加快以及人均GDP的日益提高，这些都将会提高与之相关的各种眼病(如近视、干眼症、老年性眼病、糖尿病视网膜病变等)的患病率，使得患者对眼科医疗服务的需求日益增加。其次，从潜在市场的需求变化来看，随着我国国民素质的普遍提高，人们日益重视用眼健康方面的问题。同时，居民基本医疗保障体系也在不断完善，居民人均可供支配的自由现金大幅增加，这些都将会引导大量的潜在市场释放为有效最后，从非基本医疗需求变化的角度分析，我国中高端收入者在经济不断发展的情况下也在不断发展壮大，该群体更加注重在就医时所体会到的关怀和就医的便利程度，这就要求眼科机构能够在治疗手段方面更加完善，其提供的相关服务措施更加周到，在这种情况之下，眼科的非基本医疗服务需求得到大量释放。因此，结合上述分析，在市场需求不断扩大的情况之下，爱尔眼科的市场扩张需求也在相应地扩大。(三)提升竞争优势，开拓市场份额眼科医疗服务市场主要角色包括综合医院眼科、公立大型专科、眼科连锁医院和本地民营医院。其中民营眼科连锁在竞争上优势最为明显，主要表现为以下首先，眼科在公立医院属边缘科室。据统计，公立医院中眼科对收入和利润贡献低，药占比一般仅为10%。公立医院资源投入难以向眼科倾斜，眼科医生收入在各科室排名倒数，仅略高于儿科和耳鼻喉科医生。眼科在公立医院的边缘化造成民营眼科面临公立的竞争压力较小，同时民营医院也有机会以合适的成本从公立医院吸引医生。其次，民营眼科对医生的吸引力更大。民营眼科的快速发展为各层级的眼科医师提供了大量的职级上升的空间；民营眼科医院医师待遇远高于公立，除了薪酬50%~100%的提升外，还可以通过合伙人计划享受供职医院高速发展的红利；民营眼科医院可以快速配备最先进的各类设备，这点在眼科被边缘化的公立医院爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究难以实现；更好的设备也为民营医院带来了更多的客源和手术机会，医师技术和经验也能更快提升。再次，民营眼科连锁资本优势明显。由于眼科大型设备成本高昂，资本门槛较高，无论是眼科医生单干创业还是其他后进入资本介入难度都很大。另外，民营眼科扩张动力强，政策宽松。眼科公立医院受到编制和财政投入的制约，目前很难随意开设分院扩张，尤其是目前政策鼓励社会资本办医，公立医院的扩张均受到严格的审核和控制。而民营则不受此影响，开设连锁的难度小，动力强。最后，民营眼科连锁的运营效率远远高于公立医院。民营医院作为市场化的主体，在市场竞争压力下的竞争效率明显高于公立医院。一般而言，民营眼科医院可做到价格略低于公立医院的情况下，为消费者提供更好的设备和更优的服务，竞争优势较为明显。优势劣势公公立医院综合医院眼科受保证差；竞争力较强的人才面临连锁专科挖公立大型口碑优势和设备投入明显民营医院口碑优势逐步积累；技术实力强、投未来将成为主要经营业态度低医院本地民营医院锁医院，由于历史原因，在某些地区竞争力较强业态市场份额有下滑趋势在民营连锁眼科专科医院中，爱尔眼科保持一家独大格局。截止2013年，爱尔眼科开业的连锁医院已经达到49家，已成为我国规模最大的眼科医疗服务机构，就全国体量上而言，并没有竞争对手能与之抗衡。但是就区域性而言，仍受到一些竞争对手的挑战，这些竞争对手大多数为各民营连锁医院所在地的眼科医疗机构。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究同时，根据表4-3可知，2009-2013年爱尔眼科的营业收入总体呈现快速增长的趋势，这说明市场对公司的产品或者服务有很大的需求。2009-2011年，其年度增长率高达40%以上，一度达到51.56%,但是2012-2013年受到“封刀门”上升，行业内竞争对手的增加也为爱尔眼科带来了压力。因此，为了抓住机会，年度营业收入(亿元)年度增长率(%)/占行业百分比(%)排名(四)缓解融资约束，提高投资效率公司可以充分借助PE机构已有的优势以及广泛的资源，提高企业的融资能力，为货币资金加上以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产之和除以总爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究年期间呈现总体下降的趋势，且下降幅度较大，其主要原因是爱尔眼科通过新建与收购方式来加快其在我国眼科市场的战略布局，进而计算现金持有水平的基数——总资产规模也在不断扩大，导致企业的现金持有水平大幅下降。因此，在此背景之下，爱尔眼科成立产业并购基金，能够充分借助杠杆的作用以及PE机构的外部资源进行募集资金，借助外部资金的力量锁定标的企业，同时还可以避免过度占用自身营运资金的问题。年度货币资金(亿元)期损益的金融资产(亿元)////I资产总计(亿元)(五)可利用PE机构的投资与经营管理优势随着爱尔眼科连锁医疗服务网络规模不断地扩大，管理幅度也在逐步增加，对公司的经营管理效率要求也会越来越高，爱尔眼科必须及时创新管理模式、提升管控能力。通过设立产业并购基金，爱尔眼科可以借助PE机构的投资与经营管理优势，减少并购标的的搜寻成本，对目标企业进行体外培育，进而降低并购风险。这主要是由于PE机构相比于上市公司而言，拥有更为专业的投资团队和风险控制体系，在行业分析、对目标企业评审及价值发现方面有着丰富的经验。从图4-3产业并购基金运作流程可以看出，在项目投资阶段，PE机构在寻找项目时，会对项目进行尽职调查，对潜在项目实施充分的了解后，再做出相应的投资决策。这一关键步骤就像一个滤网，能够将并购标的在并购前期所存在潜在风险进行过滤，在上市公司进行并购整合及外延式扩张的过程中起到积极推动作用。其次，在投后管理阶段，PE机构会进行资源整合优化，为目标公司制定发展战略，完善目标公司的管理制度；与此同时，上市公司可以通过分享投资回报爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究的方式，进一步激励PE机构对项目的投后管理，以使目标公司早日达到上市公司的收购标准，进而帮助上市公司完成收购。最后，PE机构能够帮助上市公司选择最适宜的时机以合理的价格收购目标企业，最终实现项目的成功退出。进行资源整合优化项目退出完善目标公司管理制度业进行再融资(六)充分发挥杠杆作用，降低项目并购交易成本上市公司参与设立产业并购基金对并购标的进行收购的行为，是杠杆收购的一种表现形式。在这个过程中，爱尔眼科只要根据合同约定的项目进度逐期进行支付资金，剩余的资金则通过引入民间资本等形式进行外部募集。通过设立产业并购基金，爱尔眼科便能通过少量的资金提前锁定并购标的，既不会带来资金链断裂的风险，也能够充分发挥杠杆作用。另一方面，与一般的并购重组相比，爱尔眼科可以通过产业并购基金对并购标的进行体外孵化，可以提前了解目标企业的相关文化和经营战略，降低并购所处三个阶段存在的各种风险，等到项目满足一定条件时，择时收购，进而降低了项目并购交易的成本。第二节产业并购基金对市值管理的作用路径市值管理主要分为价值创造、价值经营和价值实现三大方面。因此，本文在论述产业并购基金对市值管理的作用时，主要从产业并购基金对价值创造、价值经营以及价值实现的作用这三个方面展开细化分析。本文主要从上市公司参与设立产业并购基金能够为上市公司在实现产业并购的过程中锁定并购标的，提供资金支持以及搭建并购缓冲平台这三方面作用展开分析，进而实现价值创造的目的。在一般的并购重组项目中，按照并购所处的阶段划分，上市公司主要面临三类并购风险。首先战略决策失误风险，主要发生在并购实施之前，其次是信息不对称风险和财务风险，主要发生在并购实施过程中，最后是并购整合风险，主要发生在企业并购后的整合过程中。上市公司参与设立产业并购基金，由PE机构选择标的企业大大降低了第一类风险。相比较于普通的投资者而言，PE机构更具有专业性，同时对收入利润的要求更加严格(金纬，2013)。PE机构在帮助上市公司搜寻标的之前，会对上市公司的收购目的和战略意图进行了解，进而在市场上搜寻适合的标的公司，对潜在的标的公司，PE机构往往会采用系统性的方法对其开展全面详细的尽职调查，以充分了解其是否具备投资价值，是否符合上市公司的战略发展方向，以及作为今后该产业并购基金的管理人，评估其是否能够从该项目中获取利润。综上所述，上市公司参与设立产业并购基金能够平衡各方利益，减少项目选择的风其次，上市公司设立产业并购基金能够解决并购中的融资困难的问题，为产业并购项目提供充足的资金支持，进而有效应对第二类风险。上市公司一般采用现金支付或者股票支付两种支付方式进行并购重组。债务融资是现金支付的资金主要来源，想要获得银行贷款，往往需要对企业资产进行抵押，这无疑为具有较高经营风险的成长性公司设置了屏障；另外，对于上市公司而言，这种方式会增加公司的负债，公司所面临的财务风险也会随即增加。采用股票支付的股票来源爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究主要来自于增发(段旭凌，2013)。如前文所言，企业进行股权融资并不能够保的风险，更可能导致公司面临破产的危机。上市公司通过与PE机构设立产业并购基金进行收购，如前文所述，这一方式属于杠杆收购。双后可以引进民间资本来满足剩余资金的需求，从而达市公司的财务风险，实现上市公司延伸产业链完成产业转型升级的目的。有效应对第三类风险。在上市公司完成最终收购之前，和PE机构共同管理。由于上市公司对目标企业的控制水平并没有达到会计准则爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究各方需求匹配各方需求匹配平衡各方利益减少项目选择风险解除资金约束降低财务风险优化公司治理减少信息不对称标的搜寻锁定提供资金支持搭建并购缓冲平台上市公司参与设立产基金投资回报事件作用分析预期效果目的图4-4上市公司参与设立产业并购基金对价值创造的作用分析场释放出利好消息，吸引目标投资群体，进而提升上市公司的估值水平。前将自身的文化与并购标的企业的文化进行由于并购标的是在体外孵化，因此上市公司合并财务报表并不包括并购标的公爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究收购收购产业并购基金参与目标企业经体外培育并管理市公司的财务报当上市公司的市过向目标企业定向增发股票+现金的方式收购目标当上市公司的市提高估值水平。上市公司目标企业图4-5上市公司参与设立产业并购基金对价值经营的作用分析投资者关系管理属于价值实现的内容，要达到价值实现最优化，就要消除信息不对称，进而减少不确定性，主要从两个方面入手，一是引入专业机构投资者，二是提高机构估值水平。通过前面对产业并购基金的研究，我们可以发现，设立产业并购基金均能够满足这两方面的要求。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究一方面，产业并购基金由上市公司和PE机构联合设立，因此在设立产业并选择权，一方面可以选择作为GP(普通合伙人)及基金管理人，另一方面也可选择作为LP(有限合伙人)负责并购基金的日常经营管理；同时PE机构还要投入一定的资金；并在规定期限内完成规定额度的外部筹资任务。如果PE机构作为产业并购基金的管理者，一方面，其面临的现金流压力会使其努力帮助目标企业完成业绩指标；另一方面，PE利益直接与产业并购基金运行的效果相挂钩，进而会促使其加强对目标企业的管理，帮助上市公司完成二次收购，最终成功退出该项目。因此，上市公司设立产业并购基金能够有效降低项目失败的风险披露要求更为严格，防止出现假借产业并购基金的名义，实则操纵市场、扰乱市场秩序、损害投资者利益的违法行为。上交所发布的《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》和深交所发布的《创业板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作事项》的出台，减少了上市公司与投资者之间信息不对称的风险，使投资者能够更为清楚地了解产业并购基金的进程，降低不确定性(安青松等，2016)。综上，产业并购基金的成功设立和运行，能够爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究投资投资产业并1.引入PE,对并购基2.信息披露(上交所、深交所)险，增强投资者信心2.减少信息不对称带来的风险参与设立图4-6上市公司参与设立产业并购基金对价值实现的作用分析第三节产业并购基金对市值管理的作用效果分析(一)公司规模扩张，业绩增长在2014年前，爱尔眼科主要以公司的自有资金或在股票市场公开募集资金“单轮驱动扩张”。2014年开始，爱尔眼科借力产业并购基金，创新外延式扩张模式，通过内生增长和外延并购，形成了“上市+产年，爱尔眼科参与设立的并购基金旗下的眼科医院已经超过120家。由于爱尔眼科部分医院没有在年报中进行披露，在这里，本文以爱尔眼科在年报中披露的公司来进行研究。在2014年以前，爱尔眼科主要以新建和并购的模式进行，2009-2013年平均每年新增加7-8新医院，扩张速度较为缓慢；2014年开始，爱尔眼科的网点规模通过产业并购基金迅速扩张，对9家并购基金旗下爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究的公司进行收购并入上市体系，体内医院在2017年增加了18家，这是之前年份无法比拟的。另一方面，爱尔眼科的业绩也在逐步攀升。根据图4-8所示，2009年-2017年期间，爱尔眼科的净利润不断增长，其净利润的8年复合增长率达到36.47%。以2014年爱尔眼科设立产业并购基金为分水岭，可以发现2009年-2011年，爱尔眼科的净利润同比增长率均高达38%,其净利润增长势头强劲。但是到了2012年，受到“封刀门”事件的影响，导致公司准分子手术业务遭遇重创，业绩增长受到较大影响爱尔眼科的净利润出现下滑。“封刀门”事件发生后，面对消费者的顾虑，公司一方面加大市场教育力度，另一方面借此契机，积极推行飞秒激光、ICL、全飞秒激光等更加高端、副作用更小的手术，以提高准分子手术的安全性。此举一方面促进了准分子业务的技术升级，另一方面由于高端手术定价较高，公司该业务的收入增速和毛利率水平也得到一定程度的支撑。2013年，随着该事件影响逐渐消去，爱尔眼科的业绩增长逐渐恢复，净利润也随即上升。2014年，爱尔眼科开始设立产业并购基金，通过内生增长和外延并购，加快其走出“封刀门”事件影响的步伐。产业并购基金的设立一方面为爱尔眼科扩大公司规模提供了资金来源，另一方面也使得其净利润迅速回升。2016年，受到“魏则西事件”的影响，其净利润下降，但其下降幅度低于2012年受“封刀门”事件影响的下降幅度，且2017年其净利润又迅速回升，这说明爱尔眼科在设立产业并购基金后，有充足的资金支持其业务多元化，大大提高了其抵御市场风险的能力，企业综合实力得到提升。因此，在此模式下，爱尔眼科2014-2017年的净利润均保持30%以上的快速增长。净利润(万元)-—净利润同比增长率净利润(万元)-—净利润同比增长率20102011201220130(二)累计超额收益率逐年上升本文以深证A股指数作为相对应的市场指数收益率，在爱尔眼科自2013年以来的月回报率与深证A股指数月回报率的基础上计算得出爱尔眼科的累计超额收益率CAR,最终结果在图4-9中呈现。图中红色圆点为爱尔眼科设立各产短期来看，通过观察图中各红色圆点所处的月份及其之后一两个月里，其CAR走势大多并未直接呈现出积极的市场反应，而是呈现出波动下降的态势，长期来看，自爱尔眼科于2014年3月17日设立第一支产业并购基金以来，其累计超额收益率CAR整体呈现快速上升趋势，且累计超额收益率CAR从2013年尚未设立产业并购基金时的-6.71%,到2018年6月设立十余只产业并购基金后的172.97%,且保持上升势头。这说明爱尔眼科所设立的各产业并购基金经过3,112,399.08633,020图4-10爱尔眼科2013年--2017年总市值变化(单位：万元)数据来源：同花顺同时，结合爱尔眼科自2014年设立产业并购基金以来的市值变化来看，爱年的总市值较2013年未设立产业并购基金时增长了3.48倍。2016年市值出现下影响，造成社区筛查暂停，白内障业务收入增速下降至10%以下，继而影响到公司的业绩，最终表现为市值的下降。然而由于大多数老年人都面临着白内障带来在2017年重回高速增长的模式；与此同时，2017年爱尔眼科收购了产业并购基金旗下的9家医院，正如前文所示，这9家并购基金旗下注入上市体系的医院对增加爱尔眼科2017年的净利润具有较大的推动作用。爱尔眼科与前海东方和中基金所带来的规模效应和优势逐渐显现，爱尔眼科的市值在2017年实现快速上并不适合用于评价企业创造未来价值的能力。而经济增加值法(EVA)用资本利润与资金成本，弥补了传统的财务指标研究法的缺陷，因此通过经济增加值法 另外，许多研究发现DEA法在评价多投入多产出的决策模型时具有无可比看成是一个多投入多产出的决策行为，因此系，也不需要人为对指标设置权重，避免了主观因素的相对于中国市值管理研究中心颁布的市值管理研究评价体系，具有更强的客观性，可以用来评价相同类型部门或单位(称为决策单元DMU)中各成员之间的很强的适用性。因此本文分别经济增加值法(EVA)和DEA模型两种方法，对产业并购基金对市值管理的长期效果进行双重论证，以使最终得出的结论更为可二、短期效果分析事件研究法最先由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年率先提出，该方法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用，是学术界研究企业的并购绩效的主要方法之基于理论基础部分提及的有效市场理论，本文通过采用事件研究法(EventStudy)来研究产业并购基金的设立对爱尔眼科市值管理的短期影响。本文以爱尔眼科批准设立产业并购基金的公告为事日，即第0天，公告日前后分别用负数和正数表示(车佳嫣等，2017)。如果遇立产业并购基金的市场反应，因此本文选取公告日前第5个交易日到公告日后的第5个交易日作为事件窗口，即[-5,5],共11天(庞家任等，2018)。同时，为了合理估计事件窗口期内样本股票的累计超额收金公告事件的影响重叠，本文选取样本股票事件日前的第70个交易日至事件日前的第10个交易日，即[-70,-10]设定为事件的估计窗口期(共61个交易日)。表4-5中的数据剔除了事件窗口期和估计期内处于停牌状态的交易日。由于一支产业并购基金——东方爱尔医疗产业并购基晨创坤估计期与南京爱尔安星、宁波弘晖的事件窗口期出尔安星、宁波弘晖为样本代表，同理，湖南亮新投资孵化基金的事件窗口期发生重叠，因此取爱尔全为样本代表。至此，一共选取了爱尔眼科参与设立的7支产业并购基金进行短期效果分析。汇总结果如表4-5所示。爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究表4-5爱尔眼科参与设立各产业并购基金的窗口期和估计期汇总首次公告日期事件窗口期[-5,5]估计期[-70,-10]合伙企业(有限合伙)投资基金(有限合伙)限合伙)南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心(有限合伙)宁波弘晖股权投资合伙企业(有限合伙)爱尔全球科技创新投资孵化基金合伙企业(有限合伙)数据来源：同花顺、爱尔眼科公告利用Eviews对市场模型(式4-2)进行回归分析，得出各产业并购基金在各自估计期内的常数项α和回归系数β,如表4-6所示。β深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业(有限合伙)湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金(有限合伙)江苏华泰瑞联并购基金中心(有限合伙)南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心(有限合伙)宁波弘晖股权投资合伙企业(有限合伙)爱尔全球科技创新投资孵化基金湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业(有限合伙)由于参与评价的产业并购基金较多，在同一张图表上难以清晰地呈现，因此，本文根据设立时间将七支产业并购基金在事件期内的超额累计收益率分成两张图表展示，该处理对本文的研究结果并无实质性影响。日深圳前海东方爱尔012345爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究表4-8爱尔眼科设立产业并购基金事件窗口期内的AR和CAR日爱尔全球科技创新投资孵012345注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业(有限合伙)-湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金(有限合伙)江苏华泰瑞联并购基金中心(有限合伙)图4-11爱尔眼科设立的各产业并购基金CAR折线图(1)明投资者对于爱尔眼科设立产业并购基金这一事件持观望态度。资孵化基金以及湖南亮视长银这5支产业并购基金的累计超额收益率总体呈现出较大的下降态势，且累计超额收益率在公告日后3-5日内，在1%的显著性水深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金设立之时股指数在1100点左右徘徊，市场整体表现并不景气。同样地，爱尔眼科在参与球科技创新投资孵化基金以及湖南亮视长银时，受2016年魏泽西事件的影响，出现双下滑的趋势，其面临的市场环境总体较差。因此其在事件窗口期[-5,5]内的累计超额收益率CAR波动并不明显。因此在市场环境普遍低迷的背景下，业绩的短期影响也较为有限，并不能够有效地刺激市场，市场总体反应消极。告日之前其累计超额收益率CAR均出现明显的波动，累计超额收益率则在[-1,2]这段期间内呈现出上升趋势，在公告日后1日的累计超额收益率最高，且在1%爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究的显著性水平上均大于0,但之后又快速回落。说明在市场环境相对较好的情形下，产业并购基金的设立能够在短期内吸引投资者的目光，进而引起股价上涨，但在公告日后，异常收益率又逐渐下降甚至为负，投资者逐综上所述，短期来看，市场对爱尔眼科设立产业并购基金持观望态度，市场总体反应消极，产业并购基金对爱尔眼科的市值管理效果短期影响有限。三、长期效果分析经济增加值主要是评价企业经营者有效使用资本和为股东创造价值能力。不而不是会计利润，能够为投资者或者管理者提供更好的业绩评估标准。EVA的计算公式如式4-5所示(苗晴，2014):TC——资本总额。关于NOPAT和Kw的计算如式4-6、式4-7所示：NOPAT=营业利润+财务费用+当年计提的坏账准备+当年计提的存货跌价准备+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+投资收益+式4-7中，K权益资本成本率，其计算如式4-8所示；爱尔眼科产业并购基金的设立动机、作用路径及效果研究——债务资本成本率；E——权益资本的市场价值；D——债务资本的市场价值；TA——全部资本的市场价值，即TA=E+D。式4-8实为CAPM模型。其中，E(R)——即预期收益率；R——即无风险收益率；β——风险测度系数；E(Rm)——股票市场的预期回报。根据上述公式，计算爱尔眼科设立产业并购基金前后，即2013-2017年的经济增加值，得出表4-9。NOPAT(元)资本总额(元)资本成本率过比较爱尔眼科设立产业并购基金前后的EVA相关指标可以发现，从长期来看，产业并购基金的设立为股东创造了财富。同时，EVA与资本总额的相对比率在2014年设立产业并购基金后，较2013年尚未设立产业并购基金而言增长了3.83%,在之后的三年里，该比率继续呈现上升的趋势，至2016年该比率较2013年已经增长了将近2倍。该比率于2017年开始呈现回落，尽管EVA较前期保持增长状态，但由于2017年