权益年度策略：2026新动能时代

正文目录行情回顾：新旧动能交替的开局之年 5新动能成长环境适宜，新旧交替的叙事将持续演绎 7科技既是政策主线，也是产业突破的方向 8流动性充裕，为科技行情创造了一片沃土 11新旧动能交替初期，行情或继续呈现结构化特征 15科技行情仍在上半场，红利表现或好于2025年 16出海和资源品，主线之外的优选 20波动或将放大，把握节奏同样关键 24风险提示 28图表目录图1：2025年，新旧动能交替的叙事贯穿全年 5图2：2025年，有色和科技表现领先（时间范围：2025/1/2–2025/11/21） 7图3：科技是十五五规划建议中的重点 9图4：历史上的三轮“科技牛” 10图5：科技业绩“突围，吸引大量增量资金押注产业趋势 11图6：2025年，M1同比增速转正并持续回升 12图7：2025年，居民存款增速放缓，非银存款增速提升 12图8：2025年小单净流入幅度明显较高 13图9：2025年，A股流通市值与住户存款的比值并不极端 13图10：2025年“国家队”强力稳市，体现在规模指数ETF在4月7-8日大幅净流入 14图年代，美国计算机软硬件生产值高增 15图12：信息业相关分项在中的拉动作用超1pct 15图13：1991-1995年美国新旧动能交替时期，美股时常出现结构化行情 16图14：AI和机器人产业均迈入本土化阶段，尚未来到第三阶段 17图15：AI算力指数表现领先 17图16：AI算力业绩增速更快 17图17：TrendForce预测2026年全球八大CSP资本支出增速下降至40 18图18：TMT拥挤度触及40，通常意味着行情上涨压力变大 18图19：中证红利与10年国债收益率的差值，仍处于近年来高位 19图20：观察中证红利成分股，公司分红意愿持续提升 19图21：2025年为财政大年，目标赤字率为20图22：出海企业业绩增速从2023年开始明显上升 21图23：出海企业净利率明显高于全市场 21图24：出海指数从2023年起的表现明显强于万得全A 21图25：2020-2021年，美联储降息为上游企业带来提价机会 22图26：2023年以来，规上工业企业利润率持续处于近15年以来极低位 23图27：2025年，社零同比增速上升仍有压力，消费板块并未迎来牛市 23图28：2025年，权益市场波动率明显减小 24图29：2025年11月，隐含波动率较8月底已明显回落 25图30：9月，成交集中度指标曾达到47，超过历史偏高经验值45 25图31：2025年9月成交靠前的行业，在10月后遭遇较大跌幅 26图32：经过7-9月的上涨，股价偏高的个股占比曾明显高于历史偏高经验值 26图33：2025年11月，融资余额仍处于历史高位，其占A股流通市值的比例远不及2015年 28表1：2025年，小微盘品种占优（时间范围：2025/1/2–2025/11/21） 6表2：2025年，科技是政策方向的重中之重 8表3：2025年，科技产业进展持续推进 10表4：稳市同样是主要的政策脉络之一 14表5：成交集中度和股价偏高的个股占比距离低点经验值仍有空间 27行情回顾：新旧动能交替的开局之年回顾2025年，新旧动能交替是贯穿全年的叙事主线。1-2月，AI和机器人产业进展受到关注，科技正式确定为全年主线。时至3月，科技拥挤度偏高，资金流向消费&顺周期板块，同时行情回落。4月初，美国对等关税政策落地，全球市场大跌。随后，以中央汇金为代表的国家队强力稳市，推动市场企稳反弹。在经历5月至66月底大幅上涨，摆脱震荡区间。7温，同时雅江水电站开工，基建迅速走强。到了8月，上涨行情加速，科技的盛宴开启，AI算力和半导体领涨。9月，板块轮动加速，固态电池&储能受到关注。而10月以后，市场成交集中，股价偏高的结构风险显现，行情进入又一轮震荡期。具体来看，2025年权益行情演化可以分为四个阶段：图1：2025年，新旧动能交替的叙事贯穿全年科技确定为主线调整强力稳市下，流动性牛市形成，最终落脚到科技宽幅震荡9月科技确定为主线调整强力稳市下，流动性牛市形成，最终落脚到科技宽幅震荡9月轮动加速，新能…7.19“雅江水电站”10-11月结构风险凸…8月科技的盛宴1-2月、机器人等科…4.3-4.8对等关税落地，“国家队”强力稳市3.5“两会”4月7.1“反内卷”中美达成联合声明中美贸易摩擦持续升级70006500

350003000060005500

2025-08-31

2025-10-31

250002000015000100005000阶段一（202.1.1–.18：科技确立为主线2025年初，权益市场经历跨年大跌。1月中旬，科技牛初现端倪，机器人、芯片、AIGC等相继走强，推动正股行情企稳回升。科技主线正式确立于春节后，DeepSeek和机器人成为市场关注的焦点。在此驱动下，AI+机器人成为2月行情的共同主线，并带动算力、端侧、机械等相关品种显著走强。2月20日晚间，阿里巴巴公布超预期资本开支计划，科技牛叙事进一步强化。3月初两会开幕，科技是其政策重心之一，推动3月初行情走强。阶段二202.3.194.3对等关税落地，行情兑现回落随着科技牛演绎至阶段性高位，资金畏高情绪发酵。时至3月中旬，市场占优风格逐渐转移至消费&顺周期板块，其中消费行情主要由政策预期驱动，顺周期行情则与高频数据边际修复（地产销售回暖、复工迹象明显等）和供给受限预期（出口管制、减产预期）相关。3月底，面对即将落地的对等关税+业绩公告等不确定因素，市场风险偏好明显降低，行情高位回落。此时市场热点相对散乱，深海科技、可控核聚变、化工原料等均为资金尝试的方向，行情主线支撑力度明显减弱。4月初，幅度超预期的对等关税落地，宣告乱纪元阶段的来临。4月3日（北京时间10，并对中国在内的数十个国家和地区加征更高的关税（34。47日，权益市场大幅下跌，万A9.26%。阶段三（202.4.810.94月7日大跌之后，国家队强力稳市，推动行情迅速回暖。4月7日至8日，股票型ETF资金分别净流入达657亿元和1010亿元，体现出国家队较强的稳市力度。在此之后，资金情绪明显回稳。尽管中美两方不断抬升关税税率，但行情仍然持续修复，展现出较强的自愈能力。5月初，中美关系趋于缓和，市场经历短暂上涨，随后陷入近两个月的震荡。6月23-25日，市场大幅上涨，摆脱震荡区间，FOMO（害怕踏空）情绪随之酝酿。7月1日，中央财经委会议强调推动落后产能有序退出，反内卷的重要性受到市场关注，成为继科技和消费之后的又一政策主线。7月19日，雅江水电站宣布开工，基建行情迅速走强，推动行情向更高处进发。时至8月，科技的盛宴拉开帷幕。半导体在自主可控逻辑支撑下大幅走强，同时AI算力板块并未落后，光模块、PCB代表性品种业绩预期得以验证，与半导体共同在这轮牛市中打头阵。9月初，市场曾因稳市预期摇摆和算力抱团松动而大幅回调。庆幸的是，资金做多思维仍然牢固，推动行情企稳回升。同时，板块轮动加剧，除了AI和半导体外，固态电池、储能、机器人、半导体材料设备等题材轮番占优。阶段四（202.10.10：结构风险凸显，市场宽幅震荡随着流动性牛市演绎至高位，市场成交集中，股价偏高的结构风险逐渐积累。10月10日晚间，特朗普再提关税威胁，表示将从11月1日起对中国征收100%的新关税。市场借由外部扰动，释放结构风险，行情大幅调整。10月底，二十届四中全会召开，审议通过了十五五规划的建议，其中强调了发展、制造业和科技等内容，受到市场关注。同时，中美关系缓和的预期，同样推动市场反弹。10月29日，上证指数登上4000点。进入11月，行情延续震荡状态，暂无明显趋势。在这些阶段中，小微盘明显占优。181000481000的超额收益持续回落。10月以后，热门2000和万得微盘股指数分别上涨25.40%和66.12%，明显高于上证50和沪深300的和13.18%。表1：2025年，小微盘品种占优（时间范围：2025/1/2–2025/11/21）指数代码指数简称今年以来累计收益率最大回撤夏普比率000001.SH上证指数14.41%9.71%0.07881001.WI万得全A20.09%13.76%0.07000016.SH上证5010.10%8.37%0.05000300.SH沪深30013.18%10.49%0.06000905.SH中证50019.07%13.80%0.06000852.SH中证100018.63%16.87%0.06932000.CSI中证200025.40%19.65%0.07868008.WI万得微盘股指数66.12%17.24%0.15注：夏普比率使用的无风险收益率为一年期国债收益率。分行业来看，2025年有色和科技表现领先。有色金属方面，黄金在2025年迎来大幅上涨，推动黄金股走强；同时，稀土及其冶炼技术作为我国关键战略储备，相关品种在出口管制升级后大幅上涨；此外，铜价在矿山停产、美联储降息和AI大模型训练对电力的需求预期下持续上涨，钴价则由刚果（金）出口管制的供给侧收缩逻辑推动。科技方面，海外算力需求推升光通信和电路板品种价格，自主可控逻辑催化国产芯片预期，对应通信和电子的大幅上涨。电力设备方面，固态电池和储能行情引人注目，其中固态电池行情主要与技术突破预期相关，而储能则受益于商业模式独立化&海外需求，以及AI电力需求的逻辑。电力设备行情也带动化工行情走强，电解质添加剂六氟磷酸锂、VC（碳酸亚乙烯酯）需求预期上升，同时供给偏弱，相关品种在11月大幅上涨。图2：2025年，有色和科技表现领先（时间范围：2025/1/2–2025/11/21）

2025年以来涨跌幅 分位数（右轴，2010年以来）

100%0%有通综色信合金 属

电机传子械媒设备

基础

建环计筑保算材机料

汽医国纺车药防织生军服物工饰

轻工

家房石建用地油筑电产石装器化饰

非公美银用容金事护融业理

商交煤食贸通炭品零运饮售输料新动能成长环境适宜，新旧交替的叙事将持续演绎2025年是新旧动能转换关键的一年，也是新动能引领本轮牛市的开局之年。在众多新质生产力领域中，以AI为代表的科技产业脱颖而出，成为2025年市场的绝对主线。事实上，本轮科技牛并非空穴来风，而是有明确的政策指引和扎实的产业逻辑作为支撑，并体现在了科技公司亮眼的业绩中。同时，充裕的流动性为科技行情走强提供了适宜的环境。这些因素共同构成本轮科技牛的基础，也将继续支撑科技成为2026年的行情主线。2025年，科技是政策方向的重中之重，并有着清晰的发力脉络。事实上，2024年12月，科技在政策中的重要性已有所体现。2024年12月9日政治局会议提到推动科技创新和产业创新融合发展、要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。2024年12月11-12日的中央经济工作会议提到加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，并明确开展‘人工智能+’行动，培育未来产业。这些政策指示，或正是2025年初科技产业进展能够受到广泛关注的先行信号。到了2025年3月，自立自强成为科技政策脉络的关键词。政府工作报告中提到推进高水平科技自立自强。充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发，加快组织实施和超前布局重大科技项目，同时指出培育壮大新兴产业、未来产业。深入推进战略性新兴产业融合集群发展。随后的重大会议中，在科技方面的表述也主要围绕自立自强和打造新型支柱产业展开。例如4月政治局会议提到打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关、7月政治局会议提到坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展。时间 时间 政策或会议 科技方面相关述2024.12.9 政治局会议 推动科技创和产业新融合展。要科技创引领质生产发展，设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品2024.12.12

中央经济工作会议

新场景大规模应用示范行动。开展人工智能+行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。2025.2.17 民营企业座会 民营经济发前景广大有可，民营业和民企业大显身正当其。培育壮大新兴产业、未来产业。深入推进战略性新兴产业融合集群发展。2025年3月初 两会政府工报告

2025.4.25 政治局会议 培育壮大新生产力打造一新兴支产业。续用推进关核心技攻关，创新推出债券市场的科技板，加快实施人工智能+行动。2025.7.30 政治局会议 坚持以科技新引领质生产发展，快培育有国竞争力新兴支产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展。2025.10.23-28 二十届四中会&十五五划建议 加快高水平技自立强，引发展新生产力。培育壮大新兴产业和未来产业。加强原始创新和关键核心技术攻关。新华社时至2025年10月，二十届四中全会召开，审议通过十五五规划建议。结合随后公布的十五五规划建议全文来看，政策对科技产业的支持有了更细化的体现。例如，在培育壮大新兴产业和未来产业中，提到新兴产业包括新能源、新材料、航空航天、低空经济，要加快规模化发展，其中较十四五规划新增低空经济；未来产业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信，以探索路线、场景和商业模式为主，眼光更偏长远。而十四五中没有关于未来产业的表述。同时，十五五规划建议明确了自立自强的重要方向，特别强调完善新型举国体制，采取超常规措施（十四五未提），全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。此外，与十四五规划建议对比，十五五将深入推进数字中国建设单列，明确全面实施‘人工智能+’行动。图3：科技是十五五规划建议中的重点十五五规划建议对科技产业的重视，意味着科技仍将是政策重点支持的方向。回顾此前的五年规划，重点提及的领域均能取得明显进展，且能够映射到板块行情。具体而言，十二五规划重点提到新一代信息技术产业重点发展新一代移动通信、下一代互联网，对应2013-2015年的移动互联网行情。十三五规划的建议将新能源列为支持发展的新兴产业和要加快突破的核心技术，并提出实施新能源汽车推广计划；十四五规划和二〇三五年远景目标的建议继续将新能源列为战略性新兴产业，对应2019-2021年的新能源行情。此外，十四五规划和二〇三五年远景目标的建议将人工对应2024-2025年的AI行情。图4：历史上的三轮科技牛万得科技大类指数 万得全A 万得科技大类指数/万得右）2020-2021新能源行情2020-2021新能源行情2013-2015移动互联网行情2009-2010手机行情876543210

1.81.61.41.21.00.80.60.42013-01-02 注：图中曲线为对应指数从2004年以来的净值曲线同时，科技产业的实质性进展，是行情最坚实的支撑。2024、DeepSeek20251-2月，DeepSeek因能够大幅产业的算力叙事受到关注，国产机器人展示了出色的运动能力，科技产业趋势得到市场认可。中国科技产业的崛起，标志着全球科技竞赛正式进入加速阶段。阿里巴巴宣布未来三年（2025–2027年）将投入创纪录的3800亿元人民币，用于AI与云计算基础设施建设，同时GPT、Grok、Gemini、Claude等主流AI模型迭代节奏加快。而在2025Q4，英伟达、OpenAI、甲骨文、AMD等美股科技巨头在AI领域相互合作建立联盟，同样是科技产业进展加速的标志。在竞争加剧的背景下，市场对算力基础设施投资的共识随之强化。6-7月，PCB、光模块等上游环节需求预期显著升温。8月，在英伟达后门风险下，半导体自主可控逻辑成为热点。而再9月之后，市场对算力的关注拓展到了能源领域，AI大模型训练对电力的需求受到关注。整体来看，从2024为核心的新型向科技产业的浪潮还在推进过程中。时间 时间 科技产业重要件AIAI实现突破。2025.1-2 2025.1-2 AI2025.2 317.75259%（2025–2027年）将投入创纪录的3800亿元人民币，用于AI与云计算基础设施建设。2025.6-7 全球AI产业竞争加剧。GPT、Grok、Gemini、Claude等AI应用迭代加速。2025.7 英伟达因后门风险被国家网信办约谈。自主可控预期升温。上市公司中报公布，光模块、电路板、半导体等板块业绩超预期。上市公司中报公布，光模块、电路板、半导体等板块业绩超预期。386.76算力资本开支计划，确认3800亿元AI资本开支目标不变。2025.82025.9-10 美国科技巨头抱团，英伟达、OpenAI、甲骨文、AMD等公司相互合作，形成联盟。美股关于英伟达财报再超预期。新华社更关键的是，科技公司业绩明显改善，证明了科技叙事并非空中楼阁，而是能够落到业绩层面的产业趋势。2025年，内需仍待改善。从上市公司业绩来看，地产和基建、消费相关品种业绩并未明显修复。在此背景下，即使出现10月CPI超预期的边际利好，消费品种的反弹行情仍然难以持续。不过，科技公司的业绩是一抹亮色。我们将SW通信设备、元件、半导体和电池成分股归母净利润加总，发现相关品种业绩在2025年已明显改善，前三个季度归母净利润同比增长40%。这意味着，科技的政策支撑和产业进展较好地反映在了业绩层面。科技业绩的突围，吸引了大量增量资金押注产业趋势。图5：科技业绩突围，吸引大量增量资金押注产业趋势归母净利润同比增速2025年代表性新质生产力（通信设备+元件+半导体+电池） 白酒(申万)0%充裕的流动性环境，是本轮科技牛行情的必要前提。来看，2025同同比增速剪刀差收窄，反映出资金活化程度改善。从历史来看，这两个指标与权益行情明显正相关，显示出宏观层面充裕的流动性，对股市通常存在显著的推动效果。6：2025，M1M1同比增速（M1同比增速（%）M1同比-M2同比（%）万得全A（右轴）

700040 600030 500020 400010 30000 200010000同时，居民存款搬家的逻辑，在一些指标上有所体现。2024非银存款和新增居民存款来看，2025年居民存款增长速度明显放缓，而非银存款增长斜率明显变陡，从一定程度上体现了居民存款进入市场的迹象。同时，2025年小单净流入明显增多，也反映出散户进场意愿增强。4小单）20251-102022年、2023年和2024年的4.26万亿元、3.75万亿元和3.48万亿元。图7：2025年，居民存款增速放缓，非银存款增速提升 2024（）2024年以来累计新增居民存款（亿元，右轴）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

300,000250,000200,000150,000100,00050,00000

自然人投资者净买入额亿元万得全A（右轴）

7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07本轮居民存款搬家逻辑或仍有演绎空间。A股流通市值与住户存款的比值来60%20211273%2015年的极96%，指向居民存款入市的现象在当前并不极致。图9：2025年，A股流通市值与住户存款的比值并不极端

A股流通市值/住户款 万得全A（右轴）

70006000500040003000200010000此外，国家队强力稳市，不仅向权益市场注入流动性，同时也提高了资金入市的积极性。4月7-8日，面临对等关税落地后的大幅下跌，以中央汇金为代表的国家队强力稳市。从股票型ETF资金流向来看，4月7日至8日资金净流入额迅速上升，分别净流入657亿元和1010亿元，体现出国家队较强的稳市力度。而在稳市预期巩固的情况下，资金认为潜在收益明显大于潜在风险，会更积极地流入弹性品种，体现在主题和行业指数ETF迎来持续净流入。图10：2025年国家队强力稳市，体现在规模指数ETF在4月7-8日大幅净流入2025年以来分类型ETF资金累计净流入（亿元）0

7000万得全A万得全A（右轴） 主题指数股票型ETF 策略指数规模指数风格指数行业指数ETF600055004500-4000

4000事实上，稳市同样是主要的政策脉络之一。年底，政策频频提及稳住楼市股市，20241292024会议。2025例如134月7-8日后，市场稳市预期形成，此后政策再提稳市，对稳市预期均有巩固效果4月的政治局会议强调持续稳定和活跃资本市场、2025年5月的金融政策发布会提到稳市场稳预期和7月的政治局会议提到巩固资本市场回稳向好势头。这些政策表述，或正是权益市场流动性能够保持充裕的基本保障。我们认为，稳市预期只能从政策层面彻底证伪，例如政策将市场定性为过热，或者对稳市的表述出现变化，才会真正撼动稳市逻辑。而在此之前，市场流动性充裕的状态不会彻底改变。时间 时间 政策或会议 稳市相关表述2024/12/9 中央政治会议 稳住楼市市，范化重点域风和外冲击稳定期、发活力推动经济持续回升向好。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳

中央经济工作会议

定。深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备2025/3/5 2025

发展。2025/4/252025/4/25中央政治局会议持续稳定和活跃资本市场。2025/5/7 金融政策发布会

全力巩固市场回稳向好势头，突出服务新质生产力发展这个重要着力点，大力推动中长期资金入市。股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2025/7/302025/7/30中央政治局会议增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。新华社整体来看，2025年的重要意义在于，新旧动能交替正式成为主流叙事。科技登上历史舞台，行情从炒预期逐渐过渡到业绩支撑。2026年，新动能接棒旧动能的叙事仍将延续，而流动性充裕的格局同样难以逆转，资金需要寻找落脚之处，更可能博弈新动能的潜在空间。新旧动能交替初期，行情或继续呈现结构化特征当前我国仍处于新旧动能交替的早期。从美国的历史案例来看，科技成为新的增长极，经历了近十年的历程。1970年代中期，受石油危机、全球化竞争（尤其是日本和德国制造业崛起、成本上升等因素影响，美国传统制造业开始外迁或萎缩。时1980年代，个人电脑开始普及，软件产业崛起，代表公司包括微软、甲骨文等。1990年代，互联网进入商业化时期，信息行业逐渐成为美国经济新的支点。19922000年，逐年同20%以上。1993年开始，设备和软件同样呈现快速增长行情，生产10%附近及以上。1995-1999年期间，美国信息业增加值在GDP4.08%5.04%；同期计算机最终销售额、设备和软件两GDP1.10pct1.23pct。 GDP:不变价::季调同比增速（）GDP:不变价:设备和软件:同比增速（%）美国:GDP贡献率 GDP:不变价::季调同比增速（）GDP:不变价:设备和软件:同比增速（%）美国:GDP贡献率:设备和软件（pct)美国:GDP贡献率:计算机最终销售额（pct）7060 2.050 1.5401.03020 0.5100.00-10 -0.5-201980年 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年

-1.0

1980年1983年1986年1989年1992年1995年1998年在新旧动能交替的过程中，行情通常呈现结构化特征。1991-1995情来看，以科技品种为主的纳斯达克100持续走强，累计收益率达102.37%46.88%。值得注意的是，在此期间的美股市场，时常出现明显的结构行情。19921-8年1019931月科技大幅反弹，不过道指涨幅并不明显；19946年12月，科技持续上涨，而可选消费却明显趋弱。图13：1991-1995年美国新旧动能交替时期，美股时常出现结构化行情纳斯达克100 道琼斯工业平均 标普日常消费 标普可选消费 标普材料科技上涨，工业震荡科技上涨，工业震荡科技下跌，工业上涨科技上涨，日常消费震荡科技上涨，可选消费趋弱科技下跌，工业上涨2.01.81.61.41.21.00.8研究所落脚到当下的A股市场，在基本面实现系统性修复之前，行情或继续结构化。我们认为，2026年行情仍将围绕科技&红利两条线索展开，同时资源品&出海或有机会。对于消费、地产和顺周期品种，行情走强或需要更大力度的政策推动。2025年科技行情仍处于上半场。我们在《科技长牛是怎样炼成的——三轮历史行情借鉴》中提出，每轮的核心产业基本沿海外映射-本土化-未知领域三阶段的路径发展，且科技牛行情通常硬件先行，软件随后。2025年，科技产业正式进入本土化阶段，但与向未知领域发展仍有一定距离，还处于硬件先行的上半场。从行情表现来看，截至11月19日，AI算力指数累计上涨45.44%，而AI应用指数上涨33.19%。从业绩来看，AI算力归母净利润增速明显领先于AI应用，意味着当前科技产业的发展方向仍聚焦于技术突破，尚未来到拓展应用场景的下半场。图14：AI和机器人产业均迈入本土化阶段，尚未来到第三阶段研究所图15：AI算力指数表现领先 图16：AI算力业绩增速更快AI算力指数AI算力指数AI应用指数万得全A1.61.51.41.31.21.11.00.90.8

归母净利润同比增速归母净利润同比增速算力 应用 万得全A0%年的大涨后，市场对科技企业资本开支预期迅速提高。而一旦后续资本开支不及预期，或事实上，2025208%A股科技品种遭遇冲击，则是这种情况的预演。根据TrendForce数据，全球八大资本支出（美系Google、、Meta、Microsoft、Oracle以及中系的Tencent、Alibaba、202565%2026若资本开支降速与企业利润难以支撑、项目投资回报率不足等经营性因素相关，则可能导致科技板块的大幅调整。图17：TrendForce预测2026年全球八大CSP资本支出增速下降至400

全球八大CSP资本支出总额资本开支（十亿美元）60%YoY（右轴）资本开支（十亿美元）60%YoY（右轴）65%602430.633%40%16%260.9145.1168.2162.7-3%

0%-10%TrendForce同时，拥挤度过高可能是科技行情波动的信号。科技行情加速，通常伴随着市拥挤度（TMT指数成交额/万得全A成交额）触及40%2025年科技牛来看，29月均出现过类似的情况。年科技再迎大涨，TMT拥挤度提示的上涨压力仍然值得关注。图18：TMT拥挤度触及40，通常意味着行情上涨压力变大拥挤度拥挤度TMT拥挤度（MA10）指数0%TrendForce

600050004500350025002000此外，红利品种2026年。红利品种的股息逻辑，在低利率环境下并未逆转。10关品种的性价比。从结果来看，这一指标仍处于2018年以来的高位，意味着红利品种对纯债的替代效应依然有效。值得注意的是，股息率（12个月现金分红计算）7月以来明显下降，或许并非红利逻辑受到冲击的证据。将股息率拆分为股息支付率/市盈率来看，（7月大幅下降的原因）。不过，从年底数据来看，中证红利股息支付率在2021年以来持续回升，而在新国九条对上市公司分红的指导延续的情况下，股息支付率或许不会成为红利逻辑的隐患。同时，市盈率随权益行情上升，对股息率形成一定压力，但这并不构成红利逻辑的潜在压力，因为股价上涨能够帮助投资者获得资本利得。19：10中证红利股息率-10Y中证红利股息率-10Y国债收益率（%，右轴）中证红利股息率（近12个月，%）10Y国债收益率（%）

5.07.06.05.0

4.03.04.0 2.03.02.01.0

1.00.00.02020-01-01 2021-01-01

-1.0图20：观察中证红利成分股，公司分红意愿持续提升中证红利股息支付率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025年，红利品种行情承压，主要与两个因素相关，一是纯债利率由下行转为震荡，二是科技品种的强势行情推动市场风险偏好上升。我们认为，这两种情况在2026年均有所改变。纯债利率方面，2026年降准降息次数可能会较2025年有所提升。考虑到2025年是财政大年（目标赤字率4%、超长期特别国债发行目标1.3万亿元、新增专项债约4.4万亿元、四季度额外安排5000亿元特殊再融资债用于化债与，而2026年货币可能成为政策超预期的方向，推动利率中枢下移。同时板块过于拥挤等因素的扰动，可能使得市场风险偏好不如今年极致，红利品种的需求或相应增加。图21：2025年为财政大年，目标赤字率为4中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率（%）4.00%4.5%4.00%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 2018 2021 2024 2026年开始，出海成为企业增收增利的策略之一，代表性行业包括年的新能源（新能源汽车、风电）和2025年的通信算力相关）&创新药。2023TF出海精选指数成分股（剔除港股和石油石化）来看，2023年、2024年出海公司归母净利润同比增速分别为24.14%13.46%剔除金融和石油石化）的归母净利润同比增速分别为-3.85%和-13.89%。出海企业利润高增，主要与海外业务利润率更高相关。随着国内内卷化竞争加剧，海外业务的利润率优势得以体现。相较于出口而言，出海通过本地仓储本地生2025年贸易摩擦升温的背景下，出海有利于规避关税冲击的影响。2023年以来净利率持续提升，以出海精选指数成分股为例（TF08.，剔除港股和石油石化，202320248.35和8.57%，而万得全剔除金融和石油石化）2023年和20245.17%4.57%3.18pct4pct。年，净利率差值仍在走阔，截至2025Q3为3.54pct，高于2024Q3的3.30pct。图22：出海企业业绩增速从2023年开始明显上升 图23：出海企业净利率明显高于全市场出海精选（剔除港股和石油石化）万得全出海精选（剔除港股和石油石化）万得全A（除金融和石油石化）0%

归母净利润同比增速

出海精选（剔除港股和石油石化）净利率出海精选（剔除港股和石油石化）净利率 万得全A（）9%8%7%5%-20%

4%出海精选万得全A出海精选万得全A1.901.701.501.301.100.900.70资源品方面，行情取决于美联储降息节奏&反内卷政策力度。2020-2021202030.25%2021年同比迅速上升。月上中旬降息预期一度回撤，主要是多位鹰派美联储委员接连表态，1230%21日，纽约联储威廉姆斯表态支持12月降息，不久理事沃勒也表态支持降息，12附近。更为重要地，下一任美联储主席人选也即将落地，市场认为白宫经济委员会主任哈塞特在五个候选人中领先，因哈塞特支持总统呼吁的激进降息。如哈塞特继任美联12对大宗商品，尤其是贵金属价格形成支撑。 美国 美国:联邦基金目标利率（%）中国PPI同比（%，右轴）7 1561054 53 02-5102004-012005-102007-072009-042011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072023-042025-01

-10同时，反内卷也将是资源品行情的重要线索。2025综合整治内卷式竞争，是引领基本面脱离低利润困境的有效手段。却持续承2023年以来，规上工业企业利润率持续处于近十五年以来的极低位，意味着较高的产出，并未转化为利润，这正是内卷式竞争的后果。2026年，反内卷政策有望继续加码，引导相关行业盈利回升，走出内卷式竞争的困局，其中上游资源品有望受益。往后看，反内卷叙事的持续性，或受三种信号支撑。一是政策层面的力度增大，包括中央考察力度加大、形成地方政府考核机制等。二是相关行业盈利和资产周转率上升，指向反内卷已见成效。三是外需打开，光伏、新能源汽车等通过海外需求消化国内产能。在这些信号的支撑下，反内卷相关品种有望迎来困境反转，走出持续的强势行情。26：202315规上工业增加值同比（%规上工业增加值同比（%）同比（%）规上工业企业利润率（%，右轴）20

7.06.5156.0105.555.00-5 4.5

2010 2012 2023

4.0注：2025年数据截至9月对于消费，行情反弹或取决于后续政策力度和数据表现。202521日，SW食品饮料指数累计下跌4.79%，是为数不多年内深度下跌的行业。原因来看，在提振消费的政策框架下，2025而相对于科技的叙2020年消费指数超额收益与社零同比增速同步上升，而在2021年基本同步下降。不过，这也意味着市场对消费板块的预期相对偏弱，一旦出现边际利好（例如提振消费需求的政策发力、通胀数据改善）等，消费板块同样有望迎来阶段性行情。27：2025社会消费品零售总额同比（%社会消费品零售总额同比（%）万得消费大类指数累计超额（相对于万得全A）3020100

0%-30

-50%波动或将放大，把握节奏同样关键2026年，市场波动或将放大。在稳市框架下，权益市场2025年波动率明显减A602024122380.64%2018年以来最低值。这也意味着，在年的牛市中，买入持有并按兵不动的投资者能够获得较为丰厚的收益。不过，随着上证指数来到4000点高位，科技主线加速行情在8-9月基本完成，后续市场波动率大概率回升。在波动放大的背景下，2026年的权益投资把握节奏同样关键，或更需技巧。我们需要在保持积极态度的同时，进行仓位管理和风格轮动。28：2025万得全A万得全A波动率（60日）万得全A

85005% 750065004%55003%45002%35001% 25000%

1500其一，隐含波动率在2026年值得继续关注。隐含波动率反映期权市场对未来波动的估值，体现出市场追涨杀跌的情绪程度。在本轮牛市中，这一指标对行情的前瞻效果出色，例如2024年10月初来到历史极高位，提示市场追涨情绪过高，后续或有一段震荡期；2025年4月720258月底再次来到高位，提2025月，隐含波动8月底已明显回落。8若隐含波动率继续下降，则基本接近大涨前的低波区间。此时，市场对利好和利空将更加敏感。往后看，我们仍可以利用隐含波动率进行大势研判。具体而言，若市场走强，沪沪中证1000IV科创43.532.521.510.52025-09-20 年标（前。从930：947， 成交集中度成交集中度（MA10）万得全A（右轴）

80007000500050%

30002000100020% 0注：成交集中度的计算方法为前5成交额占全市成交额的比例在9月前在9月前5%成交额中的成交额占比行业涨跌幅（10月10日至11月21日，右轴）5%0%电电通计子力信算设 机金备 属

汽机非医车械银药设金生备融物

家传国银用媒防行电军器工

基房食公础地