盛德鑫泰公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动前景可期

TOC\o"1-2"\h\z\u公司概况 4背靠常州，制造业腹地资源共享 4公司营业收入快速增长，增速大幅提高 4资本结构优化，释放财务弹性的策略 6市场扩张与产能高效利用推动高ROE 7公司产业链稳定，专精小口径钢管市场 9客户集中稳定，交易标的稳定 9产业链完备，注重专精小口径产品优势 9产业链延伸，商品技术革新，带动快速发展 10公司募资拓展高镍产线，兼具提升生产弹性 无缝钢管景气延续，上下游共振推动需求旺盛 12我国无缝管自给率持续上升，基本完成钢管国产化 12公司产品价格与上下游相关性较高 13我国用电需求强劲，支撑发电持续增长 14技术专精，公司乘上装机容量增长东风 15算力用电，发电增长的新质驱动力 17政策支持，我国火电进入增长新通道 17盈利预期与投资建议 18风险提示 19图1公司股权结构明细 4图2营业收入和增速（亿元，%） 5图3归母净利润和同比增速（亿元，%） 5图4主要产品营收增幅（%） 5图5主要产品营收金额（亿元） 5图6主要产品毛利率（%） 6图7主要产品毛利构成（亿元） 6图8公司营业四大费用（万元） 6图9公司工资及福利费用占比（亿元，%） 6图10公司资产负债率（亿元，%） 7图公司ROE与股价均价（元/股） 8图12公司现金流情况（亿元） 8图13公司主要供应商金额（万元） 9图14公司主要客户金额（万元） 9图15无缝钢管主要加工流程 10图16我国和全球无缝钢管产量（万吨，%） 12图17我国无缝钢管生产自给率（万吨） 12图18全球粗钢产量和我国占比（万吨，%） 13图19全球生铁产量与我国占比（万吨，%） 13图20主要产品和钢坯价格指数价差（元/吨） 13图21无缝钢管其他原材料市场价格（元/吨） 14图22火力发电设备新增装机容量和增速（万千瓦，%） 14图23我国电力需求和增速（太瓦时，%） 14图242019年以来我国全社会用电量和增速（亿千瓦时，%） 15图25盛德鑫泰与主要国标品种无缝钢管耐热性汇总 15图26我国发电量组成分布（亿千瓦时，%） 17图27中国新增发电装机容量（GW） 17图28火力发电设备新增装机容量及预测（GW，%） 18图29公司无缝钢管市占水平（万吨） 18表1公司主要产品变化 10表22024年在建工程新增金额分类明细（万元） 表3盛德鑫泰上市以来产能变化 表4公司主营合金钢管的区别 12表5公司研发新型重点产品特点 16表6我国算力电力协同发展政策变化 17表7盛德鑫泰盈利成本和预测 18表8可比公司估值一览 19附录：三大报表预测值 20公司概况背靠常州，制造业腹地资源共享（成立于20011015202091日在深圳证券交易所创业2025年中报，43.50%63.75%（员工持股平台1.63%图1公司股权结构明细，截至2025年11月20日公司营业收入快速增长，增速大幅提高2024年公司全年26.632023。2025年前三季度，公司营收共23.258.3531.02%。2023年拓展汽车电机转轴产品，进一步增厚营业收入。2024年公司归母净利润达2.26亿元，创下历史新高，同比增速高达87%，2025年前1.5221.4%0.67亿元，3.74%。主要原因是不锈钢管产品原材料价格上涨，导致此业务的毛利同比下滑，图2营业收入和增速（亿元，%） 图3归母净利润和同比增速（亿元，%）3025201510502020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-20%

2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%营业收入 增速（右轴，%）

归母净利润 同比增速（右轴，%）202523.02%-3.32%202545.54%29.38%2024年年度报告，20236.36%16.53%，占营业总收入的份额快速增长。图4主要产品营收增幅（%） 图5主要产品营收金额（亿元）

2020 2021 2022 2023 2024合金钢无缝钢管 不锈钢无缝钢钢格板类产品

25201510502020 2021 2022 2023 20242025H1合金钢无缝钢管 不锈钢无缝钢管 钢格板类产品2024202420238.17个百分点。公司不锈钢钢管的生产成本控制进一步增强，公司的盈利空间扩大。201866%202428%45%，因此价格中附加值占比更高。图6主要产品毛利率（%） 图7主要产品毛利构成（亿元）

2018 2019 2020 2021 2022 2023

2020 2021 2022 2023 2024合金钢无缝钢管 不锈钢无缝钢管 钢格板类产品 合金钢无缝钢管不锈钢无缝钢管汽车电机机壳钢格板类产品截至2024年底，公司四项费用综合约为2.06亿元，占营业收入比重约为7.7%，较20231.52024T91/T92高端合金钢等新20240.9344.9%，公司的研发费用在四大费用中基本维持50%酬和材料、燃料等成本，公司前期注重研发投入。图8公司营业四大费用（万元） 图9公司工资及福利费用占比（亿元，%）0

2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 工资及福利 其他管理费用

80%60%40%20%0%研发费用 销售费用 管理费用 财务费用

工资福利占比（右轴，%）资本结构优化，释放财务弹性的策略2025202418.5202458.58%，是导致公司总资产当季增长2.5520242020年开始公司超级不锈钢产能逐步投产，现金流改善，公60%以上。图10公司资产负债率（亿元，%）35 70%30 65%60%2555%2050%1545%1040%5 35%0 30%资产 负债 资产负债率（右轴，%）ROE2025ROE2024年同期下滑6.120243%190020002025年上半年公司净利润下滑，盈利能力受材料和产品价格影响冲击，公司上半年ROE走低。即将迅速修复。图11ROE与股价均价（元/股）4540353025201510502021 2022 2023 2024 股价不复权均价 ROE（右轴，%）

25%20%15%10%5%0%2024年公司经营活动现金流净额为-2.05亿元，经营性活动现金流入与流出大多集中在2024年营业规模扩大，2025年第三季度筹0.952025年中报明显改善，净流入金额维持稳定。2025图12公司现金流情况（亿元）543210-1-2-3-4 现金流净额（右轴，亿元） 经营活动现金投资活动现金流 筹资活动现金

-0.5-1.0-1.5公司产业链稳定，专精小口径钢管市场客户集中稳定，交易标的稳定21.23202320240.2820212024202420233.6%，2024年前五大20238.16图13公司主要供应商金额（万元） 图14公司主要客户金额（万元）0

2021 2022 2023

0

2021 2022 2023 2024第一名 第二名 第三名 第四名 第五

第一名 第二名 第三名 第四名 第五名钢联数据 钢联数据产业链完备，注重专精小口径产品优势T91T92TP347HTP347HFG、S30432高技术壁垒领域。图15无缝钢管主要加工流程公开数据表1公司主要产品变化

20232023年以分类2023年及以前2024年后用途合金无缝钢管15CrMoG、12Cr1MoVG内螺纹锅炉用管等优化内螺纹锅炉用管超超临界电站锅炉用换热器管道合金无缝钢管20GSA210C20电站锅炉、少量石化用管

各类中低压、高压发电锅炉、石化行业换热器用管道不锈钢

TP304H、TP347H、15CrMoG、15CrMoG、、T191等合金无缝 临界电站钢管 器等部件制造15CrMoG、等合金无缝钢管，T91、T92高压锅炉无缝钢管合金无缝钢管

TP304H、TP347H、Super305H等不锈钢锅炉用管

从超临界适用更多超超临界电站锅炉电站锅炉、造船、石化，钢格板 热浸锌钢格板、热浸锌踏步板 热浸锌钢格板、热浸锌踏步

化工等设备平台汽车零部件 无 电机机壳、电机转轴、底盘零部件等 新能源汽车盛德鑫泰2023、2024年度报告产业链延伸，商品技术革新，带动快速发展2025451.00%股权，江苏锐美是一家既生产新能源电动机壳75%95%以上的铸造生产线。公司在建项目规模持续扩大，20247624.12023年新增减少了26.97%，主要集中在了产线建设和设备新增上。公司自2023年收购锐美汽车零部件公司表22024年在建工程新增金额分类明细（万元）分类名称金额（万元）预算投入比4000T生产线1490.8999.39%产线建设压铸生产线1165.43100.02%转轴生产线734.0436.65%机加设备032二辊周期式冷轧1314.6370.15%985.3098.53%设备新增管机酸洗槽，加热系统，废弃处理工程859.57100.57%低压机202.5250.00%新能源厂房398.7293.45%厂区新增立式加工中心263.72100.00%卧式加工中心209.2950.00%年度报告、公开数据公司募资拓展高镍产线，兼具提升生产弹性20259234.45000表3盛德鑫泰上市以来产能变化时间新建扩产计划产品说明产能2020年老产线原自有产量合金：86000吨/年不锈钢：7000吨/年2022年 40000吨 新建特种设备用不锈钢合金钢无缝钢管

无缝钢管10.7万吨2023年 - 新产能逐步落地 无缝钢管13.9万吨2024年 特种设

调整超级不锈钢、高合金钢管

无缝钢管15.21万吨2025年 5000吨 高镍合金无缝钢管 -20248748.5万661475.6%2025428台，在建3365Ni10%T91，T92属于高铬低镍合金钢管，镍含量低（%表4公司主营合金钢管的区别指标T91高合金钢管T92高合金钢管高镍合金钢管主要用途高温锅炉管、火电管道高温锅炉、超临界锅炉管道核电、化工腐蚀介质、燃气轮机、海水管道Cr（铬）8%–9%8%–9%>10%高耐腐蚀Mo（钼）0.85%–1.05%0.85%–1.05%高含量，提高耐腐蚀及高温强度Ni（镍）0.4%–0.6%0.4%–0.6%≥10%–30%，高温韧性与耐腐Nb（铌）0.05%–0.09%0.06%–0.12%低含量或不加，视设计N（氮）–0.03%–0.06%小量，改善高温强度耐腐蚀性一般，高温下良好较好，高温下优于T91优异，耐强酸、碱、海水高温强度良好更高，高温蠕变寿命更长极高，可在500–1000℃使用抗氧化性一般良好高，适合极端高温环境使用寿命中长很长，维护成本低市场价格中等略高高，原材料成本大幅上升年报无缝钢管景气延续，上下游共振推动需求旺盛我国无缝管自给率持续上升，基本完成钢管国产化20235339.98%3550.092018202366%。20241-2月是我国无缝钢管的成交量低谷。202140万吨/月以上，除每年年初20万吨/月以上。2018年以来我国无缝管产量已经超过表观消费量，无缝钢管基本可以满足自给。图16我国和全球无缝钢管产量（万吨，%） 图17我国无缝钢管生产自给率（万吨）

4000300020001000

124%120%116%112%108%0 2003 2007 2011 2015 2019 2023

02019 2020 2021 2022 2023

104%中国无缝钢管产量 全球无缝钢管产量 占比（右轴

表观消费量 产量 自给率（右轴，%）钢联数据202418.8453%，世界钢铁协会(WSA)数据201750%12.9亿吨，中国生铁产量占比也在66%左右，远高于其他国家。这种超大规模的冶炼能力，不仅保障了国内基础设图18全球粗钢产量和我国占比（万吨，%） 图19全球生铁产量与我国占比（万吨，%）0

2016 2018 2020 2022

58%56%54%52%50%48%46%44%

0

2016 2018 2020 2022

68%64%60%56%全球粗钢产量 中国粗钢产中国产量占比（右轴，%）

全球生铁产量 中国生铁产中国生铁占比（右轴，%）钢联数据 钢联数据公司产品价格与上下游相关性较高公司主要产品是小口径无缝钢管，原材料主要是钢管管坯。截至2025年10月底，无缝钢管Φ1084.5的月均价为4261.35元/吨，较2024年同期同比下降7.3%。2021年主营产品和原材料价格均达到峰值，钢坯价格指数最高价格达到5788.7元/吨，无缝管价格最高7012元/2024图20主要产品和钢坯价格指数价差（元/吨）2019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

25002000150010005000价差（右轴，元/吨） Mysteel钢坯价格指数无缝管：Φ1084.5：汇总均价2025105680元/吨，不锈钢圆钢价格为23900元/吨，上海铝锭合金价格为21900元/吨。在销售价格的刚性约束下，2025年前三季度不锈钢圆钢价格持续走高，压缩了公司不锈钢业务的盈利空间。其余材料20242025年原材料成本价格可2025-202625000-28000元/吨区间。图21无缝钢管其他原材料市场价格（元/吨）3300031000290002700025000230002100019000170002022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

不锈钢圆钢316LΦ65-130铝合金锭A380连铸圆坯42CrMoΦ500市（右轴，元/吨）钢联数据我国用电需求强劲，支撑发电持续增长202581014.49年初以2024月316664744万千图22火力发电设备新增装机容量和增速（万千瓦，%） 图23我国电力需求和增速（太瓦时，%）0

202020212022202320242025

150%100%50%0%-50%-100%-150%

0

25%20%15%10%5%0%-5%-10%中国火力发电设备新增装机容量（累计值）同比增速（右轴，%）

2020 2021 2022 2023 2024 2025中国电力需求 同比（右轴，%）钢联数据 钢联数据202598886亿千瓦20245%的用电量集中在第二产业。图242019年以来我国全社会用电量和增速（亿千瓦时，%）1200010000800060004000200002019 2020 2021 2022 2023 2024 全社会用电量 同比增速（右轴，%）

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%钢联数据技术专精，公司乘上装机容量增长东风650-700℃高参数超超临界机组用的新型镍基耐热合金钢管自主研发，P92\S30432600℃的超超临界机组（超临界的火电技术国产化发展已经是必然要求。T/P图25盛德鑫泰与主要国标品种无缝钢管耐热性汇总盛德鑫泰公告、公开数据ASMESA-213T系列小口径合金无缝钢管、全系列优化型内螺纹无缝钢管、T91合金钢管、T92TP347H、TP347HFG高性能不锈钢无缝钢管等新产品，直击高端细分市场。部分产品存在较高的技术壁垒，集中在材料和制造的双重难度。T91/T92、TP347HFG等需要精确的合金元素控制，对冶炼纯净度、夹杂物控制要求高。小口径合金钢管和内螺纹管生产对轧制精度、管内表面光洁度有很高要求，行业内具备批量稳定供应能力的企业并不多。超超临界、核电、煤化工等装置建设对高温高压钢管需求持续存在，尤其双碳背景下提升热效率、延长运行寿命的需求推动了高端耐热钢管的市场。盛德鑫泰这批产品布局直接切入了行业技术门槛最高、毛利率最高、竞争对手最少的细分领域，形成了高端合金耐热钢管全系列覆盖的竞争优势，这让它不仅能在国内拿到更多高端订单，还有潜力切入国际市场。表5公司研发新型重点产品特点产品特点作用行业ASMESA-213T系列小口径、合金化、高精度壁厚控制，对耐压、耐热要求高。锅炉、热交换器的高温高压受热面，尤其是电站和大型化工装置全系列优化型内螺纹无缝钢管

40%右，可帮助客户节能降耗。

电站锅炉省煤器、过热器T91、T92合金钢管 马氏体耐热钢，耐温可600℃以上。

超超临界锅炉主蒸汽管、再热蒸汽管TP347H/TP347HFG高性能不锈钢无缝钢管

高铬奥氏体钢，耐高温、抗蒸汽氧化、耐腐蚀性能突出

用于600℃以上的过热器、再热器管年度报告、公开数据202433.48252025年年中，T91T92等高压2024年太阳能发电设备新增装机容量增幅为27.8%，所有新增装机总容量增速约为40%-60%额定20247202730%图26我国发电量组成分布（亿千瓦时，%） 图27中国新增发电装机容量（GW）0

2020 2021 2022 2023 2024

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

火力 核电 太阳能 水力钢联数据 ，截至2025年9月 钢联数据算力用电，发电增长的新质驱动力2025150015.4%，占全社会用1.6%5.8%，算力中心用电增速远高于社会用电增速，3000-70002.5%-5.3%表6我国算力电力协同发展政策变化时间政策内容2023年12月《关于深入实施东数西送工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》国家枢纽节点式利用源网荷储等新型储电模式80%2024

7月7月3.到2025年底，算力电力双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%2024年《加快构建新型电力系统行动方案2024-实施一批重点算力电力协同项目，探索新能源就近供7月2027》电的模式

提升数据中心可再生能源利用率引导新建数据中心和可再生能源发电协同布局盛德鑫泰年度报告政策支持，我国火电进入增长新通道我国《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》对于现役机组提出了新的发电负荷要求。基于目前碳中和的政策，根据我国十五五计划，我国发电政策预计将向低碳方向转型，因此未来新增火力发电装机量将朝高能效、低排放，节能化方向转变。根据中国电业联合协会数据，2025年我国新增发电装机规模预计超过450GW，其中，火力发电装机新增量占比在10%-15%。2025-2027年，我国火力发电新增装机容量预计分别为67.5、55.0、53.2GW。根据公司测算，1GW8000-9000T91、T9210%7年每个月的火电新增装机量大多都高于前三年2025年T91T922024T91、T924.7万吨左右，若我国火电装机T91T926万吨，公司盈利空间将进一步扩大。图28火力发电设备新增装机容量及预测（GW，%） 图29公司无缝钢管市占水平（万吨）8060402002023 2024 2025E2026E2027E

60%40%20%0%-20%-40%

141210864202022 2023 2024 2025E 2026E 2027E新增火电装机 增速（右轴

公司T91、T92 公司其他小口径钢管T91、T92火电需求钢联数据 钢联数据盈利预期与投资建议T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍202316-17不锈钢T91/T92公司在T91/T92//T91T92都是高温高ASTM/ASMESA-213（合金钢圆坯）进行合金钢管成本参考。类别20242025E2026E2027E类别20242025E2026E2027E原材料价格（万元/吨）0.610.640.670.70营业成本（亿元）10.0710.9311.5112.10销售额（亿元）11.4111.9912.5912.97原材料价格（万元/吨）2.342.442.482.53营业成本（亿元）5.897.317.418.12销售额（亿元）8.059.7310.1211.20原材料价格（万元/吨）0.410.430.480.51营业成本（亿元）0.951.011.151.25销售额（亿元）1.261.331.411.47原材料价格（万元/吨）0.150.250.300.30营业成本（亿元）0.350.760.930.94销售额（亿元）0.060.160.230.26营业成本（亿元）3.613.533.713.78销售额（亿元）4.505.135.546.00钢管钢格板其他2.202.30其他2.202.302.101.35营业收入（亿元）盛德鑫泰年度报告 预测简称代码2025/11/21EPS简称代码2025/11/21EPS（元/股）PEPB

2025-202730.4332.202.402.763.092.182.512.8114.6712.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。武进不锈603878.SH收盘价（元）9.29市值（亿元）52.1224A0.2225E0.3426E0.427E0.4524A25.5325E27.7226E23.3827E20.81（MRQ）2.02常宝股份002478.SZ7.0663.600.700.650.760.847.5210.819.248.371.13久立特材002318.SZ24.82242.51.531.741.922.1415.3514.2812.9111.613.08平均119.410.820.911.031.1416.1317.6015.1813.602.08盛德鑫泰300881.SZ3235.202.052.182.512.8115.5914.6712.7611.413.34一致预期 ，截至2025年月21日，除盛德鑫泰外，其他均选用 一致预期。风险提示国内经济修复和火电锅炉改造滞后，导致公司合金和不锈钢管生产业务增速不及预期的风险。附录：三大报表预测值资产负债表利润表单位：百万元2024A2025E2026E2027E单位：百万元2024A2025E2026E2027E货币资金468.54536.56608.55761.29营业收入2662.833043.443220.043410.54应收票据及账款919.04992.241067.461130.62营业成本2187.232468.602595.852748.72预付账款68.1775.04105.86121.47营业税金及附加12.199.6610.2310.83其他应收款6.4211.7412.4213.16销售费用10.1412.1712.8815.35存货551.29654.82688.57729.12管理费用83.6097.39109.48119.37其他流动资产29.5821.9523.2324.60研发费用92.71103.48112.70122.78流动资产总计2043.032292.352506.102780.26财务费用20.1126.3418.929.47长期股权投资74.1175.0676.0176.96其他经营损益0.000.000.000.00固定资产552.32476.54410.24358.23投资收益-12.35-3.05-4.05-4.05在建工程68.4484.4690.7297.97公允价值变动损益0.000.000.000.00无形资产112.3493.7576.5260.67营业利润259.92278.00317.44354.32长期待摊费用7.163.580.000.00其他非经营损益1.338.007.007.00其他非流动资产248.56253.14256.37258.61利润总额258.81270.17310.61347.49非流动资产合计1062.93986.51909.85852.43所得税26.6324.1627.7831.07资产总计3105.963278.873415.953632.69净利润232.18246.01282.83316.42短期借款515.6750