延江股份深度报告：受益海外产品升级趋势无纺布龙头困境反转

内容目录行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速 4全球千亿市场，内卷下中国市场诞生优质产品&供应链 4边际变化：从内卷走向外卷，跨境品牌冲击下老牌龙头加速产品迭代 5空间测算：供应链直接受益，制造出海空间扩容 8公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，空间打开 一次性卫品表层材料供应商，走出低谷、弹性可期 核心优势一：中高端产品领先、匹配本轮海外升级诉求 12核心优势二：先发优势，深耕国际龙头供应链 13核心优势三：稀缺海外产能布局，海外起量、空间打开 14盈利预测与投资建议 16核心假设与盈利预测 16风险提示 17下游需求不及预期风险 17汇率和关税政策波动风险 17研报使用信息更新不及时风险 17竞争加剧风险 17测算偏差风险 17图表目录445（55566宝洁销售毛利率及净利率表现 66金佰利分区域收入及利润拆分（亿美元） 6宝洁品类收入和利润拆分（FY26Q1） 777（8889101212121313131314151515161617行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。2021年以来，中国跨境品牌充当鲇鱼角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品迭代。本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布切换为热风，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。全球千亿市场，内卷下中国市场诞生优质产品&供应链参24%（卫生巾，参考百亚股份）36%（纸尿裤，参考豪悦护理）。无纺布从传统纺粘长纤向热风短纤转型，核心差异在于柔软度和生产效率。（长纤（打孔后渗透效率高，提升性能。） ）百亚股份招股说明书 豪悦护理招股说明书国内卫品VS海外卫品：多元品牌竞争与供应链创新下，国内产品持续升级。复盘宝洁大中华区产品迭代历程，在日系品牌竞争和中国供应链创新下，2017年至今，陆续推出一级帮（2017年）、清新帮（2019年）、黑金帮（2021年），呈现从面层到芯体到生产模式的全面升级。反观海外市场，在下游渠道固化、品牌格局稳定、纺粘产品配套成熟背景下，缺乏资本投入与升级动力，仍以纺粘无纺布产品为主。（（）豪悦护理招股说明书 欧睿497365亿美元，2020-2024cagr1.2%、3.1%。分品类来看，1）婴儿护理，亚太北美/1477770亿美元，2020-2024cagr为-5.2%3.6%4.6%2）/北美西欧市场零售市198、46、42亿美元，2020-2024cagr2.1%、4.5%、2.5%。） 欧睿 欧睿边际变化：从内卷走向外卷，跨境品牌冲击下老牌龙头加速产品迭代1，产品创新&内容电商撬动格局重塑。对标国内吸收性卫品市场，基于品牌心智、线下渠道壁垒和客户粘性，纸尿裤&卫生巾在过去是易守难攻的消费品赛道，格局稳固（详见中泰轻纺报告《聚焦市场关注的三问三答》）。2022年后，产品创新&内容电商崛起，成为撬动上述品类国内格局变化的核心支点。海外，伴随tiktok及跨境电商放量，吸收性卫品市场同样面临相似时刻。2021年来，通过产品端高克重热风无纺布加持+利于社媒传播的产品颜值设计+spa-levelpamper概念口号，以MillieMoon为代表的中国供应链品牌平价高质，打开北美市场。点 卖milliemoon官网 观察者网&财年全球营84352%（区域口径&女性家（品类口径24%24%19%的净利率（FY2025），北美市场为宝洁纸尿裤&卫生巾业务核心利润来源地。66%77%的营业利润（2025Q1-3）。现 宝洁官网）收入 25Q1-3 25Q3YOY北市场NA 81.12 27.14-0.8%国个护IPC 42.55 14.361.9%营利润 25Q1-3 25Q3YOY北市场NA 19.73 6.4-0.2%国个护IPC 5.97 2.146.5%公司财报2）宝洁：FY26Q1，（1）婴儿护理产品：FY25FY26Q1实现正FY26Q1宝洁婴儿护理业20%增长，验证其产品力；拉收入整IMEA地区销量下滑影响。金佰利：婴儿、女性护理业务下滑。25Q1-3，金佰利婴儿/女性护理产品营收同比-4.1%、-2.4%，核心来自北美市场下跌。分品类收入（亿美元）YOY收入占比利润（亿美元）YOY利润占比织物及家庭护理77.931%35%15.79-3%33%婴儿及女性护理51.711%23%11.054%23%美护41.426%19%8.795%19%健康护理32.202%15%7.18-3%15%理容18.175%8%4.639%10%公司财报

图表14：宝洁全球份额FY24后下跌 欧睿 测算 宝洁官网复盘北美市场，宝洁纸尿裤市场份额持续下行，近三年冲击尤为明显。2018-202141%左右；2022-2024年，份40.8%39.2%1.6pct。究其原因，2022年前为本土品牌竞份额集中（TOP5份额均下行）。（）公司2015201620172018201920202021202220232024Procter&Gamble44.143.442.241.141.241.541.140.84039.2Kimberly-ClarkCorp3636.135.735.235.136.736.83635.736HonestCo,The1.21.51.82.22.42.42.52.42.62.5WalgreensBootsAllianceInc0.90.80.80.80.80.80.80.80.80.8SCJohnson&Son-0.30.30.30.30.30.30.30.30.3UnileverGroup-0.40.40.60.60.60.50.40.30.2TOP582.282.280.979.980.18281.780.479.478.8欧睿3，龙头策略：加速产品迭代。1）借力中国制造，成品小单快反式销售。2025年中，宝洁通过在北美市场推出中国供应链跨境品牌BumBum（主打云感柔软），应对同类产品和价格冲击，大中华区外，全球一次性卫品市场迎来新一轮产品迭代。原本主要使用纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料的海外市场，热风无纺布作为替代品的态势正在形成当中。2）全球生产基地供应链升级，巩固基本盘。以宝洁为例，截至FY25，全球拥有99个生产基地，其中24个在美国，75个在美国以外国家，以自有工厂形式属地化生产。原材料供应从纺粘转为热风无纺布，能兼顾自产效率与产品升级。图表16：BUMBUM产品亦主打柔软性 图表17：宝洁&金佰利全球产能概况（截至FY25及24A）品类分配品类分配地域分布生产基地数量宝洁 99金利 79

2432752829个国家设有51个

36个工厂生产婴儿女性&家庭护理用品31个工厂生产国际个护业务产品亚马逊官网 宝洁、金佰利财报空间测算：供应链直接受益，制造出海空间扩容71.6501（按人民币3X188（）百亚股份&豪悦护理招股书，欧睿， 测算）指标公式亿美元假设依据纸尿裤&卫生巾全球市场规模A861.5纸尿裤496.8卫生巾364.7中国零售市场B203.3纸尿裤57.2卫生巾146.1海外零售市场C=A-B658.2纸尿裤439.6卫生巾218.6渠道毛利率N125%参考沃尔玛FY2025毛利率海外出厂规模D=C/（1-N1）49425%纸尿裤330卫生巾164品牌毛利率N250%参考宝洁FY2025毛利率海外营业成本E=D/（1-N2）24751%纸尿裤165卫生巾82无纺布占营业成本比重N329%参考百亚&豪悦招股书2019海外无纺布市场规模F=EN371.6年数据23.5%-36%,取中间值纸尿裤47.8卫生巾23.8宝洁纸尿裤全球份额N422.2%宝洁卫生巾全球份额N520.7%宝洁海外无纺布需求G=FN4或N515.5纸尿裤10.6卫生巾4.9金佰利纸尿裤全球份额N619.7%金佰利卫生巾全球份额N77.9%金佰利海外无纺布需求H=FN6或N711.3纸尿裤9.4卫生巾1.9宝洁&金佰利官网，百亚股份&豪悦护理招股书，欧睿， 测算公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，空间打开基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+龙头示范效应+能&延江股份&金佰利供应链，全球产能布局行业领先下看好公司困境反转。一次性卫品表层材料供应商，走出低谷、弹性可期PE打孔膜、3D/成人纸防漏作用。图表20：延江股份主要产品招股说明书51）2021-2023年，12亿水平，盈利受行业竞争影响15%-17%1.5%-2.5%之间。2）2024年起，海外订单修复，公司收入走出低谷，盈利亦打开上行通道。14.850.27（+30.7%yoy）；2025年前三季度，营收/净利润分别同比+23%/+28%，营收稳步增长，利伴随海外龙头产品升级、公司埃及&美国产能释放，公司利润弹性可期。） 率 核心优势一：中高端产品领先、匹配本轮海外升级诉求产品拆分：打孔无纺布增长迅速，中高端产品驱动增长，受益于全球产品升级趋势。公司核心产品为热风无纺布/打孔无纺布/PE打孔膜，2025年上34%/33%/23%58.5%、15.9%，3D打孔热风无纺布核心应用于中高端卫生巾及一线婴儿纸尿裤。）延江有行业领先的打孔+收卷技术，两项关键工艺设备均为延江独立开发设计，不仅熟练掌握3D锥形孔型，且可根据客户需求个性化设计。凭借技其打孔无纺布产品毛利&属地升级需与中国出海新兴品牌竞争，延江中高端产品优势匹配本轮产品升级诉求。业 核心优势二：先发优势，深耕国际龙头供应链是知名客户选择合格供应商所需的认证和审核的周期较长（年延江与主要客10年以上，目前公司已成为多家知名卫生巾与纸尿裤生产商的核心供应商，已在市场上建立了较强先发优势。）2022占比2023占比2024占比YOY第一大7.2659.0%5.7956.0%6.1241.2%5.7%第二大1.5913.0%2.5720.4%3.9226.4%52.5%第三大0.574.7%0.836.6%1.459.8%74.7%第四大0.383.1%0.493.9%0.563.8%14.3%第五大0.252.0%0.352.8%0.382.6%8.6%合计10.0581.7%10.0389.6%12.4383.8%23.9%）2022占比2023占比2024占比YOY第一大3.3644.0%3.3246.7%3.4944.6%5.3%第二大0.597.8%0.588.1%0.536.7%-8.3%第三大0.486.3%0.456.3%0.445.6%-2.4%第四大0.425.6%0.375.2%0.415.2%10.3%第五大0.253.2%0.162.3%0.405.1%146.6%合计5.1066.8%4.8768.5%5.2667.2%8.0%公司核心高管中不乏个护产业专家及跨国公司高管，实行专业化管理。1）/帮宝适亚洲材料组经理、护舒宝天津厂厂长、护舒宝大中国区供应经理，星巴克中国有限公司供应链总监。图表28：延江股份核心高管简介姓名 姓名 出生年份 职务 履历谢继华 1965 董事长谢继权 1968 总经理王征 1972 董事、总经理刘培源 1972 财务总董事、常

厦门大学化学系高分子化学专业学士、东华大学化学纤维系化学纤维专业硕士，20年加入本公司。20曾在宝洁公司担任大中华区美妆运营副总裁、全球美妆质量副总裁，全球高端美妆运营副总裁等职务。2025曾任蓝怡科技副总经理、财务总监兼董秘、亚太森博（山东）浆纸有限公司和亚太森博（中国）控股有限公司财务总监、美国伊士曼化工公司纤维事业部亚太区战略兼业务发展总监、美国伊士曼化工下属双维伊士曼纤维有限公司财务副总经理，美国瓦里安公司中国区财务行政总监等职务。曾任广州宝洁有限公司护舒宝制造车间经理、护舒宝/帮宝适亚洲材料组经理、方和平 1974

理

护舒宝天津厂厂长、护舒宝大中国区供应经理，星巴克中国有限公司供应链总监，2013年加入本公司，现任公司董事、常务副总经理、印度延江董事。曾任职于德勤华永会计师事务所深圳分所高级审计员、安永华明会计师事务所黄腾 1978 董秘

广州分所审计部经理、广东五叶神实业发展有限公司财务总监。2015年加入本公司。核心优势三：稀缺海外产能布局，海外起量、空间打开因应国际客户全球2017年起布局外产能，正式跨出国际化的第一步，先后落子埃及、美国、印度。1）埃2017埃及产品2）美国：2018印度：2019年下半年开始正式运营。图表29：延江股份发展历史公司官网）设立时间产品目标订单市场埃及延江2017年&2021年PE膜和热风无纺布欧洲、中东以及非洲市场；灵活安排满足美洲美国延江2018年PE膜和热风无纺布美国当地及北美市场印度延江2019年PE膜印度市场国际化带来全球市场、技术资源的整合，2025年海外工厂迅速起量。1）收入：重回放量。2024年，埃及、美国、印度三大海外基地分别营收0.96、2.42、0.79亿元，同比-19.3%/+20.8%/+27.6%；2025年上半年，海外子公司营收分别同比+78.6%、29.9%、-22.3%20257.8%、0.4%、3%，埃及基地盈利提升显著。伴随热风我们判断埃及基地收入有望延续高增，且利202210%+水平修复。）对比无纺布头部企业海外产能布局情况，公司兼顾稀缺海外产能与中高端年先）公司 海公司 海产能延股份 埃（2017H1、2021），美国（2018Q3），印度（2019H2）北大源 越（2025年8月立子司，划建无纺生产目，资不超3亿）诺股份 马西亚，2025年投产洁股份 美，2026年产，资6.16亿建设150亿湿巾目金股份 无能盈利预测与投资建议核心假设与盈利预测25-2732.7%26.8%、24.8%21.7%、22.1%、22.6%。其中，1）热风无纺布：25-27年收入增长57%、35%、30%，毛利率在规模效应带动下分别为13%、14%、15%；25-2713%17%、18%32%、33%、34%。②非无纺布：预计收入稳中有升，规模效应带动毛利率提升。预计25-27年收入增长0%、5%、5%；毛利率3%、4%、5%。）2022202320242025E2026E2027E营业总收入12.312.5914.8518.1922.0626.58收入yoy-2.0%2.3%18.0%22.5%21.3%20.5%1、无纺布产品6.937.9210.2313.5717.2121.48yoy0.3%14.3%29.2%32.7%26.8%24.8%1）热风无纺布收入3.23.664.597.29.712.6yoy31.1%14.4%25.4%57.0%35.0%30.0%2）打孔无纺布收入3.453.965.286.07.08.2yoy-16.3%14.8%33.3%13.0%17.0%18.0%3）无纺布腰贴收入0.280.300.360.40.50.6yoy-20.0%7.1%20.0%11.1%25.0%20.0%2、非无纺布产品5.294.664.624.64.95.1yoy-2.0%-11.9%-0.9%0%5%5%测算20日，洁雅、诺邦、2026PE29、19、17X2026PE23X。图表34：可比公司估值（截至2025/11/20）代码公司市值(亿元）归母净利润(亿元）PEPEG202620242025E2026E2027E20242025E2026E2027EPEG300658.SZ延江股份340.30.51.32.0125.764.626.317.40.2301108.SZ洁雅股份360.21.01.21.5184.337.129.524.01.1603238.SH诺邦股份311.01.31.61.933.023.719.516.30.9605009.SH豪悦护理733.93.64.45.318.920.416.713.80.7行业平均1.31.62.12.790.536.523.017.90.7注：三家公司盈利预测均来自 一致预期投资建议：全球一次性卫材面层材料大升级，从内卷走向外卷，无纺布制造出海提速。基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&转吸收性卫品材料大升级趋势下，市场空间打开。我们预计公司2025-202718、22、2723%、21%、20%，归母0.5、1.3、295%、146%、51%，EPS0.16、0.39、0.59元，首次覆盖给予买入评级。风险提示下游需求不及预期风险汇率和关税政策波动风险估值水平。研报使用信息更新不及时风险竞争加剧风险公司前五大客户订单相对集中，若供应链份额波动可能影响公司收入表现。其次，竞争加剧可能导致公司盈利能力受损。测算偏差风险文中测算基于一定假设，存在与事实偏差的风险。资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E货币资金185299363427营业收入1,4851,8192,2052,657应收票据0353营业成本1,2131,5101,8062,145应收账款326376438527税金及附加891114预付账款10252430销售费用27292630存货270298355424管理费用101118124135合同资产0000研发费用41443737其他流动资产125201228256财务费用32394452流动资产合计9151,2021,4131,665信用减值损失-2-10-1其他长期投资157910资产减值损失-42-2500长期股权投资43424242公允价值变动收益-5-2-1-3固定资产1,1531,3391,5091,624投资收益13988在建工程1331119779其他收益62066无形资产52423428营业利润3370169255其他非流动资产423342397388营业外收入1121非流动资产合计1,8181,8822,0882,172营业外支出5344资产合计2,7333,0843,5013,837利润总额2968167253短期借款4246999961,145所得税-192334应付票据18253856净利润3059144218应付账款148146173210少数股东损益361421预收款项0000归属母公司净利润2753131198合同负债1575NOPLAT6493183263其他应付款120116127121EPS（摊薄）0.080.160.390.59一年内到期的非流动负债236236236236其他流动负债36374043主要财务比率流动负债合计9831,2631,6171,8