中矿资源厚积薄发焕新多金属版图

TOC\o"1-2"\h\z\u公司概况：快速成长的矿业新星 6地勘服务起家，积极拓展矿产资源版图 6锂盐+铯铷双轮驱动，业绩表现稳健 8地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著 锂：原料自供、积极进取，静待行业基本面修复 12上游资源端连续发力，原料已实现100%自供 12一体化进程持续推进，成本管控能力优异 14行业基本面修复可期，锂价中枢有望企稳回升 17铯：行业龙头地位稳固，量价齐升前景广阔 20锗：掌控优质海外资源，充分享受政策红利 26铜：战略版图拓展再尝试 29盈利预测与投资建议 33盈利预测 33投资建议 34风险提示 35图1 中矿资源公司发展历程梳理 6图2 中矿资源公司股权结构 7图3 公司营收规模波动情况（百万元） 9图4 公司归母净利润规模波动情况（百万元） 9图5 公司季度营收规模波动情况（百万元） 9图6 公司季度归母净利润规模波动情况（百万元） 9图7 公司营收结构拆解 10图8 公司毛利结构拆解 10图9 锂电业务毛利率波动情况 10图10 铯铷业务毛利率波动情况 10图公司资产负债率始终处于较低水平 图12 公司四费费率波动情况（百万元） 图13 公司所属Bikita矿山增储效果显著（万吨） 12图14 2024年矿山矿石储量大幅提升（万吨） 12图15 津巴布韦锂矿储量规模波动情况（公吨） 13图16 2023年后，津巴布韦在全球锂矿供应体系中扮演愈发重要角色（千吨） 13图17 2023年后，外采矿锂盐完全退出公司产品销售体系 14图18 公司电池级氢氧化锂、碳酸锂、氟化锂制备工艺流程 15图19 锂盐冶炼行业主要参与公司业务毛利率对比（%） 17图20 2024年至今，碳酸锂及锂精矿价格走势回顾（元/吨、美元/吨） 18图21 国内动力电池产量规模增长情况（兆瓦时） 18图22 过去三年，国内新能源汽车产量稳定增长（万辆、%） 18图23 国内碳酸锂库存规模波动情况（吨） 19图24 国内碳酸锂生产成本及生产毛利波动情况（元/吨） 20图25 锂电业务营收规模及所占比例波动情况（万元） 20图26 锂电业务毛利率波动情况（万元） 20图27 铯产业链拆解 21图28 公司铯盐、铷盐制备流程 23图29 公司甲酸铯业务生态运营模式 23图30 公司铯铷业务营收结构（亿元） 24图31 公司铯铷业务毛利结构（亿元） 24图32 公司铯铷盐产销数据（吨） 24图33 铯铷盐销售均价逐年抬升（万元/吨） 24图34 全球、美国、中国铯消费结构对比 25图35 全球锗资源储量分布情况（吨） 27图36 2023年全球精炼锗供应结构 27图37 我国启动对于锗镓相关物项出口管制后锗价内外价差已扩大至历史水（元/千克） 28图38 驰宏锌锗锗业务营业收入及毛利水平波动情况（万元） 29图39 云南锗业材料系锗产品营业收入及毛利水平波动情况（万元） 29图40 赞比亚铜矿储量丰富 30图41 赞比亚铜矿产量规模波动情况（万吨） 30表1 公司现任管理层主要成员及其工作经历 8表2 公司地勘业务在发展早期所承接的代表性对外项目 表3 公司主要矿山相关信息汇总 12表4 2024年津巴布韦Bikita矿山资源保有量（万吨、%） 13表5 公司锂电业务原料供给工程建设情况（万吨/年） 14表6 公司高纯锂盐产线建设进程及相关产能扩张情况 15表7 锂盐冶炼行业国内主要参与公司相关产能规模对比（吨/年） 16表8 全球锂矿供给结构（千吨折合LCE） 19表9 公司铯铷业务布局过程 21表10 铯铷在全球主要国家中的战略地位 22表1 全球伟晶岩型铯矿资源分布情况（折合氧化铯（万吨） 表12 全球现有铯榴石三大矿山现状（万吨） 23表13 2024年公司铯盐冶炼产线规模情况 25表14 冶炼厂多金属熔炼尾渣堆主要金属保有资源量统计（吨、克/吨） 26表15 锗镓元素主要形态及应用场景 26表16 我国关于锗镓出口政策的演进过程 27表17 国内锗加工行业主要参与者及产能规模统计（吨金属量、吨/年） 28表18 多金属循环回收项目主要信息（吨金属量、克/吨、吨/年） 29表19 公司所属铜矿资源分布（万吨） 30表20 2015年后，全球新增铜矿数量极为有限（个、百万吨、百万美元、美元/吨）31表21 赞比亚Kitumba铜矿项目主要信息汇总 32表22 中矿资源业务结构拆分及主要指标预测（百万元） 34表23 中矿资源可比公司估值对比（元、亿元） 34公司概况：快速成长的矿业新星地勘服务起家，积极拓展矿产资源版图地勘服务起家，深交所上市完成初期资本积累。公司前身为北京凯富源地质勘查有限公司，成立于1999年6月2日。初期定位为综合地质勘查技术服务公司，主营业务是为国有大型矿业公司提供海外地质勘查技术服务。本世纪初，公司抓住中国矿业企业走出去的机遇，率先在海外进行业务布局，先后在亚洲、非洲等地区承揽了大量地质勘查、矿权管理、工程咨询等项目，积累了丰富的国际项目运营经验、人脉资源和海外矿权信息。2008年，公司完成了股份制改革，名称正式变更为中矿资源勘探股份有限公司；2014年12月30日，公司在深圳证券交易所成功上市，是当时国内主业从事地勘服务的第一家上市企业。从单一的技术服务商转变为资源+技术的综合性矿业企业。成功上市，公司利用资本市场平台，开始谋划战略转型，希望利用地勘技术优势，布局上游矿业资源，以提升公司抗风险能力和盈利水平。2018年，公司管理层做出重大战略决策，完成了对江西东鹏新材料有限责任公司（简称东鹏新材）的收购。通过本次并购，公司获得了资源转化的能力，业务结构从纯服务变为服务+冶炼加工模式，实现了公司战略第一次质的飞跃；2019年，公司收购了加拿大Cabot公司的特殊流体事业部，其核心资产为加拿大Tanco矿山，一举成为全球铯产品绝对龙头，也奠定了延续至今的锂盐+铯铷双轮驱动的业务格局；2022年，公司收购了津巴布韦Bikita锂矿，为公司的锂盐业务带来了稳定、自有的原材料供应来源。2024年，公司再次拓展其在有色金属资源开发领域版图。先后完成了对赞比亚Kitumba铜矿（65%权益冶炼厂（98%权益）的收购，获得铜矿、锗镓资源储备，并加速在相关矿产资源采选冶业务领域完成业务布局。中长期来看，伴随锗、铜产线的落成达产，相关板块有望为公司带来新的成长曲线，实现从地勘老兵，到矿业新星的蜕变。图1中矿资源公司发展历程梳理中矿资源公司官网、中矿资源公司年报控制。2025年半年报披露的数据显示，公司的控股股东为中色矿业集团，直14.13%94.75%14.63%的股权。（东鹏新材（香港稀有金属资源有限公司。（香港KitumbaBikita图2中矿资源公司股权结构、中矿资源公司公告管理层专业经验丰富。根据公司2025年半年报披露的信息显示，现任董事会成员63且入职前均具备地勘局工作背景，矿冶经验丰富。董事长王平卫先生1982年毕业于中南大学地质工程专业，博士研究生学历，是公司创始人之一，曾获中国地质行业勘察大师称号；2020年出任中矿资源董事长兼总裁，任职期间，主导企业从地质勘查服务型公司转型为综合性矿业集团，其丰富的地勘及管理经验是公司前行的重要保障。表1公司现任管理层主要成员及其工作经历姓名 现任职务 起始任期终止日期主要经历王平卫 董事长总裁 2020年52026年5博士研究生，教授级高级工程师。1982年毕业于中南大学地质工程专业；1982年719906217199071998119982199912欧学钢 董事魏云峰 董事吴志华 董事

月8日2008月4日2020月8日202318日

17日202617日202617日202618日

1990719907199791997919999()天津大学专科，会计师。1984年7月，毕业于浙江冶金经济专科学校；1984年8月至1994年3月，中国有色金属工业总公司地质勘查总局计划处从事财务管理工作；1994420012"大学本科，高级经济师。1983年7月，毕业于中南大学文学院中文系；1983年81984122381985119984大学本科，高级统计师。1989年7月，毕业于河北地质学院；1989年8月至汪芳淼 董事 年2日

202617日

19984（人张津伟 董事、总裁董事会书

202318日

202617日

博士研究生，高级工程师。历任本公司总裁助理、人力资源总监、市场运营总监，公司党总支部书记。现任本公司董事、副总裁兼董事会秘书、公司党支部书记。中矿资源公司年报、招股说明书锂盐+铯铷双轮驱动，业绩表现稳健2025年前三季度公司实现营48.182.04-62.58%。Q1Q2Q315.3617.315.511.35-0.461.15公司上半年盈利规模缩减主要受两方面因素的影响：第一，比受到显著影响；第二，2降本措施尽快关停铜冶炼产线，并通过释放锗业务产能创造新的业绩增长点，目前铜冶炼产线已经全部关停，三季度其对于公司业绩拖累效应已经显著减弱。图3公司营收规模波动情况（百万元） 图4公司归母净利润规模波动情况（百万元）9,000

营业收入同比增速（右轴）营业收入同比增速（右轴）

3,500 归母净利润 同比增速（右轴）600%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

200%150%100%50%0%-50%-100%

3,0002,5002,0001,5001,0005000

500%400%300%200%100%0%-100%-200%中资公年报 中资公年报图5公司季度营收规模波动情况（百万元） 图6公司季度归母净利润规模波动情况（百万元）年年年年年年年年年年年年年Q1Q2Q3Q425002000

120010008001500 6001000500

40020000Q1 Q2 Q3 Q4中矿资源公司年报

-200

中矿资源公司年报13.07亿2022年38.77310.89%202346.891.42亿元，202280.02%24.27%20257.0887.18%72.24%2024年峰值略有下滑，但整体依旧维持高位水平。

锂电 铯铷 其他9.64% 9.64% 10.75%15.65%26.78%11.58%45.15%18.69%38.32%26.01%33.89%21.67%78.78%39.89%70.56%58.34%39.33%40.01%14.96%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1

锂电 铯铷 其他3.67%3.67%13.18%25.78%5.84%14.14%4.64%21.95%46.27%62.18%87.18%60.99%80.02%74.38%40.56%33.18%13.23%24.27%-11.45%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1中资公年报 中资公年报图9锂电业务毛利率波动情况 图10铯铷业务毛利率波动情况70%60%50%40%30%20%10%0%

锂电锂电平均值2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1

80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%

2020年2021年2022年2023年2024年2025年H1

60%铯铷平均值（右轴）铯铷平均值（右轴）40%30%20%10%0%中资公年报 中资公年报费用控制能力优异。2023年、2024年公司四费费率有所上行，主要受财务费用规2022Bikita锂矿之后，要求保持一定比例强风险或根据外汇市场情况适时参与外汇交易，将部分当地法定货币兑换成稳定货币。20250.298.84%。公司财务杠杆压力较低。202529.45%2024年略有18.080.3238%36%34%32%30%28%26%24%22%20%

资产负债率资产负债率35.51%33.76%34.38%29.45%27.36%23.05%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1

9008007006005004003002001000(100)

30%销售费用研发费用销售费用研发费用四费费率（右轴）管理费用财务费用2020年2021年2022年2023年2024年2025年H120%15%10%5%0%中资公年报 中资公年报地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著地勘服务是公司的传统业务，经过长期深耕，拥有深厚的技术及人才储备。公司起家于地勘服务市场，曾经是国内第一家从事地勘业务的上市企业。作为首批成规模走出去的综合地质勘察技术服务企业，在发展早期阶段，公司承担了中国企业在矿产资源开发领域走出去的多个代表性项目，与中色集团、中冶集团、北方工业集团、紫金矿业、金川集团等国内外大型矿业集团及其下属企业建立了长期、良好的合作关系，并培育了一批具备专业化、规模化的国际地质勘察管理和技术团队，为后续公司的战略转型打下了坚实基础。表2公司地勘业务在发展早期所承接的代表性对外项目项目名称所在国承建企业代表性特征谦比希铜矿赞比亚中国有色中国有色金属行业第一个走出去项目Hopewell铂钯矿津巴布韦北方工业世界级超大型铂钯矿瑞木镍钴矿巴布亚新几内亚中冶集团世界级镍钴矿项目帕克松铝土矿老挝中国有色中国境外大型红土型铝土矿项目艾娜克铜矿阿富汗中冶集团、江西铜业世界上已探明未开发的最大铜矿之一卡莫阿铜矿刚果金紫金矿业世界级超大型铜矿科米卡铜钴矿刚果金北方工业中国境外大型铜矿中矿资源公司年报、招股说明书、联储证券研究院2018外拓展了金属原料加工业务。之后数年内，通过数轮重大并购操作，逐步形成了当前从20212024属子公司合计保有各类矿业权73处，其中采矿权15处、探矿权44处。矿山名称所在国主要矿种资源储量品位Bikita矿山津巴布韦锂、钽10741.94270.85伴生钽矿产五氧化二钽金属量840万磅原地矿石储量1074.60万吨，其中氧化锂金属量14.18万186ppm矿山 加拿大 锂、钽

35.042.92145.6356化铯金属量2.66万吨Kitumba矿山 赞比亚 铜 铜矿产源量2790万吨铜金量61.40吨 铜平均位2.2%炼厂 纳米比亚 锗、镓

294.35746.21金属含量409.62吨，锌金属含量209458.72吨

253.51克/吨；139.16克/吨；锌平均品位7.12%希富玛山赞比亚铜 铜矿量2991.68吨，金量21.42吨 铜平均位0.72%卡马提矿山赞比亚铁 铁矿石源量3.48吨 铁平均位卡布韦矿赞比亚铜 铜矿量吨，金量15.46万吨 铜平均位1.4%Nkombwa山 赞比亚 稀土、磷 稀土氧物矿资量278万磷矿石源量2182万吨 稀土氧物平品位2.76%；五氧化二磷平均品位7.06%中矿资源公司年报探矿增储成果显著。Bikita2022年收购以来，已经连续完成了2941.40202410741.94（LCE）84.96270.85万吨；2024矿区进行了1.608提升至2.9万吨，尾矿氧化铯金属资源量由2.6万吨提升至2.66万吨图13公司所属Bikita矿山增储效果显著（万吨） 图142024年矿山矿石储量大幅提升（万吨）12000

矿石量碳酸锂当量（右轴）未开采铯矿石铯尾矿矿石矿石量碳酸锂当量（右轴）未开采铯矿石铯尾矿矿石2.61.661.621.621.611.60810000

300 50

并购完成时 2022年 2023年 2024中矿资源公司年报

250200150100500

432102019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年中矿资源公司年报锂：原料自供、积极进取，静待行业基本面修复上游资源端连续发力，原料已实现100%自供锂盐业务是公司最早布局的资源板块。上游资源端，2019Cabot公司208.3456.553.146%1987年-2009年从事锂矿石采选运营，后因成本及技术因素停产。公司购入后，积极通过采选系统技20211012万18万吨/年，部分解决了其时公司冶炼产线的原料需求。1.8亿美元的对价，现金收购了津Bikita矿山。随着新能源产业的快速发展，全球对锂资源的需求量快速增长，非2024481.6%；2023年后该国锂产量迅速增长，20242.29%。Bikita矿山位于该国濒临破产被迫出售。勘探技术加持，矿产储量大幅增长。2024经由购入之初的2941.4万吨矿石量，增长至万吨矿石量，提升幅度达到84.96288.47239.53%，1.17%1.03%山储量的大幅增长不但提升了公司资源保有水平，同时极大程度对冲了在锂电行业周期美元/LCE，降62.4美元/LCE，回归至行业较低水平。图15津巴布韦锂矿储量规模波动情况（公吨） 图162023年后津巴布韦在全球锂矿供应体系中扮演愈发重要角色（千吨）600,000100,0000

2020 2021 2022 2023

1.7%津巴布韦:津巴布韦:储量:锂矿储量占比(右轴）1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%

25津巴布韦:津巴布韦:矿山产量:锂产量占比（右轴）1510502020 2021 2022 2023

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%表42024年津巴布韦Bikita矿山资源保有量（万吨、%）区块 资源量类别矿石量氧化锂平均品位氧化锂含量折合LCE探明类别2652.271.1931.5377.88西区 控制类别1638.511.0717.4943.2（SQI6+Shaft+Shaft_N) 推断类别1358.310.9212.4930.85合计5649.091.0961.51151.92探明类别1572.221.2820.1949.87东区 控制类别1092.860.9210.124.95推断类别30210.8324.9961.73合计5686.080.9755.28136.55探明类别4224.491.2251.72127.75西区+东区 控制类别2731.361.0127.5968.14推断类别4279.310.8637.4892.58合计11335.171.03116.79288.47中矿资源公司公告矿区选厂工程如期落地，锂电原料供应瓶颈解除。2022Bikita矿山后，70万吨/年选厂即实现满产。为彻底解决公司原料供应瓶颈，同时充分释20225200万吨/200万吨/年透锂长石改扩建工程，20237月均如期建设完成，达到项目设计规划的生产能303018万吨/年的锂辉石精矿产线，实现了锂电业务原料100%自给的战略目标。表5公司锂电业务原料供给工程建设情况（万吨/年）建成年份矿山类型工程描述主要产品产能规模2022年Bikita矿山并购公司通过全资子公司，取得Bikita矿山控制权透锂长石精矿702023年Bikita矿山改扩建 2022年，公投资12.73亿扩建Bikita矿山锂 透锂长精矿 2001长石产线，工程于2023年完成2023年Bikita矿山新建 2022年，公投资6.64元，设Bikita山锂精 锂辉石矿 200矿产线，工程于2023年完成2021年Tanco矿山新建 2021年，公加大锂辉石选系正式 锂辉石矿 18投产，2022年完成满产中矿资源公司公告图172023年后，外采矿锂盐完全退出公司产品销售体系100%

外采矿 自有矿 代加工0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%7.44%14.02%46.80%100.00%100.00%100.00%19.43%92.56%85.98%33.77%0.00%0.00%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年中矿资源公司年报一体化进程持续推进，成本管控能力优异2018年，公司购入东鹏新材成功进入有色矿产资源冶炼行业，初步完成了战略转型。东鹏新材冶/6000吨/3000吨/年。6.6万吨锂盐生产能力.其中两条电池级碳酸锂/2.5万吨/3.5万吨/6000吨/年电池级氟化锂产线，是国内电20252.5万吨高纯锂盐产线进行了升3万吨/20256月动工建设，总投资额为1.21亿元，预期工期6个月，预计于2025年底完工，届时公司锂盐产能将进一步提升至7.1万吨/年。1200万吨透锂长石精矿产能为在已投产的70万吨产能基础上改扩建表6公司高纯锂盐产线建设进程及相关产能扩张情况产能情况产能情况电池级碳酸锂/氢氧化锂 电池级氟化工程描述类型年份2018年 收购 公司通发行份及付现的式，资18亿购买西东材100%股权并募集配套资金，正式切入锂盐加工行业新建 2019年，公动工建产1.5万吨电级氢化锂1万电级碳酸生

6000吨/年 3000吨/年2021

产线，2021年8全部成投产 25000吨/年 6000吨/年改扩建 公司投扩建池级化锂线将产由3000吨/年提至6000吨/年，2021年底完工2023年 新建 2022年，公投资设产3.5万吨高锂盐线，产品电级碳酸、电池级氢氧化锂，2023年完工2025年 改扩建 2025年，公对产2.5万吨纯锂盐线进升级造，成产能将升至3万吨/年，技改时间预计为6个月，年产3.5万吨高纯锂盐产线不受影响中矿资源公司公告

60000吨/年 6000吨/年65000吨/年 6000吨/年Bikita内少数能够利用透锂长石规模化生产电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂的企业之一。图18公司电池级氢氧化锂、碳酸锂、氟化锂制备工艺流程中矿资源公司年报经历数轮产能扩张周期，公司目前锂盐生产规模已有显著提升，但对比行业主要竞10202418.62%，同行业主要含以下三方面：第一，采选产能与冶炼产能精准匹配，原料来源可完全实现自主供应；第二，17-8第三，矿山供电系统进行迭代的企业之一。2024年一季度，公司投资建设的132KV12MW配套光伏发电项目建设完成，正式投入使用。同年12月，光伏装机容量在12MW基础上完成了4.5MW机组扩容。相较境外矿山普遍采用的柴油发电系统，公司采用的输变电+光伏供电配套系统具备相当程度的成本优势，预期可进一步大幅压降Bikita矿山生产成本。表7锂盐冶炼行业国内主要参与公司相关产能规模对比（吨/年）公司名称公司名称产出工厂主产品产能规模江西新万吨盐 氢氧化锂 81000碳酸锂 15000氟化锂10000宁都赣锋碳酸锂20000丰城赣锋一期氟化锂10000宁都赣锋碳酸锂20000丰城赣锋一期氢氧化锂25000阿根廷Cauchari-Olaroz碳酸锂40000四川赣锋碳酸锂2500025000赣锋循环一期电池级碳酸锂20000四川射洪基地碳酸锂、氢氧化锂24000张家港生产基地电池级碳酸锂、氢氧化锂20000澳大利亚奎纳纳电池级氢氧化锂24000四川遂宁工厂电池级碳酸锂23000锂盐基地碳酸锂30000蓝科锂业碳酸锂40000锂盐一体化项目碳酸锂400002赣锋锂业天齐锂业雅化集团 四川国、四兴晟 氢氧化锂 63000碳酸锂 36000氢氧化锂15000盛新锂能遂宁盛新氢氧化锂15000盛新锂能遂宁盛新碳酸锂、氢氧化锂30000盛新科技电池级碳酸锂5000印尼盛拓锂盐60000海南矿业星之海新材料KMUK电池级氢氧化锂氢氧化锂2000020000融捷股份锂盐生产基地电池级锂盐24800中矿资源江西新余锂盐生产基地电池级碳酸锂、氢氧化锂、氟化锂710003赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、盐湖股份、雅化集团、盛新锂能、海南矿业、融捷股份、中矿资源公司年报2年内可建设完成3新增产能5000吨年内可建设完成图19锂盐冶炼行业主要参与公司业务毛利率对比4（%）中矿资源赣锋锂业中矿资源赣锋锂业天齐锂业永兴材料雅化集团盛新锂能融捷股份2020年2021年2022年2023年2024年806040200(20)中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、雅化集团、盛新锂能、融捷股份公司年报行业基本面修复可期，锂价中枢有望企稳回升2025年初受下游厂商普遍进行的22024年低点，同时特朗660000元/8102025381650元/8.79%980美元/15.98%。4盐湖股份因采用盐湖提锂方式制备，因此未予列示；海南矿业年报未拆分锂盐业务毛利率图202024年至今，碳酸锂及锂精矿价格走势回顾（元/吨、美元/吨）120000

碳酸锂：电池级：Li2CO3≥99.5% 碳酸锂：工业级：Li2CO3≥99.2%进入2024年二季度后，碳酸锂价格上行提振锂盐厂开工率，

锂辉石精矿现货价格：5.5-6%Li2O：澳大利亚产（右轴）1400进入7月后，国内反内卷政策出台，11000010000090000

产量规模快速增长。需求端国内新能源汽车产销数据不及预期，碳酸锂市场持续累库，同时江西环保审查结果并未给出明确结论，供需两端同时压缩市场预期，国内电池级碳酸锂价格一路下行至75000元/吨附近

2025年一季度，受春节前备货需求的带动，锂价走势相对平稳，进入二季度后，伴随盐湖放量、中美关税战再起压制市场需求，国内锂盐过剩压力全面显现，供需失衡持续，碳酸锂价格进一步探底，至7至60000元/吨下方，创下过去两年新低。

江西同步启动对当地锂矿企业历史问题核查，8月宁德时代旗下宜春回落。进入10推动碳酸锂价格二次冲高

130012001100100080000

900700006000050000

经历2023年四季度市场持续去库所引发的深度调整后，2024年开年国内锂市库存处在历史低位水平。2月多家澳企下修全年产量指引叠加江西环保督查担忧再起引发市场对于供给端担忧，碳酸锂价格快速反弹。

进入2024年9月后，国内补贴促消费政策密集出台，新能源汽车销量逐步走高，同时9月底宁德时代宣布旗下宜春20万吨/年锂矿停产，供需两端改善阶段性缓解产能过剩压力，碳酸锂价格保持在82000-75000元/吨区间震荡

8007006005002024-01-02 2024-04-02 2024-07-02 2024-10-02 2025-01-02 2025-04-02 2025-07-02 2025-10-02Mysteel新能源市场需求稳定增长。202535%级储能市场的高景气，未来数年间，锂市场需求依旧有充分增量空间。新能源汽车产量同比增速（右轴）图21国内动力电池产量规模增长情况（兆瓦时） 图22过去三年，国内新能源汽车产量稳定增长（万辆、%）新能源汽车产量同比增速（右轴）1200000

1400

1801000000800000600000400000200000

12001000800600400200

16014012010080604020磷酸铁锂 三元材料 其他动力电池材料0磷酸铁锂 三元材料 其他动力电池材料

2022

2023

2024

2025Q1-Q3

0 02021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3Mysteel Mysteel因此，导致当前锂价低迷的主要阻力来自于供给端的持续过剩。2021年后新能源需求持续上涨、行业景气度不断上行的刺激，全球锂资源供应规模大幅扩张，2021-202328.86%、46.31%、33.97%，持续性供给过剩导致锂价在过去数年间不断下行。2024130.62025-2026149171.6万202415.17%表8全球锂矿供给结构（千吨折合LCE）所属区域2020年2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E澳大利亚212295399489470461448智利115151261257304288340中国7175121191219330380津巴布韦24580117177210阿根廷3132344696137175巴西8914285375100其他地区710938462263全球4475768421128130614901716同比增速-3.70%28.86%46.31%33.97%15.72%14.11%15.17%、Mysteel自2025年年中起始，国内碳酸锂市场至今已经历半年期的去库周期，至2025年54.351.75图23国内碳酸锂库存规模波动情况（吨）碳酸锂：库存：中国环比增速（右轴）碳酸锂：库存：中国环比增速（右轴）

40%45000

30%4000035000

20%30000

10%25000 0%20000

-10%1500010000

-20%5000

-30%02023-10

2023-12

2024-02

2024-04

2024-06

2024-08

2024-10

2024-12

2025-02

2025-04

2025-06

2025-08

2025-10

-40%Mysteel在优质原料资源及产业链一体化建设的推动下，公司的锂盐生产成本显著低于行业平均水平，且后续伴随铜、锗板块业绩释放，锂盐板块所承担税费摊销规模预期下行，营业成本可具备进一步下降空间。得益于优秀的成本控制能力，公司在行业景气度整体大幅下行背景下，过去数年中仍旧保持了一定的盈利水平。而伴随后续锂价逐步修复，同时叠加公司冶炼产能扩张及自有矿山成本优势，业务盈利弹性不容小觑。图24国内碳酸锂生产成本及生产毛利波动情况（元/吨）碳酸锂：生产成本：中国碳酸锂：生产毛利：中国碳酸锂：生产成本：中国碳酸锂：生产毛利：中国(右轴）

15000105000100000

100009500090000

500085000 08000075000

-50007000065000

-1000060000 -15000Mysteel图25锂电业务营收规模及所占比例波动情况（万元） 图26锂电业务毛利率波动情况（万元）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000

90%营业收入占比（右轴）营业收入占比（右轴）70%60%50%40%30%20%10%

400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000

70%毛利润毛利率（右轴）毛利润毛利率（右轴）50%40%30%20%10%0 0%2020年 2022年 2024年中矿资源公司年报

02020年中矿资源公司年报

2022

0%2024年铯：行业龙头地位稳固，量价齐升前景广阔2018+1500吨/500吨/Bikita年公司再度进行重大战Cabot100%2022Bikita表9公司铯铷业务布局过程年份类型标的 业务描述2018年并购东鹏新材 国内最的铯、铷生产和应商，有铯生产能1500/年、铷生产能500/年2019年并购加拿大矿山 全球最的铯石矿，2024矿山保原地石量1074.6吨，其氧化金量2.9万吨；另有铯尾矿矿石量356万吨，氧化铯金属量2.66万吨2022年并购津巴韦Bikita山 传统铯山之，经长期采目前铯源储相对限中矿资源公司年报铯、铷同为稀有的碱性金属，具有优异的物理和化学新能，长期广泛应用于化工、医药、生物、电子器件、特种玻璃等传统产业，尤其甲酸铯作为钻井液不可或缺的添加（夜视成像（离子推动发动机（云通信美国、日本、加拿大等列入关键矿产或战略性资源清单。图27铯产业链拆解中矿资源公司年报表10铯铷在全球主要国家中的战略地位国家出台时间政策指导意见中国2020年9月《关于扩大战略性新兴产业投资，培育壮大新增长点增长极的指导意见》2017年7月《评估和强化美国制造业与国防工业基础及供应链弹性》2017年12月《美国的关键矿产清单》美国2017年12月《确保关键矿产安全可靠供应的联邦战略》2018年5月《美国劳工部关键矿产最终清单》2022年3月《美国地质调查局2022年关键矿产清单》日本2009年3月《稀有金属保障战略》加拿大2021年3月《关键矿产清单》铷与铯——稀有金属中的绝代双骄铯元素虽分布广泛，但受限于资源品位和开采难度，全球可采铯矿规模极为有限，且分布集中。铯元素在自然界的分布相对广泛，但主要和锂、铍、铌等稀有金属或盐类矿物共生，至今尚未发现铯盐的独立矿床。目前铯盐的矿产来源主要有液态矿产和固态低，在现有技术水平下，尚未实现商业化规模开发；固态矿产包括伟晶岩型铯矿（铯榴20212085%以上。表11全球伟晶岩型铯矿资源分布情况（折合氧化铯（万吨）国别锂云母铯榴石合计加拿大0.37.78美国0.060.140.2巴西0.030.170.2阿根廷和玻利维亚0.010.040.05津巴布韦336纳米比亚1.51.53乌干达和莫桑比克0.020.030.05扎伊尔0.010.070.08印度0.020.030.05澳大利亚0.030.170.2法国0.020.02瑞士0.050.05葡萄牙0.020.080.1全球铯矿资源现状及其综合利用技术分析目前全球可规模开采铯榴BikitaSinclair矿Bikita1909年，曾为世界级超大型伟晶岩型锂矿床，但2016年被先锋资源所发现，目前尚处于开发早期阶段，由于铯榴石主要以伴生物形态产出，一矿山是目前全球最大、可规模化在产的铯榴石矿山，资源储量可观且平均品位较高。受限于资源供应瓶颈及市场体量，全球范围内铯铷盐核心供应商仅有公司和美国雅宝。美国雅宝铯Bikita2022年公司完成了对于该矿山的实控，因此雅宝目前仅有库存原料可控使用，已经明确放出Bikita表12全球现有铯榴石三大矿山现状（万吨）矿山名称所在国家折合氧化铯储量平均品位矿山现状Tanco矿山加拿大5.5623.30%全球最大的规模化在产的铯榴石矿山Bikita矿山 津巴布韦 开采历较长现有采矿中铯榴石源已本消殆尽矿仍有多伟晶体，备进步大储量潜力Sinclair矿山 澳大利亚 16.40% 一阶段矿过中，未达多属矿床铯榴部分目前在第二阶采探工作全球铯矿资源特点和开发利用研究公司的铯铷业务体系主要由两部分组成，即：铯铷盐销售与甲酸铯租赁。其中的公司的铯铷盐产品包括碳酸铯、硫酸铯、硝酸铯、氢氧化铯等铯盐以及氯化铷、碘化铷、氟化铷等铷盐产品，均利用公司自产的铯榴石矿通过酸浸、萃取、反萃、结晶、烘干等流程制备完成。公司是目前全球铯铷产业链布局最为完善的制造商，在加拿大温尼伯和中国江西新余建有两座铯铷盐生产基地，且加工技术领先，工艺精湛。甲酸铯产品则主+以上，客户群体涵盖全球知名的油服企业和世界级石油公司。图28公司铯盐、铷盐制备流程中矿资源公司年报图29公司甲酸铯业务生态运营模式中矿资源公司年报近乎垄断性的原料及技术的优势造就公司业务毛利长期保持在高位水平。2019年2.620241440%，7.3亿元、6.7亿元。2025年上半年，公司铯铷业务营收规模再创新高，其中铯铷盐销4.137.150.32%公司业务毛利始终保持在较高水平，20252.0175.85%、67%。图30公司铯铷业务营收结构（亿元） 图31公司铯铷业务毛利结构（亿元）铯铷盐甲酸铯铯铷盐甲酸铯同比增速(右轴）

12 铯铷盐 甲酸铯

85%141210864202019年 2021年 2023年 2025年中矿资源公司年报

100%80%60%40%20%0%

铯铷盐业务毛利率（右轴）10864202019年 2021年中矿资源公司年报

甲酸铯业务毛利率（右轴）80%75%70%65%60%55%50%45%40%2023年 2025年H1年-2024年公司铯铷盐产销规模整体相对2024960.44843.9787.87%相关得益于公司在产业链体系中的86.5万元/吨，同比上涨23.47%，相较2021年增幅达到90.29%。图32公司铯铷盐产销数据（吨） 图33铯铷盐销售均价逐年抬升（万元/吨）10501000950900850800750700650600

2021年 2022年 2023年 2024

110%生产量销售量生产量销售量产销率(右轴）100%95%90%85%80%

90铯铷盐销售均价年度涨幅铯铷盐销售均价年度涨幅(右轴）70605040302021年 2022年 2023年 2024年

40%35%30%25%20%15%10%5%0%中资公年报 中资公年报1000吨/年，受限于资源体量，进一步扩张空间有限。为了提升铯榴石供应量，Bikita年立项铯榴石选矿研究及Bikita矿山铯榴石采选产线，项目预500吨/2025产。Bikita矿山产线实现满产后，公司铯榴石产能规模将由1000吨/年，提升至1500吨/年，极大程度缓解公司铯铷业务原料供应压力。表132024年公司铯盐冶炼产线规模情况冶炼产线竣工时间主产品产能规模新余东鹏化工铷铯盐系列产品项目2005年铯盐4吨/年江西鹏程锂业碳酸铯项目2013年碳酸铯500吨/年江西东鹏新材甲酸铯项目2015年甲酸铯500吨/年江西新余铷、铯盐生产项目2018年硝酸铯、氟化铯、氢氧化铯50吨/年硝酸铯、10吨/年氟化铯、100吨/年氢氧化铯江西东鹏新材高纯铯盐项目2018年高纯碘化铯、氟铝酸铯、氯化铯150吨/年碘化铯、100吨/年氟铝酸铯、100吨/年氯化铯江西东鹏新材硝酸铯、氢氧化铯项目2023年硝酸铯、氢氧化铯200吨/年硝酸铯、200吨/年氢氧化铯中矿资源公司年报250078%18%4%960吨，同时已经形成了相对完整健全的下游消费市场，高科技市场应用领域约占其需求总量的80%。对比我国的消费结构，每年铯盐消费量约为800吨，是全球的第二大消费国，但铯资源应用市场仍旧主要停留在传统领域，需求约占总量的89%。根据党的二十届四中全会的指示精神，明确提出要加快高水平科技自立自强，将科技创新和新质生产力摆到了国家战略核心位置，可以预见的是，十五五期间，我国战略性新兴产业必将加速发展，参考欧美发达国家的消费结构，高科技领域用铯的需求预期将同步大幅增长，市场前景也将更加广阔。图34全球、美国、中国铯消费结构对比5传统领域 高科技领域 医药领域4%

传统领域 高科技领域 医药领域2%

传统领域 高科技领域 医药领域6%78%18%80%5%78%18%80%5%89%全球铯矿资源特点和开发利用研究Bikita2026年50%布局会向高端市场延伸，硝酸铯、碘化铯等高端产品将是重点拓展的市场方向，带动业务毛利率进一步上行。铯铷产品产量提升、产品价格的持续上行叠加高端市场的探索，5三图从左至右分别为全球、美国、中国的铯消费结构我们看好公司铯铷板块业绩能够持续高增。锗：掌控优质海外资源，充分享受政策红利锗镓板块是公司继铯铷之后，在小金属矿产资源开发领域的又一次重大战略布局。2024898%的股20241220万吨/2.05294.35746.21253.51克/409.62139.16克/20.95万吨，平均品位7.12%冶炼厂基础设施完善，交通运输便利，通过铁路可与大西33吨/吨/1.09万吨/年。表14Tsumeb冶炼厂多金属熔炼尾渣堆主要金属保有资源量统计（吨、克/吨）金属类别锗镓锌铜钼锑铅金属含量746.21409.62209458.714291.15321.38742.9761739.11平均品位253.51139.167.12%0.49%1807.830.03%2.10%中矿资源公司公告锗、镓是高新技术领域不可替代的关键资源。得益于优秀的物理及化学属性，锗、镓在高新技术产业中有着广泛应用。镓因密度低且导热率极高，在电子行业中被广泛用于散热片和热传导材料。锗则具有高红外折射率、低色散率等光学性质和力学性能，通202443%28%19%镓需求量未来仍将持续增加。表15锗镓元素主要形态及应用场景元素形态产业链位置应用场景金属镓原材料与初级加工品属于基础原材料，是后续加工成化合物或半导体材料的起点金属锗原材料与初级加工品属于基础原材料，是后续加工成化合物或半导体材料的起点区熔锗锭原材料与初级加工品属于初级加工品，高纯度锗材料，用于制造红外光学器件和半导体衬底氮化镓化合物和加工形态第三代半导体的核心材料，用于5G通信、快充等领域砷化镓化合物和加工形态高频通信芯片和军事雷达二氧化锗化合物和加工形态光纤制造和催化剂四氧化锗化合物和加工形态光纤制造和催化剂统筹发展和安全视角下镓锗出口管制政策评估8600-900043.02%39.2%。但美国虽为锗资源的最主要保有国，但其将锗定位为战202318515483.24%，在全球供应链体系中占据枢纽地位。锗资源储量图35全球锗资源储量分布情况（吨） 图362023年全球精炼锗供应结构锗资源储量5000

美国 中国 俄罗斯 纳米比亚

16.76%

中国 其他国家

83.24%中国镓锗资源的矿床类型划分、空间分布和开发利用现状，联储证券研究院

中美科技博弈的全球经济影响——芯片禁运与镓锗出口管制，联储证券研究院2020封锁，我国陆续出台了一系列战略应对举措进行反制。20237月6，商务部联合海关12月,并明确原则上不库存有限，出口管制举措出台直接导致两类金属价格显著攀升且国内外价差快速拉大。202510202376835.71元00元/.3%7.2元/千克，21993.9元/188.59%202410月起，两者价格走势开始背离，境内外价差不断拉大，至2025年10月已扩大至12943.9元/千克。表16我国关于锗镓出口政策的演进过程出台时间制定部门法律及规定名称 相关内容2020年10月全国人大《出口制《反外制法《对外系法》 明确赋中国外国当措采对等反措施，为后续的政策演进提供了法律依据2023年7月商务部、海关总署《关于镓、相关项实出管制的告》 宣布对、镓其相物项施口许可管理2024年12月商务部《关于强相两用项对国口管制公告》 对镓、、锑超硬料等用项实施制性许可管理,明确原则上不予许可对美出口中国出口管制信息网、中国人大网、中华人民共和国商务部6https://www.mo/zcfb/dwmygl/art/2023/art_52b9a321087f402bb3d310d18b07967e.html7/snow-book/index.html?item_id=16589558337730873444内外价差（右轴）中国:平均价:二氧化锗(≥99.999%,国产)内外价差（右轴）中国:平均价:二氧化锗(≥99.999%,国产)欧洲:报价:二氧化锗(99.999%)2024年12月3日商务部发布《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》，宣布禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口2023年8月1日相关管制措施正式生效。2023年7月3日海关总署、商务部联合发布《关于对镓、锗相关物项实施出口管制的公告》，宣布为维护国家安全和利益，经国务院批准，决定对镓、锗相关物项实施出口管制。25,000

14,00012,00020,000

10,0008,00015,0006,0004,00010,0002,00005,000-2,00002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06

-4,000国内锗市场集中度极高，产能主要集中于龙头企业。目前市场参与者主要有三：驰60吨/年、47.6吨/40吨/年。2024表17国内锗加工行业主要参与者及产能规模统计（吨金属量、吨/年）公司名称原料来源矿山位置矿山名称锗资源量产能规模驰宏锌锗自有矿山云南会泽、彝良矿山38260云南锗业自有矿山云南中寨锗矿及周边五座锗矿山110.6547.6盛屯锌锗外购40驰宏锌锗、云南锗业公司年报、盛屯锌锗公司官网98欧洲二氧化锗报价使用当月美元兑人民币汇率平均值进行折算9/图38驰宏锌锗锗业务营业收入及毛利水平波动情况（万元） 图39云南锗业材料系锗产品营业收入及毛利水平波动情况（万元）0

2020年 2021年 2022年 2023年 2024

70%营业收入毛利率营业收入毛利率(右轴）60%55%50%45%40%35%30%25%20%

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

2020年 2021年 2022年 2023年 2024

35%营业收入毛利率营业收入毛利率(右轴）25%20%15%10%5%0%驰锌公年报 云锗公年报炼厂项目将分两期进行建设，一期工程为火202533吨/吨/1.09万吨/2024年9月公司公告披露的资源储量信息测算，矿区保有锗、镓资源可供开采年限分别为22.61年、37.24年。预期公司锗镓产品将面向海外市场，因此我们以欧洲市场锗、镓、202523400元/千克、7972元/千克、22740元/吨为基准，同时假设80%9.36（锗锭8亿元务盈利水平，项目毛利率预期可达到55%，若兑现可为公司业绩增长提供增量。表18Tsumeb多金属循环回收项目主要信息（吨金属量、克/吨、吨/年）产品类型资源储量平均品位设计产能项目总投资额设计生产期锗镓746.21409.62253.51139.163322251万美元15年中矿资源公司公告铜：战略版图拓展再尝试20242024Kitumba65%股权，712铜矿位于赞比亚中央省，矿权248.17279061.4万吨。根据公司公告披露的信息显示，矿区已探明预期之外仍存在数个地质异常区，具Kitumba考虑公司在地勘领域长期耕耘，后续矿区资源储量扩容空间可期。表19公司所属铜矿资源分布（万吨）矿山名称所在国资源类别平均品位矿石量 铜 酸溶铜 铜金属量探明资源量960 2.95% 0.94% 28.3Kitumba铜矿赞比亚控制资源量1530 1.93% 0.6% 29.4推断资源量3001.23%0.32%3.7合计27902.2%0.69%61.4希富玛铜矿赞比亚合计2991.680.72%21.42卡布韦铜矿赞比亚合计1104.11.40%15.46中矿资源公司年报21002.14%；矿山铜72.764.27%，规模仅次于邻国刚果金，是非洲第二大产铜国。图40赞比亚铜矿储量丰富 图41赞比亚铜矿产量规模波动情况（万吨）智利 秘鲁 澳大利亚 秘鲁 俄罗斯 90刚果(金) 墨西哥 美国 中国 波兰印度尼西亚 赞比亚 其他国家11.53% 852.14%

4.5%赞比亚:赞比亚:产量:矿山铜占比(右轴）4.1%

2.14%

19.39% 80

3.9%3.7%3.5%4.18%4.80%5.41%8.16%

8.16%

10.20%10.20%

7065602015201620172018201920202021202220232024

3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%从中长期视角来看，全球铜精矿的勘探和开发正面临愈加严峻的挑战，矿产铜作为当前阶段铜材最主要的供给来源，其远期供给瓶颈成为我们长期看高铜价的基本盘，同时也使得原料端在铜产业链中进行利润分配的话语权预期进一步提升。由必和必拓公司运营的智利埃斯孔迪达矿山与198132020年新发现的阿根廷的费洛德索尔铜矿为例，矿山铜资源量超过1100万吨，但位于地表600米以下，运营难度及开发成本极高，客观上限制了新增资源后续可转化的实际产能。2020-2023年，全球33%（考虑通货膨胀因素后，两者间差距将更加明显。另一方面，铜矿商对于勘探资金的使用更加趋于保守。由于铜矿的开发周期较长，因此在开发难度不断增强的当前时点下，铜矿上更乐于将资本支出集中于延长在产的高品位、持续盈利的矿产寿命上，对于初始项目的投入占比持续走低，到2023年，该部分使用资金占比下行至28%，是有记录以来的最低水平。54321543210铜企勘探支出铜企数量（右轴）9008007006005004003002001000年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年S&PGlobal S&PGlobal上述原因直接导致了全球铜矿端远期供应进入瓶颈期。根据S&PGlobalCommodityInsights239143.5%抬升了矿企的单吨勘探成本，从而继续抑制铜企的勘探支出投入意愿。因此，在未来相当长的时间内，全球铜矿产出增量仍将主要来自于现有主力矿山的增产，而受老矿山品位衰减、资源保护主义抬头等因素的影响，其未来可贡献的增量空间有限，铜精矿远期供应存在瓶颈。表202015年后，全球新增铜矿数量极为有限（个、百万吨、百万美元、美元/吨）年份 铜矿发现量 铜矿资源储量 铜企勘探预算 单吨勘探成本年份 铜矿发现量 铜矿资源储量 铜企勘探预算 单吨勘探成本1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年合计S&PGlobal

239

81081081013161118129911877157151061725511301210012310121001315

7529492529492487625563670730758625509451420316351584837139320772977160822573657470134692678208215771704207523211759230927913118146610918132761718321053283967230191227694966591515170——8022443————增周期的尾声阶段。ICSG10万吨的铜矿项目信息，2022年-2026年将是最近一轮全球新增铜矿的高峰周期，2014-20192026年后，全球新增投产矿山数量及规模将进一步下降台阶。同时考虑当前政治、环保、劳工问题频发，大型铜矿项目普遍建设缓慢，投产时间存在较大延迟权将进一步提升。而拥有大型铜矿将成为企业的成本洼地和利润中心，是其安身立命、参与竞争、并谋求长远发展的最核心战略资产，在铜价整体上行的大背景下，将更加具备经济价值。图442014-2028年间全球投产铜矿项目分布（万吨）超大型铜矿尚有新增LasBambas超大型铜矿尚有新增LasBambaskamoa-KakulaPhaseCobrePanamaSentinelSicominesSpencePumpkinHollowBozshakolConstanciaMinaJustaTominskoyeJulongPhaDeziwaCentineiaLumwanaSantoTiaMaria2026年后新增矿山规模有限，且交付期集中于2028年，不确定性较强RekoDiqPhase1Kucin