总量“创”辩第116期：全球风险资产波动加大

【宏观张瑜】十月数据的关键信息一、中长期：对物价均衡的理解我们此前一直强调，从中长期视角看，生产性投资（主要是制造业投资）（同比维持8%-9%52-31015）二、当下：对CPI超预期数据的理解10月的通胀数据，我们关注10月CPI超预期对明年判断的影响：首先需要明确的是，10月CPI10月CPI环比转0.2%，较此前预计的0.1%0.30.20.4%，但实际CPI0.13PI06个CPI0.060.2尽管本月CPI上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续12个月的价格同比读数，间接提升了明年CPI的运行中枢。对于明年CPI目前尚且难以精准预判，由于春节错位，1CPI1月CPI未出现转负，那么明年CPICPI三、当下：对经济体感与政策预期的理解10月的经济数据，关注与经济体感密切相关的消费数据及政策预期。当前经济运行中，新质生产力、生产性服务业、高端设备等领域的表现优于整体体感；而生产性投资、基建、地产等领域的表现则弱于体感；必选消费与服务消费表现与经济体感接近，也是决定经济体感的核心。这两类消费一方面受政策影响较大，另一方面当前数据已出现边际变化，所以从稳定经济体感的角度出发，我们判断明年政策大概率将保持连续性，甚至可能适度加码。具体来看数据表现：一是必选消费方面，（4.2%，3.4%放顺畅且叠加节假日影响的月份，其增速曾达到5%-6%。5.2%综合来看，剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4个季度后出现实质性变化。临近年底年初，政策预期逐步升温。未来几个月的数据演变、年初是否会提前衔接补贴政策、明年财政扩张等政策的取向，将是影响明年宏观判断的核心变量，也是后续我们需重点关注的内容。具体内容详见研究所2025年11月10日发布的报告《【华创宏观】10月通胀数据点评：物价超预期的原因和启示》和2025年11月16日发布的报告《【华创宏观】经济的三个温度——10月经济数据点评》。【策略姚佩】60日均线的机遇挑战全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。受美国政府停摆导致的关键经济数据延后、较为割裂的非农就业数据以及美联储内部分歧影响，近期市场对美联储的降息预期出现大幅波动。11月21日早间美联储12月降息25个基点的概率一度跌至35.4%。但当日晚间，美联储三把手、纽约联储主席约翰·威廉姆斯出面安抚市场，称短期内仍有降息空间，导致美联储12月降息25个基点概率随即大幅回升至70%以上。此外，11/7日本首相高市早苗发表涉台错误言论，中方对此进行强硬回应与密集批驳，引发中日关系向近年来最低点滑落，中日关系持续紧张也是引发最近市场风险偏好下降的重要因素之一。按60日均线与地缘政治因素审视，本轮指数调整或已基本到位；按宏观流动性因素审213835点MA60（3899点PE_TTM10/2717.1倍（00）6.188MA60/换为下半场的EPS按60日均线4/299278/2731978治因素26%/38%23576/19963A19836MA60线前后全AA14%1714717226亿元A3至3381203.65高低切调整或已经到位。5均值510/91098%69pc47pc上周53pc31pc1+1配置方向：估值盈利匹配+AI科技反弹+紧供给急跌后重新审视估值盈利匹配。关注AIAIAI（炭、养殖等。具体内容详见研究所2025年11月23日发布的报告《【华创策略】60日均线的机遇挑战——策略周聚焦》。【固收周冠南】如何理解央行的利率比价一、如何理解央行的利率比价？为什么央行关注合理的利率比价？（1）低利率环境下，金融行业内卷式竞争，利率比价关系出现失衡可能导致金融风险酝酿。（2）理顺各类利率之间合理的比价关系是完善央行利率传导体系、畅通利率传导机制的重要内容。（1）场管控的意愿和能力均有所增强，DR001围绕政策利率、DR007略高政策利率10bp附近的窄波动的特征有望延续。（2）市场利率：OMO+40bp或是10y国债理性定价框架的相对下沿。2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款降不动和贷款降得快的问2025620221年、50.70%、1.35%0.39%；15LPR0.65%、0.80%，0881.1.05。金自然流向回报率更高的资产，如股息率与债券利率的再平衡；2）银行资产比价层面，央行明确指出不可发放税后利率低于同期限国债的贷款；银行内部EVA比价综合考虑税收、资本占用等。二、债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。（1）银行：年末供给较少、信贷需求延续下行、兑现浮盈压力不大，对债券或仍有主动配置需求。（2）保险：三季度权益景气度迅速提高对债券配置有扰动，考虑预定利率下调后保费增速修复，目前风险偏好有所缓和，超长利率债收益率已回到保险预定利率（2%）+增值税（10bp）之上，增量资金或对债市仍有配置需求，2023-2024年保险通常在年末存在加杠杆和提前配置行为。（3）理财：存款搬家仍对规模有所支撑，配债力度略超季节性。（4）基金：主要基于宽松预期引发的交易性诉求，年末仍有抢跑倾向，但降息预期有限，力度可能边际减弱。2国债或围绕1.8%1.8%310y政金债品80%20bp8~10y60%7y15~30y具体内容详见研究所2025年11月16日发布的报告《【华创固收】如何理解央行的利率比价？——20251116》【多元资产配置郭忠良】美股科技股调整的原因是什么54?首先，投资者对于AI技术的宏观冲击感到不安，特别是AI技术的替代效应，抑制劳动力市场需求。一种流行甚广的阐述是：2022年以后美国职位空缺数和标普500指数持续AIAI用的盈利闭环并不完整，这引发了部分科技公司的信用违约掉期（CDS）价格上涨。24年期甲骨文CDS27404235CDS也还是低于一篮子高风险公司债的CDS342AI芯片需求的担973462510融资环境收紧，甲骨文公司未偿付债券的信用风险增大，5年期甲骨文公司信用违约掉期（CDS）价格从48个基点升至119个基点。12具体内容详见研究所2025年11月17日发布的报告《资产配置快评2025年第51期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》。【金工王小川】指数择时模型以中性为主，后市或继续震荡（一）择时观点A股模型：3005002000A综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型中性。（二）基金仓位5.8252个bp8.71，218个bps。本周汽车与电力设备及新能源获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。（三）基金表现本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.08%。本周股票型ETF平均收益为-4.32%。58356.352668.74亿，混合型25只，共募集154.8亿，债券型7只，共募集132.81亿。（四）VIX指数本周VIX有所上升，目前最新值为16.8。A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为-3.9%。本周短期模型整体信号中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信号有所减弱，综合模型看空。因此我们认为，短期或震荡偏空，降低中期上涨预期。-5.09%续看空恒生指数。下周推荐行业为：农林牧渔、纺织服装、综合、煤炭、国防军工。具体内容详见研究所2025年11月23日发布的报告《华创金工周报（20251117-20251121）：指数信号整体中性偏空，短期震荡偏空》。【金融徐康】保险资金重仓跟踪险资25Q3资金运用点评：2025Q337.550.3%-0.8pct10%5.5%7.9（23.+2pc。22Q3337310.9pc；10.1%+1.3pct5.3%+0.7pct15.4%；8%2025Q32.3940.6%+0.3pct；6.2%+0.1pct。结合以上数据分析，行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等有关。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，利差损压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。投资建议：中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑，但仍需关注弹性标的业绩波动的潜在风险。长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本、行稳，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一或有望进一步财险行业盈利空间，同时新能源车