【《金山办公分拆上市的影响分析案例》14000字】

金山办公分拆上市的影响分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u13692金山办公分拆上市的影响分析案例 1163121.1基于市场价值影响分析 1203931.1.1短期资本市场反应积极 1319571.1.2长期资本市场反应利好 4254751.2基于财务指标影响分析 654611.2.1经营活动影响分析 6319961.2.2融资活动影响分析 136741.2.3投资活动影响分析 14245891.3基于非财务指标影响分析 15205141.3.1公司治理影响分析 16114101.3.2品牌价值影响分析 221.1基于市场价值影响分析由于信息不对称理论，金山办公难以获得准确的市场估值，通过分拆上市能否使金山办公获得更加准确的估值，提升母子整体价值呢？本小节根据资本市场的反映的情况来分析分拆上市对金山软件及金山办公的市场价值影响。1.1.1短期资本市场反应积极事件研究法主要是通过对某一事件的超额收益率(AR)和累计超额收益率(CAR)计算和分析，来判断该事件对企业短期绩效产生的影响。若累计超额收益率(CAR)为正，则说明该事件对企业短期绩效产生有利影响，反之则产生不利印象。累计超额收益率的数值越大，则说明该重大事件对企业的短期绩效影响显著。事件研究法出现较早，有着严密的逻辑性和完善的理论基础，并且目前我国港市发展较为成熟，沪深两市也基本达到弱有效的状态，事件研究法对于企业短期绩效研究具有一定的理论基础及现实基础。因此本节运用事件研究法对母公司金山软件的短期绩效进行评价。具体步骤如下：1）确认事件及选择窗口期此处的事件为金山软件分拆金山办公于A股上市，事件日为消息公开日。2015年12月，金山办公拆除VIE架构，金山软件欲分拆金山办公于A股上市，直到2017年3月22日，金山软件高管明确公开表示，将分拆金山办公到深圳创业板上市，这也是金山软件首次明确公开A股分拆上市信息。2019年4月29日，金山软件发布公告称将金山办公于科创板分拆上市，但是由于金山软件旗下的猎豹移动及游戏业务经营不佳，公司股票会相应做出反应，导致估计窗口期数据存在偏差，不利于研究该事件对金山软件股价的影响。因此本文选择2017年3月22日为事件日。对于估计窗口期，本文选取2016年9月14日至2017年3月13日的120天作为估计窗口期，公告日的前后7天作为事件窗口期，即事件日前后15个交易日。将事件日定为“0”时，事件窗口期表示为(-7,7)。2）计算收益率R计算金山软件个股收益Rit以及市场的日收益率Rmt。金山软件为港交所上市公司，因此本文以香港恒生指数为指标来计量市场收益率。3）确定估计模型，计算预期收益率Rit超额收益计算的方法主要包括均值调整法、市场调查法与市场模型法。本文选择以CAPM为基础的市场模型法来计算金山软件的预期收益率，即根据个股的历史表现和市场指数的相关性来估计股票的价格，可表达为：Rit=αi+βiRmt+ε。根据回归结果得到函数：Rit=0.8477Rmt+0.0011。通过得到的函数可以看出，Rit与Rmt有显著的相关关系，R²=0.1297说明结果具有较高的准确性。4）计算超额收益率ARit及累计超额收益率CARit根据估计出的αi,βi，金山软件在事件期的超额收益率ARit和累计超额收益CARit的计算结果如表6-1所示：表6-1金山软件超额收益率及累计超额收益率计算表Table6-1:KingsoftExcessRateofReturnandCumulativeExcessRateofReturnDAY金山软件收益率恒生指数收益率预期收益率超额收益率累计超额收益率-71.90%-0.78%-0.55%2.46%2.46%-6-0.71%-0.37%-0.21%-0.50%1.95%-52.17%0.19%0.27%1.90%3.86%-4-1.19%0.63%0.64%-1.84%2.02%-30.48%-0.68%-0.46%0.94%2.96%-20.72%0.13%0.22%0.51%3.47%-1-0.72%0.03%0.14%-0.85%2.61%08.59%-1.11%-0.83%9.42%12.04%10.52%0.37%0.43%0.10%12.14%21.38%0.79%0.78%0.60%12.74%31.84%0.09%0.19%1.65%14.39%40.43%2.08%1.88%-1.44%12.95%51.32%-0.15%-0.01%1.34%14.28%61.00%-0.01%0.10%0.90%15.18%75.14%1.11%1.05%4.09%19.27%数据来源：iFind数据库图6-1金山软件超额收益率及累计超额收益率变化趋势图Figure6-1:Kingsoft'sexcessreturnrateandcumulativeexcessreturnratechangetrendchart如图6-1所示，金山软件在事件窗口期内的超额收益率有正有负，在事件日前一天，超额收益率甚至为-0.85%，而在事件日当天，超额收益率走势迅速上升，由事件日前的-0.85%上升至9.42%，事件日后超额收益率又急速下降，这可以说明，短期内金山软件的股票价格已经受到较大波动，资本市场对此产生了较大的反应。整个窗口期内，金山软件累计超额收益率呈波动上升状态。在事件日当日，累计异常收益率出现大幅增长，涨幅高达361%，这一数据表明金山软件分拆金山办公上市的消息被资本市场解读为利好信息。事件日前后14个交易日内，金山软件共实现累计差额收益率19.27%，可以说明市场投资者对金山办公上市后的未来发展充满信心。金山软件的股票收益率的增加，表明其市场价值的增加。对于子公司金山办公而言，事件研究法缺少相应的数据支持，因此本节选取股价来评价短期资本市场反应情况。就金山办公上市后的股价而言，上市首日即2019年11月18日的股票收盘价为121.21元，相较于发行价45.86元而言，涨幅达到了175.21%，2019年12月18日上涨至171.12元。随着股价的不断提升，金山办公总市值达到了789.74亿元，是其资产账面总额的12倍之多。由此可以看出，在金山办公分拆上市后，资本市场对金山软件分拆金山办公上市事件呈现出乐观积极态度，使得子公司股价短期内不断波动上升，远高于发行价。图6-2金山办公股价走势图Figure6-2:KingsoftOfficesharepricetrendchart综上，通过利用事件研究法对母公司的分析以及对子公司股价的分析可以看出，分拆上市对金山软件及金山办公产生了积极的短期影响，提升了母子公司的市场价值。1.1.2长期资本市场反应利好本节对金山软件和金山办公的近似托宾Q值进行计算和分析，对金山软件及金山办公的长期绩效进行相应评价。托宾Q值是企业市场价值与企业重置价值的比值，其数值大小能够展现企业绩效、未来发展能力。当Q＞1时，即企业市值大于企业重置价值，该企业有着较高的投资回报率，公司将会加大资产、产业等投资，市场投资者也会比较看好公司未来的发展前景；当Q＜1时，企业市值小于企业的重置价值，市场参与者对企业未来发展状况呈现消极态度；当Q=1时，企业市值与企业的重置价值大体相等。考虑到数据的可获取程度，本文采用的公式为：托宾Q值=（股权价值+负债账面价值）/资产的账面价值。通过表6-2可以看出，金山办公在2018年至2019年6月的托宾Q值始终小于0.5，这主要是市场信息的不对称造成的。在分拆上市前，金山办公作为金山软件的子公司，其市场价值无法被独立评估。金山办公分拆上市后其托宾Q值呈大幅增长趋势，根据2019年年报数据计算，金山办公的托宾Q值大幅增长至11.15，远远大于上市前的托宾Q值；并且在2020年12月31日，其托宾Q值增长至22.45。金山办公分拆上市后，市场可以对金山办公的价值进行单独评估，市场投资者对企业发展前景看好，对公司的估值较高，致使金山办公市场价值迅速提高，远远大于重置价值。这说明分拆上市有助于提升子公司的市场价值。表6-2金山办公托宾Q值Table6-2:Tobin'sQvalueofKingsoftOffice(百万)2018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/31市场价值440.45493.4276333.31158414.06191091.76资产总额1627.381840.466843.997239.388511.59托宾Q0.270.2711.1521.8822.45数据来源：iFind数据库表6-3金山软件托宾Q值Table6-3:Tobin'sQvalueofKingsoft（百万）2018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/31市场价值22,612.5929,601.8836,521.3655,730.9975,452.73资产总额20,049.8118,571.9024,401.6233,729.2035,044.20托宾Q1.131.591.501.652.15数据来源：iFind数据库图6-3金山软件托宾Q值及变化趋势Figure6-3:Tobin'sQvalueandchangetrendofKingsoft从图6-3可以看出，金山软件分拆上市前后几年中托宾Q稳定在1.5左右，处于一个比较高的水平。分拆上市后，金山软件的托宾Q值在短期内有所下降，但从长期来看，其呈波动增长趋势，2020年末托宾Q值增长至2.15，分拆上市虽然没有使金山软件的托宾Q值像金山办公一样出现大幅增长，但市场上也给予了金山软件一个更高的估值，资本市场长期反应良好，分拆上市利于提升母公司金山软件的市场价值。就总体分析而言，金山软件和金山办公的托宾Q值大于分拆之前，这说明市场参与者看好金山软件分拆金山办公后母子公司的发展前景，截止2020年末资本市场的反应依旧积极，母子公司市值不断提高。因此，从长期看，分拆上市可以提升企业的价值。1.2基于财务指标影响分析企业通过分拆上市进行融资及提高公司治理水平的结果最终也会通过财务数据体现出来。因此，本节选择母子公司2016年到2020年的五年财务数据，对其经营活动、筹资活动、投资活动进行分析。同时选取同行业部分可比企业进行横向对比分析。以探究分拆上市对母子公司影响。1.2.1经营活动影响分析杜邦分析法是以净资产收益率为核心的综合分析方法。本节采用杜邦分析法，通过将其核心指标净资产收益率进行分拆，对金山软件及金山办公的盈利能力、营运能力和偿债能力进行分析，全面评价金山软件及金山办公分拆上市后的经营活动变化。其基本计算公式为：净资产收益率=净资产周转率×销售净利率×权益乘数。表6-4金山软件净资产收益率及分解Table6-4:Kingsoft'sreturnonequityanditsbreakdown数据来源：iFind数据库通过表6-4可以看出，在金山办公分拆上市后，母公司金山软件2019年年末的净资产收益率下降至-11.53%，销售净利率也大幅下降，这主要是猎豹移动的投资账面价值计提减值拨备约12亿元所致。假如不考虑猎豹移动的影响，金山软件2019年的相关指标会明显变好。金山软件的净资产收益率2020年末达到52.23%，销售净利率更是达到183.13%，这主要得益于金山软件的办公业务、云业务的发展。金山软件2019年权益乘数为1.66，虽然2020年较2019年下降了1.63%，但较2018年有所增加。而总资产周转率在2020年下降至0.19次/年，远低于分拆上市前的总资产周转率。这主要是金山软件分拆金山办公之后，资产结构调整所致，同时也得益于20年金山办公经营业绩大幅增加。总体来看，分拆上市后金山软件的盈利能力得到大幅度增强，偿债能力基本没有发生变化，而金山软件营运能力大幅下降。针对子公司，本节选取同行业的鼎捷软件、久其软件、泛微网络三家上市公司与金山办公进行比较分析。行业指标采用同花顺行业分类中计算机应用-软件开发与服务。2016年至2018年，金山办公的净资产收益率分别为21.87%、23.11%、27.91%，净资产收益率不断上升，表明企业所有者从金山办公获得了更多的收益，获利水平不断增加。而金山办公在科创板上市后，该指标同比下降60.44%，主要是因为2019年上市后，股权融资导致金山办公所有者权益大幅度增加，同比增长350.56%，远远大于净利润28.94%的增长率。表6-5金山办公与可比公司的净资产收益率Table6-5:ReturnonequityofKingsoftOfficeandcomparablecompanies指标名称公司名称2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-6-30净资产收益率(%)金山办公21.8723.1127.9111.045.78鼎捷软件3.585.111.237.59-1.06久其软件10.5912.85-44.904.55-10.67泛微网络24.8619.6017.3917.205.26行业均值13.3112.739.757.221.34数据来源：iFind数据库横向比较而言，2016年至2018年期间，金山办公的净资产收益率在行业内处于较高水平，其分别是行业均值的1.64倍、1.81倍、2.86倍，而在2020年，达到了4.31倍。与可比公司相比，金山办公高于鼎捷软件和久其软件，仅部分时间低于泛微网络，表现较为良好。（1）盈利能力销售净利率是企业净利润与销售收入之间的比值，能够衡量企业在一定时期的盈利能力。一般而言，如果企业的销售净利率越高，那么则表明其盈利能力越强。表6-6金山办公与可比公司的销售净利率Table6-6NetprofitmarginofKingsoftOfficeandcomparablecompanies数据来源：iFind数据库图6-4金山办公与行业销售净利率趋势图Figure6-4:TrendofKingsoftOfficeandindustry’snetprofitmargin2016年至2018年，金山办公的销售净利率呈波动上升状态，但涨动幅度较小从23.95%增长至27.50%，这说明金山办公在分拆上市前，其盈利能力得到有限增强。2019年金山办公净利润增幅小于营业收入增幅，销售净利率有所下降。这主要是因为金山办公为满足分拆上市后发展的需求，在2019年上半年储备了更多的人员，导致2019年相关费用支出增加。但金山办公销售净利率在2020年迅速增加，增长至39.03%，主要有三方面原因：一是2020年金山办公根据自身发展调整了销售策略，占据更多的市场份额，产品销量大幅增加；二是疫情期间消费者对远程办公的产品的需求使得金山办公收入大幅度增加；三是金山办公在分拆上市后对相关费用的把控更为严格。这使得20年金山办公的净利润大幅增加，远高于营业收入的增长幅度，企业的获利能力显著增强。横向对比来看，金山办公的销售净利率2016年至2020年分别是行业均值的1.84倍、2.23倍、3.04倍、5.67倍、8.95倍。可以看出分拆上市后销售净利率增长速度大于分拆上市前的增长速度。2019年至2020年，计算机软甲服务行业的销售净利率出现下降趋势，而金山办公却呈上升趋势。这说明分拆上市后，金山办公的盈利能力表现优于同行业中的其他企业。图6-5金山办公盈利能力分析Figure6-5:AnalysisofKingsoftOfficeProfitability就销售毛利率而言，金山办公一直保持着较高水平。如图6-5所示，金山办公的销售毛利率在分拆上市前呈缓慢下降趋势，由2016年的88.58%下降至81.71%。分拆上市后销售毛利率短期内还是呈下降趋势，但在2020年出现改善，销售毛利率增加至87.7%。这主要是因为办公软件市场整体规模不断增长、软件正版化的推进、金山办公在市场中的品牌效应不断增强；同时，金山办公在分拆上市后改变了销售策略，构建完善的经销商体系，在以四大行、石油等大型客户合作为基础，在市场中积极开拓中小企业客户，这导致主营业务收入保持持续快速增长。在保持高销售毛利率的同时，金山软件注重把控销售期间费用，这导致分拆上市后整体的销售费用率低于分拆上市前的销售费用率。2019年的销售费用率为68.13%，较2018年有所增长，这主要是因为金山办公为了在分拆上市后巩固国内市场地位，加大了对销售人员的激励以及产品宣传力度。但其2020年销售费用率下降到61.78%，一方面是金山办公分拆上市后治理结构、内部组织得以完善，注重费用管理工作；另一方面，分拆上市后金山办公营业收入出现大幅增长，二者共同致使金山办公在分拆上市后的销售费用率下降。此外，金山办公的成本费用利润率在2020年达到94.82%，远大于分拆上市前，说明金山办公在分拆上市后费用控制加强，获利能力不断加强。金山办公在分拆上市后加大成本费用管控力度，调整销售策略，极大的增强了企业的盈利能力。（2）偿债能力权益乘数表示企业资产总额相对于股东权益总额的倍数。该数值越小，说明负债在总资产的中所占比重越小，偿债能力越强，债权人受保护程度越高。表6-7金山办公与可比公司的权益乘数Table6-7:EquityMultiplierofKingsoftOfficeandComparableCompanies指标名称公司名称2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-6-30权益乘数金山办公1.291.201.311.171.19鼎捷软件1.451.571.731.731.59久其软件1.281.571.732.752.75泛微网络2.532.322.222.182.18行业均值1.631.701.711.781.84数据来源：iFind数据库图6-6金山办公偿债能力分析Figure6-6:AnalysisofKingsoftOffice'ssolvency2016年至2018年，金山办公的权益乘数处于波动上升状态，由1.29上升至1.31。而在分拆上市后，金山办公权益乘数迅速下降，2019年年末为1.17,2020年为1.19。权益乘数的变化是因为资产结构的优化，金山办公在科创板进行股权融资使得资产总额大幅增加，而负债并未出现大幅增长，这就导致权益乘数在分拆上市后不断下降。横向对比而言，金山办公的权益乘数低于行业平均值，并且在行业均值上升的背景下，金山办公实现下降。同时，金山办公在分拆上市后的权益乘数远远低于同行业可比企业。这说明，分拆上市增强了金山办公的偿债能力。如图6-6所示，2016年至2018年，金山办公的速动比率呈不断下降趋势，在2018年末下降至1.02，而分拆上市后速动比率大幅度提升，在2019年末达到9.16，2020年又出现下降的情况，就整体分析而言，金山办公分拆上市后速动比率远高于分拆上市前的速动比率。速动比率的变化是由金山办公分拆上市后货币资金大量增加造成的，货币资金的增加极大地增强了金山办公的短期偿债能力。此外，金山办公2016年至2018年末的资产负债率为13.57%、18.78%、27.06%，呈明显上升趋势；而在分拆上市后的其资产负债率在2019年末降到11.33%，2020年末增加至19.04%，高于分拆上市前的资产负债率，主要是因为金山办公通过上市股权融资扩大了资产规模，从而资产负债率进一步降低；而2020年，金山办公市场规模进一步扩大，应付金额及合同负债明显增加，导致资产负债率有所提升。但就整体情况而言，分拆上市后金山办公的短期及长期偿债能力得到提升。（3）营运能力总资产周转率是企业一定时期内营业收入与平均总资产之比，是综合评价企业资产利用效率的指标之一。其数值大小可以反应企业的资产利用效率，总资产周转率数值越大，说明企业的资产利用效率越高，其营运能力越强。表6-8金山办公与可比公司的总资产周转率Table6-8:TotalassetturnoverratioofKingsoftOfficeandcomparablecompanies指标名称公司名称2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-6-30总资产周转率(次)金山办公0.710.680.780.370.13鼎捷软件0.680.650.610.620.27久其软件0.500.530.610.980.45泛微网络0.690.680.690.730.26行业均值0.670.630.640.24数据来源：iFind数据库2016年至2018年，金山办公的总资产周转率分别为0.71次/年、0.68次/年、0.78次/年。而金山办公的总资产周转率在分拆上市后明显下降，2019年年末为0.37次/年，2020年中期更是降至0.13次/年。横向对比而言，金山办公总资产周转率在分拆上市前略高于行业平均值和行业可比公司；分拆上市后，金山办公总资产周转率远低于行业均值和可比公司，2020年的总资产周转率不及久其软件的三分之一。这主要是由金山办公的资产规模变化所导致，金山办公分拆上市前资产规模为20亿左右，2019年末金山办公资产规模扩大至68.44亿，是分拆上市之前的资产总额3.4倍，这导致了总资产周转率迅速下降。这说明分拆上市可能对企业的营运能力带来不利影响。图6-7金山办公营运能力分析Figure6-7:AnalysisofKingsoftOfficeOperationCapability应收账款周转率从2016年至2018年分别是3.73次/年、4.56次/年、5.61次/年，2019年略微下降，2020年增长至7.09次/年。2019年金山办公为进一度扩大国内市场，加大了销售力度，应收账款大幅增加导致周转率下降，而2020年金山办公在销售方面采用了稳健信用政策，两年及其以上应收账款占应收账款总额比例较分拆上市前有所下降，导致应收账款周转率不断提升。虽然金山办公的应收账款周转率得到提升，但金山办公的流动资产周转率在分拆上市后出现大幅度下降，分拆上市前其稳定在0.8次/年，而2020年下降到0.3次/年。这主要是因为分拆上市后，金山办公货币资金显著增加及交易性金融资产的增加，2019年货币资金较2018年增加300.53%，2019年末交易性金融资产增加至55.36亿元，这导致流动资产周转率出现大幅下降。金山办公非流动资产周转率较分拆上市前明显下降，2020年降至7.71次/年。一方面是因为金山办公在2019年及2020年新增成都、武汉等研发基地，固定资产不断增多；另一方面，分拆上市后，金山办公为了发展自身的核心业务，在2020年9月完成对北京数科网维技术有限责任公司的收购，取得数科网维67.52%股份，商誉及资产得大幅增加导致了金山办公的非流动资产周转率下降。总体来看，流动资产周转率及非流动资产周转率下降导致金山办公总资产周转率大幅度下降。一方面，分拆上市后造成金山办公货币资金大幅度增加，虽然金山办公在招股说明书里对募集资金已经做了充分规划，但是其所投资建设的项目周期较长，导致流动资产周转率大幅度下降；另一方面，金山办公通过收购、自建等方式不断扩大自身规模，导致非流动资产大幅增加，周转率不断下降。这在一定时期内会对企业的营运能力产生不利影响。1.2.2融资活动影响分析分拆上市会对金山软件和金山办公融资活动产生影响，本节主要针对影响效果进行分析。（1）金山软件融资活动影响金山办公和金山软件同属于软件服务业，具有产品技术更新升级快、持续研发投入较大的特点。在企业不断发展的各个阶段，都需要大量的资金，用于壮大资本实力，保障核心技术的开发、产品创新升级，对于金山办公发展所需的大额的资金，会大幅度增加母公司金山软件的融资压力。金山办公科创板上市拟融资41.32亿元以支持研发升级、人工智能建设等方面的发展。假设此次募集金额由母公司金山软件负担并且以借款的形式融资。那么母公司金山软件2019年中期财务报告中资产总额将由185.72亿元增长至232.04亿元，负债总额由74.08亿元增长至120.4亿元，资产负债率便从39.89%上升至51.89%。而通过将金山办公分拆上市方法，一方面可以使金山办公独立面对资本市场，获得独立的融资机会以募集自身发展所需的大量资金；另一方面在减轻金山软件融资负担同时，金山软件可以利用资金去发展娱乐、云服务等业务。此外，通过分拆上市，金山软件的资产负债率降低，资产结构进一步完善。（2）金山办公融资活动影响表6-9金山办公的融资情况Table6-9:KingsoftOffice'sfinancingsituation（亿元）2016年2017年2018年2019年吸收投资收到的现金00044.82取得借款收到的现金0000数据来源：根据金山办公招股说明书及年报整理所得通过筹资现金流可以看出，金山办公在分拆上市前没有筹资现金流入的情况，其项目研发支出、产品更新等业务资金主要来源于金山软件的投资。而分拆上市后，金山办公获得独立融资平台，其通过股权融资的方式，筹资现金流入达44.82亿元。金山办公正处于快速发展阶段，其办公软件升级、人工智能建设、云服务、办公软件国际化都需要大量的资金支持。通过分拆上市，金山办公独立面对资本市场，获得了募集资金机会，其成功通过科创板募集到了业务发展所需的资金。同时分拆上市为金山办公提供了更多的融资渠道，并且借助资本与产业结合的契机，促进金山办公的发展。如果金山办公在未来转变业务发展模式或者进行科技创新，其可以根据公司战略发展需求，通过发行企业债、增发股份等方式，募集企业发展所需资金。综上所述，分拆上市为金山办公提供了融资机会，增强了融资能力。1.2.3投资活动影响分析本节主要通过研发费用来分析分拆上市对金山软件和金山办公投资活动的影响。（1）金山软件投资活动影响表6-10金山软件及金山办公研发费用情况（万元）Table6-10:R&DexpensesofKingsoftandKingsoftOffice项目名称2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-06-30金山软件研发费用总额183,960.30144,604.40183,865.80208,465.4074,528.90金山办公研发费用总额21,393.5826,600.8042,753.5859,878.5730,649.36金山办公研发费用占金山软件之比(%)11.6318.4023.2528.7241.12金山软件研发费用与营业收入之比(%)22.2127.9131.1325.3717.02数据来源：iFind数据库如表6-10所示，母公司金山软件2016年至2018年的研发费用投入营收之比从22.21%上升至31.13%，分拆上市后其占比下降至25.37%，2020年中期，该比率下降将至17.02%。这主要是因为分拆上市后，金山办公独自进行研发费用支出，金山软件关于办公软件研发支出减少，导致该比率下降。而通过观察2016年至2020年金山办公研发费用与金山软件费用之间比例可以看出，其占比是不断上升的，2020年中期，该占比甚至到达了41.12%。如果金山办公不分拆上市，该费用仍由金山软件负担，则会大幅增加母公司的投资压力。而对于软件服务行业而言，研发支出未必能会有研发成果，可能由于研发周期、研发技术等原因而失败。因此，通过分拆金山办公上市，金山办公自己募集业务发展所需资金，减少对金山软件的资金依赖，金山软件的投资压力也会随着减轻。（2）金山办公投资活动影响金山办公与同行业三家可比公司的研发费用情况如下表所示。表6-11金山办公与可比公司研发费用情况Table6-11:R&DexpensesofKingsoftOfficeandcomparablecompanies(亿元)2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31研发费用比例（%）研发费用比例（%）研发费用比例（%）研发费用比例（%）金山办公2.1439.432.6635.314.2837.855.9937.91鼎捷软件1.4012.241.4412.241.6412.241.6611.35久其软件2.1411.182.4612.342.8910.613.4611.15泛微网络0.6413.820.9112.821.2512.501.6712.94行业均值--21.42--21.30--21.60--21.87数据来源：iFind数据库金山办公2016年至2018年的研发费用占营业收入比例分别为39.43%、35.31%、38.85%，分拆上市后，金山办公的研发费用占比较分拆上市前上涨了0.06%，始终在行业内处于较高水平。2017年至2019年，金山办公的研发费用同比增长率分别为24.34%、60.72%、40.01%，2018和2019年同比大幅增加主要是由于金山办公为业务发展而新设立了武汉金山、安徽金山以及储备了大量研发人员，致使研发费用大幅度提高，体现了金山办公对技术和研发的重视。综上分析，分拆上市使得金山办公可以独立募集到自身业务发展所需的资金，减轻了金山软件的投资负担。同时，金山办公通过新设公司、储备人才等方式提前布局分拆上市后的业务发展，说明了分拆上市在一定程度上利于子公司加强投资活动。1.3基于非财务指标影响分析本节从公司治理及品牌价值两个方面分析分拆上市对企业的影响。1.3.1公司治理影响分析保证企业高效运作及提高企业在市场中的竞争力需要企业提高公司治理水平。因此，本节通过对金山办公的股权结构、信息披露、员工激励、内部控制四个方面进行分析，来探讨分拆上市对企业公司治理的影响。（1）引入战略投资者，股权结构完善引入外部投资者后，金山软件的股份会被稀释，金山办公的股权结构得以优化。并且战略投资者等外部投资者与被投资公司之间存在着利益联系，金山办公经营效果的好坏会影响投资者的利益。因此外部投资者会根据金山办公的发展需求提供相应的帮助，例如可以给企业提供资金、技术等方面的支持，在进行重大决策时，战略投资者也会提供相应的建议。这有利于完善企业治理结构，提高公司治理水平。奇文一维：0.9%奇文二维：0.46%奇文一维：0.9%奇文二维：0.46%奇文三维：1.15%奇文四维：3.32%奇文五维：0.35%奇文六维：0.44%奇文七维：2.63%奇文九维：1.08%奇文十维：0.50%金山软件WPS开曼WPS香港顺为互联网晨兴二期纪源WPS100%100%北京金山办公软件股份有限公司20.83%67.50%1.67%1.67%3.33%图6-8金山办公股权结构图（分拆上市前）Figure6-8EquitystructureofKingsoftOffice(beforeequitycarve-out)在分拆上市后，金山办公就引入了腾讯作为战略投资者，同时也引入了基金、券商等机构投资者，金山软件的持股比率下降至52.71%，如表6-12所示。虽然金山软件仍然为金山办公的控股股东，但其持股比率下降，这改善了金山软件一股独大的局面，降低了企业股权集中程度，有助于完善公司治理结构。同时，作为战略投资者的腾讯宣布将和金山办公进一步加强合作，金山办公将利用WPS文档写作功能赋能腾讯会议，腾讯则利用自身的用户及技术优势促进金山办公的发展，帮助金山办公降本增效，促进智能办公协同市场的发展。表6-12金山办公主要股东情况表Table6-12:MajorShareholdersofKingsoftOffice股东名称（截至时间：2020/6/30）持股比例(%)KingsoftWPSCorporationLimited52.71成都奇文五维8.08MSTMTHoldingIILimited5.21深圳市腾讯信息技术有限公司4.50GGV(WPS)Limited2.60成都奇文四维2.59成都奇文七维2.06ShunweiInternet(HongKong)Limited1.30成都奇文三维0.89成都奇文九维0.85数据来源：根据金山办公年报整理所得（2）信息披露完善，信息透明度增加市场信息存在不对称性，分拆上市前，金山办公仅仅是金山软件四大主营业务中的一个，市场参与者更多地关注金山软件整体的发展情况，加之关于金山办公信息披露不充分，其价值不能被客观地评估，真实价值未能充分反应。分拆上市后，一方面，由于我国《公司法》、《证券法》等法律规定，金山办公必须向所有投资者公开披露信息。金山办公在科创板上市提交的材料中详细披露了主营业务、内部控制、独立性、风险因素等情况；并且金山办公在上市后依照法律规定定期披露财务报告，披露有关自身的重大事件信息，这使得市场参与者更加直接了解金山办公的经营发展情况，给予更加市场化的估值。截止2020年5月18日，金山办公总市值超过1235亿元，超过了金山软件市值，市场在金山办公分拆上市后给予更为市场化的估值。另一方面金山办公可以独立参与资本市场，评级机构及金融机构可以为金山办公提供有关本公司市场、信贷等各方面的清晰咨询，比如在金山办公解禁期内，市场普遍关注此事，国信证券、中信证券、安信证券各大券商出具关于金山办公的研究报告，维持鉴定推荐评级；这会向市场传递利好信息，有利于金山办公的可持续发展。（3）实施股权激励，提升治理水平分拆上市前，金山软件就实施了股权激励计划，但是金山办公的管理层及核心技术人员的激励措施受到母公司的限制，针对母公司的激励措施无法更好地将子公司管理层的积极性激发出来。因为对于子公司管理层的业绩考核一般以母公司下达任务指标的完成程度或者以企业整体的业绩指标来衡量，而无法通过股价这种直接的途径来对子公司管理层的业绩进行衡量。子公司管理层无法获得与之业绩相匹配的报酬，也就无法更好地发挥子公司管理层的积极性，部分管理层甚至会为了自身利益而做出不利于公司发展的战略决策，这将会增加委托代理成本。表6-13金山办公激励措施汇总表Table6-13:SummaryofKingsoftOfficeIncentiveMeasures激励举措VIE架构海外分拆上市筹划阶段激励计划1、以WPS控股为平台的管理团队股权激励计划2、以CPY信托为平台的员工股权激励计划面向国内分拆上市时员工激励计划1、以奇文合伙企业为持股平台的员工股权激励安排2、金山软件对发行人高管及员工实施的股权激励科创板IPO时员工激励计划1、以奇文合伙企业为持股平台的员工股权激励安排2、对公司高管进行战略配售数据来源：根据金山办公招股说明书整理所得如表6-13所示，金山办公在不同的时期实施的不同的员工激励措施。在分拆上市前，金山办公就以持股平台对管理层实施了股权激励。分拆上市后，公司核心员工通过持股平台的持股比例高达11.27%；此外，金山办公还向核心管理层实施战略配售。这些激励使得金山办公和核心人员的利于与企业的经营管理活动、股价等方面联系得更加紧密，极大地提高金山办公管理层的积极性，促使金山办公管理层更好地经营公司。在一系列的激励措施下，金山办公的运营能力、技术发展、战略规划、市场规模不断提高与完善。在分拆上市后，金山办公2020年实现营业收入22.21亿元，较2019年增长1.8亿元。在金山办公新设公司，积极拓展海内外市场的发展战略下，其销售费用费率、管理费用费率较分拆上市前略有下降，分别下降了0.41和1.12个百分点。这说明分拆上市对于发挥激励措施有着明显的效果，能够激励管理层发挥管理能力，提高公司业绩及治理水平。（4）内部控制环境得以优化良好的内部控制主要通过优化权责分配，对企业人员、经营等活动进行监督，以提高公司的治理水平，实现企业经营目标。可以说，公司治理水平的提高离不开良好的内部控制。而控制环境是作为公司内部控制的基础要素，在企业内部控制中发挥着至关重要的作用。本节就金山办公的控制环境进行分析。1）组织结构及制度完善对权力进行监督与控制是加强企业内部控制的重要环节。内部控制被王蕾（2001）划分为两个维度：第一个维度是站在企业管理者的角度，对企业经营活动、财务信息等实施控制与监督；第二个维度是站在企业所有者角度，对包括管理者在内实施的监控控制体系，因此形成董事会、监事会等利益相关者之间相互制约机制也是广义内部控制的一部分。而形成良好的制约机制主要通过组织结构、制度等安排，本节就组织结构及内部控制制度安排进行分析研究。组织结构的控制主要包括组织机构的设置、权责分配、人员素质等方面的控制。合理的组织机构设计会对代理方产生制约作用，从而提高公司治理水平，满足股权、债权等各方利益的诉求。图6-9金山办公组织结构图Figure6-9:OrganizationalChartofKingsoftOffice金山办公有限变更为金山办公股份后，即公司筹备上市阶段，金山办公依照法律法规形成了股东大会、董事会、监事会、经理层为主体的组织结构，其中金山办公董事会还下设战略、审计、提名、薪酬考核委员会，如图6-9所示。这些组织机构的设立使得各权利之间形成相关制衡的关系，从而确保企业内部治理机制有效运行。董事会、监事会对公司管理活动实时监控，预防管理层通过各种方式损害股东利益，各专门委员会确保公司在重大发展的问题上做出正确的决策，这可以对企业管理层形成有效的制约。并且审计委员需要对公司经营相关的重要信息披露、会计信息质量、第三方审计等方面，执行控制和监督的职能，这在一定程度上保证企业提供公允的会计信息和及时披露重大信息，可以保护中小股东的利益。同时，金山办公不再使用金山软件的内部控制制度，而是根据自身业务发展和运营管理经验制定了《企业内部控制基本规范》和相关规定，确保在组织结构设计、权责分配等方面得到有效内部控制，对代理人进行有效的制约。金山办公这些举措完善了控制环境，维护公司发展的整体利益，保护了相关者利益。2）人力资源政策完善人力资源政策主要包括员工招聘、激励等方面。内部控制最终会作用于公司员工个人，人是决定内部控制效果的最重要的因素，完善的人力资源政策可以招聘和留住更多符合企业发展战略的人才。关于人员招聘方面而言。为了满足公司发展战略要求，金山办公在分拆上市后招聘人员学历要求有所提高。就研发人员招聘而言，分拆上市前，本科以下学历大约占研发人员总数的12%，而分拆上市后该比率有所下降，2019年为9.99%，2020年下降至8.22%，研发人员学历整体水平较分拆上市前有所提高。同时分拆上市后金山办公还需满足业务及财务独立性要求，因此金山办公在分拆上市后着重开展财务及行政人员招聘工作，其人数由分拆上市前的122人增长至206人，增幅达68.85%。图6-10金山办公员工学历构成Figure6-10:TheeducationalbackgroundofKingsoftofficeemployees关于人员激励方面，金山办公在科创板上市后，其作为一个资本市场主体，在业务发展、公司管理决策方面具有更多的独立性，金山办公的管理层拥有了更多的自主权；同时，金山办公的经营成果可以通过它在资本市场中的股票价格来直接反应，而不再是根据企业集团所要求的经营活动指标或者集团的整体业绩情况。这使得金山办公可以自主制定更加市场化的激励措施，主要表现在分拆上市后人均职工薪酬较上市前大幅度增加，由人均21.43万元增长至33.48万元。如表6-14所示：表6-14金山办公员工人均薪酬表Table6-14:PercapitasalaryofKingsoftofficeemployees2016年2017年2018年2019年2020年人均薪酬（万元）21.8528.0021.4233.4832.99数据来源：iFind数据库金山办公员工激励措施效果明显，除了上节所述公司业绩水平提高，其另一作用便是吸引人才和人才留任。下表为2020年年底金山办公高管的任职情况，从表6-15中可以发现，部分金山办公高层管理人员自企业创立初期就任职于金山办公，同时，根据招股说明书及年报所示，金山办公的核心管理人员自2017年后未发生人员流失情况。这些完善的人力资源政策