【《盐湖股份债券违约的财务原因分析及启示》26000字（论文）】

盐湖股份债券违约的财务原因分析及启示目录TOC\o"1-3"\h\u310271研究背景 2281442选题目的及意义 3186693盐湖股份违约情况回顾 4136383.1案例主体介绍 4157423.1.1公司基本情况介绍 4116483.1.2公司财务数据概括 5128383.2违约债券介绍 766903.3违约过程介绍 10257554案例分析 1344364.1财务分析 13277524.1.1财务报表分析 13262074.1.2财务比率分析 1625794.1.3杜邦分析法 2042594.2信用风险预警 22298564.3巨额亏损原因分析 27152474.3.1客观上生产和经营环境的变化 27164444.3.2转型过大，盲目投资 29202754.3.3银行提供高额贷款拖垮公司 3038484.3.4国企问题暴露 32323354.4总结 3513655盐湖股份债券违约的结论与启示 3736145.1结论 3712515.2案例启示 37279435.2.1政府角度 3737945.2.2银行角度 3866145.2.3公司角度 39272455.2.4投资者角度 407858参考文献 421研究背景随着中国经济的快速发展以及债券市场的不断壮大，相应的风险也在不断积累和逐步暴露郭炎兴.标本兼治强监管除隐患[J].中国金融家,2018(03):70-71.。2006年的“06福禧CP01”事件为我国债券市场投资者敲响了信用风险警钟，2013年年初，上海超日太阳能科技股份有限公司（超日太阳）发生高达4亿元的严重债务违约事件，到了2014年，超日太阳进入破产重整阶段，我国信用债正式开启违约时代，2014年也是中国债券市场的“违约元年”郭炎兴.标本兼治强监管除隐患[J].中国金融家,2018(03):70-71.陈琦.银行间与交易所债券市场利率期限结构比较与应用研究[D].浙江工业大学,2015.当时出现的违约债券都是民营企业发行的债券，而我国国有企业凭借着在国内独特的地位和人们对其“金饭碗”的“美称”，一直深得人们的信任，在债券领域更是刚性兑付的典型代表，当民营企业的债券开始出现问题时，债市资源就更加肆无忌惮地向国企倾斜，这也严重影响了债券市场的利率决定情况。2015年保定天威集团发行的“11天威MTN2”债券因公司经营状况出现问题而发生金额高达8550万元的违约事件，其成为第一家具有央企背景的债券违约的国有企业，从此，国企的零违约记录被打破。除此之外，国企的经营情况也备受关注，受到国家大力支持的国企在进入市场后业绩表现落后市场平均水平的现象比比皆是，一些把控重要资源的国企甚至出现巨额亏损、破产重整的状况，国企未来的发展成了国家未来改革工作过程中的重点。实际上，根据全球各个国家债券市场的发展情况来看，违约是市场化过程中的常态，我国正热火朝天地进行金融市场改革和国企改革，大力推进市场化的进程，已经对这种必然发生的违约事件做好了心理准备，相关法律的出台也印证了这一点。对于违约债券的公司的处理也有债转股等处置方法，根据具体情况选择合适的处理方案，能够很大程度上保护债权人和股东的合法利益。当前，国际边缘政治风险不断加大，贸易战频发，国际经济政治形势不稳定，国内也受到影响动荡不安，全球经济发展情况不容乐观。而且国内政策方面有去产能、僵尸企业出清及国企改革政策向纵深推进，部分国企处境更加艰难，债务违约可能会成大概率事件莫开伟.对国企债券违约现象不可掉以轻心[N].中国商报,2016-05-11(P02).莫开伟.对国企债券违约现象不可掉以轻心[N].中国商报,2016-05-11(P02).2选题目的及意义从“超日债”发生以来，学者们逐渐重视债券市场风险问题，并着手开始研究企业债券违约的相关问题，包括风险的定价、分解和控制等等，但是，这些研究大多针对民营企业，当涉及到国家干预的国有控股企业时，相关分析较少，且随着国企改革的不断进行，政策不断改变，企业发展环境也出现变化，国企债券违约问题的分析也变得复杂和困难。在这种情况下，应当选取一个典型案例来分析目前我国国有企业存在的问题，债券出现违约的原因，并对症下药，提出应对建议。本文就将介绍2019年发生的一例比较特殊的上市国有公司债券违约案例，当事企业为青海盐湖工业股份有限公司（简称“盐湖股份”），是青海省国资委管理的省属大型国有上市企业，也是青海省的明星国企，中国的钾肥大王。但在优越的地理环境和国家的大力帮扶下，盐湖股份发行的债券也因为各种原因出现了违约事件。在2019年9月30日，法院正式裁定受理债权人对盐湖股份的重整申请，公司的“15盐湖MTN001”等三只债券涉及提前到期未兑付，构成实质违约，盐湖股份自此进入破产重整阶段。除了债券违约之外，盐湖股份2019年年报数据显示，其在2019年创造出A股史上最大亏损，震惊了整个股市，四百多亿的亏损额让世人震惊，也引出了公众对国企的担忧。作为绿色能源大省的青海省本应该在目前环保议题不断深入的过程中得到进一步发展，青海省也是借此扩大投资，在建投资项目金额猛增百亿，国家也对其充满信心。但前景如此光明的青海省沦落到省内诸多国企深陷债务危机，两大国字号企业（盐湖股份和青海省投）财务问题岌岌可危，这深深影响了青海省内其他企业的融资情况，市场会对整个青海省的经营主体有所规避，让青海这个高原省份的区域风险倍受瞩目，有关“国企信仰”的讨论将再次甚嚣尘上。我们需要通过研究国企债券违约原因来探寻目前我国国企改革在对外融资领域的不足之处，从中得到启发和思考，并能够根据发现的问题提出针对性政策建议，这种研究对于维持金融体系稳定、优化投资环境具有重要意义，而且也有利于我国金融市场改革的进行，对于目前市场化改革的推进也有借鉴意义。本文就将通过对盐湖股份债券违约事件的分析，以及对于其财务状况和信用风险预警的研究，探讨企业在生产经营过程中存在的潜在风险，并进一步分析我国国企在不断改革和市场化过程中存在的问题，根据研究结果，得出相应的建议。3盐湖股份违约情况回顾3.1案例主体介绍本文选取的案例是盐湖股份债券违约案例，案例主体是青海省的老牌明星国有企业盐湖股份，本文将对盐湖股份的发展历史、公司基本情况以及其十大股东变动情况、2016年至2020年公司重要财务数据情况进行大致介绍。3.1.1公司基本情况介绍盐湖股份始建于1958年，股票在深圳证券交易所上市，股票代码为000792，公司的发展史如图3-1所示，经历了六十年的发展，盐湖股份已经成长为青海省的一家老牌国有企业，也是省政府手中重要的国资代表。图3-1盐湖股份的发展历史资料来源：根据公司公布的历史资料整理从地理位置上看，盐湖股份位于中国最大的干涸内陆盐湖——察尔汗盐湖，湖中已查明的自然资源十分丰富，盐湖股份就仅凭钾资源便成为国内最大的钾肥供给商，其产量占全国60%以上，而除钾以外，还有钠、镁、锂等资源待开发。盐湖开发和综合利用具有广阔的前景，在国民经济中占有十分重要的地位。盐湖股份主要从事化学原料及化学制品制造，主营业务涵盖氯化钾的开发、生产和销售；盐湖资源综合开发利用，主要投资项目包括盐湖资源综合利用一期项目、盐湖资源综合利用二期项目及金属镁一体化项目、海纳PVC一体化项目、1万吨优质碳酸锂项目。其中，氯化钾的开发、生产和销售业务为公司的主要业务，钾肥设计年产能达到500万吨，是国内最大的钾肥生产企业赵新江.■ST盐湖：从“钾肥之王”到A股亏损王[J].理财,2020(02):40-41.和龙头企业，是我国最大的钾肥工业生产基地，产能占国内总产能一半以上，因此被称为“钾肥之王”。盐湖股份也是青海省四大优势资源型企业之一，是柴达木循环经济试验区内的龙头骨干企业赵新江.■ST盐湖：从“钾肥之王”到A股亏损王[J].理财,2020(02):40-41.张亚旭.2010西门子IA/DT/BT媒体行(西南站)[J].可编程控制器与工厂自动化,2010(12):18-公司财务数据概括根据公司公布的2019年年报资料显示，如表3-1所示，青海省国有资产监督管理委员会（简称“青海省国资委”）通过青海省国有资产投资管理有限公司（简称“青海国投”）持有盐湖股份27.03%的股份，是其第一大股东；中国中化集团有限公司（简称“中化集团”）持股20.52%，为第二大股东；此外，中国信达资产管理股份有限公司（简称“信达资产”）持股6.23%，其他股东持股46.22%。公司的实际控制人为青海省国资委，公司是一家典型的上市地方国有企业。表3-12019年盐湖股份主要股本结构构成股东名称持股比例（%）青海省国有资产投资管理有限公司27.0296中国中化集团有限公司20.5154中国信达资产管理股份有限公司6.2293广州市华美丰收资产管理有限公司1.0830王一虹1.0665中国长城资产管理股份有限公司0.9327北京华北电力实业总公司0.6370中国华融资产管理股份有限公司0.6082中国证券金融股份有限公司0.5438徐鹏0.4786合计59.1242资料来源：Wind后因盐湖股份进行破产重整，对部分债权人采取债转股的形式，因此截止到最新公布的2020年第三季报时，公司的十大流通股东变动情况如表3-2所示，与2019年年报公布的数据对比可知，公司大股东的股权惨遭分散，许多股权被多家银行占据，公司在银行方面的债务资金数额巨大。表3-22020年第三季度盐湖股份主要股本结构构成股东名称持股比例（%）青海省国有资产投资管理有限公司13.8714中国中化集团有限公司10.5284工银金融资产投资有限公司7.4835国家开发银行7.4085中国邮政储蓄银行股份有限公司青海省分行6.3871中国建设银行股份有限公司青海省分行6.0223中国银行股份有限公司青海省分行5.2186中国农业银行股份有限公司青海省分行3.8271青海盐湖工业股份有限公司破产企业财产处置专用账户3.5907中国信达资产管理股份有限公司3.1968合计67.5343资料来源：Wind根据公司公布的年报和季报数据，本文整理出公司近五年的重要财务数据情况，如表3-3所示，从简表中可以看出，公司的财务状况在2020年前处于急剧恶化状态，到了2020年第三季度时有所好转，具体原因将在下一章详细分析，对于相关财务数据也将具体研读。表3-3盐湖股份2016年至2020年重要财务数据20162017201820192020-9-30营业收入（亿元）103.6117.0178.9178.5160.2净利润（亿元）2.1-42.9-36.0-466.6211.7经营性净现金流（亿元）20.315.271.527.9-0.4长期债务（亿元）340.5313.7224.9184.798.6全部债务（亿元）565.7601.8562.1516175.8资产负债率（%）68.273.074.9229.077.6资料来源：根据公司公布的年报数据整理3.2违约债券介绍截至2020年7月，盐湖股份共涉及三只债券违约，分别是H2盐湖01、15盐湖MTN001和16青海盐湖MTN001，违约金额为61.74亿元。违约债券具体信息如表3-4、3-5、3-6所示：表3-4H2盐湖01基本信息介绍债券简称H2盐湖01债券类型一般公司债上市日期2013-04-24到期日2020-03-06交易市场112154.SZ（深圳）票面利率（当期）5.7000%当前状态实质违约首次违约日2019-09-30当前债券余额（亿元）26.74实际发行量（亿元）50.00债券最新违约类型提前到期未兑付最新债券评级AA（调低，2019-08-22）评级机构中诚信证券评估有限公司主承销商华林证券有限责任公司、广发证券股份有限公司资料来源：Wind本债券于2018年3月6日回售23259425张，回售金额为2442007030.75元（含利息），债券余额为2674057500元。重整前本期债券的期限为7年，债券存续期第五年末附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，重整后本期债券的存续期最长延长5年，2020年为本期债券调整期限后的第一年。重整前票面利率调整前为4.99%，调整后为5.70%，重整后根据重整计划约定，本期债券调整为2.65%。重整前2014年至2020年每年的3月6日为上一个计息年度的付息日，如投资者行使回售选择权，则其回售部分债券的付息日为2014年至2018年的3月6日，如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日，重整后每年度最后一个月的20日为结息日，结息日的次日为付息还款日，即每年12月21日。2019年9月30日公司进入破产重整程序，根据《破产法》的规定本期公司债券于当日提前到期，已触发《深圳证券交易所中国证券登记结算有限责任公司关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》中第一条特定债券转让条件，本期债券已于2020年4月17日转至特定版暂停交易。表3-515盐湖MTN001基本信息介绍债券简称15盐湖MTN001债券类型一般中期票据上市日期2015-06-12到期日2022-06-10交易市场101551031.IB（银行间债券）票面利率（当期）4.9900%当前状态实质违约首次违约日2019-09-30当前债券余额（亿元）20.00实际发行量（亿元）20.00债券最新违约类型未按时兑付利息最新债券评级BB（调低，2019-12-04）评级机构大公国际资信评估有限公司主承销商中国工商银行股份有限公司、中信银行股份有限公司资料来源：Wind重整前本期债券期限为7（5+2）年，重整后本期债券的存续期最长延长5年，2020年为本期债券调整期限后的第一年。重整前票面利率为4.99%，重整后根据重整计划约定，本期债券调整为2.65%。重整前债券存续期间每年的6月11日为付息兑付日，如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日，重整后每年度最后一个月的20日为结息日，结息日的次日为付息还款日，即每年12月21日。2019年9月30日公司进入破产重整程序，根据《破产法》的规定本期公司债券于2019年9月30日提前到期。表3-616青海盐湖MTN001基本信息介绍债券简称16青海盐湖MTN001债券类型一般中期票据上市日期2016-06-27到期日2021-06-23交易市场101651033.IB（银行间债券）票面利率（当期）5.3000%当前状态实质违约首次违约日2019-09-30当前债券余额（亿元）15.00实际发行量（亿元）15.00债券最新违约类型未按时兑付利息最新债券评级BB（调低，2019-12-04）评级机构大公国际资信评估有限公司主承销商中国工商银行股份有限公司、国家开发银行股份有限公司资料来源：Wind重整前本期债券期限为5+N年，重整后本期债券的存续期最长延长5年，2020年为本期债券调整期限后的第一年。重整前票面利率为5.30%，重整后根据重整计划约定，本期债券调整为2.65%。重整前债券存续期间每年的6月24日为付息兑付日，如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日，重整后每年度最后一个月的20日为结息日，结息日的次日为付息还款日，即每年12月21日。2019年9月30日公司进入破产重整程序，根据《破产法》的规定本期公司债券于2019年9月30日提前到期。3.3违约过程介绍2019年1月大公国际资信评估有限公司注意到盐湖股份在2018年度业绩预亏情况，对于深交所关于2018年问询函，公司延期回复。在2019年6月到2019年12月期间，公司的整体信用评级被下调至BB，主要的三个债券信用评级也被下调。2019年8月，盐湖股份债权人泰山实业有限公司以盐湖股份不能清偿439万元的到期债务为由，向人民法院申请对其进行破产重组，公司应于9月30日兑付提前到期的三只债券的回售款和利息，但由于公司存在经营问题和巨大的财务危机，截至本息兑付日终，未能按照约定筹措足额兑付资金，法院裁定受理债权人对公司的重整申请，盐湖股份涉及三个债券的实质违约，正式进入破产重整阶段。自2019年11月23日起，公司管理人在拍卖平台上对不良资产进行公开拍卖，将近2个月的连续拍卖过程中，经历了6次公开拍卖流拍后，2020年1月17日，盐湖股份通过召开会议通过了重整计划的草案，公司管理人与青海汇信资产管理有限责任公司（简称“汇信资管”）签署的《资产收购协议》约定，管理人以30亿元的价格向汇信资产管理公司转让盐湖股份化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存货及所持对青海盐湖镁业有限公司、青海盐湖海纳化工有限公司的全部股权、应收债权，该收购价款将用于偿还重整费用及清偿部分债务。2020年1月20日，西宁中院裁定批准盐湖股份的《重整计划》，公司进入《重整计划》执行阶段。若公司顺利完成《重整计划》执行，将有助于改善公司资产负债结构；若公司不能执行或者不执行《重整计划》，将会面临被西宁中院宣告破产的风险，公司股票也将面临被终止上市的风险。2020年4月20日，西宁中院裁定确认盐湖股份《重整计划》执行完毕。2020年1月深交所就公司业绩预告中的超400亿元的亏损发布关注函，4月30日盐湖股份公布了其2019年年度报告后，由于其在2017年、2018年和2019年三年间连续亏损41.6亿元、34.5亿元和458.6亿元，累计亏损高达534.7亿元，2019年的亏损额更是创下了A股历史上最高亏损额，根据深交所的相关规定，自2019年4月30日起对公司股票交易实行退市风险警示，股票简称由“盐湖股份”变更为“*ST盐湖”，公司股票自2020年5月22日起暂停上市。在暂停上市后的首个年度（即2020年度）报告中显示公司若存在《股票上市规则》第14.4.1条中的五项规定之一的，公司股票将面临被终止上市的风险。表3-7盐湖股份违约事件发生前后公司重大事件事件轴2019/1/25大公关注公司2018年度业绩预亏2019/5/11“H2盐湖01”持续停牌至5月16日并暂停上市2019/5/28深交所关于2018年年报问询函，公司延期回复2019/6/19董事闫自军先生因病去世2019/6/27公告2018年发生超过净资产10%以上重大亏损2019/6/28中诚信下调公司主体评级至AA+，前次评级为AAA2019/7/18大公下调“15盐湖MTN001”、“16青海盐湖MTN001”及公司主体评级至AA+2019/8/29大公国际下调“15盐湖MTN001”债项评级至AA-，前次评级为AA+2019/9/3涉及股权转让诉讼纠纷，部分银行账户被冻结2019/9/10盐湖镁业等7家股东因股权纠纷向海西中院提起诉讼2019/9/30法院裁定受理债权人对公司的重整申请，“15盐湖MTN001”构成实质违约2019/11/23管理人在拍卖平台对资产进行第一次公开拍卖并流拍2019/11/30澄清破产重整重大事宜2019/12/5大公国际下调“15盐湖MTN001”、“16盐湖MTN001”及公司主体评级至BB2019/12/27汇信资管承诺以30亿元的最低价接收拍卖资产2020/1/17第二次债权人会议及出资人组会议召开，通过《重整计划》2020/1/20法院裁定批准《重整计划》，公司处于《重整计划》执行阶段2020/4/20法院裁定确认盐湖股份《重整计划》执行完毕2020/5/22公司股票被深圳证券交易所暂停上市资料来源：Wind，光大证券研究所，根据公司公布的公告整理4案例分析4.1财务分析对于公司的财务分析部分，本文主要利用包括三大财务报表、四种经营能力的财务比率和杜邦分析法在内的三种分析方法，对盐湖股份2010年至今的财务状况进行详细的分析，通过时间上的对比研究，分析盐湖股份在进行大额金属镁投资项目之后发生的剧烈变化情况。4.1.1财务报表分析盐湖股份出现严重的亏损问题和债券违约问题，在分析其出现的问题时，最先看到的就是公司每个季度以及每年公布的报告，报告详细记录了公司在某段时间内所发生的经营情况和财务数据，通过分析公司的报告，我们可以了解到公司的具体情况。因此，本文研究了近十年的公司年报和季报，通过比对相关财务数据，分析财务比率的变动情况，进而研究公司近十年的发展变化，从而分析公司出现的问题。根据报告所述可知，盐湖股份于2010年7月正式开工金属镁一体化项目首期，自此便开始了无尽的借债填补黑洞之路。到了2016年，投资300多亿的金属镁一体化项目全线打通，但仍未有稳定且大量的产出，到了2017年之后，公司终于无法承受如何高额的成本，出现了亏损，并最终导致债券违约。2019年，由于公司进入破产重整程序，为弥补债权人的损失，公司的货币资金，甚至流动资产大额减少，包括金属镁一体化项目在内的盐湖资源综合利用项目涉及的固定资产等非流动资产因拍卖造成巨额亏损，总资产成倍缩减；所有者权益项目中，由于进行破产重整，转增股本影响到股东权益发生变动，而且未分配利润为弥补亏损，降为负值。由于2019年度数据与之前的财务数据存在不可比因素，因此在本次分析中仅列示出来，不予以对比分析。资产负债表根据近十年的资产负债表可知，除了2019年以外（由于公司于2019年进行破产重整，拍卖售出公司亏损项目，因此本年度的财务数据出现大额缺口，其对比性出现问题），公司的总资产的金额在前几年处于逐年上涨的状态，如图4-1所示，说明公司的发展规模在不断扩大，但总资产的金额在2015年开始处于停滞状态，2017年之后更是逐年下降。作为一家实体企业，公司的货币资金以及流动资产也在十年内处于一个波动上涨的过程。公司的流动资产不断下降，固定资产却在十年内处于高速增长状态，这与公司开展的多期包括金属镁一体化项目在内的盐湖资源综合利用项目有关，公司为了投资该项目，购置不少相关设备，导致公司内部流动资产增长放缓。图4-1盐湖股份2010-2018资产结构图（亿元）资料来源：根据公司公布的年报数据整理从资产负债表的负债项目可以看出，公司的负债逐年递增，在2010年到2012年更是成倍递增，高杠杆率给公司的生产经营带来了不小的负担,表明公司存在较高的财务风险，甚至会有资不抵债的可能，这就直接造成了后面公司债券违约导致的破产重整。从负债项目的结构来看，公司最开始流动负债占比高，高达90%，还款压力大，但由于公司从2010年开始大力投资金属镁一体化项目，向银行借入贷款，直到2019年3月，公司的有息负债中大部分为银行贷款，如图4-2所示，长期借款金额逐年递增，资金成本增加，虽减轻了公司的还款压力，但高额的利息成本也使得公司资金紧张。图4-2盐湖股份有息负债情况比例图资料来源：Wind，财新，天风证券研究所从所有者权益或者是股东权益项目可以看出，在公司进行投资金属镁一体化项目的过程中，公司股东对此反响平平，大股东不参与增发，股本基本持平，说明有眼界的大股东对此项目并不看好。公司的资本公积金出现先增后减的状况，在国内经济发展如此迅猛的时期，公司竟然没有出现整体增值，说明公司在进行长达十年的大力投资发展之后，并没有取得如期效果，甚至拖累了公司原有项目的发展。公司的未分配利润近些年相对于所有者权益的比例在逐年递增也出现减少情况，从2010年的34.22%减少到2018年的4.48%，未分配利润在近三年内出现大范围缩减与公司弥补亏损有关。利润表通过对公司利润表的研究可以发现，虽然公司在金属镁一体化项目中投入颇多，但由于公司钾肥和碳酸锂的业绩表现极佳，公司的营业收入依旧处于逐年递增的状态，但由于成本逐年增加成本，尤其是由于大量借款导致的财务费用剧增，金属镁一体化项目又无法及时盈利，公司优质项目的利润被吞噬，公司的净利润从2011年开始逐年递减，从2017年开始出现亏损，2019年更是出现A股史上最高亏损额。表4-1盐湖股份2010年-2019年利润表简表（万元）2019201820172016201520142013201220112010营业总收入178491817889741169941103641410882221047436809457827081677756495163营业总成本17381602123200159285410434321068013935097729144593794406334329812财务费用14458020418713188410653410118972510619123495497442887净利润-4666233-360056-4288412095954424133138106614275193281761186209资料来源：根据公司公布的年报数据整理根据表4-1中所展示的数据能更加明显地看出公司在2010年之后的盈利情况变化，财务费用成倍增加，从2012年开始便上亿，从2015年开始便占总成本的10%及以上，这对于一个工业、制造业企业来讲，已经是非常高的债务情况了，对公司的整体经营发展产生了很大的阻力。现金流量表通过公司报告中公布的现金流量表可知，近十年公司经营活动产生的现金流量始终为正，没有出现入不敷出，能够实现自我造血。但公司的净现比（净利润/经营活动净额）只有在2011年到2013年的三年内大于一，侧面证明净利润质量一般，其余年份经营活动产生的利润被过度消耗，公司整体的发展规划出现问题，不利于公司长期稳定的经营活动进行。而公司的投资活动能够明显地反映出公司在近十年内的情况，从2010年到2019年，公司投资活动产生地现金流量净额一直为负，数额处于先增后减的情况，这与公司在2010年起逐步实施的包括金属镁一体化项目在内的盐湖资源综合利用项目投资方案有关，最开始几年内公司不断购置项目所需的固定资产和无形资产，导致公司投资活动现金流出大幅增加，影响到公司的经营发展。公司筹资活动产生的现金净流量处于波动状态，有正有负，这与公司为了新项目不断融资，导致每年需要偿还的利息成本增加有关，说明了公司的经营状况并不稳定，存在较大的财务风险。综合来看公司整体的现金流量可以发现，虽然公司的主营业务生产销售稳定且利润高，但由于投资新项目的需要，投资和筹资活动的现金净流量拖累经营活动的现金净流量导致整体的期末现金余额常为负值，影响公司的资金状况。4.1.2财务比率分析偿债能力 除了2010年流动资产在总资产中的占比达到63%以外，其余各年，流动资产在总资产中的占比一直处于20%低位，在公司出现亏损的三年占比更是低于20%，而且公司的资产项目也反映出公司一直存在着货币资金在流动资产中占比低的问题，除2015年占比达到50%以上以外，其余隔年均处于20%左右，现金留存存在一定的问题，为公司未来的经营埋下隐患，也影响到了公司的偿债能力。从折线图图4-3中可以明显看出，公司的偿债能力逐年下降，负债率节节攀升，公司的资产负债率也从2010年的44%涨到了2018年的75%，流动资产逐年降低，前五年由于投资项目导致长期负债增加，短期偿债压力得到缓解，但也造成资金成本增加，后五年长期借款稳定下来，为解决资金紧张问题，流动负债占比再次上涨，短期偿债能力受到严重冲击。图4-3盐湖股份2010-2018偿债能力比率折线图资料来源：根据公司公布的年报数据整理公司的流动比率从2010年的1.57逐渐减少到2018年的0.36，短期偿债能力受到严重打击，公司出现违约风险，公司债券无法按期偿还利息造成违约事件发生。营运能力结合资产负债表和利润表数据计算公司的营运能力财务比率，将2010年至2018年的存货周转率、流动资产周转率和固定资产周转率用折线图的形式表现出来，如图4-4，公司的应收账款周转率因数额过大，并未放在图表中，这说明公司销售能力强，且回款及时，公司收款速度快，极少产生坏账损失。公司的流动资产周转率基本持平，固定资产周转率则呈现下降情况，这与公司投资项目造成固定资产剧增有关，公司的存货周转率呈现大幅上涨的状态，这是因为公司在投资新项目的过程中，由于大量借款和购置新设备，造成营业成本大幅上涨，从而影响公司的存货周转率情况。图4-4盐湖股份2010-2018年营运能力比率折线图资料来源：根据公司公布的年报数据整理综合来看公司的营运指标，我们可以看到，公司原有项目经营状况良好，营运能力基本稳定，只受到新项目影响，造成了成本和固定资产激增的问题。盈利能力根据利润表计算公司盈利能力的财务比率指标并绘制成图，通过观察图4-5，我们更能直观地感受到公司的盈利能力在这近十年时间里发生的变化，对比发现销售毛利率和营业净利率基本重合，说明公司主要利润来源还是主营业务，但公司的销售毛利率、营业净利率和总资产净利率均处于下降状态，说明公司的盈利能力出现问题。图4-5盐湖股份2010-2018年盈利能力比率折线图资料来源：根据公司公布的年报数据整理从盈利能力上看，公司的营业净利率逐年下降，2011年最高为41.57%，说明公司在不进行金属镁一体化项目投资时，凭借着出色的地理位置带来的优质自然资源，公司的盈利能力十分可观。公司的总资产净利率和权益净利率也是处于波动下降的情况，2010年处于最高位，分别是17.47%和31.42%。成长能力通过绘制的财务比率折线图图4-6来观察公司的成长能力，我们发现在2016年之前，公司的营业总收入、营业利润、利润总额和每股收益的同比增长率基本稳定，在2013年和2015年增长情况有些许下降，但整体还是处于优质成长状态，但由于2017年起，公司开始陷入连续三年的亏损之路，公司的成长能力大幅下降，出现“V”型断崖式下跌。图4-6盐湖股份2011-2018年成长能力比率折线图资料来源：根据公司公布的年报数据整理通过对公司资产负债表、利润表和现金流量表的财务数据和盈利、营运、成长、偿债能力的财务比率指标进行时间上的对比分析，我们可以发现，在公司进行盐湖资源综合利用项目的投资决策之后，公司整体的生产经营情况在各方面受到了不同程度的拖累，影响到了公司未来的经营发展。4.1.3杜邦分析法除了对三大财务报表以及财务比率进行数据对比分析之外，在进行财务分析时，还有一种非常普遍且经典的方法——杜邦分析法，它是一种用来评价企业盈利能力和股东权益回报水平的方法，最早源于美国的杜邦公司刘子农刘子农.我国东中西部上市公司经营绩效综合评价及比较研究[D].合肥工业大学,2010.杜邦分析法所涉及到的集中财务比率的关系式如下：净资产收益率（ROE）=销售利润率*总资产周转率*权益乘数=（净利润/总收入）*（总收入/总资产）*（总资产/总权益资本）=净利润/总权益资本上述式传统的杜邦分析法的基本公式，但传统的方法由于忽略了对现金流的剖析，而且过度高度重视短期内的会计结果，进而忽略了未来发展，与内部财务管理也没有非常好的对接，所以无法处理怎样改进公司经营情况的难题。伴随着信息内容使用和人们对财务报告品质规定的不断提升，经济学家不断对其进行改进，其中最为出名的改进办法是结合了管理用财务报表，改为修正的杜邦分析体系，其基本公式如下：净资产收益率（ROE）=净经营资产净利率+（净经营资产净利率-税后利息率）*净财务杠杆=净经营资产净利率+经营差异率*净财务杠杆=净经营资产净利率+杠杆贡献率其实改进的杜邦分析体系和传统的杜邦分析体系基本的思想理念是一致的，只是引入了管理用报表的体系，对经营活动和金融活动做了细分，某些指标叫法上有些变化，例如“总资产净利率”换成了“净经营资产净利率”，其本质还是“利润”与“资产”的配比。改进后的财务分析体系能够克服传统杜邦分析体系的一系列缺点，更能准确反映资产回报率以及企业盈利能力，更真实地反映财务杠杆的作用。因此对于审计也有着重要意义，审计人员可以借此更准确地分析判断企业的风险，揭示财务中存在的问题，提高审计的水平。但本文主要仍使用传统的杜邦分析法，主要探究公司过去生产经营过程中出现的失误。表4-2盐湖股份2012年-2018年杜邦分析法涉及财务比率数据指标2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年销售利润率（%）-19.27-35.553.295.1412.4313.0030.52总资产周转率（次）70.23权益乘数3.993.713.153.303.522.992.40净资产收益率（%）-18.65-18.581.442.757.646.5117.05资料来源：根据公司公布的年报数据整理通过对盐湖股份2012年至2018年的财务比率指标进行整理，并将杜邦分析法涉及的财务比率指标制成表4-2，通过时间上的对比分析可以发现，从2012年起，公司的净资产收益率不断下降，权益乘数不断上升，总资产周转率基本稳定但也有少量减少，而销售利润率处于大幅下降状态。分指标来看，在介绍杜邦分析法时已经讲明了影响净资产收益率的三个指标分别代表着什么，其中权益乘数表明了公司的财务杠杆情况，公司的权益乘数逐年递增表明公司的杠杆率在不断加大，财务风险严重；总资产周转率反映了公司的资产运营效率，公司的基本业务经营良好，基本稳定，但数额不高，说明公司的资金利用率不高，存在效率低的问题；销售利润率则代表公司的盈利情况，从数据上可以看出公司已经出现了盈利能力大幅下降的情况，销售收入虽在增加，但利润率太低。综合来看，利用杜邦分析法得出的结论与直接分析公司的财务报表得出的结论基本一致，公司在进行包括金属镁一体化项目在内的盐湖资源综合利用项目投资之后，其财务风险不断增加，偿债压力增大，盈利能力下降，种种迹象表明这是一次失败的投资方案。接下来本文将会对公司发生债券违约的风险因素进行具体分析，并从理论的角度分析公司为何在十年前做出这次投资方案，方案究竟存在怎样的漏洞，公司又是如何犯下如此高额的损失金额的。4.2信用风险预警从盐湖股份债券违约事件的过程中，我们可以看出，直到2019年一些主要的评级机构才开始宣布关注公司的发展情况，在公司公布了2018年财务数据之后，公司出现了连续两年亏损状况之后，评级机构们才开始将公司主体和相关债券的评级下降，之前的评级一直是最佳的AAA级别，而通过从上文对公司近十年的财务数据进行详细的分析就能发现，公司从2010年开始便出现大额负债，并逐年递增，公司每年的财务费用高达数亿元，再加上2016年起发生的各种事故，公司的偿债能力不断下降，评级机构们实在不应该等到2019年才开始重视，这足以说明评级机构在信用风险预警方面的不足之处。因此，除了外界的监督外，公司内部也应有灵敏的风险预警系统，本文将主要利用KMV模型，通过实证分析，研究公司近十年的信用风险变化情况。风险预警模型实际上还包括Z-Score模型，但它是以财务会计为基础进行的，实际上和上文的财务分析密切相关，理论基础较为薄弱，且存在滞后性、系数落后需要时常变更等缺点，由于我国现在经济高速发展，Z-Score模型已经逐渐不再适应我国高量化的要求了，因此便引入了现代风险管理的典型模型——KMV模型。KMV模型是以期权定价模型BSM为基础设立的，通过计算违约距离来分析公司的信用风险，由于其具有良好的吻合性和前瞻性，学者们对此运用成熟，经常作为分析公司信用风险的工具使用。KMV模型的主要内容就是根据公司公布的财务数据和股市信息，通过建模计算出违约距离。本文就将利用KMV模型，计算2011年至2020年第一季度盐湖股份的季度违约距离，通过观察其违约距离在不同季度之间的变化，分析公司近十年的信用风险变化情况。首先，根据公式：公司的股权价值=流通股股数*股价+非流通股股数*每股净资产，计算出每个季度盐湖股份的股权价值。再根据公式：每日对数收益率μ=lnPtP表4-32011年-2020年盐湖股份的季度股权价值和波动率时间报告期每股净资产流通股限售流通股股价股权价值波动率2011一季报7.529945,000,000037.351680664655.170.18272011中报8.109050,000,000035.781789172131.150.16562011三季报8.609665,000,000034.422237400000.000.13512011年报8.5986100,000,000025.502549616666.670.20262012一季报8.9274200,000,000023.034606620689.660.25802012中报9.2897300,000,000021.076319627118.640.12302012三季报9.6408335,873,328431,676,67221.2511299688426.070.18052012年报10.0158390,694,927376,855,07316.6610284251104.160.16052013一季报10.1816390,747,343376,802,65717.8810823016425.350.15202013中报10.1318390,694,927376,855,07315.209757331462.780.19752013三季报10.1038390,747,343376,802,65711.718383644832.140.20682013年报10.3177390,747,343376,802,65711.308304462888.860.16162014一季报10.4887478,350,7491,112,158,45410.1016494294610.430.14792014中报10.5563478,336,0291,112,173,1749.9516500033996.730.10562014三季报10.7148577,045,6491,013,463,55411.3217390061943.780.15502014年报11.1193577,085,6691,013,423,53413.6119124682945.060.17782015一季报11.1328577,085,5201,013,423,68317.2121216112324.920.21852015中报11.2324577,076,7841,013,432,41919.7022751039409.670.24852015三季报11.3788577,154,3701,013,354,83313.1919141895047.750.41072015年报12.3350577,189,4641,013,319,73914.9821143988590.480.29322016一季报12.4277692,878,623897,630,58012.2819661097123.140.30882016中报12.43381,073,535,086516,974,11712.5519900114147.820.22372016三季报12.39081,073,534,336516,974,86713.4720866071948.200.13932016年报12.40531,566,377,19924,132,00413.1520890437281.540.11302017一季报12.26111,566,376,74924,132,45412.4819838697019.980.08382017中报8.04071,566,376,749291,016,98510.3818605497495.700.13892017三季报7.91691,566,377,949291,015,78512.5421952587860.520.29702017年报6.73111,566,377,949291,015,78514.5424728770469.040.26892018一季报6.63191,833,262,48024,131,25413.5124929276502.930.27382018中报6.27252,749,893,72036,196,88112.4434431597972.290.19862018三季报6.25362,749,893,72136,196,8808.8224485149807.820.28172018年报5.46772,749,891,62836,198,9737.9622085229222.470.20842019一季报5.37382,749,899,99536,190,6066.8118921774165.160.21692019中报5.27732,749,899,99536,190,6067.0819649281049.660.21452019三季报5.24875,396,686,06636,190,6066.6836224041626.090.18362019年报-10.95445,396,682,06636,194,6068.5145511580150.130.20212020一季报-2.03145,428,937,7123,938,9609.0749224039230.810.1868资料来源：Wind，根据公司公布的年报数据整理在期权定价模型BSM的基础上，我们通过计算出的股权价值和其波动率，再计算出盐湖股份的资产价值和资产价值波动率，根据违约触发点DP=STD+0.5LTD，其中STD代表短期负债，LTD代表长期负债，违约距离DD=EV表4-42011年-2020年盐湖股份的季度违约距离时间报告期资产价值资产价值波动率违约距离2011一季报1681276367.810.1826065945.4742309322011中报1789721018.550.1655502316.0385821852011三季报2237980984.640.1350195717.4043819522011年报2550401426.310.2025383164.9357952142012一季报4607403630.060.2579878833.8754824092012中报6320417864.240.1229420158.1328828342012三季报11300501192.240.1804610925.540956122012年报10285397640.250.1604279916.232620862013一季报10823954166.650.1520093126.57796582013中报9758340334.010.1975057265.0626129722013三季报8384661017.960.2067366484.8364766612013年报8305655608.970.161577076.1880947962014一季报16495402693.700.1478938916.7611434332014中报16501295335.470.1055526629.4732088012014三季530.1549688366.4523905632014年报19126660369.650.1778140875.6232611712015一季报21218076999.220.2184621044.5770226972015中报22753293628.760.248422014.0250033792015三季报19144227703.660.4106728732.4347269532015年报21146327535.800.2931749983.410549082016一季报19663341669.700.3087953553.238015442016中报19902318701.950.2236873734.4700223582016三季报20868315448.860.1393271087报20892924258.430.1129547458.8520333352017一季报19841263881.030.08374499611.939443852017中390.1388330587.2018342872017三季报21955195789.110.2969757343.3668724672017年报24731844267.460.2689016023.7183632632018一季报24932318869.330.2737393223.6526580262018中报34434887370.030.1985826955.0351972112018三季报24488444034.590.2816147473.5504655042018年报22088699194.730.208322044.799494722019一季540.2168673864.6102842592019中报19652841678.480.2144524554.6621806422019三季报36227592916.770.1835957035.4462085682019年报45514677731.120.202043044.9490985512020一季报49226137486.860.186820025.352513767资料来源：Wind，根据公司公布的年报数据整理将近十年的违约距离数据波动情况绘成折线图，如图4-7所示，由于所用数据属于ST*盐湖，公司的主营业务钾肥项目表现优异，公司资产雄厚，一直以来被外界看好，股价稳定且长期处于高位，因此其违约距离并不过低。但从折线图中就能发现，公司的信用风险情况在近十年内剧烈波动，2016年之前，公司的信用风险情况虽有波动，但基本稳定。到了2016年，钾肥市场出现好转，全球需求增速开始上升，这导致从2016年到2017年公司的信用风险大幅下降。但在2017年下半年，公司受到子公司意外事故的打击，相关财务数据大幅恶化，由此出现了第一年的亏损，信用风险大幅上涨。之后，全球钾肥形势一片大好，与公司内部其余项目造成的亏损相互制衡，造成图中的低位震荡情况，直到2019年进入破产重整后，剥离掉不良资产，公司的违约距离才开始稳步上升，信用风险开始下降。图4-72011年至2020年盐湖股份信用风险变化综合两种模型，我们可以看出，Z-Score模型更偏重于内部的分析，重点指出了公司内部早已存在的问题，而KMV模型则综合分析了内外部环境的情况做出更加缜密的判断，更符合现在全球化一体化的时代。两种模型各有千秋，但都说明了一点，那就是盐湖股份的问题早已存在，评级机构等金融机构在2019年才开始重视已为时过晚，存在严重的滞后性，存在重大问题。4.3巨额亏损原因分析盐湖股份2019年出现三只债券违约事件，当年的年报数据显示公司年度亏损百亿，数额之巨大创造了A股史上最高亏损额，上市了22年的老牌国企也因此迎来了退市风波。对于公司出现的一系列问题，本文通过阅读和分析各种文献资料和公司公开的报告，逐渐发现一些端倪，盐湖股份的问题从十几年前便已存在，由于存在客观和主观上的各种原因，问题并没有得到解决并且愈演愈烈，最终导致了460亿的巨额亏损，企业集团，乃至整个省的企业信誉受到了难以弥补的损害。4.3.1客观上生产和经营环境的变化2009年，钾肥价格开始下跌，如图4-8所示，盐湖股份的净利润从2010年开始出现较大幅度下滑，公司虽然通过扩产增加销量以及开辟其他业务维持营业收入的稳定齐行义齐行义.生态文明视阈下盐湖股份绿色发展战略研究[D].青海大学,2019.图4-8盐湖股份贷款来源分布图资料来源：公开资料整理新的投资项目是拉跨整个公司的“罪魁祸首”。优质碳酸锂项目是唯一获利的新业务，子公司蓝科锂业碳酸锂生产也很稳定，碳酸锂的价格也随着我国出口关税的调整而有上涨空间，公司也在进行碳酸锂的有序扩产。但问题是，目前碳酸锂的年产量刚破万吨，2万吨碳酸锂项目刚开工建设，3万吨碳酸锂项目才进行到前期工作，目前的产出无法成为公司的主要收入来源，只能做到自给自足，无法弥补大额的亏损，但在公司已出现亏损的状态下仍进行扩产项目，对于盐湖股份来说无疑是雪上加霜。剩下的海纳PVC一体化和金属镁一体化项目更是惨不忍睹。控股子公司青海盐湖海纳化工有限公司（简称盐湖海纳）负责的海纳PVC一体化项目，盐湖海纳从2009年开工建设，2013年建成投产至今已经发生了3起安全事故，造成了大额损失，2017年的火灾事故影响使得子公司长期停止生产，从2016年开始便出现账面亏损，并需要母公司提供数亿元的财务资助才能偿还贷款，成为盐湖股份的一大业绩拖累。金属镁一体化项目筹划时间长达十年之久，投资金额高达四百亿元，大项目投资周期长，投资期间的产品价格和生产环境容易发生大的变化。我国属于金属镁出口大国，但国内镁企业的产能利用率约为60％水平，属于产能严重过剩，且国内外的进出口税率政策不断发生变化，金属镁的价格受多因素影响剧烈波动，如图4-9所示。且镁行业能耗大，对环保要求高，以前靠煤作能源，现在由于环保原因关闭后，天然气又供应不足，除此之外，地理环境也成为了项目进行的一大阻碍，独特的盐湖地貌使得有半年时间无法正常施工，因此施工周期也随之增加，这都说明了企业决策面临的潜在风险。图4-92010~2020年中国原镁现货价格走势图资料来源：镁业分会盐湖股份身为国企，遵从了不断开拓与尝试的创新想法，但忽视了开拓尝试所应遵循的规则——渐进式的机会主义。而导致跨越式发展出现失利的一个重要原因，就是项目决策很难成全的考虑客观上生产和经营环境的变化，毕竟项目周期都过于的漫长，期间会发生无数变化和意外，国家政策、生产经营环境、意外事故等等都是风险，没有合理的应对措施只能导致盐湖股份陷入亏损境地。4.3.2转型过大，盲目投资盐湖股份2005年便开始着手进行盐湖资源综合利用项目，设立了多产业并行的战略投资计划，以实现氯化钾、氯化钠、氯化锂、氯化镁等盐湖资源的统一开采、分项加工。因为盐湖股份依靠察尔汗盐湖丰富的矿产资源，最大限度的开发盐湖资源的想法并没有问题，前期的投资也算稳扎稳打，优秀的钾肥产业还仍能支撑，但问题从2008年便已经出现。2008年企业引进了挪威海德鲁的一套年产5万吨电解镁生产装置，并以此为模型设计了10万吨/年金属镁一体化项目，在2010年正式启动一期项目建设。但这项耗资高达四百亿元的大型项目并没有取得应有的成效，盐湖股份的控股子公司青海盐湖镁业有限公司（简称“盐湖镁业”）负责该项目的生产经营，2016年12月，金属镁一体化项目装置工艺全线打通，但仍然没有稳定批次镁锭产出，销售方面也存在着问题，子公司由于无法保证稳定供应，而且每一批次的产品一致性也不同，仍无法面向消费者进行销售。2018年金属镁一体化项目已经可以产出合格的镁锭，但是，产能始终处于爬坡阶段，至今仍未满产运行。在无法稳定销售的情况下，公司为该项目投入巨大，由于施工期拉长新增支付的贷款利息和设备逐年产生的折旧等其他费用，投资额不断增加，母公司还要不断为子公司提供财务资助才能勉强维系其生存，原本预计投资200亿元的项目，现投资额已超预计90%以上。巨额的投入并没有带来稳定产出，这种不成正比的情况导致盐湖股份占据巨大优势的钾肥业务也无法弥补投资带来的大额亏损。盐湖股份2017年的亏损近9成来源于盐湖镁业、盐湖海纳和盐湖海虹三家公司，其中盐湖镁业因生产成本剧增导致亏损32亿元，盐湖海纳因三起意外事故导致亏损将近16亿元，盐湖海虹则是因项目未达到预定可使用状态，再叫上当年原材料价格上涨导致亏损3亿元。从上述分析可以看出，盐湖股份过于追求转型，脱离了现实环境和企业实际，新上项目投资特别大，必须贷款方能行事，而且这种贷款的幅度远远超过了企业自身的承受能力，完全是高杠杆拼死一搏的态度，不幸的事，由于项目进展不顺利，果然高杠杆的负面作用发挥了，使得公司几近倒下，残喘前行。对于投资这样大的项目，严谨的论证是必然的。但后期出现的天然气燃料不足，工艺不达产、资源运输长途费用等一些问题相继出现，且难以短时间克服。公司说是环保环境的变化，但作为一个如此重大项目，这就显得之前的论证是何等的不充分。其实，当初公司可以作一个小型示范工程，各种工艺、流程打通了，人才培养到位屯，再上大项目。一口想吃了胖子，平时没有训练，结果给噎住了。违反规律做事，代价可谓大矣。4.3.3银行提供高额贷款拖垮公司盐湖股份需要大量资金来进行项目投资，在进行金属镁一体化项目而投入大量资金的过程中，公司的资产负债率不断上升，到了2019年已达到75%的超高值。而在盐湖股份投入的六百多亿元中，自有资金占比仅为30%，约170亿元，其他部分全部来源于银行贷款。这直接导致了财务费用的增加，按照5%的利率，这方面的财务费用每年数亿元。这种过高的费用不仅影响了公司的日常经营，也引起了各界的重视。2015年11月10日，习近平总书记在会议上首次强调了我国要进行供给侧改革的重要措施，其中的三个重点问题便是产能过剩、楼市库存和债务高企，之后几年国家在这几个方面进行了如火如荼的改革，尤其要求各企业重视高杠杆情况。在这个背景下，盐湖股份的问题便有位突出，对此，公司按照“一降二去三强”重要举措推进盐湖供给侧结构性改革，并在相关部门的支持协助下，2018年底宣布债转股计划，并于与工商银行、建设银行等债权人签署了实施债转股的框架协议，希望借此降低公司资产负债率，减少财务费用。2019年，在公司宣布破产重整之后，公布的重整计划中也涉及了将近350亿元的债转股计划。这种计划保全了公司的优质国有资产，但对于债权人来说，实际上是有损债权人的合法权益的。那么，根据对盐湖股份的投资计划以及相关财务数据的分析，各大银行为何还要为其提供大额贷款呢？主要原因有以下几点：首先，盐湖资源综合利用项目并没有实质上的错误，青海省也大力支持这类资源开发项目，察尔汗盐湖本身具有被大力开发的潜力，在开发初期项目进行良好，银行并不能预测到未来由于客观原因和盐湖股份本身存在的问题而造成的风险问题，从投资的角度来看，贷款合情合理；其次，盐湖股份是一家有着数十年历史的老牌国有企业，是青海省的龙头企业之一，而且因为地理位置优越，依靠盐湖能够低成本地生产大量钾肥，钾肥产业的优质条件使得其成为了公司贷款的最佳保障，但也因此作为优质国有资产的钾肥产业实质上并不能成为贷款保证，毕竟地方政府不会放弃优质国有资产外流，不会以此为抵押甚至出售来偿还其债务，这只是一个幌子，甚至引诱手段；最后，最大的迷惑点就在于盐湖股份是一家国有上市企业，“国企信仰”的问题一直在我们国家的市场中存在，这种错误的理念或多或少地影响着投资者的判断，即使目前我国在大力推行国企改革，让国企走出舒适圈面向市场进行激烈竞争，仍有人认为政府仍会为国企兜底，但实际上，中央对于青海省的扶持力度减少，青海省又由于地方经济不发达且集中于大宗商品行业，产业结构单一，市场周期性强，税收生成能力不足，全省财政对当地企业逆周期调节、扛风险兜底能力孱弱，因此对这种大额的亏损无法全额抵补，盐湖股份才在支撑了连续两年的大额利润亏损之后终于倒下，相关债权银行也只能咬牙吃下这个不良资产。图4-10盐湖股份贷款来源分布图资料来源：Wind，财新，天风证券研究所但从贷款分布图4-10中也能看到，盐湖股份在进行贷款时也很聪明，由于贷款是用于资源开发项目，且盐湖股份涉及产品的进出口业务，因此国家开发银行和进出口银行两大政策行为其提供了占比不小的贷款，除此之外，公司也向十余家银行进行了不同额度的贷款，分散了债权人的分布情况，也能为公司进一步支撑下去提供条件。多家银行提供的高额贷款终究是拖垮了公司，为公司带来了高额的财务费用支出，这其中也暴露出另一个问题，银行贷款对象单一，且金额巨大的问题。我国对于银行业面临的相关风险有专门的法律《商业银行法》进行规范和约束，《商业银行风险监管核心指标》规定，商业银行单一客户贷款集中度为最大一家客户贷款总额与资本净额之比，不应高于10%，但随着经济的不断发展，不少银行这一指标的数值在不断上升，甚至超标，这就会造成类似盐湖股份破产重整而导致的债转股行为的发生，这或多或少会影响商业银行的利益，甚至造成商业银行不良资产的增加。反过来看，这也会造成其他资金需求者无法获得经营发展所需要的足额贷款，影响其他企业的发展。4.3.4国企问题暴露从1978年起，关于国有企业，我国一直都在改革的道路上不断前行，1984年十二届三中全会把国企改革放到了经济体制改革的中心环节，1992年的十四大为国企改革设定了围绕“促进国有经济和市场经济相融合”的改革主体，这四十年来，我国与时俱进地调整着国有经济的布局和功能。但是，关于国企的讨论从未停止，国企存在的问题也在不断地暴露出来。图4-112012-2017年规模以上国有控股工业企业资产负债变动情况图资料来源：国家统计局图4-122012-2017年规模以上国有控股工业企业财务比率变动图资料来源：国家统计局从图4-11和4-12中可以看出，我国的规模以上国有控股工业企业的总资产在不断上涨，规模不断扩大，实力稳定增长，但整体的资产负债率处于一个较低水准，产权比率和权益比率缓缓下降，流动比率也处于递减状态，说明在我国经济高速增长的过程中，国企虽然也在不断扩张，但其负债增长过猛，杠杆率不断增长，国有资产的流动性又不强，增长质量不好，增速也在放缓。而且，由于国有企业受到了政府的大力扶持，实际发展情况比不上非国有企业，其增长情况来自企业经营努力占比不高。图4-132012-2017年规模以上国有控股工业企业盈利数据变动情况资料来源：国家统计局图4-142012-2017年规模以上国有控股工业企业盈利数据变动情况资料来源：国家统计局从国有企业的收益情况来看，如图4-13、4-14，国企的利润总额虽然处于增长状态，但实际经营绩效与非国有企业相比，仍有不足，且差距在不断扩大。由于国有企业的负债总额在不断上升，由此产生的利息费用也在逐年增长，这导致了国企易陷入财务困境，当前不断增加的国企违约债券事件也证明了这一点。国有企业的亏损情况也值得重视，亏损单位数，以及亏损总额在2015年达到高峰，这主要是由于全国性经济萧条造成的，但从2012年以来，国企的亏损情况整体呈现上涨趋势，国企原有的吸纳就业、上缴税费、促进创新等突出优势和贡献在逐渐减弱，国有资本在竞争性领域大量分布并过多地集中于产能过剩行业，而在战略性新兴领域布局相对过少。综上所述，由于国有企业存在诸多问题，国家才加大力度和重心积极改革国企，政府开始放手让国企学习独自在市场上厮杀，国企也在不断吸收非政府投资，改变其股权结构以更好地适应市场化的经济形势。但在改革过程中，仍存在不少问题，诸如盐湖股份这样的国企便成了典型反面例子。盐湖股份债券违约以及成为A股亏损王的事件暴露出国企在改革过程中容易出现步子过大、节奏过快、形式官僚气息严重的问题，投资方案本质上没有问题，但盐湖股份急于求成，想一口气吃个胖子，借着国企的名义大肆借款，最终自食其果，只得破产重整，割掉之前的不良子公司，之前的投资付之东流，也让青海省成了未来的融资困难户，大丢颜面。4.4总结根据上述对盐湖股份债券违约事件的定性和定量两方面的分析，本文主要从宏观外部环境、公司内部治理情况以及具体财务数据的角度出发，研究了盐湖股份在2010年正式启动金属镁一体化项目之后的十年内发生的债券违约等财务恶化问题，并重点突出了其在发生债券违约后及时采取破产重整的方式割离不良资产从而导致财务报表上显示的460亿元巨额亏损现象，而成为A股亏损王的盐湖股份则利用债转股的形式处理大额负债，最终在2020年完成了华丽的转变。实际上，背靠察尔汗盐湖的盐湖股份依靠察尔汗盐湖丰富的矿产资源生产氯化钾可以说是相当轻松，公司也因此成为我国钾肥老大，由于我国自产的钾肥难以满足自身需求，因此国内钾肥价格也居高不下，仅仅依靠钾肥，公司的毛利率可以达到70%的惊人水准，直逼白酒和医药行业。但就是在这种“躺赢”的背景下，盐湖股份还是走向了深渊，一手好牌打了个稀巴烂，国有企业的缺点在它身上放大，好大喜功，喜欢大项目和面子工程，在进行盐湖资源综合利用项目中，只有优质碳酸锂项目还算收支平衡，当然，这主要是因为我国在近几年大力开发电动汽车项目，碳酸锂在电池中应用广泛，好时机使得这个项目重获新生，除此以外的其他项目或多或少的成为了压死盐湖股份的力量。根据盐湖股份公布的2020年三个季度的报表数据可以发现，在公司完成破产重整计划后，由于直接剥离了盐湖镁业和海纳化工这两个巨型亏损子公司，不用再为其支付财务援助，公司的货币资金相较于2019年有了显著增长，并在三个季度内不断攀升，三季度的数据更是2019年末的两倍。公司专注钾肥和碳酸锂的发展，将亏损项目打包出售，不再进行新的投资和建设，公司的固定资产和在建工程等非流动资产项目相较于破产重整之前有了显著下降，降幅高达80%，这也导致公司的总资产下降了超过60%，但由于出售大量资产获得资金，公司也偿还了不少负债，公司的应付票据、应收账款、应交税费和应付职工薪酬等流动负债减少，财务费用降低，短期偿债能力有了显著提高。由于公司利用债转股的方法处理大额银行贷款问题，公司的长期借款下降，实收资本和资本公积金翻倍，稀释了股东权益，归属母公司的权益虽扭亏为正，但依旧不如从前。与2019年报一同发布的2020年一季报显示，2020年一季度盐湖股份扭亏为盈，实现营业收入37.24亿元；实现归属于上市公司股东的净利润为7.78亿元，而上年同期为亏损2.65亿元；公司每股基本收益转正至0.14元。以上种种都表明，在剥离盐湖镁业和海纳化工之后，公司的整体经营情况出现了逆转，可以说是重获新生，涅槃重生。5盐湖股份债券违约的结论与启示5.1结论根据对盐湖股份2010年至2020年十年间的财务数据进行定量分析，结合对宏观政策经济环境以及公司内部经营管理的定性分析，我们可以看出，盐湖股份在进行盐湖资源综合利用项目之后，尤其是在经历了2010年金属镁一体化项目之后，公司的整体财务状况出现了严重恶化。由于金属镁一体化项目的进展情况不甚理想，严重偏离预估情况，再加上子公司海纳化工出现突发事故，国内国际大环境剧烈波动，导致盐湖股份无法负担由于投资造成的高额负债产生的财务费用，公司于2017年起出现亏损，一直延续到2019年，在2019年终因债券违约事件而进行破产重整。盐湖股份在债券重整的过程中，将亏损的不良资产进行拍卖，在经历6次流拍之后，青海省国资委牵头由汇信资管以超低价兜底，由于折价出售资产导致公司2019年年报数据显示其年度亏损458.6亿元，成为名副其实的“A股亏损王”，由于公司的负债大部分为银行贷款，因此在各部门的努力下，公司与一些银行达成协议，利用债转股的形式将高额负债处理掉。而在剥离了盐湖镁业、海纳化工等不良业务之后，盐湖股份的主营业务氯化钾的生产经营情况依旧良好，因此在2020年第一季度，公司就出现正利润，之后更是节节攀升，盐湖股份的这次风波终于落下帷幕。在这次案例终一共涉及四个主要参与者：当地政府、贷款银行、公司本身以及投资者（债权人），根据对案例的具体分析，本文也将从这四个角度对该案例提出相应的建议，即此次债券违约案例对社会和企业的启示和教训。5.2案例启示5.2.1政府角度政府是政策的制定者，也是国有企业的实际控制人，各地方的省国资委一般为大型国有企业的第一大股东，在国企生产经营的过程中，大股东起到举足轻重的作用，任何决策都需要通过股东的同意才能实施。因此，我们需要从政府层面出发，通过改变上层建筑的情况，来逐步对企业进行引导和改革。政府分为中央政府和地方政府，本文也将从这两个角度来探讨政府未来应如何操作来帮助国有企业成功转型。从中央政府的角度来看，首先，目前我国在紧锣密鼓地进行国企改革，中央政府是一切基础政策的发布者，需要不断结合当前形势，对改革进行调整，来适应市场的发展，设立具体的目标主动推动国有企业积极参加市场竞争来提升自身的经营能力，逐步放开管制，以市场化的管理来代替原有的管理体系。其次，虽然中央政府不直接控制地方国有企业的发展，但他们是风向标，为下级设立榜样和标准，中央政府需要以身作则，保持清廉干练的作风，以优秀的党纪党律严格要求自己和约束别人，所有政府工作人员能够与时俱进地不断学习金融方面的知识，以帮助他们更好地适应企业在金融市场上的投资运营。最后，中央政府也需要在监管层次不断完善，多频率地走访调研各地区的经济发展状况，及时发现不合规甚至触犯法律的经济犯罪行为，维护我国金