11月理财规模温和增长

正文目录月，理财规模小增700+亿元 3周度规模：回表压力下环比降亿元 3理财风险：净值回撤变大，负收益率占比升至高位 4杠杆率：银行间抬升 6债基久期继续压缩 8政府债供给节奏放缓 风险提示 图表目录图1：11月理财规模为33.57万亿元，仅小幅增亿元，低于季节性水平 3图2：11月理财规模小幅升0.07万亿元（初值） 4图3：纯债类理财产品净值转降（单位为1） 5图4：近1周理财产品业绩负收益率占比（%） 5图5：近3月理财产品业绩负收益率占比（%） 5图6：理财破净水平持续上升，全部产品破净率较上周升0.19pct至0.9% 6图7：产品业绩未达标占比也在上升，全部理财业绩不达标率较上周上升1.3pct至25.0% 6图8：银行间质押式回购成交总量与成交量占比（更新至年11月28日） 7图9：银行间债券市场杠杆率（更新至年月28日） 8图10：交易所债券市场杠杆率（更新至年月28日） 8图利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.49年（更新至年月28日） 9图12：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.13年（更新至年月28日） 9图13：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.76、1.38年（更新至年月28日） 图14：2020年以来地方债净发行规模（亿元） 图15：2020年以来国债净发行规模（亿元） 图16：2020年以来政金债净发行规模（亿元） 表1：地方债发行进度（亿元） 表2：国债发行进度（亿元） 表3：政金债发行情况（亿元） 1.11月，理财规模小增700+亿元1.1 1328亿元注：由于数据源受限，目前仅有7的产品规模正常披露（约为1万亿元，当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。17-21日，557万亿元（初值为-302亿元月第三周增幅均在千亿以内。本周（24-28日）1328万亿元。规模缩减的背后，一方面是在调整市背景下，理财产品净值开始回撤，负债端或部分承压。2826bp3、2bp。另一方面，500300700亿之间。月度视角下，根据权威数据来源，10月理财规模33.50万亿元，较9月末提升1.37万亿元，大幅高于往年季节性水平（109200亿元。万亿元，仅小幅增729亿元，低于季节性水平，2020年以来同期（22年）亿元。往后看，12月为传统季末月，部分理财资金回流至表内，理财规模将迎挑战。参考历史水平，过去五年（剔除22年）平均降幅为5600亿元。不过，考虑到未来一个月为理财估值整改的最后窗口，伴随前期浮盈全部释放，存续产品的收益或得到修饰，12月理财仍有望继续获取存款搬家的规模增量。银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）33.57图银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）33.573530252015105021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10银行业理财登记中心，普益标准注：鉴于普益标准目前仅有70%的产品正常更新，我们将其统计的规模环比变动除以70%，以估算符合银登中心口径的规模变化。图2：11月理财规模小幅升0.07万亿元（初值）2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）2020 20212.202020 20212.202022 1.981.370.190.130.190.250.07-0.86-0.77-1.132.01.00.0-3.0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月普益标准1.2 理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。理财回撤幅度变大，区间负收益率占比升至高位。经历上周五（21日）权益市场大跌之后，含权类理财产品回撤幅度大幅走扩，即便本周市场走出修复行情，但其周内回撤仍持续高于25bp。与此同时，债市的调整也使得纯债类产品净值转跌，其中短债类和中长债类产品周内最大回撤分别至4bp和2bp。1周理财产品负收益率占比较9.7pct25.0%，不过与今年以来的三轮赎回风波对比，23月初、月、935.4%、25.8%29.5%1.28%，仍处于相对历史低位。3030加权净值偏债混合中长债短债1.1201.1001.0801.0601.0401.0201.000普益标准注：理财净值披露存在滞后，11月27日-28日数据或与真实值存在误差，仅供参考。全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子图4：近1周理财产品业绩负收益率占比图5：近3月理财产品业绩负收益率占全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子全部理财子机构 国有行理财子股份制行理财子 城农商行理财子0%普益标准

8%6%2%0%普益标准伴随含权、纯债类理财产品回撤幅度双双扩大，各类风险指标进一步抬升。理全部产品破净率较上周升0.19pct。拆分各机构观察0.32pct0.97pct0.7%1.6%。股0.14pct0.6%。产品业绩未达标占比也在上升。全部理财业绩不达标率较上周上升至25.0%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较上周分别上升1.3pct、0.1pct和6.2pct，分别至24.5%、24.1%以及28.8%。 全部理财子机构2024年以来理财子机构破净率时序（%） 全部理财子机构2024年以来理财子机构破净率时序（%）国有理财子 股份行理财子城农商行理财子7%6%5%4%3%2%1%0%注：图中破净率为破净理财子产品数量占比。图7：产品业绩未达标占比也在上升，全部理财业绩不达标率较上周上升1.3pct至25.0%35%

2024年以来理财子机构业绩不达标占比时序（%）全部理财子机构国有理财子全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子5%普益标准注：图中比例为业绩不达标的理财子产品存续规模占比。杠杆率：银行间抬升11月24-28日，随着税期影响消退，资金利率重新回落至OMO利率下方，整体保持平稳，仅在跨月当日小幅上升。不过受跨月影响，银行间质押式成交规模均值下降，由前一周的7.29万亿元降至7.09万亿元。与此同时，平均隔夜占比也有所下降88.86%86.66%83.70%，周五91.06%。图8：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年11月28日）9 银行间质押式回购成交量（万亿元）R001银行间质押式回购成交量（万亿元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右轴）76 54 3212024-01

2024-04

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2025-01

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70%银行体系融出意愿修复，银行间杠杆率水平抬升。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.01%升至107.13%。日度来看，银行间杠杆率先升后降，从周一的107.04%逐日攀升至周四的107.32%后，周五回落至106.83%。交易所杠杆率水平持续上升。平均杠杆水平由前一周的122.75%升至123.01%周内来看，杠杆率先围绕中枢122.95%窄幅震荡，周四跳涨至123.20%后，周五收于123.01%。非银机构需求回升，非银机构开始加杠杆。112.19112.55%的区间高0.62pct。银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）图9：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年11月银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）111%110%109%108%106%注1：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果注2：为了更加精准追溯，在计算银行间债券市场杠杆率时，使用的债券托管量数据由中债登更新为中债登+上清所合计图10：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年11月28日）126%

交易所债券市场杠杆率 交易所债券市场杠杆率天移平均）125%123%122%121%120%119%注：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果债基久期继续压缩24-28日，本周债市或受基金赎回相关传闻扰动，仍然维持震荡格局。在此背景下，各机构对久期的博弈维持谨慎，利率型与信用型中长债基继续压缩久期3.513.492.142.13周内来看二者表现相反。3.463.533.482.142.10年后，逐日攀升至周五的2.16年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。图11：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.49年（更新至2025年11月28日）6.05.04.0

3.1稳定:稳定:利率债基久期中枢（年，40日滚动窗口）敏感性久期：利率型（年）10Y国债到期收益率（%，右轴）灵敏:利率债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2.72.53.0 2.32.01.0

2.11.91.70.0

1.5图12：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.13年（更新至2025年11月28日）稳定:稳定:信用债基久期中枢（年，40日滚动窗口）敏感性久期：信用型（年）3Y终端票收益率AA+（%，右轴）灵敏:信用债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2025-01-272025-06-163.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2

3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.7此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模百态》中短债与中短债基金的划分名单（口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。中短债基金久期持续压缩，而短债基金久期则微升。其中，中短债基金久期周1.401.381.381.400.750.76的0.75年升至周三的0.77年后，维持这一水平直至周五。图13：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.76、1.38年（更新至2025年11月28日）2.00短债久期中枢中短债久期中枢短债久期中枢中短债久期中枢1.601.401.201.000.800.600.400.200.00说明：2.024Q270%的品种归类为利率债基（共327只，将信用持仓高于70的品种归类为信用债基（共180只。政府债供给节奏放缓政府债供给节奏放缓。12月1-5日，政府债发行量为2317亿元，显著低于前一60361230亿元，此外，3、3M1980亿元（-542亿元；地1087亿元（周环比-2426亿元。亿元（不过两只贴现国债规模尚未披露，没有包含在其中，较前一周的3289亿元大幅回落，发行量双双降低，使得二者净缴款规模由前一周的391、2898亿元分别降至-500、1366亿元。地方债方面本周（1月24-8日650277310年期及以上。125亿结转限额发行2717。河南省披露2万亿化债专项债计划，规模为11亿元，发行期限为20年。截止12月5日，用于置换存量隐性债务的2万亿化债专项债实际发行20085亿元。下周（1124-28日）计划1087495亿元390亿元（52亿元债69亿元、特殊再融资债513亿元。1月1日-12月5日，地方债累计净发行71729亿元，同比多10035亿元。其中新增地方债累计发行占5.4万亿额度的97%，剩余额度1611亿元。其中，新增一般债累计发行占8000亿额度的93%，剩余额度569亿元；新增专项债累计发行占4.6万亿额度的98%，剩余额度1042亿元。国债方面下周（12月15日，120703日2个月、3个月期贴现国债计划发行，不过规模尚未披露。11日-125日，6307718918万亿额度的95%，剩余额度3523亿元。政金债方面下周（12月1日，90-90亿元。1月1日-12月1日，政金债累计净发行20491亿元，同比多4443亿元。表1：地方债发行进度（亿元）地方债时间新增一般债地方新增债新增专项债其中：特殊专项债新增债合计特殊再融资债(追加额度)地方再融资债普通再融资债再融资债合计地方债净发行月11月月11月1-30日416492241453381755197937346680度12月1-5日1143905250450269582495本 月24-28日882253118234178835811733160下 12月日11439052504502695824951月1日-12月5日 7431 60 48762 71729同比685502633525712//438110035年发行进度92.89%97.73%/97.02%90.57%///度剩余额度5691042/1611283///总额度800046000/540003000///表2：国债发行进度（亿元）时间 国债总发行 普通国债发行 特别国债发行 国债净发行本周11月24-28日252225220391下周12月1-5日123012300730月度11月1-30日104449744700610812月1-5日1230123007301月1日-12月5日1329751149751800063077同比14536//14387年度发行进度//10