11月民航客运量及票价稳增《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》发布

目录TOC\o"1-2"\h\z\u板块表及投建议 1（一）点数跟踪 1（二）资建议 5（三）块行情 （四）行业现 公司动态 （一）闲服板块 （二）商业易板块 行业动态 （一）闲服板块 （二）业贸板块 风险分析 板块表现及投资建议（一）重点数据跟踪韩国免税：【外国游客】10月销售额达到5.28亿美元，同比-15.4%（上月为-18.8%）：其中购物人次+0.4%（上月为+19.2%），客单价-15.8%达到582.74美元（上月为-31.9%）；年初至今累计销售额54.79亿美元，同比-20.8%：其中购物人次+15.6%，客单价-31.4%。【整体市场】10月销售额达到7.38亿美元，同比-9.8%（上月为-14.3%）：其中购物人次同比-0.9%，客单价同比-9.0%达到290.08美元；年初至今累计销售额73.71亿美元，-16.6%，对应约522亿元人民币。图1:韩国免税店销售额（亿美元） DF酒店全国经营数据同比去年：周度数据比较为：2025第48周11.24-11.30vs2024第48周：全国OCC/ADR/RevPAR同比-0.9pct/+3.0%/+1.3%。其中全国经济型OCC/ADR/RevPAR同比-1.1pct/+2.2%/+0.3%。全国中端OCC/ADR/RevPAR同比-1.0pct/+0.4%/-1.3%。图2:酒店行业数据追踪程驿月份，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%（环比-0.1pct）。其中，除汽车以外的消费品零售额42036亿元，增长4.0%。商品零售额41092亿元，同比增长2.8%；餐饮收入5199亿元，增长3.8%。1—10月份，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.3%、4.7%、1.0%、4.1%、1.0%。增速环比略有下降。1—10月份，全国网上零售额127916亿元，同比增长9.6%。其中，实物商品网上零售额103984亿元，增长6.3%，占社会消费品零售总额的比重为25.2%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.1%、3.6%、5.1%。穿类继续环比提速，吃类环比持平。分品类：粮食+9.1%、饮料+7.1%、烟酒+4.1%、服装+6.3%、化妆品+9.6%、金银珠宝+37.6%、日用品+7.4%、体育娱乐+10.1%、家电-14.6%、文化办公+13.5%、家具+9.6%、通讯器材+23.2%、汽车-6.6%。图3:社会零售总额月度同比增速 图4:CPI同比变化图5:粮油、食品类零售额同比增速 图6:烟酒类零售额同比增速图7:服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速 图8:化妆品类零售额同比增速图9:金银珠宝类零售额同比增速图10:日用品类零售额同比图11:家具类零售额同比增速 图12:汽车类零售额同比增速图13:通讯器材类零售额同比增速图14:家电类零售额同比增速月，制造业PMI49.2%0.2pct50.0%，环比上升pct49.2%0.4pct47.3%48.4%，0.1pct50.10.1pct；1149.5%，环比下降0.6pct。服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.7pct。铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等指数均位于55.0%以上较高景气区间；房地产、居民服务等行业商业活动指数均低于临界点。（二）投资建议免税板块：全岛封关与离岛免税共存，免税运营商做好充足准备。2025年12月18日，海南自贸港全岛封关将正式启动。封关运作后，海南将实施以‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由为基本特征的自由化便利化政策制度。海关总署与海口海关已陆续发布多项配套制度，涵盖税收征管、通关监管、风险防控等环节，形成以精准施策、创新监管、智慧信用、协同共管为特点的监管体系。9月份海南开始转正后逐步环比提升，11月份海口三亚门店都实现了30%增长，除三亚，全部门店都累计转正。北京上海线下目前为两位数增长。【1】目前的封关政策更多针对的是进出口和制造业，即实施更加优惠的货物零关税政策。目前一线进口的零关税商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30%的可免关税销往内地。这方面的免税政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关。【2】岛民免税目前的品类预计和离岛免税有一定差异，且目前研究方案是将多种税收集合为销售税（类似日本、新加坡的消费税模式），因此在核心品类上也会与离岛免税有一定价格差距。在购物方式上，离岛免税对于进出海南客户依旧需要对消费资格和提货方式进行特殊规定，岛民免税虽然可能同样减免一些税费，但是考虑到防止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策。【3】根据目前海南省政府的规划，海南封关后目标依旧是加快建设国际旅游消费中心。一方面，加快打造独具影响力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅IP和项目，并且同时推进现有的景区景点焕新升级，为游客提供更加丰富多元的旅游体验。另一方面，进一步营造安心、放心、开心、舒心的旅游消费环境。海南20242406470.3亿元（309.4亿元）离岛免税在海南经济中一直占有举足轻重的地位，因此，近期海南省出台了离岛免税岛民即买即提的优惠政策也凸显了鼓励态度。走在入境旅游增长的前夜，布局核心枢纽商业价值的变现。由于中国游客出境消费增长迅速，国家发改委在2019年首次提出消费回流概念，并且相应的各类免税产业扶持政策陆续出台。参考日韩发展路径，我们认为目前中国消费者已经跨越了海外消费阶段，且越来越多的中国品牌已经能够讲好出海的故事，中国即将进入吸引外国游客，打造入境旅游经济的阶段。关注年内上海机场免税新协议推进情况，协议博弈一致有望更进一步发挥核心枢纽的聚客效应和供给端能力的释放。目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中国本土游客出入境需求，购买以国际品牌香化奢侈品为主，但是伴随品牌在抖音、天猫等渠道的激烈价格竞争优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行是因为无法被线上取代的体验，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘，关注后续市内店可能的政策优化。从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，25Q2除日本高基数外，其他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近一季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区的整体恢复中保持向好态势。边际端：（1）据新浪财经，12月6日下午日上免税行（上海）有限公司董事长召开董事会，围绕公司是否参加上海机场免税项目招投标进行表决。日上上海董事长由大股东中免集团（海南）运营总公司委派，中免在7名董事中占4席，该4名参会董事明确表示不同意日上上海投标。在实际操作上，如果中免派出的董事长拒绝在投标文件上签字，将导致日上上海事实上不能参与本次上海机场投标。日上免税行恐将被迫告别上海机场；（2）11月26日，西安市内免税店正式开业。作为城市消费升级的关键载体，西安市内免税店的落地不仅填补了西北区域市内免税业态的空白，更以免税+文旅+消费的创新模式，引导海外消费回流。西安市内免税店由中国旅游集团旗下中免集团、西部机场集团联合打造，位于碑林区南大街核心商业区，面积2050平方米；（3）2025年11月28日，天津市首家市内免税店在南开区东马路仁恒置地广场A馆正式启幕；（4）三亚国际免税城三期首批次建设内容预计明年8月完工。目前，承建方中建二局正全力推进工程进度，冲刺今年底实现主体结构全面封顶。项目建成后将成为集高端购物、文化休闲、多元娱乐等功能于一体的大型商业新地标；酒店板块：酒店板块当前整体行业边际略有改善，预计受益Q4部分展会等商务活动刺激年末需求仍待观察，供给端逐步平稳，增速环比下降，龙头表现较优，酒店整体产业链价值提升和赋能能力提升的大趋势加速。STRglobal2025年国庆中秋假期RevPAR整体同比+1%。10月整体vPAR+2.2，其中入住率-1.3%，adr+3.6%10同比下降缩小至-4%以内。三亚、天津、青岛、上海等城市表现亮眼。年内供给端仍保持较快的同比增速，按携程程长营数据25H1供给端+11.8%，25Q3预计有所放缓，25Q4边际持续降速。预计主要为前几年仍存在观望的存量物业在寻求稳定现金流回报的商业模式、部分国有物业寻求处置和增值方案、大量单体小规模酒店和民宿进入市场等但供给大幅进入已有改善趋势。商务环境在当前整体消费环境下，或仍承压，25H1各星级房价有所下降，年内酒店价格端竞争有所提升，整体处于缓慢修复的过程中。年内商务需求仍然偏弱恢复，但同比相对韧性，旅游需求韧性强，后续若商务需求得到较好修复则对于酒店大盘RevPAR企稳回升有较强支撑作用，同时考虑到2024年整体酒店RevPAR基数高低和稳定性，则2025高频数据端RevPAR稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号；从25H1龙头酒店集团财报看，加强供应链协同赋能能力、提升数字化程度、加强自有会员渠道建设、梳理和完善品牌矩阵、调整组织架构和区域管理模式，成为年内酒店集团工作重点。且当前商务需求环境下龙头集团中高端UE的验证继续成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看经济型RevPAR表现整体高于高端，但进入暑期后档次表现差异有缩小趋势。龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力预计逐步迎来价值兑现期。几大酒店集团20252024年新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造，同时也关注酒店布局范围和速度的提升；亚朵25Q3毛利率和费用率持续改善，酒店运营毛利率%+1.3pct（Q2+2.6pct），零售业务毛利率52.7+0.05pct（Q2+2.7pct）Q3总店Occ/ADR/RevPAR同比-0.1pct/-1.9%/-2.2%。新开152家（24Q3为140家），28家，净开124家（24Q3家）4.0（3个月）RevPAR500元+RevPAR900元+3RevPAR100%+；华住25Q369.61亿/+8.1%，超过此前+2%~6%的指引33.09亿/+27.2%，超出此前指引+20~24%EBITDA25.13亿/+18.9%（上11.4%）Legacy-Huazhu24.46亿/+16.9%（上季+9.5%），DH0.67亿/+219.0%15.20亿，+10.8%。Q3Occ/ADR/RevPAR分别同比-0.8pct/+0.9%/-0.1%，25Q2为-1.6pct/-1.9%/-3.8%，Q3Q3750185565Legacy-Huazhu564家(24Q3557家），开店同比加速，季度净开店创新高。101家同比大幅提速；锦江酒店25Q3343家，开131212657家，其中增速较快的为麗枫（+129），维也纳酒店（+120），维也纳国际（+92），白玉兰（+80），欢朋（+72）。净关较多为7天（-102），派（-56）；首旅酒店25Q3公司新开店387家，同比增长0.5%，其中标准管理酒店新开店21956.6%1,672家，其中标准管理酒1,18718.2%71.0%17.5个百分点，为持续的规9910.0%，保持较好的发展势12042.5%1.4个百分点。经营效率端，25Q3有所改善，期待逐步转正。25Q2继续承压且预期后续季度仍有压力。亚朵25Q31.0830%，CRS62.4%，其中企业协议销售间夜占比；20251.0862%，93年平均每年分红+回购接近上半年利润的100%。25Q3零售GMV9.94亿/+75.5%。亚朵深睡枕3.0上市25天销售额破亿，深睡枕系列发布以来累计销量突破800万只；深睡控温被四季Pro2.0、冬季Pro2.0认可度高，深睡控温被系列发布以来累计销量突破200万条；正式发布亚朵星球深睡标准，涵盖枕头品类动态稳压系数与被子品类动态控温系数；全年65%的增速目标对应收入约36.3亿，预计占比37%；华住25Q3整体Occ/ADR/RevPAR分别同比-0.8pct/+0.9%/-0.1%，25Q2为-1.6pct/-1.9%/-3.8%，Q3已基本打平，改善明显；2019同期为-3.6pct/+24.1%/+19.1%，25Q2为-5.9pct/+22.9%/+14.1%Occ/ADR/RevPAR分别同比-2.1pct/-2.3%/-4.7%（25Q2为-2.9%/-4.6%/-7.9%）：其中同店RevPAR经济型/中高端-4.5%/-4.8%（25Q2为-8.2%/-7.8%），同店RevPAR下滑幅度环比明显改善，反映当前行业供给基本缓和，需求逐步企稳向好。25Q4RevPAR预计同比打平或微增，基数效应下环比改善；全年预计仍同比低个位数下滑；首旅酒店Occ/ADR/RevPAR同比分别-0.3pct/-2.0%/-2.4%Occ/ADR/RevPAR同比分别-2.6pct/-4.7%/-7.9%，标准店继续保持优于轻管理趋势；锦江酒店持续推进组织架构改革和品牌矩阵梳理，国内和海外门店持续经营改造，推进出海业务发展，且管理费用持续大幅缩减，持续推进直营租金减免，25Q3扣非归母表现较超预期。25Q3同店OCC/ADR/RevPAR分别同比-1.47pct/-4.73%/-6.83%，价格端降幅收窄，RevPAR降幅环比收窄0.74pct。餐饮板块：餐饮龙头月表现相对稳定，龙头餐企同店普遍正向，茶饮龙头仍维持稳定增速，预计26H1平台仍有补贴或龙头精准补贴，龙头有望凭借补贴错期和自身优质成长及补坪效措施带来明年初优质同店验证。社零表现好于大盘。餐饮近两年进入供给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升，日均外卖单量突破2亿。但一方面从开店数量来看，虽然主要的几十个茶饮品牌年内开店数量同比总体较稳定，但开店红利年内明显主要被头部3~4家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年Q3约占据55%~60%了；第二，从盈利能力角度看，餐饮行业内各品牌以及不同体量和影响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之一古茗来说，补贴前后，加盟商分渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持稳定，而结构性的实收比例拉低也很好的被大幅提升的单量所抵消甚至进一步拉升整体利润。而部分中腰部及以下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临同时，从9月以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到各品牌体感存在明显差异，预计若明年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，品牌效应突出、管理和组织能力突出、出品和供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。从供给端看，20258760万家，同比-1.9%，2025年初至8月，全国餐企注册量166万家，同比-11.4%。而从细分品类看，门店数量增加的细分赛道主要为今年受益补贴等因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下滑幅度较明显，该趋势整体符合我们判断年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023年行业仍出现大量供给涌入和净增加，但2024明显净增收窄，而2025年出现一定幅度下滑，后续或2023年后逐步开始普及的餐饮精细化管理和核心竞争壁垒重要性逐步凸显，龙头份额进一步提升，出海模型持续验证，逐步呈现穿越周期的样貌。餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，且各个赛道基本均保持提升态势，其中现制饮品赛道连锁化率领先，达到近50%；从消费客单价看，2024年各餐饮赛道基本均为同比下滑，其中现制饮品和烘焙甜品下降幅度超10%。而以2025年8月数据看，各赛道在2024年偏低基数情况下，客单进一步下滑，且现制饮品、亚洲料理中式正餐、烧烤、西餐的下降幅度大于2024年，其中现制饮品预计受到平台补贴等因素扰动，但整体反映出餐饮行业当前竞争仍然激烈的状态，供给端逐步达到高峰下，对赛道内各品牌均产生较大压力。2026年及未来数年，龙头餐饮将着重在供应链优化、运营效率提升、多品牌和多发展曲线探寻等方面持续发力的趋势判断不变，建议优选供应链和组织效率领先优势较大、品牌效应和迭代优势较大的品牌，穿越周期属性更强。重点关注：小菜园（25H2同店明显较25H1的同比改善，单店模型优质领先，供应链、激励、定位优势突出，中长期成长性预计较大，12月初已达年初800家的门店目标）、达势股份（25H2预计同店表现较正向，部分新店将逐步打开外卖和折扣活动预计对同店支撑力较强。赛道竞争环境和成长性优质，单店势能仍维持高位，核心竞争壁垒较强，中长期业绩成长空间大，margin持续优化）、古茗（咖啡表现及杯数占比较优，赛道竞争力逐步强化，单店数据当前仍保持优质增长，外卖实收比例稳定，北方等潜在市场空间较大）、蜜雪集团（供应链议价能力、产能、稳定性突出，幸运咖及海外市场持续改善明显）、瑞幸咖啡（海外市场逐步验证且潜力较大，国内细分赛道份额较高，前端供应链优势较大、百胜中国（未来同店及系统销售额增速指引较优。27~28预计年化9~10亿美金股东回馈较超预期。主力品牌持续开店且margin稳定改善，新模式提供新增长，股东回馈较高）、海底捞（副牌成长性值得期待，主品牌稳定性较高，10月翻台回正，整体表现稳健）。景区及休闲度假游板块：国庆中秋旅游人次收入仍实现同比增长，客单价环比恢复度提升，出入境表现较好。前三季度新疆等长线优质目的地增速领先全国。旅游仍为促进内需发展的重要抓手，下半年预计政策持续发力，中秋国庆预订情况展现良好增势，或优于暑期表现。年暑运民航和出行数据在8月下旬有所回暖，但整个暑运周期结合量和价综合看，销售金额或仍有一定承压下滑，根据航班管家数据，2025暑运民航整体客运量同比+3.4%，较上半年增速放缓，经济舱平均票价同比-6.4%；暑运全社会日均人员流动量1.92亿人次，同比+4.3%，其中公路自驾出行量占比73%。出境游由于受到当前地缘环境影响，年内民航国际航班供给量虽较2019同期恢复度同比提升，但环比保持在相对稳定状态，尚未到90%。出入境游免签等便利持续放开，例如近期中国对俄罗斯公民试行免签政策，2025年7月中国澳门对中东五国免签，7月中国公民可申请到访印度旅游签证等；此前建议持续关注的对于文旅体方向的政策支持持续落地，9月国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，再度提及壮大冰雪经济，且提出到2030年培育一批具世界影响力的体育企业和体育赛事，体育产业总规模超过7万亿元。受益国家旅游消费提振政策，离境退税门槛降低，以及关税博弈下入境游的相关便利政策，关注入境游市场空间。2025年景区整体逻辑预计重点关注优质资产注入、新消费应用场景如低空旅行等。2025年内旅游板块走势部分受到客流高基数、天气影响等而有所承压，我们在2025年投资策略报告中预计2025年景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落地、优质资产的注入，而年内相关案例较少的情况下内生成长确实产生压力。新场景端，如低空旅行、AI互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成熟时间点尚待验证，而优质资产注入的案例也偏少。预计2026年该两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。OTA：互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要C的核心竞争模式中，预计对于机酒等高性价比资源的获取、机票联程计算等技术环节，以及下半场的定制游规划、UGC内容生态、AI2026V的快速增长，从而获得一定的市场份额。而龙头凭借长周期在该行业积累的垂类互联网认知、细节迭代，以及比较优势，仍维持行业领AI能力提升、O2O等方面持续发力，并借助先发优势快速获取较大的能力提升。三峡旅游：西域旅游：遇见赛湖积极推进，遇见喀什去年月首演，整体反馈较好。25H1业绩仍受到项目前期培育和营销等影响。受益冰雪旅游等政策促进。实控人拟变更或增强资源整合能力，演艺项目预计年内逐步试运行推进，优质景区内生增量、入境游快速提升、祥源文旅：中标优质景区，旗下景区九华旅游：25H1业绩表现较优。年内持续受益池黄高铁及公司接待体验提升对客流的逐步培育效应，以及景区内部交通供给提振等逻辑。受益交通改善、池黄高铁开通后客流逐步培育、内部古村及酒店改造等项目推进等；岭南控股：年内出入境旅行社快速修复，有望深度受益银发经济出行逻辑，预计后续出入境游政策持续推出，低空和免税业务探索等；长白山：截至月5日景区年度游客接待量已突破340万人次，较去年提前近2月，创历史新高。受益沈白高铁433分钟、1分钟，较1分钟、131分钟；同程旅行：25Q2业绩及降本增效表现优质，接入DeepSeek提升自身深度服务能力，受益当前旅游需求韧性；关注互联网巨头入局酒旅的战略变化。全年收入预期略有下调至+13%~18%，全年略提升至33~34亿元。度假受泰国等影响，一季度收入或有所下降。其他收入驱动力预计主要是酒管和线上旅行社。两大核心业务酒店和交通票维持稳定增速，产业链赋能推进，出境业务占比逐步提升，2024年加强海外业务投资。赛道竞争格局优势较大；博彩板块：6~8ggr201988%~92%之间，且同比增速也明显加快。10ggr9月亦有天气、邻国分流、景点改造等影响下，叠加NBA中国赛等利好，仍强势反弹，延续暑期趋势，维持板块β情绪，使市场对板块成长性担忧有所缓解。以来新高。年内ggr超预期核心预计为此前高端供给与高端需求存在不匹配缺口，而年内随着政策利好、部分影响因素消除、内外环境有所企稳，国际引流积极、降息大背景等，各牌照也配合从供给端调整结构，高端中场业态在中场占比提升，高赢率高周转游戏占比提升，促销引流更积极，非博彩质量和数量同比明显提升；新物业引流火热；澳门暑期客流也验证了其作为东南亚稀缺供给、出境游高性价比目的地而具备的客流强韧性。ggr增量预期当前仍逐步转变为高端客需求提升带动供给端EV/EBITDAggr90%附近且逐步提升，EBITDAEV/EBITDA仍有较明显的提升空间，性价比再度释放。投资逻辑上首先仍然关注标的的三大要素：市占率变化、股息率、ITDA估值。其中估值中枢又将受到整体恢复度的高频影响，分情景假设2019附近或环比有所成长，则对于龙头的EV/EBITDA估值中枢接受度预计将有所提升，若恢复度在85%附近或以下，则成长逻辑可能受6~109、10月部分扰动主要受到一些一次性因素影响，如台风天气、景区改造、亚洲其他国家热门赛事活动对于节假日的分流等等，在正常环境下同比仍保持较强劲增速，暑期趋势得以延续，明年预计仍将在ggr端有稳定增速。建议关注：银河娱乐（仍有增量物业预期、非博彩场馆优质，未来获取市占率提升的概率较大。中场业务增长亮眼，业绩表现优质。股息率持续提升。现金状况优质。海外发展潜力较大）、金沙中国有限公司（市占率提升可能性较大，股息率逐步向好，非博彩能力较强，伦敦人逐步培育丰富中高端业态）、美高梅中国（优质运营能力、物业体验、智能化。股息率领先，受益中高端业态需求提升而获取稳健市占率，估值具备优势）。可选消费板块：建议关注：①医美化妆品赛道具备修复和国产品牌份额提升逻辑，龙头产品矩阵和研发持续完善中，建议关注经营效率和弹性和龙头的研发创新趋势，上海家化、毛戈平、美丽田园医疗健康、润本股份；②建议关注细分赛道龙头的长期发展空间，金价表现有望受益地缘政治博弈和美国降息预期、外贸环境等持续提升，预计黄金需求具有较强的持续性和稳健性，关注如黄金珠宝板块六福集团、潮宏基、老凤祥；关注零售板块整体政策利好和调改差异化效果，关注本地零售与消费提振政策的敏感性和关联度，关注名创优品、多点数智、步步高、汇嘉时代。美区整体消费力仍较强。贸易争端有望朝逐步博弈平衡的方向发展，龙头企业逐步发展出适应新竞争环境的能力，当前凭借坚韧汇率、全面优质的产业链体系和产能、不断升级迭代的产品质量、海外广阔市场的成长机遇，仍将成为中国经济的长期拉动引擎。出口产业预计整体有所受益，且预计对拉动国内国际双循环具有重要作用；出口产业仍将是未来很长一段时间中国经济增长的重要支撑。从全球视角来看，即使年内存在美国关税的扰动，但世界各国与中国的贸易关联度仍在逐步提升。中国制造业整体质量和品牌效应，以及海外主要市场市占率也在快速攀升。而当前世界主要国家仍然面临着产业链能力不足、战略品类供应紧张、补库周期扰动、供需导致的通胀等问题，依托中国产业链进口来保持从生产到生活到科技品类等稳定核心产品稳定供应的需求越来越强。年内我国出口金额除个别月份扰动，始终保持在稳定的月度同比增长水平，今年前三季度，我国货33.6119.957.1%。94.04万亿元，增长8%，在前期加征关税影响逐步兑现的情况下仍实现高速增长，且月度增速环比明显提升；分区域看，东盟、欧盟、中东等潜力市场基本始终保持较高增速，多数月份达到+10%以上增长，展现新兴市场潜力。从跨境电商发展角度看，今年在备货节奏、销售节奏、税负成本等环节，均受到美国加征关税等外部因素4月份外贸形势达到低点，48的报复性关税，彼时头部卖家普遍在美国尚有约一个季度左右的库存，情绪低点时销售毛利率和出货未受明显影响，且采取提前转移部分美区产业链至东南亚国家，C端通过部分产品提价和产品矩阵迭代等模式，积极应对关税风险。5月中旬日内瓦协议即取消了91%的报复性关税，但实际税负仍有超50%，且T86小包免税的政策也被正式取消，使部分小包直邮卖家也实际要承担较大的边际关税增量。进入下半年，随着头部卖家在北美的库存逐使龙头整体表现仍偏稳定，同时具体影响也会因为美区占比高低、产品科技属性和品牌效应、北美产能转移程度的差异而存在较明显区别。从25Q3主要包含跨境电商业务的企业经营表现看，跨境电商头部卖家普遍保持了营收和业绩的增长和改善，科技属性及战略品类成长较快的公司整体表现更为突出；安克创新：预计年末召回影响、关税及美国国会调查冲击、产能转移等影响逐步消化完毕，明年中大充仍受益欧洲缺电等趋势和本身产品差异化优势，创新类目市占率持续提升，智能产品有望带来新预期。25Q3营收+19.88%，归母+27.76%，扣非-2.92%。25Q3营收增速部分受到移动电源召回等影响，整体符合预期。毛利率在25Q3已经受到前期低成本备货销售出清、高成本库存开始销售的情况下，仍然有较好表现，预计得益于成本优化、供应链效率提升和部分品类定价策略调整，同时对美区出口的产能也在逐步迁移降低影响。线下渠道收入66.23亿元，同比+33.76%，已占整体收入31.5%25Q3旗下各品类发布多款新品；绿联科技25Q3的收入端大幅增长预计境内和境外均取得较好增速，境外业务保持高增态势。同时品类端预计受到NAS产品认可度迅速提升带来的快速增长、国内移动电源3C认证要求提升带来的份额提升、公司渠道端包括线下渠道的快速布局和渗透、AI等周边产品逐步成长等因素推动；同时公司利润率优化，也主要受核心品类毛利率向好及费用率优化，25Q337.2%，同比+0.66pctNAS产品在高毛利率的主要欧美国家进入并提升份额，带动整体毛利率向好。3C类充电类产品也优化价格和毛利率等；赛维时代：去年三季度公司受到新品大幅推进、备货等费用投入，今年Q3优化投入力度和运营，实现同比扭亏。非服业务目前整体还是产生业绩拖累，三季度净利率还没有回归正常状态。整体今年经营策略更稳健，新品开发节奏都有所控制关税扰动影响看，今年4月部分产品通过涨价控制销量，Q2~Q3服装增速比之前略有放缓，但整体仍保持较好增长。非服业务自去年三季度以来持续在处理消化，现非服库存已从去年高点下降约一半，未来会继续加强对后对业绩影响减小。（三）板块行情本周消费者服务行业涨跌幅-0.39%，跑输上证综指0.75pct，跑输沪深300指数1.66pct，在中信一级指数；商业贸易行业涨跌幅-1.45%1.81pct2.72pct，在中信一级指数。图15:本周各板块指数涨跌幅（单位，%） 5PETTM37.330.14。5日，中信商贸零售板块PETTM26.440.03。 图16:沪深300、CS消费者服务、CS商业贸易板块市盈率对比 （四）子行业表现休闲服务行业子板块中，免税板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+2.76%。其余板块中，酒店>出境游>餐饮>景区，涨跌幅分别为+1.75%、+1.29%、+0.12%、-2.71%。免税板块估值水平最高，PE达49倍。其余板块中，景区>酒店>出境游>餐饮，分别为35、31、25、25倍。图17:休闲服务子行业涨跌幅（单位图18:休闲服务子行业PE（TTM整体法，剔除负值） 注：总市值加权平均商贸零售行业子板块中，贸易板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+2.38%。其余板块中，专业市场经营>专营连锁>一般零售>电商及服务，涨跌幅分别为-0.04%、-0.61%、-2.55%、-5.28%。估值方面，PE自高而低分别为电商及服务>一般零售>专业市场经营>专营连锁>贸易，PE分别为63、36、27、25、15倍。图19:商业贸易子行业涨跌幅（单位图20:商业贸易子行业PE（TTM个股表现：（1）休闲服务：个股周涨跌幅方面，本周中信消费者服务板块涨跌幅前五公司分别为亚朵、同庆楼、三峡旅游、大丰实业、达势股份；涨跌幅后五公司分别为海昌海洋公园、金马游乐、君亭酒店、米奥会展、小菜园。（2）商业贸易：个股周涨跌幅，本周中信商贸零售板块涨跌幅前五公司分别为高鑫零售、汇通达网络、零点有数、潮宏基、居然智家；涨跌幅后五公司分别为华凯易佰、壹网壹创、华致酒行、科思股份、丽人丽妆。图21:本周休闲服务板块个股涨跌幅图22:本周商业贸易板块个股涨跌幅 表1:大盘及社服商贸板块个股涨跌幅（%）指数 涨幅前

消费者服务

换手率前五 涨幅前

商业贸易

换手率前五上证综指0.37亚朵12.73同庆楼28.53高鑫零售8.70美凯龙18.80深证成指1.26同庆楼9.29峨眉山A17.50汇通达网络4.90丽人丽妆12.70上证501.09三峡旅游6.60大连圣亚16.09零点有数4.00华凯易佰9.23沪深3001.28大丰实业5.87西安饮食15.56潮宏基3.13科思股份6.86创业板指1.86达势股份4.58海南发展11.08居然智家2.62壹网壹创6.82消费者服务 -0.39 跌幅前五 换手率后五 跌幅前五 换手率后五商贸零售-1.45金陵饭店-1.93百胜中国0.26丽人丽妆-5.07高鑫零售0.77道琼斯0.50海伦司-1.98呷哺呷哺0.16科思股份-5.20华东医药0.68标普5000.31岭南控股-2.07海伦司0.11华致酒行-5.94豫园股份0.48纳斯达克0.91西藏旅游-2.19华住集团-S0.09壹网壹创-9.28昊海生科0.46USD/CNY-0.06海南机场-2.420.00华凯易佰-12.64汇通达网络0.30ind A）休闲服务沪深港通持股：截至12.05，港股通中持股占总股本比排名前三为中国中免、九毛九、同程旅行。表2:休闲服务沪（深）港通持股一览（截至2025.12.5）分类证券代码股票简称持股数量/万股持股占比上周持股占比年初持股占比港股通1880K中国中免4,71240.47%40.92%5.30%9922K九毛九25,57118.29%18.38%15.32%0780K同程旅行31,51013.40%13.35%5.97%0520K呷哺呷哺13,24812.19%12.29%19.92%2255K海昌海洋公园144,61610.94%10.83%8.72%1405.HK达势股份1,2069.17%8.92%3.13%0880.HK澳博控股63,1958.89%8.95%7.31%6862K海底捞46,0268.25%8.28%3.75%0999.HK小菜园7,4176.30%6.37%0.00%0200.HK新濠国际发展14,1396.20%6.14%3.96%0308.HK香港中旅32,6925.89%6.21%2.05%1364.HK古茗13,9625.86%5.72%0.00%9987.HK百胜中国2,1025.84%5.98%2.13%2097.HK蜜雪集团8395.55%5.55%0.00%0341K大家乐集团2,8934.98%5.08%1.04%2555K茶百道5,8623.96%4.15%0.00%1128.HK永利澳门11,9952.27%2.26%2.60%2282.HK美高梅中国8,5402.24%2.25%1.64%0027K银河娱乐8,3331.89%1.80%0.52%1928K金沙中国有限公司10,5301.29%1.31%0.84%公司动态（一）休闲服务板块【九华旅游】（代码：603199.SH）公司董事徐先炉先生因工作调整原因辞去公司第九届董事会董事、董事会战略委员会委员职务，辞职后不再担任公司任何职务，其辞职不会影响公司董事会的正常运作。【凯撒旅业】（代码：000796.SZ）公司持股5%以上股东中国金谷国际信托有限责任公司通过集中竞价交易减持公司股份6.00%，减持后持股比例为5.23%。【西藏旅游】（代码：600749.SH）公司持股5%以上股东西藏国际旅游文化投资集团有限公司通过集中竞价方式减持1,278,200股，减持总金额为28,689,159元，减持比例为0.56%，当前持股比例降至5.72%。【西域旅游】（代码：300859.SZ）公司通过债转股方式向控股子公司新疆准东经济技术开发区古海温泉有限责任公司增资人民币9,000万元增资后公司对其持股比例由92.50%增加至99.25%，以改善资产负债结构并促进其良性运营和可持续发展。【祥源文旅】（代码：600576.SH）公司全资子公司浙江祥源堃鹏文化旅游发展有限公司以自有资金人民币34,456.09万元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，已完成股权过户及相关工商变更登记手续，金秀莲花山纳入公司合并报表范围。【君亭酒店】（代码：301073.SZ）公司控股股东及实际控制人拟发生变更，湖北文化旅游集团有限公司拟通过协议转让和部分要约收购的方式获得公司36.0%的股份及表决权，成为公司新的控股股东，实际控制人变更为湖北省人民政府国有资产监督管理委员会。（二）商业贸易板块【利群股份】（代码：601366.SH）公司董事、副总裁胡培峰先生通过集中竞价交易方式减持公司股份710,000股，占公司当前总股本的0.08%，减持价格区间为4.55～4.66元/股，减持总金额为3,259,178元，减持计划实施完毕。【远大控股】（代码：000626.SZ）公司全资子公司远大生物农业有限公司以8,101.19万元收购福建凯立生物制品有限公司14.8834%股权，收购完成后将持有凯立生物100%股权。3.【曼卡龙】（代码：300945.SZ）公司控股股东万隆曼卡龙减持432.57万股，减持比例为1.6506%，并拟在中国香港投资设立全资子公司香港智合实业有限公司，注册资本为1万美元，投资总额不超过350万美元，以开拓国际市场并提升公司规模、行业竞争力和海外市场占有率；同时，公司全资子公司智信商贸拟吸收合并全资子公司智云商贸，以优化公司管理架构，提高资产管理效率，降低管理成本。【华凯易佰】（代码：300592.SZ）公司持股5%以上股东周新华先生计划减持不超过11,763,797股（占公司总股本比例为2.91%），股东何志良先生计划减持不超过118,826股（占公司总股本比例为0.03%）。【南极电商】（代码：002127.SZ）公司拟以不超过5,000万元自有资金认购宁波黑蚁四号股权投资合伙企业（有限合伙）份额，出资比例预计不超过10%；控股股东张玉祥先生办理再质押75,000,000股股份，占其所持股份比例12.25%，占公司总股本比例3.06%，同时解除89,000,000股股份质押，占其所持股份比例14.54%，占公司总股本比例3.63%。【绿联科技】（代码：301606.SZ）以上股东珠海锡恒投资合伙企业（有限合伙）2026323日8,298,1962.00%。7.【美凯龙】（代码：601828.SH）公司股东杭州灏月企业管理有限公司计划通过集中竞价和大宗交易方式减持不超过130,641,979股，占公3%20251220263日，减持价格将按照市场价格确定。公司股东杭州灏月企业管理有限公司及其一致行动人通过集中竞价和大宗交易方式合计减持公司股份55,673,300股，减持比例占公司当前总股本的1.28%，减持计划已实施完毕。8.【水羊股份】（代码：300740.SZ）5,103.87A股普20.46元/60个月。行业动态（一）休闲服务板块瑰丽酒店，寻求部分资产出售据彭博社消息，香港富豪郑裕彤家族正寻求买家，计划出售家族旗下高端酒店品牌——瑰丽酒店集团（RosewoodHotelGroup）的部分资产，以应对旗下地产公司新世界发展有限公司（NewWorldDevelopmentCo.）的流动性压力。https:///article/1887682500万老外涌入中国，最爱经济型酒店东呈酒店在全国大概有2700多家在营酒店，2024年接待外宾超过110万人次，今年预计会达到120万到130万之间。其外宾接待最多的是经济型酒店，如城市便捷，占比达到四十几个百分点。两个中端品牌的外宾占比各自大概达到20%。客源地区方面，统计发现外宾主要来自东南亚和南亚，其中印度客人最多，其次是泰国、菲律宾等东南亚国家，再往后是北美（美国、加拿大），以及南美的巴西和墨西哥。外宾的平均停留时间大约1.6天。https:///article/188783急踩刹车！年轻人爱用的推迟上市上个月，香港在线旅游平台Klook高调向美国证券交易委员会（SEC）递交了IPO申请，宣布计划在纽约证券交易所挂牌。然而，彭博社近日披露，Klook已将原定的上市时间从2025年底推迟至2026年初。https:///article/188799东航全球最长单程航线首飞4777-300ER大型宽体客机执飞，去程MU74502:00从上海浦东国际机场起飞，在22516:55MU74602:00从布宜诺斯艾利斯起飞，经停奥克兰2小时后，于北京时间次日18:00飞抵上海。https:///article/188814柬埔寨，对中国免签了12月2日，柬埔寨官方宣布：2026年6月15日到10月15日，试行中国公民免签证入境柬埔寨政策，每次入境可停留14天。在试行的4个月内，中国人去柬埔寨，就算多次入境也不用花签证费，提前填好电子入境卡就行。https:///article/188789月民航数据总结7.1%；11月份民航国内运力同比2.5%20245.7%。4.2%；旅客量同比248.7%86.3%243.4个百分点；115.6万85.8%4.2个百分点；月民航国内经济舱平均票价达元（含税），20243.4%201910.1%。航旅新零售《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》发布提升旅游服务水平中提到优化银发旅游适老化无障碍出行环境、加强研学旅游安全便捷出行服务保障、提升亲子旅游温馨舒适乘机体验、完善冰雪旅游暖心服务举措、进一步提高入境旅游便利化水平；优化旅游航线与服务设施和培育融合新产品新业态新场景提到，支持航空公司根据旅游旺季和研学旅游、亲子旅游、冰雪旅游等季节性旅游出行需求增加航班，配合重大文化和旅游节庆会展活动推出主题航班。按需开设银发旅游航班推出老年游客淡季错峰出行优惠套餐；引导中外航空公司针对主要客源国和新兴客源国，特别是共