12月信用债策略月报：优先关注中短端票息4

目 录一、跨年前信用债何备票息资产？ 5（一）复：缺乏易线势荡信用差收后阔 5（二）12月注：年抢空或限但前是好配窗口 6（三）用策：关注3y内端种，4-5y种高置 71、前用差于么位？ 72、续用如配？ 8二、二级市场：信债益率多数上行，利走分化 10三、一级市场：净资比、环比均上升，久品种发行占比上升 17（一）用：融模同、比上，业债行比升 17（二）投：融模同下、比升超半省同下降 17（三）资限：5及以发占有上升 18（四）消行况月消行模比升 18四、成交复盘：城债交收益率普遍下行成活跃度有所上升 19（一）投成跟各区成收率遍行，2-5年下幅较大 19（二）常交十跃主体 20五、风险提示 21图表目录图表1 债缺易主弱震，用差先窄走阔 5图表2 信债种收率数行部中长高息种现对占优 6图表3 3yAA+票性走特征 7图表4 用差平及与2024年来差数差距 8图表5 品信债益率 9图表6 构全信债现净入况 10图表7 对3y以业债中现净入况 10图表8 对3-5y企债和票券买情况 10图表9 对5-7y企债和票券买情况 10图表10 机对7-10y业债中现净入况 10图表构10y以业债中现净入况 10图表12 中票限变动（BP） 图表13 城债限变动（BP） 图表14 中票限变动（BP） 12图表15 中票级变动（BP） 12图表16 城债级变动（BP） 12图表17 中票级变动（BP） 12图表18 中票益信用差其位水变化 12图表19 城债益信用差其位水变化 13图表20 城区利其分数平化（BP） 13图表21 新成情况 14图表22 二房交况 14图表23 地债益信用差其位水变化 14图表24 煤债益信用差其位水变化 14图表25 煤库与煤价格 15图表26 煤债交前10大体级交况 15图表27 钢债益信用差其位水变化 15图表28 螺钢、库存势 15图表29 钢债交前10大体级交况 15图表30 银二资收益、用差其位数平化 16图表31 银永债率、用差其位水平化 16图表32 券次债率、用差其位水平化 16图表33 保次债率、用差其位水平化 17图表34 月用融资比环均升 17图表35 月业融资比环均升 17图表36 月投融资比升同下降 18图表37 月区投债融规模亿元) 18图表38 各限用行规模 18图表39 各信债发行模况 19图表40 月省债交YTM情况 19图表41 月省债日成笔情况 20图表42 月投地产煤、铁业估值交十活主体 20图表43 月投地产煤、铁业估值交十活主体 21一、跨年前信用债如何储备票息资产？（一）11月复盘：债市缺乏交易主线弱势震荡，信用利差先收窄后走阔11月股债跷板效应、基金费率新规、央行买债等消息对债市时有扰动，债市缺乏交易主线，利率债弱势震荡，月底万科债券商讨展期但短期对债市外溢性影响相对有限，信用利差先收窄后走阔。10乏交易主线，利率债弱势震荡，信用债表现好于利率债，利差收窄后震荡，中长端相对占优。下旬，临近月末万科债券商讨展期，但市场对其债务风险已有一定预期，短期对债图表1 月债市缺乏易主线弱势震荡，用差先收窄后走阔全月来看，信用债各品种收益率多数上行，利差多走阔，但部分中长端高票息品种表现相对占优。11月债市缺乏交易主线弱势震荡，中长端高票息信用债从布局年末行情4-5y5y图表2 月信用债各种收益率多数上行部中长端高票息品种现对占优2025/11/28较2025/10/31中债估值收益率变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA国债222357657国开债430464355中短票33376844173-382-631164674553-城投债43457566542261-1631541653-3-3-地产债12-746214-343-852-12------------钢铁债41357199420-1520-5619-9------------煤炭债316741042171-380-6------------银行二级资本债554854877933626106612881099---银行永续债43188798598612103------------券商次级债3229672-1-1-2-3-3-8-8-8------------保险次级债-55-87-75-62--5-16------------2025/11/28较2025/10/31信用利差变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-1-1-14354413-1-72-4-12-1-3-32022-100-2-城投债0-102426650-2-30-5-72-1-321-210-2-8-8-地产债-3-1-1112-114-20-1-12-1-4-18------------钢铁债19241664200116-9013-15------------煤炭债0-324164213-3-72-6-12------------银行二级资本债1205219774-1-10-31622944544---银行永续债0-1-344398543164-3------------券商次级债-1-2-26232-1-1-6-7-7-14-14-14------------保险次级债-11-54-75-2-2--11-22------------注：1、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA：2、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；3、数据统计区间为2025年11月28日至10月31日。（二）12月关注点：今年抢跑空间或有限，但当前是较好的配置窗口12一方面，信用债在年末抢跑行情中本身反应相对滞后。货币条件占优是近年来驱动122019202120232024年。另一方面，12月债市仍可能面临利空因素的影响。如2020年永煤超预期违约的影响持续，机构对信用债配置情绪谨慎，信用债收益率在高位缓慢下行，受抢跑行情的驱11-1212图表3 3yAA+中票季性走势特征展望后市，结合历史规律及当前市场环境来看，今年的跨年行情仍可期待，但或难有显著空间。一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，更加强调发挥已有政策效果、疏通政策传导路径，因此市场对于货币政策降息操作的预期发酵不如往年。另一方面，抢跑行情的驱动受机构进场节奏的影响，今年整体配置型资金较为稳定，交易型资金缺位或使得债市难以出现显著的年末行情。但同时对保险等配置资金而言，前期宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动或难超前期，预计收益率进一步上行超过前高的风险可控。对于信用债而言，12月需关注销售费率新规和万科事件的边际扰动，但短期对信用债整体冲击或相对可控，当下仍是票息配置的重要窗口。一是，基金费率新规年底前若正式落地可能导致机构卖出基金，但考虑到正式稿赎回费率细则相较征求意见稿可能有所调整，且实践过程中仍有半年过渡期，银行理财对3y以内短信用有一定承接能力，摊余成本法债基则对3-5y普信债品种有一定配置需求，信用债受赎回冲击而发生大幅调整的风险相对可控。二是，万科在拟商讨债券展期前，已有评级下调、非标逾期或大规模出售资产等风险事件发生，市场对其债务风险问题预期相对充分，叠加机构对于地产债风险偏好也逐步收缩以及当前债市货币条件相对宽松，短期看万科事件对债市整体的外溢性影响相对有限，但需关注对部分弱资质产业债的估值冲击。（三）信用债策略：优先关注3y以内短端品种，4-5y品种逢高配置1、当前信用利差处于什么位置？近期2-3y4-5y1y20BP20245%2-3y月按3BP20244-5yAAA4y、A5-20BP5y图表4 信用利差水平及与2024年以来利差中数差距2025/11/28信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1015181723322028382432412632472640624058814361842349-城投债913171823272327352229402733453442624151714454752639-地产债122150203169223878264283284290------------钢铁债152929203948204459234962244969------------煤炭债51327122138152638193041202947------------银行二级资本债101115192025262935343544394356495067515976535976---银行永续债101215222630323640414553495361------------券商次级债121317293036333745323846313848------------保险次级债29-3338-4449-4955------------信用利差分位数(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票6%5%5%12%9%17%27%25%22%29%22%17%21%11%16%56%33%25%94%90%57%85%59%41%70%32%-城投债5%4%5%12%14%7%30%22%23%21%23%25%20%20%19%75%50%56%93%71%49%76%50%35%44%25%-地产债4%4%1%8%18%20%12%37%18%10%34%13%8%20%13%------------钢铁债6%13%6%11%51%35%14%64%29%13%60%27%7%45%22%------------煤炭债5%1%14%8%6%29%13%14%9%16%15%7%8%7%10%------------银行二级资本债7%7%4%17%12%12%49%47%37%65%47%36%74%62%49%97%97%96%98%97%96%98%98%94%---银行永续债6%4%1%17%26%16%51%59%33%68%70%41%82%80%33%------------券商次级债7%5%5%49%39%41%47%42%41%37%38%30%17%22%18%------------保险次级债-6%6%-23%21%-40%39%-57%49%-49%36%------------较2024年以来利差中位数差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-18-22-25-6-10-8-5-7-10-4-8-14-7-15-201-5-11129281-42-3-城投债-21-23-24-9-9-12-5-8-8-8-10-11-86-1-6-地产债-29-26-36-17-10-17-13-4-21-13-9-27-16-13-37------------钢铁债-17-12-20-90-4-115-6-121-13-16-2-19------------煤炭债-23-24-15-12-12-5-10-9-12-10-11-18-13-18-24------------银行二级资本债-21-21-22-6-7-90-1-52-1-3530201713242723212017---银行永续债-23-22-25-7-4-1002-744-287-5------------券商次级债-18-19-190-3-3-1-2-3-4-6-9-9-12-13------------保险次级债--22-22--8-8--3-3-20-0-8------------2024年以来信用利差中位数1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票2837422333402535482940553347672445722950793559882152-城投债3036422632392734433039513544582842603046713854812745-地产债41468736418635429939511104455127------------钢铁债334149293852303964344775405088------------煤炭债283743243342253551294059334770------------银行二级资本债313237252734273040323648344057293354273253324060---银行永续债333440283040323446374055414566------------券商次级债4456405061------------保险次级债4249-5064------------注：1、增值税新规对国开债、金融债的部分期限品种收益率可能有所影响。2、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA；3、各历史分位数起始日期为2024年1月1日。2、后续信用债如何配置？123y以1-3y品种久期偏短，但明年需求力量较强，利差或低位波动，近期配置性价比回升可适当关注。理财、基金为该期限配置主力，2026年基金负债端或面临监管政策边际调2-3y图表5 各品种信用债益率2025/11/28信用债收益率()1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.721.771.801.841.901.991.922.002.102.002.082.172.062.122.272.192.332.552.362.542.772.402.582.812.442.70-城投债1.721.751.801.841.901.941.941.982.071.992.052.162.072.132.252.272.352.552.372.472.662.412.512.722.462.60-地产债1.741.832.131.861.982.361.942.102.502.032.192.592.082.232.70------------钢铁债1.781.921.921.862.052.151.922.162.301.992.252.392.042.292.49------------煤炭债1.671.751.901.791.882.041.871.982.101.952.062.172.002.102.27------------银行二级资本债1.721.741.771.861.861.911.982.012.072.112.122.212.202.242.372.432.442.612.472.552.722.512.572.74---银行永续债1.731.751.781.881.921.962.042.082.122.172.212.292.292.332.41------------券商次级债1.741.761.801.961.972.032.052.092.172.082.142.222.112.182.28------------保险次级债-1.761.81-1.911.96-2.052.10-2.202.25-2.302.36------------与DR007:15DMA利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票2025283238474048584957665460756781103851031268810612992118-城投债202428323842434755475465566273758310385951158910012195108-地产债22316134468443589851671075771119------------钢铁债264040355463406479477387537798------------煤炭债162338273653354658435466495875------------银行二级资本债20222634354047495559606968728591921099510312099105122---银行永续债212326364044525660656977788290------------券商次级债222428444551535765576371606777------------保险次级债-2429-3944-5358-6974-7884------------注：1、增值税新规对国开债、金融债的部分期限品种收益率可能有所影响。2、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA；3、各历史分位数起始日期为2024年1月1日。4-5y3y4-5ySPPI的投资范围，2025年理财委外投资规模大幅收缩，理财直投承接能力有限，配置力量主要为基金，2026年基金负债稳定性减弱或带动配置需求降低，但在比价优势凸显或债市情绪较好的阶段基金仍有一定博收益的诉求。4-5y5y以上品种考验负债端稳定性，明年配置需求或仍是大头，短期内负债稳定性偏弱的机构谨慎参与。长久期信用债本身流动性较差，近两年行情多次出现一致抢筹后再踩202612图表6 机构对全量信债现券净买入情况 图表7 机构对3y以内企业债和中票现券净入况注：统计口径包括企业债、中期票据、短融、超短融、其他。图表8 机构对3-5y企业债和中票现券净买情况 图表9 机构对5-7y企业债和中票现券净买情况 图表10 机构对7-10y业债和中票现券净入况 图表机构10y以上企业债和中票现券净入况二、二级市场：信用债收益率多数上行，利差走势分化12月信用债各品种收益率多数上行，各品种信用利差走势分化，中长端期限利差、等级利差多收窄，分板块来看：120263y2%以上的存量城投债券较多，可重点关注其中收益挖掘机会。中长久期品种可适当关注强区域2、地产债方面，关注1-2y央国企地产AA及以上品种。从基本面来看，11月高基AA3、煤炭债方面，短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。随供暖季开启、南方寒潮频繁，电煤消费需求提升，部分煤矿年度任务提前完成，供给释放有限，叠加超产管控、环保检查等，支撑煤价进一步上涨。同时终端企业采购以长协煤兑现为主，对高价市场煤接受偏低，月末煤价逐渐企稳回落。当前对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。4、钢铁债方面，反内卷政策利好弱资质品种利差压缩，重点关注1-2yAA及AA+弱格局呈现，去库斜率相对较快但更多由供给收缩带来，螺纹钢价格月内小幅上涨。行业整体处于反内卷政策下，长期来看落后产能退出持续，后续成本上升可能挤压中小企业利润空间，促进行业兼并重组。控久期的情况下，对于转型成果突出的钢企可适当下沉。54-5y国股行二永债置。图表12 中短票期限利变动（BP） 图表13 城投债期限利变动（BP）注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表14 中短票期限利变动（BP）期限利差(BP)2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y隐含评级AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025198101161014分位数424251454620412673527362025-10-3181014111218591151310分位数212733535152133430324115利差中位数(BP)13151810111710121581518利差变动(BP)435-3-2-73-1-41-34分位数变化211518-8-6-3228-7-234-1421注：利差分位数起始时间为2022年，下同。图表15 中短票等级利变动（BP） 图表16 城投债等级利变动（BP）注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表17 中短票等级利变动（BP）图表18 中短票收益率信用利差及其分位水变化图表19 城投债收益率信用利差及其分位水变化图表20 城投区域利差其分位数水平变化（BP）省份2025-11-282025-10-312023-12-29当前信用利差历史分位数近一月信用利差变动2024年以来信用利差变动2024年最低点当前信用利差较2024年最低点变动甘肃75771787%-2-10375-1云南82892821%-7-20097-15青海991056304%-6-5318712天津53561522%-3-99531海南3941872%-2-4840-1黑龙江83871952%-4-112830西藏3840912%-2-5241-3辽宁83882792%-6-196122-39上海2828562%-1-2831-3河南61651296%-4-69529贵州1541595281%-5-374189-36内蒙古55581082%-4-5371-16北京3333663%0-33320山东68711723%-4-104653山西4143922%-2-5143-1宁夏59602012%-1-14260-1陕西77801834%-4-106707浙江3537812%-2-4638-2重庆60631484%-3-88564广东38376910%1-31335四川56591632%-3-10760-4湖南50521342%-3-8452-2河北52541028%-2-50448福建3535733%-1-38350安952%-1-5344-1江苏3941942%-2-5542-2广西74782642%-5-19178-4湖北47481163%-2-69451江西48511182%-3-69471新8%-4-464511吉林59631526%-3-92528注：区域利差统计口径为区域内存量债券信用利差的平均数，历史分位数起始时间为2021年12月31日。图表21 新房成交情况 图表22 二手房成交情况地产债中债估值收益率()2025-11-28分位数2025-10-31分位数2023-12-31收益率中位数()收益率变动(BP)分位数变化地产债地产债中债估值收益率()2025-11-28分位数2025-10-31分位数2023-12-31收益率中位数()收益率变动(BP)分位数变化地产债信用利差(BP)2025-11-28分位数2025-10-31分位数2023-12-31利差中位数(BP)利差变动AAA1.7441.7432.672.31111年期AA+1.8391.8152.822.50241年期AA+212222AA2.1322.2083.553.09-7-6AAA1.8671.8222.792.5145AA501AAA202AA+1.98141.9272.982.69672AA+AA2.3672.3443.733.4423AAA1.94121.93112.812.6413年期AA+2.10192.06163.052.92AA2.5052.5373.90AAA2.03131.9974年期AA+2.19182.16AA2.593AAA2.05年期AAAA12215447图表24 煤炭债收益率信用利差及其分位水变化煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-11-281.671.751.901.791.882.041.871.982.101.952.062.172.002.102.27分位数751589181313813124151242025-10-311.641.741.841.721.841.951.821.962.091.882.052.201.922.102.33分位数2391366116511771392023-12-312.532.682.732.672.832.982.712.903.242.803.033.492.943.223.69收益率中位数()2.282.392.492.452.612.902.592.873.282.793.093.542.923.263.74收益率变动(BP)316741042171-380-6分位数变化526761272281-38-1-5煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-122138152638193041202947分位数21753146748744352025-10-315152592131102437153348183659分位数333122133213929112023-12-3133485336526737569034571034574121利差中位6631528635601024368117利差变64213-3-72-6-12分位数变化-1-2441135426-6-62-6-7图表25 煤炭库存与动煤价格 图表26 煤炭债成交前10大主体二级成交情况注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。图表27 钢铁债收益率信用利差及其分位水变化钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-281.781.921.921.862.052.151.922.162.301.992.252.392.042.292.49分位数111671321141425712253142542025-10-311.731.791.861.791.872.061.881.962.311.942.052.441.992.102.58分位数322332811861210812162023-12-312.582.733.052.732.843.132.772.853.202.892.983.453.053.173.64收益率中位数()2.332.432.582.512.652.882.682.823.202.893.013.623.043.153.78收益率变动(BP)41357199420-1520-5619-9分位数变化9145101911713-1713-6614-12钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-28152929203948204459234962244969分位数3636331773714629134221120252816234315272243683分2126252237222023-12-313853854152824351864252995668116利差中位数(BP)36476734446937498445561085265119利差变动(BP)19241664200116-9013-15分位数变化05153112532-1221-9015-12图表28 螺纹钢量、价库存走势 图表29 钢铁债成交前10大主体二级成交情况 注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项及期限小于0.5年债项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。银行二级中债估值收益率()2025-11-28分位数2025-10-31分位数2023-12-31收益率中位数()收益率变动(BP)分位数变化银行二级资本债信用利差(BP)2025-11-28分位数2025-10-31分位数2023-12-31利差中位数(BP)利差变动AAA-1.7291.6722.652.3057AA+银行二级中债估值收益率()2025-11-28分位数2025-10-31分位数2023-12-31收益率中位数()收益率变动(BP)分位数变化银行二级资本债信用利差(BP)2025-11-28分位数2025-10-31分位数2023-12-31利差中位数(BP)利差变动AAA-1.7291.6722.652.3057AA+1.74101.6922.672.31571AA+113102AA1.7791.7432.772.4146AAA-1.86161.7842.722.45812AA1521AAA-192AA+1.86141.8162.762.47582AA+AA1.91131.8762.892.5846AAA-1.98191.90132.852.66863年期AA+2.01191.94132.892.70AA2.07172.0093.03AAA-2.11222.02154年期AA+2.12192.08AA2.2119AAA-2.205年期AAAAA-1038145图表31 银行永续债收率、信用利差及其位水平变化银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-281.731.751.781.881.921.962.042.082.122.172.212.292.292.332.41分位数8841618122021162324212829222025-10-311.691.721.771.811.851.901.952.002.072.092.142.242.182.242.39分位数3334731315111616151920202023-12-312.752.782.872.802.812.942.942.963.093.033.083.233.053.103.40收益率中位数()2.362.392.512.522.552.732.742.793.022.963.013.233.103.163.47收益率变动(BP)43188798598612103分位数变化55112119766885992银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-28101215222630323640414553495361分位数32091382529163334206339162025-10-31101318172126232835364151434964分位数33313261192227185232222023-12-31565867485063606275576277576292利差中位数(BP)434560384055434766515576426191利差变44398543164-3分位7106201871172118-6图表32 券商次级债收率、信用利差及其位水平变化券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-281.741.761.801.961.972.032.052.092.172.082.142.222.112.182.28分位数2312113417173420193320172815152025-10-311.711.741.781.861.911.962.032.102.182.102.172.252.202.272.37分位数1088121093020203521214024252023-12-312.612.662.742.782.872.992.882.973.213.083.203.453.173.293.54收益率中位数()2.002.322.422.102.552.762.162.743.132.212.973.452.253.163.63收益率变动(BP)3229672-1-1-2-3-3-8-8-8分位数变化134421694-1-1-2-1-5-12-9-10券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利AAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-7293036333745323846313848分位数633382720362420281814131192025-10-31121519232833313846384553455262分位数744919133126214428224929252023-12-314146544756685362866274996981106利差中位数(BP)3136483241573747764053974564106利差变32-1-1-6-7-7-14-14-14分位数变化-1-1-229785-2-1-16-10-8-36-18-16图表33 保险次级债收率、信用利差及其位水平变化保险次级债1年期2年期3年期4年期 5年期中债估值收益率()AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2025-11-281.761.811.921.911.962.112.052.102.292.202.252.442.302.362.62分位数876151491716152119172219212025-10-311.711.761.881.831.892.061.982.052.262.152.242.522.342.512.83分位数2223441011131718252730342023-12-312.782.833.042.822.873.082.963.013.273.023.073.333.083.143.40收益率中位数()2.482.582.862.742.853.162.933.053.433.103.223.533.193.293.63收益率变动(BP)55487575362-7-5-16-22分位数变化6541110585341-8-5-12-13保险次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利-AA+AAAA-AA+AAA-AA+AAAA-2025-24294433388495581分位数3321110111919162824182418142025-10-311217292026432633544251796077109分位数222338811132528324148482023-12-31586384515677626793556086596591利差中位数(BP)4854794858855266965467986578111利差变动(BP)1105427532-2-11-11-22-28分位数变化11097212833-4-14-17-30-34三、一级市场：净融资同比、环比均上升，长久期品种发行占比上升11月5年期及以上信用债发行占比上升。信用债净融资规模同比、环比均上升，其中城投债净融资同比下降、环比上升，产业债净融资同比、环比均上升。（一）信用债：净融资规模同比、环比均上升，产业债发行占比上升33176402333151亿元，环比上升208亿元，发行占比由10月的64.81%提高至69.50%。图表34 月信用债融资同比、环比均升 图表35 月产业债融资同比、环比均升（二）城投债：净融资规模同比下降、环比上升，超半数省份同比下降11月城投债净融资为165亿元，比去年同期下降509亿元，超半数省份同比下降。5019010026亿元。图表36 月城投债融资环比上升、同下降 图表37 月各区域投债净融资规模亿元) 省份10月省份10月11月1-11月11月同比变动1-11月同比变动同动广东10086858-50467黑龙江-33-4310-23北京-19695854-38青海00-2-7-10重庆-7949-38343-333内蒙古00141070江西-6447-1329-219西藏00-20-5-45广西184665-8-40山东480743-37-140云南-8402343-121上海45-3-738-164湖北-2939-24-113104宁夏0-4-6-1218陕西-1836149-45-25四川5-7-59-186-383天津-412217-58709新疆26-938-22-72安徽-321-241-31-146湖南-58-15-645122-184贵州-3518-1904481甘肃43-212410165海南012571124浙江72-26174-96223辽宁1510481012河北46-28109-55-133福建338-83-329河南29-4392-74-198吉林74-8-36-157江苏-2-190-1199-73-228山西10359-27-4全国总和140165-322-509-1121（三）融资期限：5年期及以上发行占比有所上升11月信用债5年期以内发行占比由78%下降至72%，而5年期及以上发行占比由22%升至28%，长品种行比升图表38 各期限信用债行规模（四）取消发行情况：11月取消发行规模环比上升11月信用债取消发行规模为137.7亿元，较上月上升59.8亿元。图表39 各月信用债取发行规模情况四、成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度有所上升（一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍下行，2-5年期下行幅度较大2yYTM101-15BP，2-5y5-25BP省份11月成交YTM环比变化（BP）10月成交YTM1年以内1-2年期省份11月成交YTM环比变化（BP）10月成交YTM1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期青海-2.35% 2.44%3.26%-3.19%--13021-39-2.49%2.44%3.05%-2.79%内蒙古1.75%-2.78%2.40%-2.38%2.35%-25-32-11-61-1-3-3-3-3-4-5-5-5-5-6-6-6-6-7-7-7-8-8-8-8-9-11-11-11-12-152.00%-2.47%2.51%2.96%-2.32%2.34%宁夏2.04%2.15%2.20%3.17%3.18%--911-821-2.13%2.04%2.28%-黑龙江--2.51%-2.92%--4-50-1.88%1.92%2.48%3.69%-2.92%河北1.81%2.03%2.33%2.68% 2.77%2.35%-6-11 -7 -6 -101.87%2.15%2.40%2.74%2.87%2.37%北京1.73%1.75%1.81%1.82%1.90%2.11%2.31%1.94%1.91%-2 -2 -6 -7 -51.75%1.79%1.83%1.88%1.97%2.18%2.25%2.36%-1.97%1.94%上海2.04%2.15%--4 -60-10-2.04%云南2.45%2.84%3.35%3.69%-3.12%20-9 -6-3-2.25%2.93%3.41%3.72%-3.15%新疆1.81%2.08%2.15%2.14%2.55%2.70%2.27%-7-7-8-8-8-1-16-13-8 -121.88%2.08%2.30%2.63%2.39%2.60%2.82%2.31%海南1.72%1.91%2.27%-2.03%-7-7-6-7-12 -1.79%1.98%2.27%-2.08%湖北1.80%1.81%1.76%2.11%2.31%2.55%3.15%2.28%-8 -501.88%1.89%2.17%2.39%3.15%2.32%浙江1.90%2.07%2.08%2.28%2.30%2.48%2.38%2.03%-7-6-8-12-15-10-13-11-251.96%2.01%2.14%2.14%2.40% 2.74%2.08%福建1.94%2.07%-121.84%2.46%2.49%2.12%吉林-2.20%0-14-1.86%2.09%2.37%2.70%-2.26%陕西2.73% 2.68% -16-7 -772.25% 2.43%2.75%3.15%2.66% 2.74%河南1.92%2.17%2.32.71%3.10%3.20%2.45%-13-2-14132.05%2.20%2.47%2.82%2.60%2.75%2.96%2.51%安徽1.83%1.95%2.12.53%2.16%-4 -8 -9 -8-171.87%2.04%2.28%3.36%2.23%四川1.96%2.15%2.18%2.35%2.44%2.74%2.37% 2.37%-14-8-6-19-2-82.10%2.23%2.54%2.57%2.44% 2.44%山东2.10%2.99% 2.98%2.61%-41-7-7-13 -10-12.14%2.24%3.10%3.00% 2.69%西藏1.82%1.93%1.94%2.01%2.25%-1.97%-20 -19 -19-1.81%2.13%2.20%2.44%-2.05%广东1.76%2.08%2.29%2.58%2.63%2.08%-7 -11 -7 -71.83%2.01%2.19%2.35%2.65%2.16%江西1.86%1.86%1.83%1.83%2.09%2.28%2.28%2.48%2.58%2.25%-5 -7-13-16-15-15-381.93%1.93%1.94%2.13%2.35%2.42%2.61% 2.66%2.74% 2.73%2.33%2.38%湖南2.15%2.81%2.29%-7 -7-11 -9-7 -4-142.21%江苏1.91%2.11%2.37%2.33%2.60%2.07%-6-3-14-142.00%2.17%2.52%2.74%2.15%山西2.04%2.21%2.85%2.77%2.13%1.90%2.08%2.24%2.48%2.99%2.22%重庆1.98%2.18%2.19%2.41%2.70%2.39% -4-11 -12 -9 -82.02%2.29%2.53%2.80% 2.85%2.51%辽宁2.26%2.63%2.83%3.04%2.62% -14-22-49-7-122.40%2.41%3.12%2.90%3.16% 2.73%贵州2.79%3.51% 3.61%4.14%-3.62%-55-10-10-2013-3.34%3.61%3.81%4.01%-3.73%天津1.87%2.06%2.31%2.54%2.73%2.27% 0-14 -16-12 -15-35-341.88%2.16%2.45%2.70%3.08%2.39%广西-182.45%2.57% 2.59%3.18%3.00%2.68%2.96%甘肃2.30%-3-69110--192.39%3.21%3.03%2.45%-全国1.91%2.09%2.68% 2.69%2.32%-9 -8 -13 -11-8 -82.00%2.17%2.42%2.79% 2.77%2.40%限注:1）数据来自 ，截至2025年月25日；2）成交益率为当期交易金额大于100万，行权剩余期限大于半年的所有成交的加权成交YTM平均数。成交活跃度方面，各期限品种普遍上升，3-5y品种尤为明显。分区域来看，城投债成交增量来自山东、北京、四川等区域，缩量主要来自重庆、云南、贵州等区域。图表41 月各省城债日均成交笔数情况注：1）数据来自 ，截至2025年月25日；2）日均交笔数=（