2025年利率债市场展望：稳进求质御波而行

正文目录2025年市盘预调整的益波动 3经基面 6外美降周重启通或为要约 6国内：十五五开局之年，反内卷政策持续推进 8政展望 13币策延支性立，续善币策框架 13政策财定积极注可续性 19投建议 23风提示 24图表目录图12025年率势（%，BP） 4图2股性比年有所落但处历较高平（%） 5图3国债期差（BP） 6图4国债期差（BP） 6图5历各限债率变情（BP） 6图6美国6和8月数据著及期千，%） 7图7美利支不新高百美，%） 8图8服消仍很长空（%） 10图9今通依低行（%） 图10能母存收推动动给紧（%） 12图国际率情以持处较位（%） 12图12各行权均定存准金已至低水（%） 15图13相主经体行，国行政债科目具扩空（%） 15图142025年10，恢复债卖亿） 16图15央持开买式逆购作充长资金口亿） 16图16当我利体和调框架 18图17利走：夜金价运在策率近（%） 18图18今一公预收入速要税收影响（%） 20图19印税速现眼（%） 20图20今财发前（亿） 21图21新专债行度（元） 21图22历预目赤（亿，%） 22图23IMF算各广可比字（%） 22图2410Y债与7DOMO差（BP） 24图2530Y债10Y国差（BP） 24表1今以各限收益走（%，BP） 5表22025年振费梳理 9表32025年行疏币政传、实币策工箱出举措 13表4五利比关理 172025年债市复盘：预期调整下的收益率波动202510Y30Y4第一阶段（1-3月中旬）：债市在多重因素驱动下经历了从开门红到调整上行的格局转换。年初在资金面宽松和机构配置需求延续强劲的双重因素影响下，行情加速演绎。但随后央行对长端利率及资金空转风险的关注促使宽松预期快速纠偏，资金面边际收紧，引发市场由短及长的调整。春节后，伴随科技板块走强带来的风险偏好回升、降准降息预期落空以及地方债发行提速形成的供给压力，市场在资金偏紧、供给端发力、权益市场走强等多重利空共振下，收益率进一步上行。尽管在关键时点央行进行流动性投放，防范债市过度回调的风险，但整体来看，一季度债市仍呈现收益率中枢震荡上移的态势。3月17日，1Y、10Y、30Y国债收益率分别触及1.5879%、1.8957%、2.1150%的阶段性高点，相较于2024年年底分别上行50.4BP、22.1BP、20.3BP，收益率曲线熊平。第二阶段（3月中下旬-6月底）：债市在政策预期与外部冲击的共同影响下呈现过山车式行情，收益率在宽货币与风险偏好切换中经历快速下行，最终在央行坚定维稳下保持窄幅波动。3月中下旬，央行在税期通过大额净投放及提前公告MLF等超预期操作，初步缓解银行间流动性紧张局面。进入4月，美国对等关税落地大幅超预期，强烈提振避险情绪与宽货币预期，推动债市收益率快速下行。5月初双降政策落地后，市场反应为利多出尽，叠加月中中美日内瓦谈判取得超预期进展，市场担忧宽松政策退出，债市出现回调。然而，6月初央行打破惯例首次预告买断式逆回购操作，宽松信号明显，资金面平稳但债市缺乏进一步下行的动力，收益率窄幅波动。6月30日，1Y、10Y、30Y国债收益率相较于3月17日分别下行24.8BP、24.9BP、25.4BP，走出了阶段性牛市。第三阶段（7月初-9月底）：债市在稳增长政策预期升温与风险偏好抬升的影响下，收益率整体回升。7月初，反内卷与大基建政策导向逐步明晰，推动债市主线从货币宽松向经济增长切换。权益市场制造业及区域主题表现活跃，风险偏好回升引发股债资金再平衡。进入8月，财政部、国家税务总局发文，恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，市场开始抢配老劵，叠加基本面数据依旧疲软，收益率短暂下行。但随着权益市场算力板块领涨，强化了债空情绪，市场呈现弱现实与强预期的背离。9月以来，虽然股市热度有所收敛，但月初《公开募集证券投资基金费用管理规定（9月3013Y62.5P1.B385P，91010Y在向下突破1.80%图12025年利率走势复盘（%，BP）20253202204均有两次的降准、降息（此处指7天期逆回购利率的下调），而本年仅有一次双降落地，央行宽松力度与节奏均不及预期，推动市场对无风险利率进行重定价；（2）宏观政策预期转向：一系列以促消费、反内卷等为代表的产业与财政政策陆续出台，显著提升了市场对经济基本面的景气预期，进而对长端利率构成上行压力；（3）资产偏好预期切换：权益市场在结构性行情驱动下表现活跃，股债跷跷板效应凸显，尽管当前股债性价比已自高位有所回落，但其仍处于历史较高水平，对债市资金形成持续分流。截至11月底，各期限国债收益率较去年年底上行15.5-31.7BP，变动幅度和2012年相似，10Y-1Y期限利差收窄15.1BP，30Y-10Y期限利差走阔10.7BP，收益率曲线整体上移。图2股债性价比今年以来有所回落，但仍处于历史较高水平（%）7.006.005.004.003.002.001.000.00股债性价比（注：我们以沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率来衡量股债性价比）表1（%，BP）国债收益率(%)1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2025-11-281.40171.43511.61831.74321.84122.19502.18512024-12-311.08431.18721.41521.58871.67521.97471.9121收益率变动(BP)31.724.820.315.516.622.027.3历史均值最高3/4中1/4最低2.31452.57892.73512.90322.92213.27893.39793.80293.81123.93614.02953.98514.26464.37962.65892.93013.10503.27173.29523.74033.860682.74122.91482.91693.38753.523552.47452.66372.68092.97203.11650.93071.08501.34091.48941.59581.87001.7990近6个图3国债期限差（BP） 图4国债期差（BP）80.0060.0040.0020.002025-01-012025-02-012025-03-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-01

期限利差：国债10Y-1Y

50.0040.0030.0020.0010.000.00期限利差：国债30Y-10Y图5（BP）20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251年 10年 30年（注：2025年数据截至11月28日）经济基本面海外方面，美联储在2025年99图6美国6月和8月就业数据显著不及预期（千人，%）1,200.001,000.002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07

8.007.006.005.004.003.002.00美国:新增非农就业人数:季调 美国:失业率:季调（右）5月2026年将以25-50BP的步伐降息2-3次。图7美国利息支出不断创新高（百万美元，%）2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

6.005.505.004.504.003.503.00美国:财政支出:财政部:国债利息总额欧盟委员会预测:美国:占GDP比重:财政支出:利息:一般政府（右）国内：十五五开局之年，反内卷政策持续推进回顾2025年，中国经济在十四五收官之年呈现出前高后稳、结构优化的总体特征。一季度，得益于财政政策前置发力，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对内需产生了有效的提振，叠加出口展现出超预期韧性，经济增长动能强劲，实现良好开局。二季度起，中美关税摩擦升级，政府随即降准降息并推出一揽子金融支持政策，同时加快专项债、超长期特别国债等的发行使用。下半年以来，宏观政策再度加力以对冲外部风险，着力扩大国内需求。国家陆续出台育儿补贴、推进学前教育免费等举措，并创设5000亿元新型政策性金融工具，以支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，经济在小幅承压后逐步趋稳，全年呈现出较强的韧性与灵活性，为十五五时期的高质量发展奠定了坚实基础。消费：以旧换新稳需求，服务消费开新局以旧换新政策仍是支撑消费市场的重要抓手，预计将在未来一段时期内延续并持续优化。根据国务院2024年3月发布的《推动大规模设备更新和202720243C等品类。预计未来以旧换新将在延续基本框架的基础上，进一步优化支持方向与范围，增强其对消费市场的托底作用。表22025年提振消费政策梳理日期发布单位政策文件主要内容2025年1月5日发改委、财政部《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》具、吸油烟机等8类家电产品洗碗机、电饭煲等4类家电产品买上述12类家电中2级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的15%；1级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的20%。2025年1月9日国务院办公厅《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》实施消费惠民让利行动。实施百城百区文化和旅游消费行动计划，发挥国家文化和旅游消费示范（试点）城市作用，联动金融机构、文旅企业，将更多优质资源投向文旅领域。鼓励有条件的地方根据当地实际推出文化和旅游消费券、消费满减和积分奖励兑换、抽奖等优惠措施。鼓励各地探索实施区域一体化文化和旅游消费惠民措施。2025年1月13日商务部等四部门《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》明确享受补贴范围：2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉12类家电产品2025年3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅《提振消费专项行动方案》研究建立育儿补贴制度。指导有条件的地方将参加职工基本医疗保险的灵活就业人员、农民工、新就业形态人员纳入生育保险。2025年5月9日中国人民银行《关于设立服务消费与养老再贷款有关事宜的通知》设立服务消费与养老再贷款,激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。服务消费与养老再贷款额度5000亿元,年利率1.5%，期限1年，可展期2次，最长使用期限不超过3年。2025年8月4日财政部、央行、金融监管总局《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》贴息范围包括单笔5万元以下消费，以及单笔5万元及以上的家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费。2025年8月13日财政部等九部门款贴息政策实施方案》8个消费服务领域的经营主体贴息，贴息期限不超过1年贴息比例为1个百分点，中央财政、省级财政分别承担贴息资金的90%、10%。单户享受贴息的贷款规模最高可达100万元。2025年9月5日商务部等9部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》一、培育服务消费促进平台；二、丰富高品质服务供给；三、激发服务消费新增量；四、加强财政金融支持；五、健全统计监测制度。其中，开展重点领域消费贷款贴息，引导金融机构和商家合作开发适合服务消费特点的产品和服务，形成政府补贴+金融支持+商家优惠组合拳2025年11月25日

20273费领域10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品。到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升。发改委、商务部、中国人民银行等图8（%）25.0020.0015.0010.005.000.00中国:社会消费品零售总额:商品零售:累计同比中国:服务零售额:累计同比展望2026年，在十五五规划居民消费率明显提高的目标指引下，消费市场将呈现结构性转变。随着公共服务支出占比提升、就业市场稳步改善，居民消费能力与信心将得到双重支撑，服务消费有望成为增长主引擎。预计政策将聚焦于扩大优质服务供给，通过标准升级与科技赋能培育智慧养老、数字文化等新增长点，同时商品消费亦将通过品牌化、绿色化转型实现扩容升级。最终，在服务-商品双轮驱动、供需协同发力的新格局下，消费市场有望实现更具韧性与质量的持续增长，为高质量发展取得显著成效奠定坚实基础。通胀：反内卷或成PPI上行新驱动，政策层面持续关注2025年CPI整体保持低位运行，9月开始呈现边际改善迹象，10月增速开始转正，核心CPI全年增速良好，主要源于消费政策的支撑：耐用消费品价格在以旧换新政策引导与低价竞争监管强化共同作用下逐步回暖，带动核心CPI快速回升。PPI方面，受国际油价走势偏弱、房地产销售投资进一步下行等因素影响，PPI持续走弱，但随着反内卷政策效果显现，PPI增速开始边际回升。图9（%）4.002.002.000.00-2.00-4.00-6.00中国:核心CPI:当月同比 中国:PPI:当月同比 中国:CPI:当月同比展望2026年，CPI有望实现温和回升。从供给端看，当前生猪养殖已步入亏损区间，预计存栏量逐步收缩将推动明年下半年供给实质性收紧，猪周期或进入上行阶段，从而对CPI形成正向拉动。从政策层面看，促消费政策预计仍将持续，且支持重心可能由商品消费适度向服务消费倾斜，有助于提振服务类价格。不过，受2025年较高基数影响，明年核心CPI上行幅度预计有限。PPI方面，我们认为反内卷政策有望成为明年PPI上行的主要驱动力。当前反内卷在煤炭、钢铁等行业已逐步显效，伴随过剩产能持续出清，煤炭、螺纹钢等产品价格预计将逐步回升，从而带动PPI整体上行。此外，海外输入PPI（%）6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00

2022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10中国:存栏数:能繁母猪 中国:存栏数:能繁母猪:同比10CPI图11我国实际利率自疫情以来持续处于较高位置（%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002014-012014-082014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-09中国:实际利率 美国:实际利率 日本:实际利英国:实际利率 印度:实际利率政策展望去年，央行持续推进货币政策框架的完善与优化，逐渐强化OMO利率为主要政策利率的定位、适度收窄利率走廊的宽度，并将非银同业存款利率纳入自律管理。今年以来，央行继续着力疏通利率传导渠道，充实货币政策工具箱，保持流动性合理充裕，维持货币政策的适度宽松基调。9月22日，在介绍十四五时期金融业发展成就时，央行行长潘功胜表示，中国特色的现代货币政策框架已初步形成，并不断完善，有效促进了金融总量的合理增长，融资成本的稳步下降，信贷结构的不断优化，维护了币值稳定。表32025年央行在疏通货币政策传导、充实货币政策工具箱做出的举措类型工具举措意义总量型工具常态化买断式逆回购53月买断式逆回购、156为保持市场流动性充裕奠定基础，也为金融机构流动性管理提供便利公开市场国债买卖年初暂停国债买卖，10月恢复国债买卖市场供求和收益率曲线形态变化等情价格型工具调整MLF操作机制3月起，MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作购取消统一的中标利率，能够更好反映不同参与机构差异化的资金需求，也是强化7天期逆回购政策利率地位、优化央行流动性管理工具箱的又一重要举措调整14天期逆回购操作机制将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标结构型工具新设再贷款工具5月新设5000亿元服务消费与养老再贷款加大服务消费重点领域的金融支持合并股市支持工具将支持资本市场两项货币政策工具的额度合并使用合并后，总额度可更灵活分配，满足不同类型机构需求。其他调整跨境融资宏观审慎调节参数将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.7520237取融资的额度公布新的公开市场业务一级交易商考评机制大幅精简了指标数量，加强与债券做市商考核的联动，更加突出货币政策传导要求有利于提升一级交易商的多元化水平，充分发挥不同类型机构的作用，支持未来央行宏观调控、政策传导和工具创新中国人民银行 整理展望2026从长期流动性供给来看，降准作为基础货币投放的主要渠道，不仅优化了银行体系流动性结构、降低了负债成本，也发挥了重要的政策信号作用。然而，今年5月宣布降准后，当前加权法定存款准备金率已接近6%，即将触及5%的隐性下限，降准空间收窄，央行流动性投放已更依赖MLF及逆回购等中、短期结构性工具，凸显了拓展长期基础货币投放渠道的必要性。在此背景下，重启国债买卖可作为重要的长期流动性补充。增持国债将直接体现为央行资产负债表对政府债权科目的扩张，我国央行该科目目前占比较低，相比其他主要经济体央行，仍具备合理的提升空间。然而，需要指出的是，从机会成本的角度比较，降准的成本显著低于央行在二级市场主动买卖国债。降准的机会成本可近似锚定于央行向商业银行支付的超额存款准备金利率，该利率目前维持在0.35%的低位；而央行买卖国债的机会成本则对应所操作国债的收益率。即便央行采取买短卖长方式管理期限结构，其涉及的机会成本依然会远高于超额存款准备金利率，从而产生更高的资金成本。这一差异，是央行在选择长期流动性供给工具时需要纳入权衡的重要考量。因此，在现行货币政策框架下，降准仍是提供中长期基础货币较为高效的方式，其作用主要体现在降低银行体系负债成本、传递明确的政策支持信号两方面。与此同时，国债买卖可作为一项更常态化的流动性补充性工具，与降准协同配合，共同维护金融体系流动性的合理充裕。图12（%）25.0020.0015.0010.005.000.00中国:加权平均法定存款准备金率:国有商业银行中国:加权平均法定存款准备金率:城市商业银行图13相比主要经济体央行，我国央行对政府债权科目仍具备扩张空间（%）1.000.800.600.400.202002-122003-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12对政府债权占央行资产的比例：中国对政府债权占央行资产的比例：日本对政府债权占央行资产的比例：欧洲对政府债权占央行资产的比例：美国图142025年10月，央行恢复国债买卖（亿元）中国:国债净买入额从中短期流动性供给来看，今年以来，央行将中期借贷便利（MLF）的招投标模式调整为固定数量、价格招标、多重价位中标。这一调整标志着MLF操作利率作为政策利率锚的职能已明显淡化，其价格信号意义有所减弱，更侧重于在数量层面提供中期流动性支持。未来，MLF与买断式逆回购将共同构成央行调节中长期流动性的主要工具组合，两者的操作更多体现为流动性管理的结构性功能，而非直接的利率引导。图15央行持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口（亿元）0.00中国:买断式逆回购数量:6个月 中国:买断式逆回购数量:3个月价格调控方面，我们认为2026年主要围绕以下三个方面进行优化：（（表4五组利率比价关系梳理

益率LR，优化利率走廊，引导资金利率波动幅度进一步收窄。今年10月，央行行长潘功胜在其署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中指出不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，明年利率走廊上下限或将继续收窄。保持合理的利率比价关系。央行在三季度货币政策执行报告专栏《保持合理的利率比价关系》中强调，中国人民银行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措，并提出5组利率比价关系，值得重视。在市场化利率体系运行过程中，各类资产的收益率及相对价格关系发生动态调整。合理的利率比价能消除无风险套利空间，引导信贷、债券、股票、保险等投融资活动，推动金融资源向实体经济及各类资产有效配置。类型概念含义央行政策利率是中央银行实施宏观调控的关该关系反映了利率传导机制的有效性。如果央行政策利率与市键工具，代表政策意图；市场利率（尤其是市场利率与政策利率在变化时机、幅度或方场利率的关系短端货币市场利率）在利率传导机制下应围向上偏离合理范围，会导致传导效率下降，绕政策利率中枢运行。影响宏观调控效果和金融市场稳定。商业银行资产端与负债端利率的关系商业银行资产端利率主要指贷款利率（资产收益率），负债端利率主要指存款利率（债成本率）对称变化。险。不同类型资产收益率的关系贷款和债券作为银行资产的不同组成部分，其收益率（贷款利率和债券收益率）管产品在内的多种资产收益率也需协调。短期利率与长期利率之间的差异构成期限溢该关系是收益率曲线的重要组成部分。合理不同期限利率的关价，反映了资金的时间价值和市场对未来利的期限利差有助于引导资金配置和投资决系率的预期。银行不同期限存款利率等通常会策，如果利差异常（如倒挂），可能预示经联动调整，以维持合理的期限利差。济衰退或市场失衡。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映该关系是风险定价的核心。如果企业融资利不同风险利率的关风险溢价，即信用风险越高，融资利率越率低于国债收益率，违背风险定价原则，表系高。国债收益率被视为无风险利率，代表国明市场扭曲，不可持续，可能引发信用风险家信用。积累或资产泡沫。中国人民银行图16制作图17（%）3.002.502.001.502024-07-012024-08-012024-09-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-01逆回购利率:7天 DR0017天逆回购利率-20BP 7天逆回购利率+50BP展望明年，在稳增长、稳就业的背景下，货币政策更强调与财政政策的协调配合，通过维持合理充裕的流动性和相对较低的融资成本，支持财政发力。若经济内生动能不足或遭遇超预期的外部冲击，政策仍会保持灵活调整。具体操作上，政策工具的使用更趋于审慎且精准直达。预计明年政策利率（7天期逆回购利率）或存在10-20BP的下调空间；降准1-2次，主要用于对冲流动性缺口、支持信贷投放，但其边际效果可能减弱，信号意义更为突出。未来利率传导机制有望进一步优化，资金进入实体经济的渠道更为畅通，货币政策将在支持实体经济、防范风险与保持政策空间之间寻求动态平衡。2025年财政前置发力根据去年年底中央经济工作会议的部署，2025年财政政策延续积极基调，通过提高赤字率、强化支出强度、增发超长期特别国债以及扩大地方政府专项债券发行与使用等多措并举，呈现出明显的前置发力特征。0.8%升至10月的1.7%104.0%和1.9%支出端来看，主要呈现前置发力的特点。一般公共预算支出增速在年初呈现明显前置特征，与超长期特别国债及地方政府专项债券的发行节奏相匹配，有效支撑了一季度经济开门红，体现出政策的协同性。具体来看，1-4月累计支出同比增速达4.6%，为年内高点，此后增速逐渐放缓，反映支出节奏已从前期快速投放逐步向平稳阶段过渡。图18（%）40.0030.0020.0010.002022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09-10.00-20.00

中国:公共财政收入:累计同比 中国:税收收入:累计同中国:非税收入:累计同比图19（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00各税种2025年10月累计同比增速图20（）一般公共预算支出:当月值(1-2月合并)5400044000340002400014000

2月 3月 4

5月 6月 7

8月 9

10月

11月

12月2025 2024 2023 2022 2021明年财政依旧保持积极，政府债供给总量有望维持稳定截至202524.1913.34万亿14.19万亿元，净融资6.23发行10个月已发行4.46万亿元，规模已超全年额度安排，反映财政政策靠前发力、带动有效投资的意图明显。当前政策重心正从增量扩张转向提质增效，更注重资金使用精准性与债务可持续性。在此导向下，预计明年政府债供给将总体平稳，结构上可能进一步优化，不会出现大幅放量。图21（）500004000030000200001000001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122025 2024 2023 2022 2021 2020企业预警通十五五规划建议已明确要发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性。近期财政部部长蓝佛安在学习贯彻党的二十届四中全会精神时亦重申发挥积极财政政策作用。展望2026年，在稳增长目标下，财政政策预计将保持积极基调。然而，考虑到当前赤字率已处于历史高位，进一步提升的约束增强，传统财政扩张的空间相对受限。在此背景下，预计政策性金融工具等准财政手段将扮演更重要的角色，成为弥补财政直接支出空间、撬动社会资源、支持实体经济的重要补充发力点。我们预计，2026年赤字率将维持在4%的水平，赤字规模约5.94万亿元，新增地方政府专项债约4.7万亿元，超1.5-22计政府债净融资14.14-14.64万亿元。图22（%）预期目标赤字60,000.0040,000.0020,000.00

201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字中国:政府预期目标:财政赤字:中央财政赤字中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率图23IMF测算的各国广义可比赤字率（%）IMF广义可比赤字率中国 美国 日本 英国 法国 德国 印度 韩国 加拿大0.00-8.00

-7.34-7.37-7.

4-4.34

266-5.77

-0.78-1.52-2.22-2.01-10.00

2025

-7.90投资建议展望2026年，基本面方面，宏观经济将在内外部环境交织影响下，致力于结构优化与质量提升。海外方面，美联储已重启降息周期，这一决策背后既反映了就业市场下行风险带来的压力，也体现了对政治干预与通胀风险的权衡。综合来看，预计美联储在2026年将按25-50BP的步伐降息2-3次。然而，受顽固通胀的制约，此轮降息周期的整体空间相对有限。国内方面，明年是十五