2025信用月报之十一：信用利差低位还能持续多久

正文目录信用利差低位震荡期如何配置 4信用债3Y品种性价比上升 4银行二永债：等待基金销售费用新规落地 9城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 11产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升 15银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 18风险提示 22图表目录图1：2021年以来，三轮信用利差低位震荡期持续时间 6图2：2025年11月，保险、其他资管产品加大其他类债券净买入规模 10图3：2025年11月，城投债各期限品种发行利率普遍下行（%） 11图4：二级资本债月度发行净融资 19图5：银行永续债月度发行净融资 19表1：11月信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升 4表2：三轮信用利差低位震荡阶段，城投债各品种收益率和信用利差表现 7表3：12月，信用债买盘力量通常转弱 7表4：年7月18日月28日震荡区间，各品种信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间 8表5：摊余债基打开规模分布（亿元） 9表6：各类信用债持有三个月收益率 10表7：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 12表8：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 12表9：各省公募城投债收益率变动 14表10：城投债分期限分隐含评级成交情况 15表月，公用事业、非银金融和综合行业净融资规模较大（亿元） 16表12：产业债收益率和信用利差变动（bp，%） 16表13：各行业公募产业债收益率变动（18表14：2025年月，银行资本债收益率及利差变动 20表15：2025年月银行资本债成交笔数环比大幅增加，成交情绪转弱 21表16：2025年月城商行成交情绪也转弱，永续债成交拉久期 22信用利差低位震荡期如何配置3Y品种性价比上升月，利率低波震荡小幅上行。3-720-27信用债收益率普遍上行，高评级品种、3Y表现相对较弱。日10313-10Y6bp；AA+3Y10Y5-6bp5Y1bp；AA1Y3Y3-5bp，5Y收益率1-2bp。信用利差走势分化，1Y利差基本持平，3Y及5Y5-8bp。月，信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升。110002-3671-7134周500亿元左右。同时，1143%4周的58%，3-5年成交占比由16%回落至12%。分机构看，月基金净买入信用债规模仍较大，而理财、其他资管产品、货基净买入信用债规模均同比下降。亿350亿元、418474亿281亿元、429191亿元。其中，63个月、603645年左右信用债需求。表1：11月信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升信用债单边净买入规模（亿元） 各期限占比周度1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上全部1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上2025/6/302025/7/67742721841014858143654%19%13%7%3%4%2025/7/72025/7/1336819617853606992540%21%19%6%7%7%2025/7/142025/7/2034018512324737682141%23%15%3%9%9%2025/7/212025/7/272961581824986480237%20%23%0%12%8%2025/7/282025/8/33971411505638083548%17%18%1%7%10%2025/8/42025/8/1039222611410415984247%27%14%1%5%7%2025/8/11476068649%25%9%1%7%9%2025/825%20%1%7%7%2025/8/252025/8/31355135723394865354%21%11%0%6%7%2025/9/12025/9/7372142807132463958%22%13%1%2%4%2025/9/82025/9/142731811354385168240%26%20%1%6%8%2025/9/152025/9/213551481085275169451%21%15%1%4%7%2025/9/222025/9/28510169937344986159%20%11%1%4%6%2025/9/292025/10/524787484112442159%21%11%1%3%6%2025/10/62025/10/122564228171935273%12%8%0%2%5%2025/10/132025/10/1966630511623072119156%26%10%0%3%6%2025/10/202025/10/264592871275324895948%30%13%1%3%5%2025/10/272025/11/2394343213165142105837%32%20%1%5%4%2025/11/32025/11/944230016576045101843%29%16%1%6%4%2025/11/102025/11/1633417090102813%1%4%6%2025/11/172025/11/23369167899196071352%23%13%1%3%8%2025/11/242025/11/3028757606335349658%12%12%1%7%11%注：信用债单边净买入规模=（各类机构净买入信用债规模+净卖出信用债规模绝对值）/22025年7月中旬以来，信用利差整体呈现低位震荡格局。往后看，信用利差低位还能维持多久、哪些因素可能触发信用利差走扩、信用利差低位震荡期如何配置，都是市场关心的问题。我们以史为鉴，以期为信用债投资提供指引。2021，8月20222月下旬、20228-10月、202468月初。通过复盘这三轮信用利差低位震荡的表现，我们总结出以下三点规律：第一，信用利差低位能持续多久主要取决于利率走势和流动性。在利率震荡下行、资金面宽松阶段，有利于信用利差维持低位波动。而信用利差由低位震荡转向走扩，通常伴随着利率上行及机构行为扰动（如理财赎回。具体来看，2021年8月上旬至2022年2月下旬，信用利差低位震荡持续了6.5个月，主因是流动性宽松和利率震荡下行。2021年下半年起，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策从稳货币转向宽货币，流动性宽松基本贯穿这一阶段。2021年10月上中旬，长端利率短暂上行，主要由于三季度金融数据发布会召开，降准预期落空，债市情绪转弱。10月下旬央行逆回购加码，呵护跨月资金面，长端利率开始下行。11月下旬，货政报告不提总闸门，央行跨月时点操作继续加码，宽松预期再起，带动长端利率继续下行。12月降准落地，1年期LPR下降5bp，降息预期升温，10年国债震荡下行突破2.8%。2022年2月下旬至3月上旬，信用利差走扩主要由于股市下跌引发固收+产品赎回、宽信用预期升温导致利率上行。2月24日俄乌冲突爆发，避险情绪上升，股市自3月初开始大幅下跌，使得一些固收+类理财净值回撤，导致其被迫赎回固收+基金，基金抛售债券应对赎回压力，引发了利率上行。此外，郑州等地房地产调控放松以及两会公布5.5%经济增长目标偏积极，市场担心宽信用政策发力对债市行情的扰动。2022年8-10月，信用利差低位震荡持续3个月，流动性宽松和资产荒是主因。这一阶段，国内经济受疫情反复、房地产下行等冲击，货币政策维持稳增长导向，资金面相对宽松，DR007中枢在1.5%-1.6%，持续低于政策利率（7天逆回购利率2%），利率震荡下行。同时，信用债净融资同比下滑，叠加地方债供给阶段性退坡，债市资产荒加剧，也有助于信用利差维持低位波动。后续信用利差走扩，主要由于资金利率、疫情防控措施和地产链多重预期改变，债市调整引发理财赎回潮。2022年11月跨月后资金面并未如期转松，引发市场情绪紧张。11月8日，交易商协会公布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，随后央行、银保监会出台254号文16条稳地产措施。11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施。市场预期转向，利率快速上行，理财破净率上升引发赎回潮，信用债踩踏式抛售导致信用利差快速大幅走扩。2024年6月中旬至8月初，信用利差低位震荡持续约2个月，主要受非银配置需求较强、信用债资产荒加剧等因素影响。4月银行手工补息被禁止后，存款资金大量流向理财、基金等资管产品，非银的配置需求陡增。供给端，由于城投发债政策收紧，2024年城投债供给大幅收缩，信用债资产荒加剧。同时，这一阶段资金面平稳偏宽松，央行在6月下旬逆回购操作加量、7月25日MLF加量投放2000亿元，呵护跨月资金面。此后，信用利差走扩的主因在于利率上行、市场成交活跃度下降和理财预防性赎回。2024年8月大行开启大额卖债操作，债市调整、全市场成交活跃度下降，风险蔓延至信用债，信用利差快速走扩。9月24日央行货币政策四箭齐发，9月26日政治局召开会议提前部署经济工作，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情承压。同时，理财预防性赎回基金也导致信用债走弱。图1：2021年以来，三轮信用利差低位震荡期持续时间4.504.00

信用利低位间 中债城投到期益率年 3年AA+城债年国开右轴

股市下跌股市下跌3个月资金利率、疫情防控措施、地产链多重预期改变，债市调整引发理财赎回潮个月央行指导大行卖债，9月下旬一揽子政策提振风险偏好，利率上行6.5个月3.50

1003.00802.502.00 601.50 1.00200.500.00 02021-08-04 2024-07-04 第二，信用利差低位震荡阶段，各品种表现分化，性价比较高且机构仍有偏好的品种压缩幅度较大。比如2021年8月上旬至2022年2月下旬，城投债低评级品种表现占优。前期由于永煤事件，叠加贵州、甘肃、内蒙古等地个别城投负面事件，市场避险情绪浓厚，低评级品种收益率和信用利差处于高位。2021年下半年，高资质国企、城投平台并无实质性违约，市场逐步认识到信用风险并非全面扩散，而是尾部主体的个体风险，对低评级资产的一刀切情绪缓解，风险偏好边际修复。加之高评级品种配置价值下降，资金为追求收益选择信用下沉，带动低评级城投债信用利差修复。20228-10月，长久期品种表现占优。8202468月初，同样是长久期品种表现占优。4第三，信用利差低位震荡阶段，各品种信用利差振幅（最小值）并不小，尤其持续时间较长的阶段。202182022224-31bp左右；20228-1029bp左右。因此，我们可以通过信用利差在震荡箱体区间所处位置判断其性价比，布局有性价比的品种。收益率（%）信用利差（bp）收益率（%收益率（%）信用利差（bp）收益率（%）信用利差（bp）收益率（%）信用利差（bp）城投债 期限变动最大值-变动最大值-变动最大值-2021/8/92021/8/92022/2/21（bp）2021/8/92022/2/21变动最小值2022/8/12022/10/31（bp）2022/8/12022/10/31变动最小值2024/6/142024/8/5（bp）2024/6/142024/8/5变动最小值1Y2.672.51-1743440262.142.1403128-3252.031.91-1223329133Y3.082.91-1731398162.672.57-1024284132.182.01-171420612AAA 5Y3.363.35-1345824313.112.94-174538-7202.332.08-252219-387Y3.613.666385921243.393.28-1147492162.452.18-271813-5910Y3.783.780557217273.693.33-367956-23332.602.30-302711-16161Y2.782.60-185453-1272.212.2423838-1232.081.96-1329378123Y455510222.782.76-2354712202.242.03-202023311AA+ 5Y313.253.16-959601152.392.13-262824-497Y3.853.84-1637614253.643.59-572808152.532.23-302618-8810Y4.033.99-4809313264.033.70-3311393-20292.682.34-343515-20201Y2.912.71-206764-3312.302.3324747-1232.142.00-1535416123Y3.363.29-7587718272.932.89-551609202.292.08-212628311AA 5Y3.993.78-21971004243.583.41-169286-6172.462.17-293629-7117Y4.354.14-21113106-6273.983.88-101061093152.762.31-454926-232310Y4.534.29-24130123-7274.384.06-32148129-19292.912.45-465826-32321Y3.132.84-298977-12322.442.49461631262.202.04-174145412AA(2) 3Y3.743.54-20961025193.133.12-2718312252.352.13-2232332115Y4.674.12-55165134-30313.993.86-12133131-2202.612.27-345139-12131Y5.265.06-20302299-3374.454.08-38262222-41542.262.10-174751413AA- 3Y5.975.76-213193244185.425.36-73003077252.662.35-316355-8155Y6.906.33-57388355-32336.256.11-13359356-3223.432.75-6813387-464612月。若利率震荡下行、资金面整体平月信用债买盘力量通常转弱，可能制约其行情表现。作为季末月，理财规模由于资金回表而下降，影响其买信用债规模，2023-2024128617亿元、2415基金净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025理财产品净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025其他资管产品净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025保险净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025月基金净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025理财产品净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025其他资管产品净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025保险净买入信用债规模（亿元）2022 2023 2024 2025月月月月月月月月月月月月1311243598105403 345-3704817916827624161561062 1185154281864412 516-2-88469 6778918519020722815335211441418816720735453526 218908473 209 19325225115951848212020376645386291099519 505 2751027298236190154138131615461697402 25119158947521721410894747 6041192135379580334758912521794182 79573601237125011021775999831896650 538 421884685607629166 188 1454491347-360586 523715595 60031924212991262126 126226367365654-478330 147514966587764189503607103-791721361072405-21491326376612874534 3621542543 129-50282-3801040 735111050158428080 91233-856868 896-146197 173-53299 323187-5155市场仍将循着有票息的方向，寻找更具性价比的品种。我们以2025年7月18日-11月28日作为震荡箱体区间，观察各品种目前信用利差所处分位数以及距离区间最小值、最大值的空间，判断其性价比。目前，3Y品种信用利差性价比相对较高。28日，中短票和AA+3Y63%-64%8bp空间，10Y信75%-80%10-13bpAA(2)3Y29%-38%8-9bp1Y品种。12品种或缺乏配置力量。表4：2025年7月18日-11月28日震荡区间，各品种信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间收益率（） 信用利差（bp）品种 期限 变动 区间 相比区间 相比区间 均值-1倍均值-2倍信用利差-信用利差-信用利差-2025/11/282025/7/18（bp）2025/11/282025/7/18 变动 分位数 区间最小值区间最大值 最小值 最大值 均值 标准差标准差 均值（均值-1倍（均值-2标准差）标准差）1Y 1.72 1.653Y 1.92 1.78中短票 5Y 2.06 1.897Y 2.19 1.9710Y 2.40 2.06810 1720 1826 2826 2443 34-732%6 2212 2518 4119 3933 494-1223 13 425 18 1235 27 2029 24 1940 35 29-13-4614263%8-5-52818-240%8-15-9-26221 44%7-13-327348 80%10-62 8141Y 1.77 1.703Y 2.00 1.83中短票 5Y 2.12 1.987Y 2.33 2.1110Y 2.58 2.25815 2228 2332 3740 3861 53-729%12 2720 3328 503-12 30 19 8-16-5617155 64%8-535 26 1847 38 2945 39 3363 55 47-6 210-518%4-18-15-6 3221 44%32 53 8-13-516337 75%48 6913-8-36141Y 1.80 1.75城投债 3Y 2.07 1.915Y 2.25 2.10517 2735 3145 50-1027%14 3326 4341 743-1635 23 1043 34 2460 50 41-18-5816438%9-8-811115-524%4-29-16-641Y 1.83 1.78城投债 3Y 2.14 1.995Y 2.43 2.27520 3042 3962 67-1021%17 3634 563-1642 27 54 43 69 -21 -691616429%8-14-12-110-4-16-63信用债配置建议控制久期，把握结构性机会。12月摊余债基打开规模仍较大，为1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、2422-3年左右信用债需求。月，可优选2-3此外，2026661300亿元。对于负债端的账户，可提前逢高布局中高评级5年左右品种。表5：摊余债基打开规模分布（亿元）银行二永债：等待基金销售费用新规落地月，银行二永债收益率普遍上行，各期限、各等级表现分化，大行表现更弱。2810314-51-3bp2-4年国有行、10年大行二级资本债、2-5年大行永续债表现偏弱，8-12bp3Y利差走扩7-9bp4-56-9bp与同期限中短票相比，大行二永债仍普遍超跌，3年、103年、55年大行二级资本债跑赢中短票。但由于性价比凸显，部分配置盘需求提升。月，基金、理财、保险和其他资管产品（10月大幅731.9162.4330.9159.678.2、72.8亿元增至170.2、609.5亿元。图2：2025年11月，保险、其他资管产品加大其他类债券净买入规模基金净买入其他类债券模（元） 理财净买入其他类债券模（元）保险机构净买入其他类券规（亿） 其他资管产品净买入其类债规模亿元）0

4-5YAAA-二级本债交收率右） 4-5YAAA-银行续债交收率右

2.42.32.22.12.01.91.81.71.6月日-1月日 月日-3月日 月日-5月日 月日-7月4日 月日-8月日 月日-10月日往后看，新规尚未落地之前，二永债交易受相关信息扰动，或需承受较大的估值波动风险，叠加月信用债买盘力量偏弱，负债端不稳定的账户建议谨慎参与。不过，在利率债震荡格局、普信债利差处于低位的背景下，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局中高等级品种，持有性价比显著高于普信债。假350.71%513bp。即使后续估值调整，515bp左右的利率上行风险。表6：各类信用债持有三个月收益率债券品种1Y情形1：持有三个月，曲线不变2Y 3Y 4Y5Y1Y情形2：持有三个月，曲线上行2Y 3Y 4Y5YAAA0.44%0.51%0.53%0.58% 0.57%0.33%0.26%0.13%0.03%-0.11%中短票0.46%0.53%0.56%0.59%0.60%0.56%0.35%0.37%0.27%0.16%0.05%-0.12%0.48%0.58% 0.59%0.68%0.32%0.19%0.06%0.00%AA-0.71%0.67%0.83% 0.82%0.88%0.60%0.41% 0.42%0.28%0.19%0.55%0.53%0.62%0.32%0.27%0.15%-0.01%-0.06%0.54%0.57%0.63%0.33%0.29%0.14%0.03%-0.05%城投AA0.47%0.55%0.60% 0.62%0.66%0.35%0.29%0.20%0.08%-0.02%AA(2)0.47%0.57%0.64%0.76%0.70%0.36%0.31%0.24%0.22%0.02%AA-0.48%0.70%0.79%0.86%0.83%0.37%0.44%0.39%0.31%0.15%AAA-0.43%0.54%0.57%0.64% 0.65%0.32%0.28%0.17%0.10%-0.04%二级资本债0.44%0.45%0.53%0.61% 0.62%0.70%0.33%0.33%0.27%0.29%0.20%0.07%0.02%0.55%0.63%0.67%0.78%0.22%0.13%0.10%AA-0.47%0.60%0.68%0.79%1.00%0.36% 0.34%0.28%0.24%0.32%AAA-0.43%0.55%0.61%0.66%0.71% 0.32%0.29%0.21%0.12%0.03%银行永续债0.44%0.57%0.62%0.63%0.67%0.72%0.73%0.33%0.33%0.31%0.33%0.22%0.23%0.13%0.04%0.45%0.58%0.73%0.19%0.05%AA-0.52%0.65%0.720.31%0.37%0.15%城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼202544151711201122亿元。周明显转弱。1-2周16日）368%-73%3-4周17-30350-53%。发行期限方面，月中长久期城投债发行占比上升，105pct31%，1-35pct城投债加权平均发行利率普遍下行，1-5年下行幅度更大。1-3年、3-5、13-14pct，5107pct2.49%，1101pct1.78%。图3：2025年11月，城投债各期限品种发行利率普遍下行（%）城投债1年以内 城投债1-3年 城投债3-5年 城投债5年以上6.005.004.003.002.001.000.00分省份看，月各省份净融资表现分化，多数为净流入状态，约三分之一省份净融资为负。102亿元，与去年同期基本持平，市级平台贡献主要增量。重庆、北京、湖北、广西城投债净融资也靠前，均在5010个省份城投债净融资为负，其中江苏缺口较大，净流出213亿元，主要是省级和市级平台供给缩量；河南、浙江和河北净流出超过30亿元，其中浙江主要受区县级平台拖累。省级 市级 区县省级 市级 区县级 合计 省级 市级 区县级 合计 省级 市级 区县级省份2025年1-11月净融资额同比变动2025年1-11月净融资额2025年11月净融资额同比变动2025年11月净融资额-10-10-121-2-2617028-2-52-913-750-455-11300101092118-2628000-70-50100-710-5-24-79000000-16020-9-301011105-140-151110-2-3610-6154-65-35-4244-65-1248-5428361-146-8-87-8-111181006682203186-5015705城投债城投债广东重庆北京湖北广西江西云南陕西福建贵州天津山西海南辽宁宁夏吉林黑龙江安徽青海内蒙古西藏上海新疆湖南甘肃四川山东河北浙江河南江苏-42 -20734102756860544745393028201512106431000-3-11-17-21-22-25-30-32-43-201940385640-81510200012010-6060000-230-20890-726-20-301720017-8-443-53-4015020-4103-170000-10-36-13-33-1148-8-26-12728-106020167-140000004000-191120-7-60-17-78-12-164 1364 623 -1035877 8 482 -316 62 0 82 23 0 3916 130 -25 86 142 -43 -1 92 -25 175 139 56 145 89 36 44 -3 133 -159 -55 -48 6 -63 0 1650 59 -11 53 48 0 48 0 78 4 15 -9 -8 14 -23 -48 0 -46 -235 119 -266 -2 0 -4 14 14 0 -20 0 -20 19 -94 0 7931 13 -2 208 -41 -247 22 34 -12 0-100 221 -5 71 215 346 6098 9 51 101 -29 294 550-1857436-32350112-65-311-92-22-318100645-31251628-157-22-226-1070-43-180-81-231163-411-273-163154-387-308-266 -1196 1220-330800182-28287-17-69-213-59-187 -178165117-87-101376-11-99-91-19-104-49-86-21571113-103-1560915453-188-98-6418-14115-470-100-430620-130-31-151-281-230-133-30-110-46034718200191563647160-93-157-2526-46-53-50-29-73-203-152-3128-43-31646826-5392-27700-55875254-16-10-35-80-51-56104-38-24-37-117-198月，城投债收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种则小幅下行。具体来看，2025281031日，1-10Y1-10Y、3Y10Y、3Y5-6bp，15-20Y及以上、5Y1-4bp。信用利差方面，品-16-10-35-80-51-56104-38-24-37-117-198收益率（%）信用利差（bp）表8收益率（%）信用利差（bp）隐含 期限评级2025/11/282025/10/31变动分位数2025/11/282025/10/31变动分位数1Y1.721.6847%9902%3Y1.941.89613%2317613%5Y2.072.01615%272708%AAA 7Y2.272.21619%3432229%城投债10Y2.412.35620%4443130%15Y2.462.49-319%2634-817%20Y2.472.51-418%1524-94%30Y2.592.60-122%2730-322%AA+ 1Y1.751.7235%1314-12%3Y1.981.93613%272169%5Y2.132.12114%3338-58%7Y2.352.32318%4243-120%10Y2.512.46519%5454019%15Y2.602.62-318%3947-810%20Y2.632.64-218%3137-65%30Y2.752.73222%4343016%1Y1.801.7644%171702%3Y2.072.02510%353059%AA5Y2.252.26-112%4551-77%7Y2.552.54121%6265-322%10Y2.722.69320%7577-214%1Y1.831.8034%2021-12%AA(2)3Y2.142.1237%424038%5Y2.432.45-212%6270-86%1Y1.881.8442%252501%AA-3Y2.462.42415%7470413%5Y2.812.83-24%100108-82%注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。年281031日，半数以上省份收益率小幅上行，其中广东、北京、上海、2-3bp，而辽宁、云南、陕西、内蒙古、天津收益率下行1-3bp分期限和隐含评级来看，2年以上AA(2)1-8bp1-3及以上、3-5年和51-7bp。表9：各省公募城投债收益率变动注：为了避免异常值的扰动，剔除收益率变动超过100bp的个券；采用隐含评级，隐含评级AAA包括AAA+、AAA和AAA。从经纪商成交来看，11月城投债买盘情绪转弱，整体占比和低估值占比环10月均下降，其中TKN78%72%77%64%。周度1-3周（3-21日）TKN70%172%366%4TKN占比和低估值占比分别65%、48%。分期限看，3周中长久期成交活跃，3-523%15pct17%分隐含评级看，月AA(2)1035%左右。产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升月，产业债发行和净融资规模同比均大幅上升。月产业债发行8676220632871327700500亿元以上。从发行倍数看，1月第411-3周323日329%-36%4周（24-30日）3分期限看，月产业债中长久期发行占比明显增加，3-5年、51013%、5%20%、1年以内、1-329%、41%。发行利率普遍下行，3-5年下行幅度更大。月产业债3-5年发行利率为2.10%1027bp，1-35、104-9bp。5年4-12bp。表11：11月，公用事业、非银金融和综合行业净融资规模较大（亿元）低等级逆势下行。2810311-8bp和10Y7-8bp5Y、3-5Y5-17bp。信用利差方面，3-5Y、3Y1-4bp12-23bp。收益率（%）信用利差（bp）隐含 收益率（%）信用利差（bp）隐含 期评级2025/10/31变动分位数 2025/10/31 变动分位数1Y1.721.691Y1.721.6939%1010-12%3Y1.921.88413%2016411%据 2 8%7Y2.192.16316%2627-122%10Y2.402.33721%4341236%

AAA

5Y 2.06 1.98 8 15% 26 2415Y2.4415Y2.442.39521%2324027%1Y1.771.7436%1515-12%3Y2.001.96413%2824410%5Y2.122.10212%3236-44%7Y2.332.32116%4043-313%10Y2.582.54421%6162-123%15Y2.702.67322%4952-212%1Y1.801.7734%1818-12%3Y2.102.0918%383719%AA 2.272.33-66%4759-126%7Y2.552.54115%6265-310%10Y2.812.76521%8484016%1Y2.192.1631%5757-11%AA-3Y2.672.72-50%95100-51%5Y2.943.11-170%114137-230%注：采用中短期票据收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。分行业收益率表现来看，各行业公募债收益率普遍小幅上行。存量公募债超过50003-4bp。分期限和隐含评级来看，1年以上4-8bp，1、1-3、3-50-5bp，3-50-6bp。表13：各行业公募产业债收益率变动（bp）行业存量公募债2025/11/28较2025/10/31收益率1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上（亿元）变动（bp）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+城投8819612014336536214公用事业26327431054365274-15综合20237332-154565473-2非银金融1957021104-1162152建筑装饰10808351163244175房地产976822-1-27139247交通运输8956320-15436536煤炭7085021-155074-1商业贸易3787110-172172钢铁36112100704-1有色金属266433316436化工2596251-1554采掘2285421-1552建筑材料1451461274食品饮料143821-115机械设备1251324-14休闲服务10652000汽车1013310农林牧渔1008410电子100431医药生物91121通信6703传媒4732电气设备444国防军工258计算机25纺织服装轻工制家注：为了避免异常值的扰动，剔除收益率变动超过100bp的个券；采用隐含评级，隐含评级AAA包括AAA+、AAA和AAA-。银行二永债：供给放量，成交情绪转弱1437、1246268313371016亿元。图4：二级资本债月度发行净融资 图5：银行永续债月度发行净融资

发行（元） 净融资亿元右轴

2000150010000

0

1000发行（亿元）净融资（亿元，右轴）发行（亿元）净融资（亿元，右轴）02-4Y10Y大行二级资本债、2-58-12bp6bp内，4-5YAA-1-3bp信用利差方面，3Y利差走扩7-9bp；1-2Y二级资本债、1Y、5Y和1Y、4Y、5Y永续债利差收窄，其中4-5YAA-二级资本债利差收窄6-9bp。与同期中短期票据相比，1Y、3Y、10Y大行二级资本债、3-5Y中小行二级资本债和4-5YAA-二级资本债走扩幅8-11bp5Y大行二级资本债、1-2Y二永债等表现更好，相对利差收2-7bp。表14：2025年11月，银行资本债收益率及利差变动注：二级资本债利差分位数为2021年1月4日以来，银行永续债利差分位数为2021年8月16日以来。从经纪商成交来看，银行二永债成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱，二级资本债、永续债、，低估值占比均下降至以下。国有行和股份行成交均主要集中在流动性较好的中长久期品种，其中国有行二4-5548%、18%12pct70%3-52pct30%，3-45pct31%61%，3-48pct30%。城商行资本债成交情绪也转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别环比减少23pct、8pct至53%、64%。从成交期限来看，城商行永续债成交拉久期，4-5年占比增加8pct至50%。53%53%61%49%61%4562%65%49%64%52%64%56%62%34%59%37%55%61%61%63%63%49%58%银行永续债表15：2025年11月银行资本债成交笔数环比大幅增加，成交情绪转弱9393185964%4%18%13%7%6%43%61%140555%1%6%8%10%12%69%66%512859%34%28%30%30%36%31%3%20%23%50%48%48%8%9%4%5%44%59%175812%45%25%7%16%6%5%15%18%17%18%5%4%46%61%176836%52%15%5%60%57%9%10%11%12%9%7%8%9%2%48%63%223449%7%12%12%11%10%10%14%53%8%12%12%5%58%66%1529558%59%12%15%8%7%11%9%6%49%66%168992%2%3%8%8%4%5%57%58%6%9%8%59%65%155483%47%46%10%5%15%16%9%9%13%56%62%164022%4%4%5%12%11%60%11775%4%22%23%20%24%10%49%47%49%6%8%7%7%36%36%62%1017%6%56%53%57%6%7%9%9%9%16%19%33%9%13%12%12%11%10%9%61%12625%10%5%25%4%53%6%18%18%15%16%66%66%66%9345%5%47%50%4%21%4%20%6%43%14%18%10%9%10%9%24%19%26%21%19%16%13%16%20%14%12%13%11%13%65%71%65%72%74%78%80%79%74%80%83%81%83%78%48%60%1072024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11银行二级资本债4-5年5年以上3-4年2-3年1-2年4-5年5年以上1年以内3-4年笔数占比 1年以内 1-2年 2-3年笔数占比 笔数占比数占比月份股份行分期限成交笔数占比国有行分期限成交笔数占比TKN成交笔低估值成交国有行成交股份行成交成交笔数2024-102024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11758072442449295817867511107412801483236879341--------------30%5%51%58%107%4%7%6%67%6%6%8%59%58%4%14%15%42%59%59%63%64%65%61%18%16%22%9%6%5%5%12%6%11%10%14%15%13%13%10%9%8%937%8%61%64%65%7%4%5%17%10%71%67%71%9%4%56%3%6%9062%8%16%15%17%42%6%26%24%11%66%3%13%15%11%9%9%9159%7%22%19%9%6%18%17%14%53%6%0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%27%52%53%52%10%8%16%13%64%3%1%57%10%14%11%9169%4%10%13%14%12%12%13%18%19%43%8%8%55%0%0%7%17%20%-------------39%11%18%14%17%18%16%16%25%40%27%26%26%24%30%29%33%33%26%30%30%27%62%48%62%65%64%68%58%57%53%56%64%58%56%60%1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年农商行分期限成交笔数占比农商行成农商行低估值交笔数 1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年农商行分期限成交笔数占比农商行成农商行低估值交笔数 成交笔数占比1年以内城商行分期限成