2026年宏观展望：再宽松、再通胀、再起航

正文目录全球的易通胀环境 41.1.顾2021年至2022年的通胀 42026美储立面临战 52026地冲仍易发发 5国内的再通胀路径 6善求系 6PPI的际、期、结性征 8PPI回的资向跟踪标 10财政政策、货币政策与资本市场展望 策标回与望 政策节、果与间 13宽币信”现实利的价系 15本场稳性科技量 19投资建议 19风险提示 20图目录图1:美国CPI与核心CPI同比增速 4图2:欧元区HICP与核心HICP同比增速 4图3:美国与欧元区M2同比增速 4图4:布伦特油价月均与美国原油钻机数量 4图5:美元指数与人币率 5图6:美国国债10年期与1年期收益率 5图7:黄金价格与美国10年期国债实际收益率 5图8:布伦特原油现与LME铜价 5图9:社会消费品零总年度增速 6图10:住宅销售面积与地产开发投资年度速 6图固定资产投资及中的制造业投资年增速 7图12:固定资产投资之的基建投资与民间资速 7图13:规模以上工业企亏损单位数同比与损累计同比增速 7图14:金融机构中长期款余额增速：分行对比 8图15:我国就业人员平工作时间 8图16:中国PPI当月同与美国PPI当月同比 9图17:中美商品贸易差的对比 9图18:中国CPI与PPI当月同比 9图19:PPI当月同比：产资料的3个分项 10图20:PPI当月同比：活资料类的4个分项 10图21:PPI当月同比与深300指数月末值 10图22:PPI当月同比与10年期国债收益率 10图23:PPI同比与CRB指数月度均值同比 图24:PPI同比以及M1与M2同比增速之差 图25:PPI同比增速与业品库存增速 图26:PPI当月同比与宅销售面积累计同比 图27:70个大中城市二住宅价格指数当月比 12图28:万得全A指数走及其成交金额 1229:13图30:固定资产投资及主要类型的累计同增速 14图31:历年财政赤字率标 14图32:历年地方专项债标 14图33:公共财政账户与府性基金账户差额现价GDP比重 15图34:M1与M2同比增及其增速之差 15图35:社会融资存量同与人民币贷款余额比 16图36:7天逆回购利率与DR007 17图37:1年期国债收益率商业银行同业存单益率 17图38:10年期和30年期债收益率 17图39:北京、上海、广、深圳的二手住宅金报率 17图40:1年期和5年期LPR 18图41:金融机构贷款加平均利率 18图42:中国商业银行净差 18图43:中美10年期国债益率的利差 18图44:沪深300指数股息率与中债10年期国债收率 18图45:标普500指数股息率与美国10年期国债收率 18表目录表1:主要宏观变量计（2025年的不变价截至前三季度价指数截至月，国内需截至10月） 12全球的易通胀环境展望2026年，我们认为有两方面因素可能导致全球再次经历2021年20222026520212022年的高通胀20212022CPI202111.4202269.1；HICP202110.9%20221010.6%。究其原因，我们认为主要有两方面：一是2020年美联储实施了零利率+量化宽松的非常规货币政策，可以看到美国M2同比增速在2022年1月达到26.7%的历史高位。二是2022年乌克兰危机全面升级，之后国际油价2020640.2美元2021年6月的73.2美元/桶再升至2022年6月的123.8美元/桶。图1:美国CPI与核心CPI同比增速 图2:欧元区HICP与核心HICP同比增速10.08.0

12.0欧元区HICP欧元区HICP：当月同比（%）欧元区核心HICP：当月同比（%）美国CPI：当月同比（美国CPI：当月同比（%）美国核心CPI:当月同比4.0

3.02025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092.02025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-09

0.02020-032019-090.02020-032019-09

2025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-042019-10-3.02025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-042019-10图3:美国与欧元区M2同比增速 图4:布伦特油价月度均与国原油钻机数量美国:M2:季调美国:M2:季调:同比%欧元区:M2:同比%左轴：美国原油钻机数量（月均：部）右轴：布伦特原油现货价（月均：美元/桶）20 1,200 12010 800 800 400 402025-112024-112023-112022-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042017-102026年美联储独立性面临挑战2026202652025101134.7910223.97110日109.6691696.64。图5:美元指数与人民币率 图6:美国国债10年期与1年期收益率7.67.47.27.06.86.66.46.2

120 左轴：美元兑离岸人民币即期汇率（USDCNH）右轴：美元指数（1973年3月=100）11010510095902025-122025-092025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12

6.0 美国国债收益率:10%美国:国债收益率:1年%4.03.02.01.02025-112025-082025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112026年地缘冲突仍然易发多发10月23日二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，在分析国际形势之时指出：世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足；大国博弈更加复杂激烈。我们认为，地缘冲突易发多发会对资源品价格产生复杂影响，包括影响初级产品供应，或加速全球供应链重构。图7:黄金价格与美国10年期国债实际收益率 图8:布伦特原油现货价与LME铜价4.03.0

4,500 左轴：美国10年期国债实际收益率（%）右轴：伦敦现货黄金（美元/盎司）

140120

12,000 左轴：布伦特原油现货价（美元/桶）右轴：LME铜价（美元/吨）2.0

3,500

100

10,0001.0

3,000 80

9,0000.0

2,500 60

8,000-1.0-2.0

2,000 402025-122025-082025-042025-122025-082025-042024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-12

7,0002025-122025-082025-122025-082025-042024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-12国内的再通胀路径2025年3月政府工作报告提出要改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。7月中央财经委第六次会议提出要治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。12月8日的中央政治局会议进一步指出2026年经济工作要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量。可以看出，改善供求关系的部署在持续深化。改善供求关系持续扩大国内需求20202025年104.3204年为3.5。022年2025年1-10-14.7%（20222024年分别为10.09.60.62257.0（20414.1。202320251-10-4.5%20251-101.5（0249.22.7%（2049.2225年1101.7（2043.22025也需要政策加力的支持，因此12月8日中央政治局会议明确要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。 社会消费品零售总额：年度增速（%）2025年数据截至1-10月图9:社会消费品零售总年 社会消费品零售总额：年度增速（%）2025年数据截至1-10月2520151050202520242025202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998

50 房地产开发投资：年度同比（%） 住宅销售面积：年度同比（%）2025年数据截至1-10月3020100-10-202025202420252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000图11:固定资产投资及其的造业投资年度增速 图固定资产投资之中基投资与民间投资增速 全国固定资产投资：年度增速（ 全国固定资产投资：年度增速（%）制造业投资：年度同比（%）2025年数据截至1-10月 （%）2025年数据截至1-10月30 4030202010100 020252024202320252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042025年7月中央财经委第六次会议提出要治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。从规模以上工业企业的亏损情况来看，截至2025年10月亏损单位数同比已降至4.0%（2024年同期为7.5%）；2025年1-10月亏损企业亏损额累计同比为-7.2%，保持负值。图13:规模以上工业企业亏损单位数同比与亏损额累计同比增速规模以上工业企业亏损单位数：同比（%）规模以上工业企业亏损单位数：同比（%）规模以上工业企业亏损企业亏损额：累计同比（%）注：2025年数据截止至10月402002025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-10破除内卷式竞争2025年3月习近平总书记在参加两会江苏代表团审议时指出：要深化要素市场化配置改革，主动破除地方保护、市场分割和内卷式竞争。可以看到，要素配置与内卷式竞争是存在关联的。2023年之前30%回落，20258.7%2025年前三季度对房地产业、基础设施、服务业的中长期贷款余额增速分别为4.4%6.7、6.8。20251048.4小时/周，比2024年同期的48.6小时/周小幅下降。金融机构中长期贷款余额同比：分行业（%）制造业服务业基础设施房地产业金融机构中长期贷款余额同比：分行业（%）制造业服务业基础设施房地产业504030201002025-092025-062025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-03图15:我国就业人员平均工作时间就业人员平均工作时间小时/就业人员平均工作时间小时/周4948472025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-10462025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-10PPI的国际性、周期性、结构性特征国际性因素PPI4202590.83202210PPI 美国PPI（最终需求）季调同比：%中国PPI（全部工业品）当月同比：%图16:中国PPI当月同比与 美国PPI（最终需求）季调同比：%中国PPI（全部工业品）当月同比：%15.010.05.00.0

1,500（亿美元）（亿美元）中国商品贸易差额（亿美元）5000-5002025-112025-072025-112025-072025-032024-112024-072024-032023-112023-072023-032022-112022-072022-032021-112021-072021-032020-112020-072020-032019-112025-112024-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-11

-1,500周期性规律199610PPI数据6PPI1997年619991231200142002202008122009122012320168542019720201217（200年1+0.1222年10月截至2025年10月已经37个月。其中，2012年3月至2016年8月持续期最长，且期间又存在二次回落（从214年7月的09201Q4的5.9图CPIPPI当月同比CPI:当月同比CPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%1050-52025-112024-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-112001-112000-111999-111998-111997-111996-11结构性特征20257PPI-14.0-6.1%-2.9%-3.1%-1.9%；-1.8%-1.5%-3.5%-3.6%图19:PPI当月同比：生产资的3个分项 图20:PPI当月同比：生活资类的4个分项 PPI PPI当月同比：生产资料：原材料工业（%）PPI当月同比：生产资料：采掘工业（%） PPI当月同比：生产资料：加工工业（%） PPI当月同比:生活资料:食品类（%） PPI当月同比生活资料:一般日用品类（%） PPI当月同比生活资料:耐用消费品类（%）PPI当月同比生活资料:衣着类（%）50-5 0-10-152025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-11-20 -52025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-11PPI回升的投资指向与跟踪指标综上所述，我们认为改善供求关系，使价格总水平处在合理区间的目标可能仍是下一阶段的引领性政策目标之一。而价格是供给与需求对比的结果，因此会影响市场主体预期与政策传导：包括居民就业与收入预期，企业盈利预期与投资意愿；以及货币政策取向与效果，财政收入预期、收支平衡与债务压力等。因此，价格总水平也会影响利率、股指等资产的价格。图21:PPI当月同比与沪深300指数月末值 图22:PPI当月同比与10年期债收益率6,0005,0004,0003,0002,0002025-112024-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-112001-11

20 15 左轴：沪深 左轴：沪深300指数月末值（点）右轴：PPI月度同比（%）105500-5-5

6.0 左轴：PPI月度同比（%）右轴：中债10年期国债到期收益率（%）4.03.02.02025-112024-112023-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-112001-11

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1.02026年PPICRBPPI图23:PPI同比与CRB指数月度均值同比 图24:PPI同比以及M1与M2同比增速之差 左轴：CRB 左轴：CRB现货指数月度均值同比（%）右轴：PPI月度同比（%） 中国PPI当月同比（%）M1与M2同比增速之差（百分点数）40 20 1020 10 00 0 -102025-102024-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-10

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-202025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-102010-102009-102008-102007-102006-102005-102004-102003-102002-10 PPI: PPI:全部工业品:%工业企业:产成品存货:累计同比%10205

120 左轴：中国PPI当月同比（%）右轴：住宅销售面积累计同比（%）6010 0 30-50-10

02025-102024-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-102010-102009-102008-102007-102006-102005-102004-102025-102024-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-102010-102009-102008-102007-102006-102005-102004-10

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-60财政政策、货币政策与资本市场展望本章将在回顾2025年宏观政策及其效果的基础之上，展望下一阶段的财政政策、货币政策与资本市场。政策目标的回顾与展望20253一是实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。二是经济增长预期目标为5%左右，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。城镇调查失业率5.5%左右，体现了在就业总量和结构性矛盾更加突出背景下，加大稳就业力度的要求。三是居民消费价格涨幅2%左右，目的在于通过各项政策和改革综合作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。2025年7月30日中央政治局会议再次强调：保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环，努力完成全年经济社会发展目标任务。P5.25.0%CPI0.08-0.40.74.3%-1.7%1070-5.4月末万得全A23.6%。20252026表1:主要宏观变量累计同比（2025年的不变价GDP截至前三季度，价格指数截至11月，国内需求截至10月）累计同比（%）实际产出价格指数国内需求GDP不变价工业增加值CPIPPI社会消费品零售额固定资产投资其中：房地产开发投资其中：民间投资其中：制造业投资其中：基建投资2025年5.26.10.0-2.74.3-1.7-14.7-4.52.71.52024年5.05.80.2-2.23.53.2-10.6-0.19.29.22023年5.44.60.2-3.07.23.0-9.6-0.46.58.22022年3.13.62.04.1-0.25.1-10.00.99.111.52021年8.69.60.98.112.54.94.47.013.50.22020年2.32.82.5-1.8-3.92.97.01.0-2.23.42019年6.15.72.9-0.38.05.49.94.73.13.3图27:70个大中城市二手住宅格指数当月同比 图万得全A指数走势及其交金额4040（%） 一线城市20 三线城市二线城市020右轴：万得全A指数成交金额（万亿元）左轴：万得全A指数（点）6,000

4.03.05,000 2.04,000 1.02025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-10

0.0中长期来看，2026年又是新的五年计划的启航之年。十五五时期的经济社会发展主要目标是：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。更远期的目标则是在此基础上再奋斗五年，到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。我们认为，十五五时期高质量发展、科技自强自立、改革新突破、社会文明、生活品质、美丽中国、国家安全这七大目标，是未来要高度关注的投资主题。财政政策的节奏、效果与空间2024Q42025720241015.2%2025721.9%，7.89.02025720251019.2%存量同比也回落至8.5%。图29:地方政府专项债券、企业债券余额同比，以及境内股票融资同比 地方政府专项债余额同比：%非金融企业境内股票融资同比：%企业债券余额同比：%201510502025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-10由于地方政府债券的重点投向是投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，因此至少形成了两个方面的政策效果：2024Q42024102.2%2025104.9%期非金融企业境内股票融资同比也从2.5%逐步升至4.1%。二是通过基础设施建设投资稳定固定资产投资增速。但固定资产投资20254-1.7图30:固定资产投资及其主要类型的累计同比增速固定资产投资累计同比：%固定资产投资累计同比：%基础设施建设投资累计同比：%民间固定资产投资累计同比：%房地产开发投资累计同比：%制造业投资累计同比：% 1.5-1.7-4.52.7-14.7100-102025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102025年政府工作报告要求实施更加积极的财政政策，从预期的目标来看，2025年财政赤字率目标为4.0%，地方专项债目标为4.4万亿元。2025GDP达到8.1（7.95.26DP的比重为-4.35%4.0%-4.42万亿元，占现价GDP的比重为-4.36%。图31:历年财政赤字率目标 图历年地方专项债目标5.04.03.0

5.0政府预期目标政府预期目标4.403.753.65 3.653.803.902.151.350.803.02.0

2.01.0

1.0政府预期目标财政赤字%4.03.63.03.22.62.82.83.0 3.02025202420232022202120202019政府预期目标财政赤字%4.03.63.03.22.62.82.83.0 3.02025202420232022202120202019201820172025202420232022202120202019201820172026图33:公共财政账户与政府性基金账户差额占现价GDP比重政府性基金收支差额占现价GDP政府性基金收支差额占现价GDP比重（季度累计：%）公共财政收支差额占现价GDP比重（季度累计：%）0%-3%-6%2025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-09-9%2025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-09宽货币紧信贷的现实与利率的比价关系货币金融层面，我们提示大家关注本节宽货币紧信贷的现实、保持合理的利率比价关系，以及下一节中的资本市场稳定性与结构升级趋势。宽货币紧信贷的现实总体而言，我们认为2024Q4以来中国经济处于宽货币紧信贷状态，亦即M1与M2等货币供应量增速有所恢复，但人民币信贷增速仍在下行，因此需要进一步降低实体经济融资成本（宽货币），以稳定信贷增速。2024Q42025Q3M1M2M120249-3.3202597.210月6.2；M22025Q27.0202588.8%910108.2%。M1M220249-10.120259-1.210-2.0图34:M1与M2同比增速及其增速之差M1与M1与M2同比增速之差（百分点数）M2同比（%）M1同比（%）1002025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-10人民币贷款余额同比从2024年9月的7.8降至2025年10月的6.3，20234图35:社会融资存量同比与人民币贷款余额同比社会融资规模存量同比：%社会融资规模存量同比：%人民币贷款余额同比：%1052025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-10M1M2（2025年第三季度货币政策执行报告提出：在市场化利率体系运行过程中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，会引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，将金融资源进行动态配置，例如存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系。以及有五组利率比价关系要重点关注：一是政策利率和市场利率的关系；二是商业银行资产端和负债端利率的关系；三是不同金融市场之间，尤其是贷款利率和债券收益率的关系；四是期限溢价，亦即不同期限利率的差异；五是风险溢价，亦即不同信贷等级的融资成本差异。2025我们特别提示，有5项需要重点关注的利率比价关系：5871.5%1.4%51也是1.4%。 中国中债国债到期收益率:1% 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1% 中国中债国债到期收益率:1% 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1%3.0

4.02.5

3.02.0

2.01.5

1.0逆回购利率:7%DR007%2025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-09逆回购利率:7%DR007%2025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122025-122025-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-122021-062020-12（12月5）101.74%1.90%%202510%1.93%。图38:10年期和30年期国债收益率 图北京上海广州深圳4.03.53.02.52.01.5

2.0（（%） 深圳二手住宅租金回报率（%）广州二手住宅租金回报率上海二手住宅租金回报率1.61.41.2 中债国债到期收益率:30%中国:中债国债到期收益率:10年%2025-102025-042024-10 中债国债到期收益率:30%中国:中债国债到期收益率:10年%2025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12第三，LPR5LPR2021124.65%2025123.50%20253.673.143.0620212.0820251.42。图40:1年期和5年期LPR 图金融机构贷款加权均率年期贷款市场报价利率（LPR年期贷款市场报价利率（LPR）：%人民币贷款加权平均利率：个人住房贷款（%）人民币贷款加权平均利率：一般贷款（%） 人民币贷款加权平均利率：企业贷款（%）6.0 6.04.0 4.02025-092025-032024-092025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092025-122025-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-122021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-12中美10年期国债收益率利差（百分点数）图42:中国商业银行净息差 图中美10年期国债收益率中美10年期国债收益率利差（百分点数）3.0

3.0中国中国商业银行%1.422.51.02.0 0.01.52016-092015-091.02016-092015-09

-1.0-2.02025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-11-3.02025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112025-092024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-09第四，中美利差与人民币汇率：中美10年期国债收益率的利差已经从2025-092024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-0920251-2.95-2.187.327.07。2022Q33002.8%，102.7%，2022Q32025Q3300指数2.97%10图44:沪深300指数股息率与债10年期国债收益率 图标普500指数股息率与国10年期国债收益率 沪深 沪深300指数股息率TTM（剔除特别派息）：%中债10年期国债到期收益率季度均值（%） 标普500指数股息率TTM（剔除特别派息）：%美国10年期国债到期收益率季度均值（%）4.0 6.03.0 4.02.0 2.02025-092024-0920