2026年市场展望：美国经济篇2026年海外大浪之前

内容目录政策展望篇 6关税：平均税率有望下降，重点行业关税或增强 62025年关税政策回顾 62026年关税政策展望 9“大而美”法案：对GDP偏利好，关注医保谈判进展 11中期选举年：国内先于海外，美股和物价或是重点 12财政赤字：FY2025赤字率预计下行，FY2026难再降 13金融风险篇 2.1.美股AI风险：2026年暂稳，风险或在2027-28年 14信贷周期：预计2026年信贷条件边际宽松 17货币流动性：压力有望缓解“扩表”概率暂低 18经济展望篇 通胀：2026年向下趋势未改，上半年或有波折 20就业：短期延续疲软，2026年失业率或先上后下 22美联储：或还有3次降息，人事变动是核心变量 23GDP测算：2026年实际经济增速或小幅上行 25消费：消费倾向或下降、减税政策带来利好 25投资：关税趋稳+降息传导，投资或维持稳健 26预计2026年美国实际GDP增速为2.1 272026年美元资产展望 美股：有望收涨、但弹性或较2024-2025减弱 29美债：短端收益率下行，长端震荡，曲线陡峭化 30美元：震荡偏弱，中枢或进一步下移 31风险提示 图表目录图1：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税现行税率 7图2：美国对全球的平均关税税率：理论值（基于宣布的关税政策测算） 8图3：美国对全球、对中国的平均有效关税税率：实际值 8图4：美国对其他主要贸易伙伴的平均有效关税税率：实际值 8图5：美最高法院“赞成特朗普关税”的概率为26 9图6：美最高法院“强制特朗普退还关税”的概率为11 9图7“大而美”法案的主要条款梳理 11图8：特朗普总统施政工作的满意度（单位：） 12图9：2026美国国会选举的一般支持率（单位：） 12图10：当前美国国会的席位分布、以及2018年中期选举的结果 13图11：中期选举前，美股倾向于上涨，美元倾向于下跌 13图12：民意调查显示，当前美国选民最关心的问题仍是通胀 13图13：美国月度赤字率：在特朗普上任初期下降 14图14：预计美国2025财年赤字率回落，但2026财年赤字率难降 14图15：标普500指数成分中，市值最大的10家公司 15图16：TOP10公司总市值总和占标普500总市值的比重已突破40 15图17：标普500信息技术指数：估值指标 15图18：标普500信息技术指数：盈利能力指标 15图19：科技七巨头的资本支出（单位：百万美元） 16图20：美国企业的使用率的上升速度显著放缓 16图21：纳斯达克指数：1996-2001年vs2023年至今 16图22：信用利差低位徘徊，商业银行放贷标准还有放宽空间 17图23：美国信用卡的利率处于历史高位 17图24：美国所有商业银行：贷款拖欠率（单位：） 17图25：美国住房抵押贷款利率仍在历史高位 18图26：美国SOFR-IORB利差 18图27：美国存款机构准备金/商业银行总资产的比重 18图28：美联储的负债端的主要项目（单位：十亿美元） 19图29：美联储资产端的主要项目（单位：十亿美元） 19图30：美联储SRF工具的使用量 19图31：美国主要通胀指标的走势（单位：） 20图32：美国CPI、核心CPI同比增速的走势预测 20图33：美国CPI的六大拆分项：同比增速走势预测（单位：） 21图34：美国住所CPI增速滞后于房价增速 21图35：美国食品CPI通胀或在未来半年趋于上行 21图36：美国新增非农就业在连续低迷4个月后，于9月大幅反弹 22图37：美国私营部门的雇佣率、每单位失业人口对应的空缺岗位数均低于疫前水平 22图38：美国居民就业信心持续下滑 22图39：美国失业率的走势预测（单位：） 22图40：泰勒公式计算的政策利率vs美联储政策利率的实际走势（单位：） 23图41：美联储政策利率的走势预测（2025年12月至2027年12月是预测值） 24图42：美国居民的收支当月同比增速（单位：） 25图43：美国居民的消费倾向高于2018-2019年 25图44：美国居民还贷支出占可支配收入的比例转向下降 25图45：美国房价已经见顶、美国上升斜率可能放缓 25图46：AI投资对美国实际GDP同比增速的贡献 26图47：美国商业固投增速和机械新订单增速在上行趋势中 26图48：关税风险下降后，美国制造业资本开支意向回升 26图49：2026年金融环境或边际宽松、推动制造业景气度 27图50：美国实际GDP季调环比折年率：分项贡献度（单位：） 28图51：标普500席勒市盈率（周期调整市盈率） 29图52：2024-2025年美股三大指数的走势（令2024.1.1=1） 29图53：标普500的风险溢价持续下行，尚高于2000年3月的历史低点 30图54：2Y美债、10Y美债、联邦基金目标利率的走势关联性 30图55：当前美债10-2Y的期限利差处于近30年的45分位数水平 31图56：美元指数的走势 32图57：2025年欧元兑美元、美元兑日元的走势 32表1：美国主要经济数据及资产价格：预测表 5表2：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税梳理 6表3：2025年特朗普政府基于232调查征收的行业关税梳理 7表4：特朗普征收关税，可选的法律依据途径 10表5：美国潜在的行业关税（当前美国正在进行的232调查、301调查） 10表6：美联储委员会的人事组成 24表7：美国实际GDP及其主要分项的增速：预测表 27表8：2026年美元资产展望 29回顾2025年，关税生变、大而美财政法案通过、科技巨头加大AI投资、美联储转向降息——这一复杂背景下，美国经济维持稳健增长，而同时，对就业恶化和美股估值的担忧也开始升温。展望2026年，我们预计美国经济将延续韧性中潜藏风险的格局——短期内经济增速有望小幅上行，但中长期的风险可能将继续积累。我们预计2025、2026年美国经济增速分别为2.0和2.1，而真正的大浪或在特朗普本届4年任期的后半段。2026年，在美联储推进降息、经济继续复苏的背后，也要密切关注美股AI泡沫、私人信贷违约、财政可持续性等结构性风险的积累。对资产而言，维持谨慎乐观，2026年或不是崩溃时刻，但有可能是为未来风险资产的调整埋下铺垫的一年。表1：美国主要经济数据及资产价格：预测表2022202320242025E2026E美国实际GDP增速、分项表现（单位：%）美国GDP:不变价:同比2.52.92.82.02.1个人消费支出3.02.62.9 2.5 2.0 非住宅投资6.57.32.9 4.1 4.2 住宅投资-8.1-7.83.2 -1.5 -1.2 存货变动净出口出口7.62.83.6 1.2 1.3 进口- 2.9 -1.0 政府支出和投资-1.23.53.81.21.1就业和通胀（单位：%）失业率-全年平均3.63.64.04.34.5-年底值3.53.84.1 4.5 4.4 CPI同比-全年平均8.04.13.03.02.9-年底值6.53.42.9 2.9 2.8 核心CPI-全年平均6.24.83.43.02.9-年底值5.73.93.2 3.0 2.7 利率和美元（年底值）联邦基金目标利率-上限4.5%5.5%4.5% 3.75% 3.25% 美债收益率:2Y4.4%4.2%4.25% 3.5% 3.15% 美债收益率:10Y3.9%3.9%4.6% 4.1% 3.95% 美债利差:10Y-2Y-0.5%-0.3%0.35%0.6%0.8%美元指数103.5101.5108.598.094.5，彭博 测算（2025和2026年为预测值）本文将从白宫政策、金融风险、经济基本面、美元资产这四个维度，解析2026年美国经济的机遇与挑战。政策展望篇关税：平均税率有望下降，重点行业关税或增强4-10月关税收入达到1826亿美元，较2024292截至11上行个百分点。展望2026年，我们认为关税的主要手段或从IEEPA转向基于232调查、301调查的重点行业关税。年关税政策回顾2025年特朗普的关税政策可以分为两大类：一是基于IEEPA，即国家紧急经济权力法，征收的关税。这类关税针对特定的国家/地区，包括：以芬太尼为由对中国加征的10关税（原为20，10月底中美会谈后降至10）；以芬太尼和边境问题为由对加拿大、墨西哥分别征收35和25关税（符合美墨加协定免税的商品不受影响）；对全球各国征收的所谓的对等关税；取消小额包裹免税；等等（详见表2。在IEEPA关税方面，美国对印度和巴西征收的税率达到502015102010尼关税+10对等关税（详见图1表2：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税梳理美国国会官网，中国外交部官网，中国政府网等图1：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税现行税率缅甸40%老挝40%马来西亚19%柬埔寨19%泰国19%菲律宾19%印尼19%越南20%印度25%25%巴西10%40%墨西哥(USMCA除外

10%

25%

35%

对等关税其他国家安全问题的关税(芬太尼/边境/俄油/外交)中国 10% 10%联邦政府官网，美国国会官网2326个行业，汽车整车及其部分关键零部件；3）半成品铜及铜密集型产品；4）药品；5）木材及部分木制家具；6）中型重型卡车及其零部件。相比于对等关税的激进，行业关税相对克制，例如铜关税不涵盖铜原料，药品关税对在美建厂的药企豁免。表3：2025年特朗普政府基于232调查征收的行业关税梳理美国国会官网，证券时报等截至2025年11月，美国平均关税税率的理论值为14.4，较年初上行12.1个百分点，其中，IEEPA关税是主要手段、贡献7.7个百分点；行业关税贡献4.3个百分点。对等关税和对中国的芬太尼关税对总关税的推升最大；而加墨的关税实际加的不多、大多被USMCA免税条款所覆盖。图2：美国对全球的平均关税税率：理论值（基于宣布的关税政策测算）彭博根据美国海关征收的关税额除以进口额，计算征收的实际有效税率：截至最新数据810.6政策推算的理论值；对中国、日本、韩国、德国、越南、印度、英国、墨西哥、加拿大的实际有效关税税率分别为39.7、16.9、13.4、13.3、10.0、9.6、5.9、4.7。8图3：美对全球对中的平均效关税率：际值 图4：美对其他要贸伙伴的均有关税税：实值50%40 50%40 中国中国,39.730201010.60韩国 越南15 印度 英国 墨西哥 加拿12932016-082017-052018-022016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-082024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08

日本,16.9韩国,13.413.310.0印度,9.6墨西哥,4.7加拿大,3.8彭博（美国海关公布的关税额÷商品进口额，计算得到）

彭博（美国海关公布的关税额÷商品进口额，计算得到）年关税政策展望2026年关税环境，我们预计或将呈现整体趋稳、局部加码的特征。从整体税率看，随着中美贸易协议的执行、部分IEEPA关税新增豁免（例如11月宣布特定的巴西农产品免加关税），平均有效关税率有望较2025年高点回落。但重点行业可能面临更严厉的关税，包括半导体、关键矿物等，美方已经在推进相关的232调查中。总体而言，2026年的关税政策有三大变量：变量一：最高法院审理特朗普IEEPA关税案。特朗普依据IEEPA征收芬太尼关税和对等关税引发上诉，美国下级法院此前已认定这些关税不合理，案件提交至美国最高法院，在出最终裁决结果前IEEPA关税可继续执行。最高法院已于11月5日举行口头辩论，多名大法官在辩论中对特朗普的法律立场持怀疑态度，这场辩论令市场对于IEEPA关税被推翻的预期大增；推翻后政府是否需要退还今年已征收的税额也成为关注焦点。截至11月26日，市场预期最高法院会推翻IEEPA关税的概率为74%，预期最高法院要求特朗普政府退还已征收的关税的概率为11%。图5：美最高法院赞成特朗普关税的概率为26 图6：美最高法院强制特朗普退还关税的概率为11

Polymarket网站：市场押注概率SupremeCourtrulesinfavorofTrump'stariffs?

28%4%0%4%0%6%2%8%4%0%11%

Polymarket网站：市场押注概率WilltheCourtForceTrumptoRefundTariffs? Polymarket （截至2025/11/26） Polymarket （截至2025/11/26）最高法院处理一般案件约在辩论后的3-4个月左右出结果，重磅案件的处理时间会明显延长，我们预计最终结果最早可能在今年底公布，最晚可能不晚于明年最高法院的夏季休庭（6月底左右开始休庭特朗普政府已开始准备PlanB。据彭博社报道，特朗普政府正暗中筹备备用方案，目标是如果现有关税被最高法院推翻，将转而动用其他法律授权，比如《贸易法》中的第301条和第122条，以期尽快恢复这些关税。鉴于特朗普政府已开始着手准备，我们认为就算IEEPA关税被推翻，总体关税水平会下降，但是不会完全取消，可能大部分的税率仍以其他方式延续征收。表4：特朗普征收关税，可选的法律依据途径理由要求机构调查制裁持续时长的上限加征关税幅度的上限加征对象Section232 威胁国家安全商务部无无特定行业Section201 伤害国内工业违反贸易协议或其

美国国际贸易委员会ITC美国贸易代表办公

4年；可能延长，最多至总计8年 50% 特定行业4年;可能延长，无Section301

室

上限 无 特定国家特定行业或特定Section338 歧视美国商务无无50%IEEPA国家紧急状态Section338 歧视美国商务无无50%IEEPA国家紧急状态无特定国家国家CRS变量二：重点行业的关税可能逐渐加码。今年落地的行业关税虽然有限，但是不少潜在的行业关税已在布局之中。当前美国政府正在推进的232调查包括加工关键矿物、半导体、飞机和发动机、无人机、多晶硅、风力涡轮机；正在推进的301调查包括产品贸易惯例、巴西贸易惯例（5）表5：美国潜在的行业关税（当前美国正在进行的232调查、301调查）美国国会官网此外，特朗普可能针对部分行业实行分阶段关税，或提供缓冲期。例如，特朗普政府曾提出给药企大约一年、一年半的时间调整，之后关税将加至非常高、比如200。我们认为，这一策略或旨在推动企业对美国投资、在美建厂；半导体等重点行业或也可能采取类似模式。变量三：中期选举或对关税政策形成约束。2026年11（后文图9特朗普可能调整关税政策、以缓解通胀压力和选民不满。大而美法案：对GDP偏利好，关注医保谈判进展2025年7月4日，特朗普签署大而美税收和支出法案（OBBBA），作为其第二任期的核心立法成就，该法案对经济的影响有利有弊，我们认为，短期内对美国GDP的综合影响或偏利好，但长期可能推升债务成本与财政可持续性隐患。利好年增速的政策个人所得税削减。法案永久保留2017年减税法案(TCJA)的优惠税率和标准扣除额的增加，永久延长已增加的个人替代最低税(AMT)免税额，新增小费收入和加班工资免税，等等。企业税收激励。法案永久允许企业将合格财产成本的100作为费用进行扣除、允许企业立即扣除合格新工厂和改进项目的全部成本，等等。这些有助于直接激励企业加速投资。扩大财富效应。法案永久提升遗产和赠与税免税额度、州和地方税（SALT）扣除上限从1万美元提升至4万美元，可以创造正向财富效应，刺激中高收入群体的消费与投资。制约年增速的政策医疗补助大幅削减。法案提高了领取医疗补助（Medicaid）的工作要求。SNAP（食品援助）计划。400万人（100万儿童）或失去部分或全部食品补助。收紧奥巴马的平价医疗法案（ACA）的补贴。法案加强了ACA保费税收抵免的验证要求，实际上变相收紧了覆盖范围。清洁能源税收抵免削减。法案减少了拜登《通胀削减法案》的清洁能源税收抵免政策，或将减少绿色能源行业的投资吸引力，对可持续发展投资形成制约。图7：大而美法案的主要条款梳理2017年特朗普减税法案的延期和调整 +2017年特朗普减税法案的延期和调整 +增加赤字永久延长2017年减税法案(TCJA)个人和企业的税率永久延长TCJA中的标准扣除额增加永久延长已增加的个人替代最低税（AMT）的免税额永久将儿童税收抵免额提高到2,200美元永久延长合格企业对其营业收入申请最高20%的税收扣除永久允许企业将合格财产成本的100%作为费用进行扣除永久提升遗产和赠与税免税额度州和地方税扣除上限升至4万美元，2030年恢复至1万美元永久取消个人免税额和暂时增加老年人扣除额其他+21,930+14,250+13,630+8,170+7,370+3,630+2,120-9,460-18,070+3,195总计（亿美元） +46,765其他的税收政策 +增加赤字2025-2028年，加班工资免税，上限1.25万美元2025-2028年，小费收入免税，上限为2.5万美元2025-2028年，在美进行最终组装的新车提供贷款利息扣除“特朗普账户”：2024-2028年出生儿童提供1,000美元允许企业立即扣除合格新工厂和改进项目的全部成本提高外国税收抵免上限其他+900+320+310+150+1,410+610+618总计（亿美元） +4,318国土安全和移民 +增加赤字扩大拘留移民的能力资助边境墙的建设及相关活动增加非移民签证（例如学生签证和某些工人签证）的收费其他+450+450+310-270+338总计（亿美元） +1,278增强国防投入 +增加赤字总计（亿美元） +1,489医疗补助Medicaid-削减赤字提高医疗补助的工作要求医疗服务提供者税调整限制州定向支付（SDP）调整其他-3,170-1,830-1,490-3,577-10,067总计（亿美元）其他医疗保健条款-削减赤字要求每年核实奥巴马医改补贴的领取者信息其他-820-265总计（亿美元）-1,085绿色能源与环境-削减赤字逐步减少清洁能源电力投资的税收抵免终止对购买电动汽车或电动卡车的公司的抵免终止7,500美元的电动汽车消费者返利终止住宅清洁能源（屋顶太阳能等）的税收抵免终止对风力发电部件的税收抵免其他-1,790-1,050-780-770-500-345总计（亿美元）-5,235学生贷款-削减赤字调整学生贷款的偿还计划其他-2,710-65总计（亿美元）-2,775食品援助-削减赤字提高SNAP（补充营养援助计划）获得者的工作要求其他SNAP相关修改政策-690-1,173总计（亿美元）-1,863自然资源-削减赤字陆上石油和天然气租赁销售撤销IRA中用于家庭、输电等能源项目的资金其他-110-71-31总计（亿美元）-212纽约时报总体看，OBBBA2026年GDP的净效应预计为利好，但长期可能造成更多结构性问题。另外，平价医疗法案（ACA）的谈判仍悬而未决。2025101日美国政府关门，两党的核心矛盾在于，是否延期平价医疗法案（ACA）12月就相关问题单独安排投票。面对这一政治地雷，近期特朗普政府似乎转向了相对温和的立场。据美媒报道，白宫正准备新的方案，将《平价医疗法案》的补贴延长两年。这一改变或反映特朗普团队认识到ACA2026KFF基金会称，如果没有增强型保费税收ACA75关注今年12月国会对ACA期方案的表决结果。中期选举年：国内先于海外，美股和物价或是重点政治周期往往影响政策优先级，2026是中期选举年，历史经验显示，选举结果与经济表现高度相关。当前形势对共和党十分不利。特朗普的施政净满意度持续下滑；国会选举一般民调中，民主党支持率的领先优势持续扩大。图8：特普总统政工的满意（单：） 图9：2026美国国选举一般支率（位：）0.0-3.0-6.0-9.0

净满意度 满意（右轴） 不满意（右轴） 48 6民主党-共和党（右轴） 58民主党-共和党（右轴） 555 4652 449 44 346 24243 140 40 0 RealClearPolitics RealClearPolitics历史经验显示，中期选举中，执政党往往倾向于丢掉席位，回顾2018年11月的中期选举，共和党在众议院大幅减少了42个席位，使得国会两院由统一转为分裂。截至202549200048的前峰值；美股对于民心十分关键。2026是重要风险点。复盘80年代以来的中期选举年，选前美股上涨的概率为7/11，美元则倾向于下跌。中期选举年份20222018201420102006200219981994199019861982上涨概率.2.49.26.210..14.4.49.0-0.9%-5.9%2%6.2%.7%%%选举前7个月美元4%3.5%8.20.5%5.4%4%%%.中期选举年份20222018201420102006200219981994199019861982上涨概率.2.49.26.210..14.4.49.0-0.9%-5.9%2%6.2%.7%%%选举前7个月美元4%3.5%8.20.5%5.4%4%%%.-4.3%-3.6%.1%1%0%.0%4%4/117/114/117/11%8.91%8%18.5%.19.3%16.10.-11-9.-107%0%-8.-0.82.7-5%14.-0.-10-19.-9.9%-205%%%%%%%%4%10.6.98.6-15.8%1%%-20美股美元美股年初至选举前参议院，众议院，CNN国内政策时间表或根据选举而调整：OBBBA中诸多利好政策（如减税）将在2026年体现；而负面政策（例如取消医保补贴）被则可能推迟。选民最关心的议题仍是生活成本。MaristPoll在11月的民调显示，57的选民认为物价是最关心的问题，远高于排在第二的管控移民。鉴于此，我们认为关税风险也可能在选前趋于稳定，若通胀压力持续，政府可能暂时取消部分食品和消费品关税。18-2930-4445-59≥6018-2930-4445-59≥60＜$50,000≥$50,00012%56%17%58%3%72%30%41%14%47%11%65%18%63%20%51%7%13%57%4%69%34%40%11%62%16%57%种族党派收入年龄20240% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%收入年龄2024降低物价 管控移民 减少犯罪 结束俄乌 结束巴以 MaristPoll （民意调查样本：14432025.11.10-2025.11.13）财政赤字：FY2025赤字率预计下行，FY2026难再降2025（2024.10-2025.9）赤字有望显著改善。美国月度赤字率的6个月移动平均值，8附近，而截至今年93.1。财政收入同比增速在今年二三4月以来逐月下降。图13：美国月度赤字率：在特朗普上任初期下降 2018-2019年均值美国赤字率:6个月移动平均 2018-2019年均值24%20%16%12%8%4%0%2004-092005-112004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-072025-09但2026财年赤字率上行压力较大，多重因素或令2026财年的赤字率反弹：OBBBA的成本显现。CBO20264000亿美元净成本。CRFB20251（GDP20351.8万亿美元（GDP4.1关税收入不确定性。若最高法院推翻关税政策、且特朗普的PlanB无法快速衔接，可能导致关税收入大幅减少。图14：预计美国2025财年赤字率回落，但2026财年赤字率难降基础赤字(Primarydeficit)/GDP 净利息支出/GDP 赤字率6.43.16.43.13.32.91.81.62.23.84.63.41.42.1特朗普2.8 3.0 3.13.23.23.25.96.26.3预测值1412108642FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY20270FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027CBO 预测（FY2025-2027为预测值）注：2025财政年度=2024.10.1至2025.9.30，2026财政年度=2025.10.1至2026.9.30）金融风险篇美股AI风险：年暂稳，风险或在2027-28年我们在报告《美股AI泡沫：2000年会重现吗？》（2025-11-17）中对当前美股AI泡沫进行了详细分析。今年以来AI泡沫担忧升温，主要原因有四点：1）创纪录的美股市场集中度。当前美股市值最高的8大公司已全被公司占据；而互联845002000年的峰值。2）2024年以来资本开支（CAPEX）大额增长，科技龙头CAPEX增速高于1997-1999年。AI估值的非理性繁荣。当前信息技术板块的估值显著高于1999年，而其他板块（例如消费）估值低于1999年。循环融资、隐形杠杆。AI行业的循环融资结构或推高账面数据。另外，对数据中心的长期租约不断被证券化形成多层隐形杠杆，似乎和次贷危机前住房按揭证券化打包出售，如出一辙。但相比于互联网泡沫时期，当前好的方面在于：当前科技巨头的营收强劲；以及，2000年股市的崩盘，有美联储加息的因素。当前尚不在加息周期，预计2026年继续降息。1999/12/312020/12/312025/10/311微软苹果英伟达2通用电气微软苹果3思科Cisco亚马逊微软4沃尔玛谷歌谷歌5英特尔Meta亚马逊6诺基亚特斯拉博通7辉瑞制药伯克希尔哈撒韦Meta8埃克森美孚石油VISA特斯拉9IBM强生伯克希尔哈撒韦10 1999/12/312020/12/312025/10/311微软苹果英伟达2通用电气微软苹果3思科Cisco亚马逊微软4沃尔玛谷歌谷歌5英特尔Meta亚马逊6诺基亚特斯拉博通7辉瑞制药伯克希尔哈撒韦Meta8埃克森美孚石油VISA特斯拉9IBM强生伯克希尔哈撒韦10 花旗集团 沃尔玛 摩根大通 TOP10公司总市值/标普500成分股的总市值48% 彭博 （红色标出的是AI相关的公司） 彭

27%

43%: 信息技术指数:净资产收益率ROE 利润率ProfitMargin图17：标普500信息技: 信息技术指数:净资产收益率ROE 利润率ProfitMargin401614 301220108 106 0420 -20泡沫能否避免破裂的核心问题：AI技术能否兑现其改变世界的承诺？一面是大额的投资流向AI数据中心、高性能芯片以及相关基础设施的建设；而另一面，企业AI使用渗透显著放缓，令市场开始担忧：投资能否在未来创造足够匹配的收入？还是沦为过剩的资源？AI是泡沫还是繁荣？未来2-3年验证期或是关键。要避免泡沫破裂，AI需在未来2-3年内展示出更广泛、更深入的实际价值。Wharton商学院报告指出，大部分企业领导者认为AI投资将在约2-32-3年还看不到实质性改变，企业和投资者信心落空，市场情绪或将急剧转变。图19：科技七巨头的资本支出（单位：百万美元） 图20：美国企业的AI使用率的上升速度显著放缓苹果META苹果META亚马逊英伟达微软谷歌特斯拉整体中型企业小型企业整体中型企业小型企业大型企业80000 4060000 24400001620000 2023-022023-042023-062023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

AIAdoptionRate(%)若对标历史，2025年或对标于1998年，是否会重演2000年3月的股市崩盘，一是看AI能否真正创造革命性成果，二是警惕2027-2028年美联储重新转向加息、刺破美股估值的可能。图21：纳斯达克指数：1996-2001年vs2023年至今信贷周期：预计年信贷条件边际宽松虽然2025年9-10月的三起信贷爆雷事件引发市场担忧，但我们认为，私人信贷领域尚无系统性风险。（详见2025年10月20日的报告《美国信贷市场的裂痕》）展望2026年的信贷环境，我们认为较2025年边际宽松，核心动力是美联储推进降息、令商业银行进一步放松贷款条件；此外，OBBBA等政策对企业投资的激励，可能令信贷需求维持稳健。放贷条件方面，20259月才开始首次降息。截至今年10月，美国国内银行6.52026标准有望进一步下降。企业债的信用利差或维持历史低位波动。图22：信用利差低位徘徊，商业银行放贷标准还有放宽空间美国-国内银行紧缩中大型企业贷款标准净比例% 美国-%100 美国-信用风险利差%(右轴) 2880 2460 2040 1620 120 8-20 4-40 02000/7 2003/9 2006/11 2010/1 2013/3 2016/5 2019/7 2022/9 2025/11，彭博贷款利率方面，20249150bp，但信用卡利率仍维持高位，抵押贷款利率仍在历史高位，抵押贷款申请活动持续低迷。预计2026年消费贷和住房抵押贷款利率有望进一步下行。贷款拖欠率方面，截至2025年三季度，美国住房贷款、商业地产贷款、信用卡、工商业4bp5bp21bp15bp，总体看，已2023年恶化最快的阶段，目前转向平稳。综上，2026年有望进一步"宽信用"，融资成本下行，违约风险维持稳定，将为2026年的消费和企业投资提供支撑。图23：美信用卡利率于历史位 图24：美所有商银行贷款拖率（位：）联邦基金目标利率%美国-联邦基金目标利率%美国-商业银行整体信用卡利率%住宅房地产贷款信用卡商业房地产贷款工商业贷款2091612 68 341991-031992-1991-031992-1994-1995-1997-1998-2000-2001-2003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-092024-2025-1995-071997-11995-071997-12000-02002-02004-112007-032009-02011-12014-02016-02018-112021-032023-072025-11彭博，美联储图25：美国住房抵押贷款利率仍在历史高位美国:MBA抵押贷款申请活动指数:季调:当周值

美国:30%（右轴

8.07.06.05.04.03.02.02010/4 2012/10 2015/4 2017/10 2020/4 2022/10 2025/4货币流动性：压力有望缓解，扩表概率暂低2025年10月初以来，美国货币市场流动性收紧，回购利率飙升，SOFR减IORB利差显著上升；背后原因包括，财政部在债务上限解决后重建财政部一般账户（TGA）、美国存款机构的准备金余额加速下行、隔夜逆回购（ONRRP）工具蓄水池枯竭。为应对流动性紧张，美联储在10-11月大幅启用SRF工具。我们认为这场钱荒是暂时的货币市场供需失衡，展望2026年，尚无系统性流动性危机的风险：一是，美联储已经宣布从2025年12月1日起停止缩表；二是，当前美联储设立了常备的SRF机制，当市场资金紧张导致利率飙升时，金融机构可以直接用国债换现金；另外，财政部TGA账户重建已经完成，账户余额已经高出正常年份的水平。随着美联储和财政部停止从市场抽水，存款机构准备金水平有望企稳回升。SOFR减IORB利差(bp)30天移动平均图26：美国利差 图27：美存款机准备/商银行资产比重SOFR减IORB利差(bp)30天移动平均702021-082021-112021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

21%美国存款机构准备金÷商业银行总资产18%美国存款机构准备金÷商业银行总资产15%12%9%6%2008-112009-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-112025-11图28：美联储的负债端的主要项目（单位：十亿美元）美联储资产负债表：负债端主要项目流通的货币 逆回购协议美联储资产负债表：负债端主要项目流通的货币 逆回购协议美国财政部一般账户(TGA) 存款机构准备金4000300020002015-12016-02015-12016-02016-12017-02017-12018-02018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-02023-12024-02024-12025-02025-1彭博我们认为美联储在2026年暂无重启资产购买（QE）的必要，一是，降息仍有较大空间；二是，SRF（常备回购便利）等工具可以有效解决暂时的流动性紧张问题；三是，扩表通常是为了应对严重的经济衰退或流动性危机，而2026年的宏观基准情景是经济温和增长，因此，我们认为QE的概率较低。图29：美储资产的主项目（位：亿美元） 图30：美储工具使用量美联储SRF操作（十亿美元） 美国国债:1年及以下 美联储SRF操作（十亿美元）美国国债:1年以上至5年3000 2000

以上至10年MBS40301000200 102015-112016-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112025-07 2025-08 2025-09 彭博 彭博

2025-11经济展望篇通胀：2026年向下趋势未改，上半年或有波折回顾2025年，美国通胀前低后高，CPI同比增速在2025年4月降至2.3的年内低点，此后逐步上行，9月升至3.0；PCE通胀率亦在4月达到最低点后转为上行。展望2026年，我们预计美国通胀先高后低，年中或是通胀压力最大的时候，下半年趋于下行。一是基数效应；二是今年关税政策对物价的传导可能在明年上半年进一步体现，而明年关税平均税率则有望下降；此外，中期选举前，特朗普可能通过豁免部分关税等方式来控制物价、争取选票支持。图31：美国主要通胀指标的走势（单位：）CPI同比CPI同比核心CPI同比PCE同比核心PCE同比2025年4月最低点4.84.44.03.63.22.82.42.0图32：美国CPI、核心CPI同比增速的走势预测 美国CPI同比(测算) 美国核心CPI同比(测算)

美国CPI同比 美国核心CPI同比2024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12把美国总体PI拆分为六大项目来看（图：年通胀的上行压力来自于：食品（权重6：食品PI增速的领先指标为食品加工P，约领先半年时间，指向明年上半年食品CPI增速趋于上行。近期特朗普宣布对部分农产品豁免关税、以降低食品价格；预计明年下半年食品CPI压力缓解。剔除二手车的核心商品（权重9：该项主要包括家具家电、休闲商品、药品等各图33：美国CPI的六大拆分项：同比增速走势预测（单位：）测算（阴影部分为预测值）下行动力来自于：住房（权重5：美国房价在今年持续低迷，房价是I住房分项的领先指标，约15个月，因而我们预计，这一权重最高的分项将在明年全年趋于下行。剔除住房的核心服务（权重2：劳动力市场维持疲软，薪资增长缺乏动力，预计CPIOBBBA削减医保超预期全面落地，可能导致医疗服务价格上涨。对通胀贡献预计维持平稳的是：能源（权重4：俄乌冲突局势升级的概率较低，加上特朗普的能源政策，能源价格大涨的概率低。二手车（权重4：图34：美住所CPI增速后于价增速 图35：美食品CPI通胀在未半年趋上行50

美国:标准普尔/CS价指:季调:比领先15个月% 18美国:PPI:食品加工:同比%（领先半年）美国:CPI:食品:非季调:同比%美国:CPI:住所:同比%（右轴） 10 15美国:PPI:食品加工:同比%（领先半年）美国:CPI:食品:非季调:同比%8 129664 32 00 -3-2 就业：短期延续疲软，年失业率或先上后下我们预计短期内美国劳动力市场维持疲软，失业率可能进一步上行；随着降息效果显现，年中开始，劳动力市场有望改善，失业率转为下行。短期内，预计就业延续疲软。虽然9月非农就业大幅反弹，但是就业市场的担忧信号似乎更多：9月失业率超预期上行；美国每单位失业人口对应的空缺岗位数、私营部门雇佣率，均低于疫前水平；ADP周度报告显示就业人数正在加速减少；就业市场的软指标，例如密歇根大学消费者调查中对未来6个月的就业信心，进一步大跌。随着美联储预计再降息3我们预计，失业率将在年一季度末达到高点，此后转向平缓下降。图36：美新增非就业连续低迷4个月后于9月大反弹 图美国私营门的佣率单位失人口应的空岗位数均低于疫前水平 增非农均为负36 6个月移动平均万人 6月、8月的新增非农均为负30241812602023-092023-112023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

6.05.55.04.54.03.53.02.5

美国:雇佣率:非农:季调%每个失业人口对应的空缺岗位数（右轴）

2.11.81.51.20.90.60.32018-082019-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-081351201059075604530密歇根大学调查:未来12个月就业预期咨商会调查:未来6个月就业预期（右轴）13012011010090807060501351201059075604530密歇根大学调查:未来12个月就业预期咨商会调查:未来6个月就业预期（右轴）1301201101009080706050美国:失业率:季调美国:失业率:季调(预测值)美国:失业率:季调美国:失业率:季调(预测值)5.04.64.23.42021-092021-122021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-12彭博 （2025年10月至2026年12月是预测值）美联储：或还有3次降息，人事变动是核心变量我们预计美联储或离合意的政策利率水平或还有3次降息空间，时间安排上，可能今年12月一次、明年上半年两次。2024100bp1-8月暂停降息，9月重启降息后、10月连续再降。我们认为基于当前的经济数据信号，12月大概率再降25bp，即今年累计降息75bp，政策利率（上限）3.75。预计明年上半年由于就业持续疲弱2次，政策利率（上限）3.25，而后在年内维持该利率水平不变。图40：泰勒公式计算的政策利率vs美联储政策利率的实际走势（单位：） 联邦基金目标利率(上限）泰勒公式计算的政策基准利率1815129630-3-61975-111978-051975-111978-051980-111983-051985-111988-051990-111993-051995-111998-052000-112003-052005-112008-052010-112013-052015-112018-052020-112023-052025-112026-2027年政策利率路径的核心变量，将是美联储独立性问题。年FOMC委员会将迎来较大变动，4个职位将受影响（表：2026515、彻底退出委员会。目前新任主席人选中，白宫国家经济委员会（NEC）主任哈塞特的概率最高。我们在报告《美联储主席换选：3个关键问题》（2025年8月22日）中指出，哈塞特是特朗普的亲信，被认为与政府过于接近，并且相比于其他的候选人，缺乏在美联储任职的货币政策经验。如果最终人选定为哈塞特，可能对美联储独立性产生较大冲击。美联储理事米兰：2026131日结束，今年米兰的立场一直鸽派，特朗普可能让米兰继续担任，也可能提名其他人选。美联储理事库克：2026年21日就库克案件进行口头辩论。如果形势不利于库克，美联储独立性或遭受质疑。亚特兰大联储主席博斯蒂克：202712月降息持怀疑态度；11122026228日提前退休。表6：美联储委员会的人事组成主席，理事主席，理事监管副主席，理事鲍威尔鲍曼主席任期到2026/5/15结束理事任期到2028/1/31结束鹰鸽对12月降息的最新立场该岗位的当前任职者美联储的领导岗位理事巴尔中性理事巴尔中性理事库克正处于法律纠纷中中性永久参与投票纽约联储 威廉姆斯 鸽

永久参与投票

副主席，理事 杰斐逊 鹰理事沃勒鸽理事米兰任期到2026/1/31结束鸽波士顿联储柯林斯鹰轮值投票芝加哥联储古尔斯比鹰2025年票委圣路易斯联储穆萨莱姆鹰堪萨斯城联储施密德鹰克利夫兰联储哈玛克鹰地区联储主席轮值投票明尼苏达联储卡什卡利鹰2026年票委达拉斯联储洛根鹰费城联储保尔森鹰里士满联鹰轮值投票亚特兰大联储博斯蒂克宣布于2026/2/28提前退休鹰2027年票委旧金山联储戴利鸽芝加哥联储古尔斯比鹰美联储，金十数据，财联社等我们认为，如果一名特朗普亲信的美联储主席在明年5月上任，美联储独立性或将（部分）丧失，那么美联储可能在明年下半年配合特朗普政府的选举诉求、继续降息3次左右，后果或是滋生滞胀风险、2027年不得不转向加息。%1：美联储完全独立(上限) 情景%1：美联储完全独立(上限) 情景26543212016-092017-022016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042026-092027-022027-072027-12测算（实际情况可能介于情景1和2之间，取决于货币政策独立性的程度）GDP测算：2026年实际经济增速或小幅上行消费：消费倾向或下降、减税政策带来利好年可支配收入维持稳健，消费倾向下滑。消费增速将较年回落，但总体维持稳健。可支配收入的增长或维持稳健。可支配收入=（薪资收入+其他收入）-（所得税+利息支出+个人转移支付）。虽然2026年薪资增长的动力不足，但是特朗普政府的减税政策、特朗普账户等额外的福利发放、以及居民利息支出负担下降，则带来利好。消费倾向或转向下滑，储蓄率回升。消费倾向=1-储蓄率。截至今年8月，美国居民储蓄率为4.6，对比疫前，2018和2019年居民储蓄率均值分别为6.4和7.3。储蓄率如此低，一是得益于健康的资产负债表、较低的偿债压力；二是受益于美股的强劲上涨带来财富效应，刺激消费意愿。展望2026年，美股涨势或放缓，AI泡沫担忧持续，储蓄率或回升至6以上。总体而言，我们预计2025年、2026年居民消费支出实际增速分别为2.5和2.0。图42：美居民的支当同比增（单：） 图43：美居民的费倾高于年个人消费支出/个人可支配收入(%)个人消费支出/个人可支配收入(%) 年均值个人消费支出:实际同比 个人消费支出:名义同比12 949 906 863820-3 782022-082022-102022-122023-022022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08图44：美居民还支出可支配入的例转向降 图45：美房价已见顶美国上斜率能放缓 （） （）住房抵押贷款 消费贷 抵押贷款+消费贷(右轴)10 179 1581371165 92005-122007-062005-122007-062008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-062020-122022-062023-122025-06

71006100510041002100

3303002702402101501100 1202016/3 2018/8 2021/1 2023/6 2025/11Fred （阴影部分为NBER经济衰退期）投资：关税趋稳+降息传导，投资或维持稳健2025GDP7.1其中，住宅投资是主要拖累，连续两个季度均负增长；而非住宅投资在一二季度的增速分别高达9.5和7.3。2025年强劲的投资主要得益于人工智能热潮，展望2026年，我们预计AI相关投资仍将充当重要支撑，但是贡献度或较2025年下滑；而一般制造业和基建相关投资可能改善。AI相关投资:对GDP同比增速的贡献度美国实际GDP同比增速AI相关投资:对GDP同比增速的贡献度美国实际GDP同比增速其他项目的贡献度10%8%6%4%2%0%-2%-4%2003-092004-062003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06彭博2026年投资增长的顺风主要来自于关税趋稳和降息传导。今年4-7月美国制造业资本开支意向指数跌至谷底徘徊，主因关税不确定性的打击。依据章节，我们认为中期选举年份，关税不确定性有望下降，推动企业投资意愿。另外，美联储本轮降息周期对制造业的传导较弱，制造业PMI维持低位，随着降息继续推进，金融环境边际进一步宽松，制造业景气度有望回升。同时，地产也有望在更进一步降2026年提升。总体而言，我们预计2025年、2026年固定投资支出实际增速分别为4.1和4.2。图47：美商业固增速机械新单增在上行势中 图48：关风险下后，国制造资本支意向升 4030403020100-10-20-30-40181260-6-12-18

2.00 美国制造业资本支出意向指数1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00编制（制造业资本开支意向=各地方联储的制造业调查和NFIB中小企业调查中的CAPEX意向分项指标标准化后求平均）图49：2026年金融环境或边际宽松、推动制造业景气度70 美国-ISM制造业PMI美联储金融脉冲增速指数-1年回顾(右轴，逆序)656055504540352000-042001-092000-042001-092003-022004-072005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-052025-10

-2-1.5-1-0.500.511.522.5，美联储预计年美国实际增速为综合消费、投资、以及进出口变化和政府支出等因素，我们测算2025年、2026年美国实际GDP增速分别为2.0和2.1：1）居民消费增速在2026年下滑、但维持稳健；2）投资增速有望较2025年小幅提升；3）2025年因为抢进口而导致的大幅贸易逆差，有望在2026年收窄；4）政府支出增速可能在2026年小幅下降。表7：美国实际GDP及其主要分项的增速：预测表2022202320242025E2026E美国实际GDP增速、分项表现（单位：%）美国GDP:不变价:同比2.52.92.82.02.1个人消费支出2 2.5 2.0 非住宅投资7 4.1 4.2 住宅投资-8.1-7.83.2 -1.5 -1.2 存货变动净出口出口7.62.83.6 1.2 1.3 进口8.5-0.95.8 2.9 -1.0 政府支出和投资-1.23.53.81.21.1，彭博 测算（2025和2026年为预测值）图50：美国实际GDP季调环比折年率：分项贡献度（单位：）个人消费支出固定投资:住宅存货变化实际GDP季调环比折年率个人消费支出固定投资:住宅存货变化实际GDP季调环比折年率固定投资:非住宅政府支出净出口4.73.43.63.33.81.90.8-0.686420-2-4-62023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06彭博2026总言之，大浪来自于繁荣表面背后的深层压力——债务攀升、贸易失衡、资产泡沫、美联储独立性动摇等；或在2024-2026年逐步积累。2026年11月的中期选举后，美国国会或面临分裂格局，政策不确定性可能放大。表8：2026年美元资产展望2026年有望继续收涨，但弹性或较2024-2025减弱。2026年有望继续收涨，但弹性或较2024-2025减弱。2026年仍在AI投资的“验证等待期”，中期选举的年份有维护美股的政治诉求；2026年经济基本面维持稳健，盈利端引擎仍在；但当前科技股估值高位以及美股创纪录的集中度，估值端动能减弱。美股2026年走势展望资产2026年随着美联储进一步推进降息，2Y美债有望下行至3.1%附近，但10Y美债或维持震荡，美债 下行幅度有限。期限利差上行，主要原因在于对美国财政纪律和货币政策独立性的担忧。外法案对需求的刺激、以及关税的传导效应，可能让通胀预期在年中反复。2026年美元上半年或走弱，一是欧美日政策利率走势分叉，二是劳动力市场延续疲软。下美元 半年或震荡，降息可能转向结束；随着降息效应显现，经济增