W重启新篇章：聚焦、增长、重估

内容目录一、织构度权加码时售外卖 5卖火燃淘闪购合了于5月式参战 5织构权强源调及应宣投直补费&6里入购在跃用、单、约力都现极 8里期金年绝对高持战贮最充足 10德出街，水布到业务 11二、里：栈局并能同统升AI12础施布球，AI驱云务回增 12球中云算场扩，里国头云厂商 15里国领从而来？——持投+布局统升AI能力 17三、利测投建议 22四、险示 25图表目录图表1：我即零场规及速 5图表2：本即零售外卖战键点间梳理 5图表3：淘闪×么订增情（至7月底） 6图表4：阿历组构调及化理 7图表5：阿巴目织架及务成 7图表6：阿电主闪购入供金撑 8图表7：淘宝美//拼多DAU比长 8图表8：外平日对比 9图表9：2024Q4-2025Q3三大卖台单比况 9图表10：外平运变化单：人） 9图表11：2025年里团/东力比 10图表12：即零单亏损算 10图表13：阿/团/东2025三度现备 11图表14：阿/团/东2025一//季营活现流去同变化值 11图表15：阿/团/东经活现流TTM 11图表16：阿/团/东Non-GAAP母利润 11图表17：高扫榜面 12图表18：淘闪单入口界面 12图表19：高德APP天具备量势 12图表20：阿云球础设布局 13图表21：阿云外用区布 13图表22：阿云内用区布 13图表23：FY23Q2-FY26Q2阿里收及速 14图表24：FY23Q2-FY26Q2阿云EBITA润利率 14图表25：FY2022-2025阿里收及速 14图表26：FY2022-2025阿云EBITA润利率 14图表27：公云模型Token调量续长 14图表28：全云算场规及速 15图表29：2024-2025球公云场比测 15图表30：2019-2024球Iaas有市规增速 15图表31：主厂商IaaS公有收及速亿元） 16图表32：主厂商IaaS公有市份额 16图表33：全公云Top4收及速 16图表34：中公云分领市规及速单位亿） 16图表35：中公云Iaas厂市份，2024H2 17图表36：中公云Paas厂市份，2024H2 17图表37：2025H1国厂商AI市份额 17图表38：国云商Capex比单：元） 18图表39：国外流厂商比 18图表40：阿云栈AI布局 19图表41：阿云AI设施 19图表42：千大型展时轴 20图表43：Qwen3-Max项基测中现色能 20图表44：通千问Qwen模型族 20图表45：通万相Wan模型族 21图表46：通百语大模系列 21图表47：国大型均调市份（2025H1） 21图表48：千问APP集阿里义验最模型 22图表49：淘宝AI万能搜输出结果 22图表50：FY2022-FY2025年电业数回溯 23图表51：阿收预测 23图表52：阿成费预测 24图表53：阿分务调整EBITA拆分 24图表54：阿估测算 25图表55：电业可公司单：万人币） 25图表56：云务比司（位百元民美元） 25图表57：可公估表 25一、组织架构再度集权，加码即时零售&外卖5业展告年国时售场模达6500亿占络零4.220302CMRFY26Q131零售市场流量抢夺及消费习惯培养的入口，成为阿里5月至今主要投入领域。图表1：我国即时零售市场规模及增速即时零售规模（元） yoy

87.9%

71.6%

82.7%

50.9%5043

55.1%6500

7800

10030

11750

100%90%80%70%60%50%40%0

687

1179

2154

3251

28.9%

20.0%

28.6%

30%20%17.1%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E商务部《即时零售行业发展报告阿里5月起正式参战，7月淘宝闪购订单量峰值达1.2亿。梳理整个外卖大战来看，4月11日京东外卖百亿补贴上线，本轮外卖补贴大战正式开启。4月30日，淘宝天猫旗下即时零售业务小时达正式升级为淘宝闪购，此后阿里正式参战。7月2日起，淘宝闪购宣布将在12个月内直补消费者及商家共500亿，自此开启本轮外卖大战平71.27282900096。图表2：本轮即时零售/外卖大战关键节点时间轴梳理饿了么/美团/京东公众号，证券时报，第一财经，晚点LatePost，钛媒体图表3：淘宝闪购×饿了么订单增长情况（截至7月底）日订单数日订单数日订单数日订单数日订单数 日订单数超6000万 日订单数日订单数90008000700060005000400030002000100005月2日5月9日5月16日5月23日5月30日6月6日6月13日6月20日6月27日7月4日7月11日7月18日7月25日全国上线&商家组织架构方面：阿里历史上根据业务发展的不同阶段，不断调整组织架构以适应业务层面需求，例如，公司在2013年以来持续投资并购多个板块及公司，为适应业务变化实施小前台，大中台的组织架构以便前台剥离后端技术包袱,2023年3月为应对市场变化、解决大公司病并推动各业务板块的独立发展与价值释放，阿里宣布启动1+6+N组织变革，可以独立融资或独立上市。今年6月，阿里正式将饿了么、飞猪合并入阿里电商事业群，8月初，淘宝上线了全新的大会员体系，打通饿了么、飞猪等阿里系资源，覆盖吃喝玩乐、衣食住行等生活场景。8月阿里业务结构也正式从1+6+N正式收缩为四大业务，全面聚焦电商、云+AI。目前集团四大业务分别为阿里巴巴中国电商集团、阿里国际数字商业集团、云智能集团及其他业务。细分来看：1688（AiExres台Trendyol、东南亚电商平台Lazada、东亚电商平台Daraz。国际批发商业主要为A③云智能集团。我们认为，阿里从1+6+N正式收缩为四大业务，全面聚焦电商、云+AI，将饿了么、飞猪等业务并入阿里巴巴中国电商事业群，相比于各个业务各自为政，收缩与集权有利于加强资源的集中度及组织凝聚力，以便更为快速及时响应商业竞争的环境变化。图表4：阿里历史组织架构调整及变化梳理阿里官网，阿里招股书/财报，央视网，澎湃新闻，经济观察网，证券时报，中国企业家杂志图表5：阿里巴巴目前组织架构及业务构成阿里官网212500FY26Q1FY20261800-1900图表6：阿里电商主业为闪购投入提供资金支撑单位：亿元

FY2022 FY2023 FY2024 FY20251,9221,8911,9481,9221,8911,9481,9622,0231,9171,7571,7171,5751,5811,5627391,3641,4149891,5822,0001,5001,0005000淘天集团EBITA

Non-GAAP净利润

经调整EBITDA

自由现金流阿里财报，彭博APPDAU，2025年淘宝5-10月DAU比+3/+12/+9，东5-10DAU比+4/+3/4632/+9/26显高未参外大的多多-10月/+3团应竞亦加外补力月DAU分别为+14/+5。淘闪购外卖补贴显著拉了DAU，用图表7：淘宝/美团/京东/拼多多DAU同比增长日均活跃用户同比增长，DAU-yoy（%）淘宝 美团 京东 拼多多50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%QuestMobile，晚点Latepost阿里在订单量&履约能力方面建设积极：订单量口径市占率大幅提升，并持续建设履约能力。1）订单量方面，阿里订单量在5月参战后开始爬坡，7月宣布500亿投入后订单量大幅攀升，根根据红餐网《中国餐饮品牌力白皮书2025》数据，淘宝闪购+饿了么在主流外卖平台（美团/淘宝闪购及饿了么/京东）的市占率从24Q4的29.4大幅提升至25Q3的42.8，与美团的订单差距进一步缩小。2）履约能力方面，单量提升为骑手带来赚钱效应，后端履约能力也迎来大幅度改善，据晚点LatePost数据，阿里众包骑手2025年6-10月同比增长100/241/319/280/270，专职骑手同比增长33/52/78/74/84，2025年8较2025年4月骑手专+包就现240+约在前补贴图表8：外卖平台日单量对比时间京东阿里（淘宝闪购+饿了么） 美团3月24日上线40天，日订单量突破100万单4月15日日订单量超过500万单4月22日日订单量突破1000万单5月5日日订单量突破1000万单5月14日日订单量突破2000万单月26日 日订单量突破4000万单月1日 日订单量突破2500万单

非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单外卖日均支付订单维持在9000外卖日均支付订单维持在9000万量级以上61130075日订单量突破8000万单，其中非餐订单超过即时零售突破1.2亿单，其中餐月1130075日订单量突破8000万单，其中非餐订单超过即时零售突破1.2亿单，其中餐7月12日 即时零售日订单达到1.5亿单77月14日 日订单再次突破8000万（不含自提和0元购）7月28日10月 1100万单左右

9000（元购）7000万-8000万单浮动（非餐零售日均订单在1000万量级，含天猫半日达。）

7000万-8000万单浮动饿了么/美团/京东公众号，证券时报，第一财经，晚点LatePost，钛媒体，每日经济新闻图表9：2024Q4-2025Q3三大外卖平台订单占比情况 图表10：外卖平台运力变化单：万人）

美团外卖 淘宝闪购/饿了么 京东外卖70.6%70.6%70.1%29.6%56.3%30.6%13.1%46.9%42.8%10.3%29.4%0% 20% 40% 60% 80% 100%红网中餐品力书2025 QuestMobile，点LatePost图表11：2025年阿里/美团/京东运力同比QuestMobile，点LatePost 注运变骑手APP户比化）7、8UE亏损3元左右。，FY26Q1122.8843.11564-62000/4000/4800~2500/4500/50004.41-4.82FY26Q23887-9量8500.08（12。、8FY26Q2、8图表12：即时零售单均亏损测算FY25Q1FY25Q2FY26Q1FY26Q2电商零售收入（百万元）10742194466118577102933批发业务收入（百万元）5952598667116739电商合计（百万元）11337310045212528810967245.0我们假设保持为我们假设保持EBITA利润率43.143.1为45EBITA利润（百万元）48864452035399949352含即时零售中国商业EBITA（百万元）3838910497测算即时零售亏损（百万元）-15610-38855即时零售FY26Q1（二季度）单均测算即时零售FY26Q2（三季度）单均测算我们保守/乐观假设4-6月日均单量为2000/4000/4800万单~2500/4500/5000万单总单量(万单） 324000 354000单均亏损(元） -4.82 -4.417-98500765000-5.08阿里财报，淘宝闪购公众号，晚点LatePost阿里短期现金//343/517/2811美团7855/1417/2689现能力及体量具备显著优势，参考2024年阿里/美团/京东经调整归母净利润分别为1579/438/47825Q3/TTM1292/96/230图表13：阿里/美团/京东2025年三季度末现金储备 图表14：阿里/美团/京东2025年/二/三季度经营活动现金流较去年同期变化值长期理财/股权券及其他投资 短期投资/股权券及其他投现金及现金等价物单位：亿元单位：亿元0阿里 美团 京东

1000-50

单位：亿元

阿里 美团 京东

4241342413-18-69-263-213Q25-130-143Q22525Q1阿里美团/东报 阿里美团/东报图表15：阿里/美团/京东经营活动现金流TTM 图表16：阿里/美团/京东Non-GAAP归母净利润单位：亿元2500200015001000

阿里 京东 美团

单位：亿元15841579158415791440352478438233281400120014001200100080060040028220002022

阿里 京东 美团5000

23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

2023

2024阿里美团/东报 里/团/京财报 阿应FY2023-2025年）1.5高德推出扫街榜，试水布局到店业务910AI3001608723家酒店以及近5万个景区等；同时宣布启动烟火好店支持计划，发放9.5亿元消费券。上线首日，高德扫街榜用户超4000万人；10月3日，上线23天的高德扫街榜用户数突破4亿。9月20日，淘宝闪购上海、深圳、嘉兴试点到店团购业务，团购在淘宝闪购、支付宝、高德APP等多个入口同时上架。淘宝闪购的到店团购业务，目前由饿了么团队主要负责产品、供给和运营，与高德、支付宝深度协同。作为地图APP，高德天然具备流量优势，2025年8月高德/大众点评DAU为1.9亿人/3260万人（QuestMobile数据），横向对比谷歌是欧美消费者最重要的到店消费决策工具，地图作为线下生活的决策依据已经是成熟模式；基于高德流量优势，阿里后续到店业务仍具备潜力。图表17：高德扫街榜界面 图表18：淘宝闪购单店入口界面 德APP 宝图表19：高德APP天然具备流量优势日均活跃用户数（万人）高德地图 大众点评2500020000150001000050000QuestMobile二、阿里云：全栈布局，并能协同系统性提升AI能力2.1基础设施遍布全球，AI驱动云业务重回高增2992320023003190070180Tbps20259图表20：阿里云全球基础设施布局阿里云公众号图表21：阿里云海外可用区布 图表22：阿里云国内可用区布33 3 33233 3 3322 22 2 22 21欧洲（5）美洲（5）中东（4） 东南亚（11） 东亚（5）1212863 3 322 2 2 21 1 13 122 101 8伦敦法兰克福美国-硅谷美国-弗吉尼亚墨西哥利雅得迪拜曼谷吉隆坡新加坡雅加达马尼拉伦敦法兰克福美国-硅谷美国-弗吉尼亚墨西哥利雅得迪拜曼谷吉隆坡新加坡雅加达马尼拉首尔东京420阿云网 阿云网AI2025（FY26Q2）398亿环著提季利率为9.0比一提相对定。AICapexAIToken10006Token30IDC2024TokenAIAI92025FY2Q&Y26AI20AI图表23：FY23Q2-FY26Q2阿里云收入及增速 图表24：FY23Q2-FY26Q2阿里云EBITA利润及利润率0

阿里云收入（亿） yoy

39833439833427027424725127628125626529631730135%30%25%20%15%10%5%0%

阿里云EBITA(亿元） 云业务EBITA利润率363130273631302724 23241310 1414435 10%3025 8%20 6%15 4%105 2%0 0% 图表25：FY2022-2025年阿里云入及增速 图表26：FY2022-2025年阿里云EBITA利润及利润率

阿里云收入（亿） yoy1180.2811.0%1063.741020.161034.971180.2811.0%1063.741020.161034.972.8%1.5%

12%10%8%6%4%2%0%

0

阿里云EBITA(亿元） 云业务EBITA利润率105.568.9%61.215.8%105.568.9%61.215.8%37.443.7%41.014.0%FY2022 FY2023 FY2024 FY2025图表27：公有云大模型Token调用量持续增长IDC，财经2.2全球及中国云计算市场扩容，阿里为国内头部云厂商，AIGartner20246929yo+20320245957其中Iass/Paas/Saas预占比别为28.5/28.8/42.1GenAI对力需史无例（Iaas全础设即市规模到1718亿元。图表28：全球云计算市场规及速 图表29：2024-2025年全球公有市场占比预测0

全球云计算市场模及增速（美元） yoy20.3%19.8%19.2%18.8%20.3%19.8%19.2%18.8%17.3%18.0%17.5%16288138631910811745988849105759692982985%0%

云系统基础设施服（IaaS） 云桌面即服务（DaaS）云应用服务（SaaS） 云应用基础设施服（PaaS）28.5%29.3%28.5%29.3%0.6%0.5%42.1%41.3%28.8%28.8%2024年 2025年Gartner，中信通研院 Gartner图表30：2019-2024年全球Iaas公有云市场规模及增速全球Iaas公有云市场模（亿美元） yoy0

2019 2020 2021 2022 2023

50%44.3%171844.3%171840.7%1400120529.9%92822.7%64345716.2%40%35%30%25%20%15%10%5%0%GartnerIaaS2024IaaS82.1的市份额马逊微谷歌2024年球Iaas有云场额别为37.77.2，2025图表31：主流厂商IaaS公有云收及增速（亿美元） 图表32：主流厂商IaaS公有云市份额2023年收入 2024年收入 2024年yoy(右轴）

2023年市场份额 2024年市场份额127.6%41127.6%4124.4%18.4%3111.8%251116111267328.6%556050403020100

35.4%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

45%39.0%37.7%39.0%37.7%23.9%23.0%17.7%17.9%8.2%9.0%7.9%7.2%4.3%4.1%35%30%25%20%15%10%5%0%亚逊 微软 谷歌 阿里 华为 其他

亚逊 微软 谷歌 阿里 华为 其他Gartner Gartner图表33：全球公有云Top4收入及增速单位：亿美元0

阿里云阿里云yoy

亚马逊AWS 谷歌云 微软智能云AWS-yoy 谷歌云-yoy 微软智能云-yoy

40%30%20%10%0%-10%22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3彭博，202482886216。AI力服需增带动Iaas市场模2024年达4201亿元同比800&AgentSaas202468.2PaasAI20242025DeepseekR1Iaas图表34：中国公有云细分领域市场规模及增速（单位：亿元）0

Iaas市场规模Iaas增速145.2%97790.3%97.6%145.2%97790.3%97.6%74.5%581598103873.6%42.6%80.4%47234274.9%68.2%420189519633.1%161537027.6%51.2%2442338323.1%38.5%24.2%

Paas市场规模Paas增速2022

Saas市场规模Saas增速2023

160%140%120%100%80%60%40%20%0%中国信息通信研究院AIAIGPUAIIaaSIDC2024H2Iaas26.124.4AIOmdia2025H1阿里云在国AI市份额达到35.8为市场第一，也反映了阿里全栈AI的业务优势。图表35：中国公有云Iaas厂商市份额，2024H2 图表36：中国公有云Paas厂商市份额，2024H2阿里 华为 中国电信 中国移动 腾讯 其他

阿里 腾讯 华为 AWS 中国电信 其他30.2%

26.1%8.1%

9.3%

13.1%

13.2%

9.2%

25.7%24.4%8.5%25.7%24.4%8.5%11.7%IDC 图表37：2025H1中国云厂商AI云市场份额阿里云 火山引擎 华为云 腾讯云 百度云 其他23.2%%23.2%%0%% 14.8%Omdia，2.3阿里云国内领先从何而来？——持续投入+全栈布局系统性提升AI能力1）资本开支持续加码投入，位列国内第一梯队。国内厂商大模型能力迭代下，训练及推理需求带动AI云相关投资持续增长，阿里作为国内头部云厂商，持续加大AI及云领域投资，2025年2月阿里宣布未来三年投入3800亿元用于AI和云计算基础设施建设，并在9月云栖大会上宣布将持续追加更多投资；与国内其他云厂商相比，阿里云Capex处于国内第一梯队。我们认为，大模型训练成本高，AI算力服务需求亦要国内云厂商加速投入，此轮AI军备竞赛头部企业年度千亿级别的Capex投入门槛高，国内阿里（电商广告）、字节（广告）、腾讯（游戏及金融）等现金流能力强的头部大厂具备优势。阿里AI及云领域的持续投入，是市场份额维持领先的基础。图表38：国内云厂商Capex对比（单位：亿元）阿里 腾讯 百度 阿里-yoy 腾讯-yoy 百度-yoy4504003503002502001501000

543210-122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3公公，博 注对自季）2）底层芯片到上层应用的完整全栈AI生态：阿里巴巴目前是全球四朵超级AI云（按IaaS公有云市占率Top4）中唯一的中国公司，也是TOP4中少数AI芯片、云计算平台规模、基础大模型能力等核心层面均追求顶尖自研能力的全栈AI公司，与海外头部云厂商谷歌形成呼应。在应用端阿里配合千问APP、夸克、淘宝、钉钉等并能协同演进，系统性提升AI能力。图表39：国内外主流云厂商对比公司微软-美国(Microoft)谷歌-美国(Googl)亚马逊-美国(Amazon）阿里巴巴-中国（Albab）字节跳动-中国（ByeDane）腾讯-中国（Tencent）基础设施与资本投入行业顶级投入，YTDFY26Q1(20259资本开支达1031亿美元。资本开支指引上调910~930元。行业先驱，持续高1250美元。AI2025233800再次基础上继续投入。的资本支出将超过15002024（2024年Capex767.6。云计算平台IaaSIaaS9IaaS37.7224IaaS7.222H1AI35.82025H1AI72025H1AI市占率14.8基础大模型生态模式投资/绑定OpenAI全栈自研Gemini系列生态模式，投资/绑定Anthropic自研通义千问（Qwen）大模型自研豆包系列大模型自研混元系列大模型核心算力布局（芯片自研AI芯片Maia）自研TPUAITrainium(训练/Inferentia（推理）AI头哥PPUA800自研AI芯片AI推理芯片紫霄、视频转码芯片沧海以及智能网卡芯片玄灵应用层/公司应用生态Microsoft365、Dynamics365等GoogleSearchGoogleWorkspace、YouTube、Bard等-APP钉钉等、抖音、豆包等元宝、微信等微软/谷歌/亚马逊IR网站及Transcript，Gartner，Omdia，证券时报网，财联社，晚点Latepost，36氪，虎嗅APP，ZAKER资讯图表40：阿里云全栈AI布局阿里巴巴公众号&CPUGPUAIAIAIAIAPI，API。API。平台即服务性能基础设施层/平台层多模数据管理平台DMS 多模数据、向量支持、无感集成、灵活可用、推理加速湖仓一体化平台OpenLake 大数据搜索、AI多模数据管理平台DMS 多模数据、向量支持、无感集成、灵活可用、推理加速人工智能平台PAI 推理一体化、弹性调度；实现了十万卡级别的训练推理一体化弹性调度。容器 容器服务容器 容器服务ACK支持15000节点；容器计算ACS支持多种生态的ServerlessGPU容器算力。灵骏智算集群 支持10万卡规模的稳定互联。可高效支持多种AI芯片，单柜支持128个AI计算芯片。高性能并行文件存储CPFS单客户端吞吐提升至AI40GB/s；新增向量储存桶以强化其对象储存服务（OSS）。新一代高性能网络HPN8.0，存储网络带宽拉升至800Gbps，GPU互联网络带宽达到6.4Tbps，可支持单集群10万卡GPU高效互联。阿里巴巴/阿里云公众号

②大模型方面：目前阿里通义大模型系列包括千问/万相/百聆系列。&300617Qwen3-Max，模36Ttokens，SWE-Bench（）69.6Tau2-Bench（）Qwen3-CoderQwen3-VLQwen3-OmniQwen3-Next图表42：千问大模型发展时轴 图表43：Qwen3-Max在各项基准试中展现出色效能通千官网 （：完统，列部型） 阿巴官网图表44：通义千问Qwen模型家族阿里巴巴公众号3000图表45：通义万相Wan模型家族阿里巴巴公众号20259Fun-ASRFun-CosyVoice。Fun-ASRFun-CosyVoice2025H1TokenGenAI，20252025日均用较2024年现363增超10万亿里通占比17.7（API。图表46：通义百聆语音大模系列 图表47：国内大模型日均调市份额（2025H1）阿里通义 字节豆包 DeepSeek 其他17.7%14.17.7%14.10.3%57.9%云大，里巴众号 沙文③应用端：通义大模型配合千问APP、夸克、淘宝、钉钉等阿里生态系应用，并能协同演进系统性提升AI能力。2025年11月17日，千问APP上线，接入阿里通义实验室最新的Qwen3-Max模型，对标ChatGPT最新的5.1版本，打造C端流量入口。2025年3月13日，阿里基于通义大模型开发旗舰应用新夸克，主打整合多种AI功能于一身的AI超级框。2025年8月淘宝上线了AI万能搜产品，9月淘宝AI助手内测、拍立淘的AI找低价也全量上线，覆盖了传统搜索入口，图片搜索入口、以及搜索页面呈现后的交互，在淘宝端内形成了一个围绕搜索场景的AI能力矩阵。2025年8月25日，钉钉发布了钉钉One、企业AI搜索引擎AI搜问、AI表格、AI听记、智能硬件DingTalkA1等超过10款AI产品。图表48：千问APP集合阿里通义实验室最新模型 图表49：淘宝AI万能搜输出结果问APP 淘宝④芯片方面：平头哥半导体在AI芯片领域实现多项重大突破，目前倚天710、含光800等芯片在阿里云上实现了规模化部署。据央视《新闻联播》对中国联通三江源绿电智算中心项目数据，阿里最新PPU芯片技术参数达到国际领先水平，采用HBM2e高性能内存技术，显存容量达到96G，与英伟达最新款H20芯片持平；在卡间互联带宽方面PPU达到700GB/s，介于英伟达A800和H20之间；功耗仅为400W，显著低于H20的550W。核心算力布局使得阿里构建芯片—基础设施框架—模型—应用的全栈AI技术生态。三、盈利预测与投资建议收入端：预计FY2026-2028年实现营收10394/11621/12789亿元，同比增长4.3，FY2026增速较低受处置高鑫售、银泰业务拉收入业务增长主1、阿里巴巴中国电商集团：1）电商业务：FY26Q1/Q2电商业务增速9.3/9.0FY2026-2028实营收4565/4828/5070亿元同增长7.3要到TR（CMR），GMV增长预计与电商零售大2）即时零售：FY26Q1FY2026-2028739/946/1088279/307/33515/10/9。2、阿里国际数字商业（AIC：FY26/Q2ADC增速18.69.9,其中国际零售增速19.9/9.6，际发速13.3/11.2。Lazada及Trendyol积投跨业务扩大市场占有率。我们预计FY2026-2028年实现营收1495/1662/1828亿元，同比增长13.0其国际售务入1226/1360/1497亿比长13/11国际发务入269/302/332亿，比长13/12/10。3：AIAIFY26Q1/Q225.8/34.5FY2026-2028实营收1558/1979/2473亿，比长32/27/25。4、所有其他：预计FY2026-2028年实现营收2538/2679/2774亿元。图表50：FY2022-FY2025年电商业务数据回溯单位：百万元FY2022FY2023FY2024FY2025电商业务整体429930413206434893449827yoy-中国零售商业412824395352414414425526yoy-——客户管理收入316029291541304009322346yoy-——直营及其他96795103811110405103180yoy7.26.4-6.5中国批发商业17106178542047924301yoy4.414.718.7图表51：阿里收入预测单位：百万元FY26Q1FY26Q2FY2026FY2027FY2028阿里巴巴中国电商集团140,072132,578558,326608,125649,344yoy9.715.5—8.96.8电商业务118,577102,933456,460482,767507,026yoy9.39.0即时零售14,78422,90673,92094,618108,810yoy12.059.9—28.015.0中国批发商业6,7116,73927,94630,74133,507yoy12.812.615.010.09.0阿里国际数字商业集团34,74134,799149,499166,213182,835yoy18.69.913.011.210.0国际零售商业28,39528,068122,565136,048149,652yoy19.99.613.011.010.0国际批发商业6,3466,73126,93430,16633,182yoy13.311.213.012.010.0云智能集团33,39839,824155,797197,862247,328yoy25.834.532.027.025.0所有其他58,59962,969253,755267,905277,423yoy-28.0-25.5—16.03.6未分摊5195772,0002,0002,000分部间抵消-19,677-22,952-80,000-80,000-80,000合并收入247,652247,7951,039,771,162,061,278,29yoy11.810.1预测1）FY2026-202840.0/40.9/41.0售用即零售外卖战贴销费形成著FY2027FY2026-2028为22./1.816.3管理用理用FY26Q1/2著降计F207-028年平增，设FY2026-2028年理用分为3.8/3.7/3.74）研发用AIFY2026-20286.3/6.5/6.8。图表52：阿里成本费用预测单位：百万元2023A2024A2025A2026E2027E2028E毛利318,992354,845398,062415,819475,164524,361毛利率36.737.740.040.040.941.0销售费用103,496115,141144,021228,663206,855204,629销售费用率11.912.214.522.017.816.0管理费用42,18341,98544,23939,81543,00047,300管理费用率研发费用56,74452,25657,15165,72475,58286,920研发费用率预测FY2026&FY2026-2028EBITA1092/1761/2144EBITA10.5。1EITAFY2Q1F26Q2FY2026-2028现经整EBITA为1133/1733/2013亿，调整EBITA润为20.3/31.0，2（ADEFY6Q1590万元，我们认为AIDCFY2026-2028年实现经调整EBITA1.5/20/37亿，调整EBITA利率为0.1。3&FY2026-2028整EBITA140/182/260亿，调整EBITA润为9.0。4FY2026-2028EBITA-128/-121/-111EBITA。单位：百万元FY26Q1单位：百万元FY26Q1FY26Q2FY2026EFY2027EFY2028阿里巴巴中国电商集团经调整EBITA利润率27.4阿里巴巴中国电商集团经调整EBITA利润率27.47.920.328.531.0阿里国际数字商业集团 -59 162 149 1,995 3,657阿里国际数字商业集团经调整EBITA利润率阿里国际数字商业集团经调整EBITA利润率-1.22.0云智能集团经调整EBITA利润率8.8云智能集团经调整EBITA利润率8.89.09.09.210.5所有其他 -1,415 -3,370 -12,837 -12,056 -11,097所有其他经调整EBITA利润率所有其他经调整EBITA利润率-2.4-5.4-5.1-4.5-4.0分部间抵消-606分部间抵消-606-599-2,400-2,400-2,400合并经调整EBITA 38,844 9,073 109,242 176,058 214,426合并经调整EBITA利润率合并经调整EBITA利润率15.73.710.515.116.8预测我们认为，阿里传统货架电商优势深厚，有望实现市占率稳定；云业务在AI驱动下，未来发展潜力大。预计FY2026-2028年经调整归母净利润分别为1079/1494/1758亿元，对应经调整PE分别为24.8/17.9/15.2倍。考虑AI对电商赋能带来效率提升,且阿里为国内电商业务龙头给予一定溢价，我们给予FY2026年电商业务（不含即时零售）11倍盈利估值（EBITA口径），云业务给予7倍PS估值，其他业务暂时不贡献估值，目标市值3.36万亿元人民币，目标价192.48港元，首次覆盖给予买入评级。图表54：阿里估值测算单位：百万元人民币FY2026收入FY2026BITA市值/EBIAPS市值国内电商（扣除即时零售）484,406205,873112264600云155,79714,02271090579国际电商149,4991490其他253,755-12,8370合计3355179测算（注：不含即时零售电商EBITA利润率假设较FY202543.6略有下滑，按42.5测算。）图表55：电商业务可比公司（单位：百万元人民币）代码名称市值2025EBITA2026EBITA2025E市值/EBTA2026E市值/EBTAPDD拼多多1,194,97496,813124,5411210VIPS唯品会70,8159,46510,08477平均值108彭，顺 注市取12月2日据）图表56：云业务可比公司（单位：百万元人民币/美元）代码名称市值2025E收入2026E2025E收入yoy2026E收入yoy2025PS2026PSCRWVCoreweave37,8875,10112,006135.3859.9173688158.SH优刻得-W11,1481,8272,16321.5318.4265平均值74彭博，，同花顺（122）图表57：可比公司估值表

代码名称股价（美元/港币）2023A2024A2025E2026E代码名称股价（美元/港币）2023A2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027EPDD拼多多118.941.6776.0373.7587.06102.46JD京东30.0521.3129.6818.824.8233.44平均值MSFT微软49011.8113.6815.9618.7522.1530.726.122.1GOOGL谷歌-A315.816.127.9110.8911.8113.8829.026.722.8AMZN亚马逊234.422.935.628.579.4711.5627.424.820.3平均值29.025.921.79988.HK阿里巴巴-W15.657.839.2125.018.015.3（/FY2024A-2028E122123取1USD=7.1072CNY；未覆盖公司预测取彭博一致预期。）四、风险提示AI附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)FY2023AFY2024AFY2025AFY2026EF72027EFY2028EFY2023AFY2024AFY2025AFY2026EF72027EFY2028E主营业务收入 868,687941,168996,3471,039,3771,162,1061,278,929货币资金 193,086248,125145,48777,109115,187162,966增长率 8.35.94.311.810.1应收款项95,43798,194202,175242,521271,158299,838主营业务成本 549,695586,323598,285623,558686,942754,568存货28,54725,460025,98228,62331,440销售收入 62.360.060.059.159.0其他流动资产380,896381,085326,387334,575346,522359,342毛利 318,992354,845398,062415,819475,164524,361流动资产697,966752,864674,049680,187761,490853,586销售收入36.737.740.040.040.941.0总资产39.842.737.435.336.136.8销售费用103,496115,141144,021228,663206,855204,629长期投资207,380203,131210,169210,169210,169210,169销售收入11.912.214.522.017.816.0固定资产176,031185,161203,348299,647396,828504,364管理费用42,18341,98544,23939,81543,00047,300总资产10.010.511.315.618.821.8销售收入4.94.54.43.83.73.7无形资产392,432363,556276,412262,591249,462236,989研发费用56,74452,25657,15165,72475,58286,920非流动资产1,055,0781,011,9651,130,1781,246,1521,350,2041,465,267销售收入6.55.65.76.36.56.8总资产60.257.3 62.6 64.7 63.9 财务费用及投资收益16,98917,911-11,163-34,265-11,274-10,065资产总计1,753,0441,764,8291,804,2271,926,3392,111,6942,318,853销售收入2.01.9-1.1-3.3-1.0-0.8短期借款12,26629,00122,56228,56228,56228,562权益法核算投资损益-8,063-7,7355,9664,2034,2034,203应付款项000000税前利润-9.9-8.23.73.42.52.1其他流动负债373,085392,506412,784435,815487,276536,260营业利润103,065123,871146,31581,617149,727185,512流动负债385,351421,507435,346464,377515,838564,822营业利润率11.913.214.77.912.914.5长期贷款149,088141,775208,141228,141248,141268,141营业外收支其他长期负债95,68488,94870,63472,65272,65272,652税前利润81,12293,861161,421122,835167,804202,381负债630,123652,230714,121765,170836,631905,615利润率9.310.016.211.814.415.8普通股股东权益999,515997,2721,021,5711,095,8571,213,7281,356,608所得税15,54922,52935,44