轻工美护2026年年度策略：内需筑底深挖潜力出海突围打开新局

轻工&美护2026年年度策略轻工&美护团队2）出口：跨境电商渗透率仍有充足提升潜3）两轮&摩托：两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定。当前市场对两轮车预期偏悲观，预计后续新1美妆：化妆品把握高端扩容趋势，医美聚焦新材料创新方向化妆品：居民对高品质生活追求不断提升，高端化妆品市场快速扩容，关注定位高护肤品：4619亿个人护理：1246亿 化妆品市场：护肤品：4619亿个人护理：1246亿 化妆品市场：6886亿 供给端4资料来源：灼识咨询，国家药监局，华西证券研究所41.1化妆品：行业稳步复苏，高端市场快速扩容受电商平台大促活动节奏影响，月度数据起伏明显。但从全年趋势来看，截至11月化妆品累计零售额同比增长4.8%，超过同期社会消费品零售总额4%的增速，终结了2022-2024年连续三年增速弱于社零总额的态势，展现出强劲的行业复苏韧性。从需求端来看，消费者对化妆品的需求从基础功能转向品质、功效与品牌价值的多元追求，愿意为高端护肤、专业彩妆等高品质产品支付溢价，高端市场的高增长有效拉动行业整体增速。从供给端来看，国货品牌凭借研发创新与东方文化赋能，在抗衰、修护等核心功效赛道持续进行产品推新与迭代，优质供给激活消费需求，打破了此前大众市场同质化图：2025年社零分月度当月同比增速（%）图：2025年社零分月度累计同比增速（%）5544864205544864203335资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所5华西证券HUAXISECURITIES1.1化妆品：行业稳步复苏，高端市场快速扩容中国化妆品市场维持稳增，其中护肤品规模最大。根据灼识咨询数据，中国化妆品市场规模在2024年已达到6886亿元，2019-2024年CAGR为5.3%，伴随消费者对健康和外貌的关注度的提升，以及数字化催生购物方式的转变，中国化妆品市场规模有望进一步预计2029年将达到9734亿元，2024-2029年CAGR为7.2%。细分领域来看，护肤品市场规模最大，2024年规模已达4619亿元，预计2024-2029年CAGR为8.6%，护肤品凭借刚需属性、多人群覆盖、多品类结构和高频使用等优势，形成庞K型分化明显，高端护肤市场持续扩容。护肤品市场K型分化明显，大众市场增长趋稳，高端市场快速扩容；根据灼识咨询数据，2019-2024年中国高端护肤品市场规模从749亿元增长至1144亿元，CAGR达8.84%，未来5年CAGR预计为13.82%。高端品牌通过加强技术研发和品牌建设，推出一系列高效和高认可度的护肤品，以满足消费者对高品质生活的追求，促成了高端护肤品市场的蓬勃发展。图：中国化妆品及细分市场规模（亿元）图：中国护肤品按品牌定位划分的市场规模（亿元）0450243424485461950093963396342303410341033173371347507499111092102511141144127814651606资料来源：灼识咨询，华西证券研究所资料来源：灼识咨询，华西证券研究所6华西证券HUAXISECURITIES1.1.1重点公司-毛戈平：国风美学典范，稀缺的高端化与高成长毛戈平收入与利润均维持快速增长。公司整体业绩快速增长，其中2022年业绩增速略微承压，2023年随线下场景恢复，以及毛戈平品牌效应凸显，线上及线下收入均恢复高速增长。2024-2025年公司业绩在高基数之上依然维持稳增，2025H1年营收达25.88亿元/+31.28%，归母净利润达6.70亿元/展望未来，中期看专柜和品类扩张，长期对标国际大牌。公司中短期成长空间充足，渠道上：截至2025H1，公司在全国布局专柜共437个（自营/经销分别405/32个），公司线下专柜有望稳健扩张，线上增速则有望加快；品类上：彩妆进一步丰富底妆矩阵并扩展色彩板块，护肤丰富洁面、水、精华、面霜、面膜等品类，香氛打开增长新空间。长期来看，毛老师个人IP已深入人心，结合“中国风”的“光影美学”的品牌理念，毛戈平成功掌握高端国货彩妆的新中式审美定价权，在国风文化兴起之下有图：毛戈平营收及增速图：毛戈平归母净利润及增速0507资料来源：毛戈平公司公告，华西证券研究所资料来源：毛戈平公司公告，华西证券研究所7华西证券HUAXISECURITIES1.1.2重点公司-林清轩：东方植萃锚定高端定位，精华油细分赛道突围营收持续高增，23年扭亏后利润高速增长。林清轩2022-2024年营收6.91/8.05/12.10亿元，CAGR达32.29%；2025H1营收10.52亿元/+98.28%，营收快速增长，主要来自精华油产品的贡献。公司2022-2024年归母净利润-0.06/0.85/1.87亿元，2024年增速121.06%；2025H1归母净利润1.82亿元/+109.86%，公司于2023年扭亏为盈进入利润释放期，主要系高毛利精华油等产品占比提高带动整体毛利率优化，以及规模效应凸显后费用率明显下降，综合导致归母净利率高端国货护肤品领导者，有望持续打开市场空间。伴随中国消费者对高品质生活追求的提升，国内高端护肤品市场发展前景广阔，同时抗皱紧致与面部精华油等细分赛道正以超过行业的速度扩张。林清轩主攻高端抗皱紧致赛道，创造性提出“以油养肤”理念，作为2024年零售额排名第一的高端国货护肤品牌以及跻身中国高端护肤市场前15名的唯一国货品牌，已成为高端国产护肤品牌的标杆，稀缺性显著。随着品牌价值释放、品类及渠道扩张、经营效率优化，公司有望在精华油领域的优势基础上，进图：林清轩2022-2025H1年营收及增速图：林清轩2022-2025H1年归母净利润及增速营业收入(亿元）归母净利润（亿元）yoy（右轴）5012.1010.5298.28%6.918.0550.27%16.47%2022202320242025H1100%50%0%2.00.0-1.0归母净利率（右轴）1.87归母净利率（右轴）1.871.82109.86%0.8510.50%2022202320242025H1130%110%90%70%50%30%-10%8资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所8华西证券HUAXISECURITIES1.1.3重点公司-丸美生物：丸美启航，重焕新生2023年后逐步恢复。公司营业收入在2016-2019年期间保持平稳增长，2020-2022年因线下消费场景受制，公司收入增长停滞，2023年随消费回暖，以及公司线上策略成效凸显，收入恢复快增趋势，2024年收入达到29.70亿元。公司归母净利润在2020-2022年同样有所承压，2023年后快速小红笔及小金针等经典单品表现优异。随品牌心智进一步稳固、产品放量以及经营效率提升，护肤及彩妆业务有望实现收入与利润同步增长。此外公司设立多支产业基金，广泛布局美妆产业链上下游，并通过“双美战略”推动医美与化妆品双轨协同，其中摩漾生物首款羟基磷灰石填充剂已获批，圣至润合ECM凝胶完成临床试验，医美业务有望成为公司未来重要图：丸美生物营收和增速图：丸美生物归母净利润和增速归母净利润率归母净利润（亿元）yoy60%40%20%0%-20%-40%-60%65归母净利润率归母净利润（亿元）yoy60%40%20%0%-20%-40%-60%6543210403020048.93%403020048.93%5.1533.14%4.154.6423.99%34.34%3.1231.69%3.422.13%2.4428.52%34.34%3.1231.69%3.422.13%2.4428.52%30%16.52%22.2624.502.591.74-29.74%2.482.32-9.81%2.591.74-29.74%2.482.32-9.81%-3.10%-3.10%-3.10%-46.61%0%-46.61%-10%9资料来源：丸美生物公司公告，华西证券研究所资料来源：丸美生物公司公告，华西证券研究所9华西证券HUAXISECURITIES1.2医美：需求端有待提振，供给端关注新材料推出需求端：短期或有承压，长期空间广阔。从朗姿股份经营数据来看，25H1公司医美收入下滑4.3%，其中手术类医美收入自2023年开始便持续下降，消费者对创伤性医美项目的决策更趋谨慎；非手术医美下降3.8%，消费疲软对非手术医美同样造成短期冲击。短期行业有所承压，医美赛道长期空间依然广阔，根据《中国医美行业2024年度洞悉报告》预测，2024年-2027年医美市场预计仍保持10%-15%的年复合增长，行业扩容趋势明确；同时根据《中国医疗美容健康行业深度研究报告》，我国的医美市场渗透率目前仅处于4-5%，与美国、韩国等国家相比尚有至少2-5倍的增长潜力。随着消费信心逐步修复、医美技术持续升级、合规化进程不断推进，叠加消费群体对颜值管理的需求持续释放，医美行业有望恢复长期稳健图：朗姿股份医美收入及增速（亿元）图：朗姿股份手术和非手术医美收入及增速（亿元）3025205027.84医美收入（亿元）——yoy27.8484.98%26.9021.2484.98%15.0329.28%8.1231.15%15.0329.28%8.1231.15%6.2813.3326.66%3.47%-6.06%20192020202120222023202425H1100%80%60%40%20%0%-20%非手术手术手术yoy非手术yoy30252050120%3025205022.3223.8340%16.4320%10.8020%11.600%4.125.33-20%2.172.804.234.814.584.011.73-40%20192020202120222023202425H1资料来源：朗姿股份公司公告，华西证券研究所资料来源：朗姿股份公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES1.2医美：需求端有待提振，供给端关注新材料推出需求端：客单面临压力，客流依然稳定增长。美丽田园医疗健康25H1收入+28.24%，其中生美+29.62%，医美+12.98%，亚健康+107.77%；一方面公司经营效率不断优化，另一方面公司24年下半年并表的奈瑞儿给生美业绩带来显著增量。从客价拆分来看，25H1公司活跃会员数出现显著增加，平均消费额则出现双位数下滑。即便在消费意愿有所收敛的背景下，仍有新增人群进入赛道尝试美容服务，大众对颜值管理与健康养护的需求并未消失，只是消费决策更趋谨慎。随着消费者对服务体验与功效价值的认可度持续提升，叠加头部企业对客群的精细化运营，现有会员的消费层级有望逐步升级，客单价具备回升基础，行业长期扩图：美丽田园医疗健康公司收入拆分图：美丽田园生美及医美活跃会员人数及平均消费额3.9550%40%30%20%0%-10%-20%3.9550%40%30%20%0%-10%-20%-30%4.54.03.53.02.52.00.50.03.983.313.473.362.762.452.441.691.872.051.271.4320192020202120222023202425H18642030252025.72252017.8116.3514.5914.0515.0317.8116.3514.59503.66120%3.66100%60%40%20%0%-20%-40%201920202021202220192020202120222023202425H1——会员yoy——会员yoy 资料来源：美丽田园医疗健康公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES1.2医美：需求端有待提振，供给端关注新材料推出创新驱动成破局关键。当前医美行业核心注射类产品赛道较为拥挤，截至2025年6月，共有32家企业获批了69款医美注射用玻尿酸产品，市场竞争进入白热化；截至2025年低，童颜针/少女针三类证分别达到10张/4张，动物源和重组胶原蛋白三类证分别达到10/5张，市场竞争正在快速升温，叠加OEM产品流通，实际市场SKU数量远超注册证数量。在此背景下，新材料与新产品成为医美行业突破竞争困局、打开增长空间的核心方向。PDRN、ECM（细胞外基质）、琼脂糖、壳聚糖、丝素蛋白等新兴材料凭借差异化功效与高安全性，受到市场的广泛关注，随着技术突破、监管标准完善与消费者教育深化，医美新材料市场有望成为行业长期增长的图：2025年底国内医美产品合规产品线材料/产品国内首次获批时间三类注册证数量主要品牌/产品玻尿酸2008年69+瑞蓝、乔雅登、艾莉薇、伊婉、嗨体、逸美、润百颜、润致、海薇、娇兰、海魅等2009年6保妥适、衡力、吉适、乐提葆、思奥美、达希斐童颜针2021年艾维岚、濡白天使/如生天使、艾塑菲、塑妍萃（Sculptra）、普丽妍、斯弗妍/回颜臻、丽真然、爱唯缇（Olidia）、悦雅颜、奥芮佳少女针2021年4妍仕（Ellansé)、塑妍真・真妤、倾研、采采医疗第二款PCL填充剂动物源胶原蛋白2009年肤柔美、肤丽美、肤柔美、艾佰瑞、弗缦、注射用面部胶原蛋白溶液及植入剂（珂瑞康）、医用胶原蛋白植入剂（崇山生物）、爱贝芙（Artecoll）、贝丽菲尔（Bellafill）重组胶原蛋白2021年5薇旖美、铂研、巨子生物重组I型胶原蛋白冻干纤维、创健医疗交联重组胶原蛋白植入剂溶脂针2025年1蓉芷羟基磷灰石2025年2优法兰、瑞德喜琼脂糖2025年1安珍适/Algeness资料来源：国家药监局，华西证券研究所华西证券1.2.1重点公司-锦波生物：费用投放影业绩稳健增长，具备长期增长势能。锦波生物2025Q1-Q3实现营收12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%，扣非归母净利润5.60亿元，同比+9.61%。公司收入维持平稳增长，主要得益于医疗器械和功能性护肤品收入增长，其中医疗器械增长来源于重组人源化胶原蛋白植入剂；功能性护肤品增长则系自有品牌收入增长。公司医美植入剂保持稳定推新节奏，先后推出4mg极纯、10mg至真、12mgColNet、重组胶原蛋白凝胶等产品线，凝胶等新品的推出在完善产品结构的同时维持品牌强劲生命力，并有望贡献显著增量。护肤品则基于公司创新材料优势强化自有品牌心智，“重源”、“ProtYouth”等品牌收入实现快速增长。公司作为国内率先获批重组胶原蛋白三类械的企业，技术优势及市场先发优势明显，伴随合作医美机构逐步拓展，医美渗透率有望提升，此外功效性护肤品高速增长，海外布局稳步推进，公司具备长期图：锦波生物营业收入（亿元）图：锦波生物归母净利润（亿元）2050营业收入——yoy100.92%99.96%100.92%14.4367.15%84.92%12.9644.75%7.8024.34%31.10%24.34%3.903.902.330.511.031.281.561.610.513.42%120%100%80%60%40%20%0%86420归母公司净利润yoy174.60%7.32144.27%5.6878.88%90.24%78.88%79.62%26.73%3.009.29%0.190.350.190.350.440.45-93.0.57200%150%100%50%0%-50%资料来源：锦波生物公司公告，华西证券研究所资料来源：锦波生物公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES望占据发展先机中央经济工作会议连续多年将“扩大内需”列为重点任务，一系列扩内需政策持续落地发力，不仅为消费市场复苏注入强劲驱动力，更直接带动日化等民生消费领域的需求释放；两类品牌有望充分受益，一是深耕细分赛道的龙头企业，凭借在特定领域的技术优势和品牌心智，精准满足消费者细分需求，在细分市场实现“小池大鱼”效应；二是具备全品类运营能力的民族品牌，通过品牌焕新、产品矩阵优化和全渠道协同，实现规模与利润双增长。在国潮兴起背景下，消费者对优质国货认同感不断增强，为本土品牌提升品牌价值、扩大市场份额奠定良好基础，优质的国货品牌投资观点：关注在细分赛道具备明显优势，行业地位领先的品牌，以及经营改善明显的公司，重点标的：登康口腔、润本股份、图：近年来促消费扩内需政策《关于恢复和扩大消费的措施》《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》《提振消费专项行动方案》《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》资料来源：中国政府网，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES1.3.1重点公司-登康口腔：营销+研发双轮驱动，持续完善口腔领域布局业绩维持稳增，产品力及品牌力持续强化。登+15.21%，扣非归母净利润1.11亿元，同比+19.78%。公司业绩增长稳健，主要系坚持“营销+细分领域的市场地位和品牌心智；其中营销端，公司持续强化核心品牌“冷酸灵”的知名度和美誉度，通过聚焦专业化、年轻消费者差异化需求；此外研发端，贯彻自主创新和产学研医四位一体协同创新，依托完备的创新体系和研发机制，不断夯实技术实力，为爆品矩阵打造、产品升级换代、新品类布局和产学研协同等方面提供科学背书和科技赋能。公司长期深耕中国口腔清洁护理市场，稳居抗敏感细分领域线下市场第一，有望随抗敏感细分领域渗透率的提升而充分享受行业发展红利；此外公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，有望打造新的增长曲线并进一步完善口腔大健康图：登康口腔营业收入及增速（亿元）图：登康口腔归母净利润及增速（亿元）2050营业总收入YOY15.6013.40%16.66%15.6013.40%16.66%12.2813.7613.1313.7610.3011.4310.309.4410.97%9.449.08%4.76%20192020202120222023202425Q1-Q320%5%0%2.00.50.0归母净利润YOY归母净利润50.78%1.6150.78%1.351.411.361.190.9524.80%15.21%0.6315.21%14.07%13.25%4.97%20192020202120222023202425Q1-Q360%40%20%0%资料来源：登康口腔公司公告，华西证券研究所资料来源：登康口腔公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES1.3.2重点公司-润本股份：驱蚊及婴童护理双轮驱动，长期成长潜力充足季节性波动不改长期潜力，市场份额有望继续提高。润本股份2025Q1-Q3实现营收12.38亿元/+19.28%，归母净利润2.66亿元/+1.98%，其中2025Q3实现营收3.42亿元/+16.67%，归母净利润0.79亿元/-2.89%。分产品看，公司驱蚊产品表现持续亮眼，2025年以来驱蚊产品销售额位居抖音驱蚊排行榜榜首，展现其在产品质量、品牌影响力和营销策略等方面的综合竞争力；婴童护理短期销量下滑主要系秋冬温度较高影响婴童面霜等产品销售，随公司营销投入增大，叠加Q4及双11销售旺季到来，婴童护理系列有望恢复增长势能。长期来看，公司深耕婴童护理及驱蚊市场，具备优质的国货品牌形象、稳步迭代的产品体系、精细化的运营能力等核心竞争力，伴随产品及渠道不断拓展，线上线下市场份额有望持图：润本股份营业收入及增速（亿元）图：润本股份归母净利润及增速（亿元）50营业收入归母公司净利润营业收入12.3813.1812.3858.93%10.338.5647.06%5.825.8231.46%19.28%4.4319.28%4.432.7920192020202120222023202425Q1-Q380%60%40%20%0%43210归母公司净利润——YOY165.51%3.002.662.261.2127.38%1.2127.38%0.950.3641.23%32.80%32.66%1.98%20192020202120222023202425Q1-Q3200%150%100%50%0%资料来源：润本股份公司公告，华西证券研究所资料来源：润本股份公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES1.3.3重点公司-上海家化：民族日化龙头，全品类运营焕发新生战略调整效果显现，业绩增长亮眼。上海家化2025Q1-Q3实现营收49.61亿元/+10.83%，归母净利润4.05亿元/+149.12%，扣非归母净利润为2.31亿元/+92.35%。2025Q3公司实现营收14.83亿元/+28.29%，归母净利润1.40亿元/+285.35%，扣非归母净利润0.10亿元/+108.33%。公司2025年持续深化战略调整与改革：1）聚焦核心品牌，重点实施细分品类突破和培育战略大单品；2）聚焦品牌建设，各品牌签约明星代言人、加大梯媒曝光、打造联名IP。3）聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，不断优化电商组织，进一步提升线上运营能力。公司改革效果逐步显现，线上增长表现抢眼的同时核心品牌逐步发力，期待公司渠道、图：上海家化营业收入及增速（亿元）图：上海家化归母净利润及增速（亿元）806040200营业收入——YOY10.01%10.83%8.73%64.8871.3854.70.3276.4671.0665.988.73%56.7949.61-7.43%-7.06%-7.43%-7.16%-13.93%5%0%-5%-10%-15%-20%YOY50-5YOY50-5-10200%100%0%149.12%4.056.764.573.3137.82%3.155.413.804.573.3137.82%3.15-20.01%-41.82%4.30%-20.01%-41.82%-16.91%-100%-200%-366.41%-366.41%-8.38-400%资料来源：上海家化公司公告，华西证券研究所资料来源：上海家化公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES2.1家居：地产疲弱致家居需求仍承压，国补托底拉动效果有限地产销售持续走弱，家居消费承压。2025年全国房地产继续承压，投资端、竣工端、销售端均呈现同比下降。根据数据，1-11月全国住宅投资60432亿元，同比下降15.0%（按可比口径计算）；1-11月住宅竣工面积28105万平方米，同比下降20.1%，1-11月住宅销售面积累计同比下降8.1%。地产销售承压致家居费需求被显著激活并加速转化为实际购买行为，为行业注入抗压韧性，后期随着国补退坡拉动效果显现疲软。具体看软体总体优于定投资观点：当下国内家居已进入存量市场为主导的发展阶段，前端经销商需要突破传统获客模式，在流量入口高度碎片化的背景下掌握全域流量运营能力，充分满足客户一站式产品+服务的购买需求。欧派家居、顾家家居等龙头公司具备更强渠道能力及多品类布局的核心竞争力，此外美联储降息带动美国地产好转预期，深耕北美功能图：全国住宅竣工面积累计同比增速图：全国住宅销售面积累计同比增速50.00资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES2.2.1重点公司—欧派家居：大家居战略持续推进，深化营销体系改革的组合模式成为主流，推动品类竞争从单一走向复合竞争，并快速培育了消费者对“整家迁趋势，公司2023年中启动了一系列配合公司大家居核心战略的改革工作，继续推进终端门店资源，使经销商资源聚焦于获客引流和大家居转型。同时通过零售大家居门店的布局义需求。此外顺应流量线上化趋势，持续强化总部通投、市场联投和本地电商的铁三角线图：欧派家居2025前三季度营收同比-4.79%图：欧派家居2025前三季度归母净利润同比-9.77%0资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES2.2.2重点公司—顾家家居：大家居战略持续推进，深化营销体系改革零售改革效果显现，收入韧性增长：2025年+13.24%，扣非后归母净利润13.89亿元，同比+13.90%。拆分看，我们判断内贸零售持续向好，外面，公司开启商品运营变革。产品运营方面，公司建设商品端到端的信息系统，打通总部与终端门店的商品流的高效协同。同步在部分试点城市推动门店数字化运营，利用产品运营数据化工具实现商品运营管理颗粒据驱动商品店货匹配和流转效率的提升，支撑零售转型的有效落地。此外在供应端加速推进了智能自动化仓设，优化产销协同、主生产计划与排程，通过toC集成交付变革，打通用户零售订单驱动排产补货，缩短计划厂运营效率。通过以上举措的落地执行，公司零售转型效果显现，2025H1智能类产品零售较2024H2环比增长18倍图：顾家家居2025前三季度营收同比+8.77%图：顾家家居2025前三季度归母净利润同比+13.24%50资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES2.2.3重点公司—公牛集团：传统业务短暂承压，新兴业务持续开主盘短暂承压，新兴业务持续开拓。公司2025前三季度实现营收121.98亿元、同比下滑3.22%，归母净利29.79亿元、同比下滑8.72%，扣非后归母净利27.01亿元，同比下滑4.87%。2025前三季度在国际贸易规则深刻重构，国内产业与消费形态加速演变的大背景下，企业经营面临更大挑战与压力。（1）电链接业务我们判断延续上半年下滑态势。（2）智能电工照明业务，我们判断3季度其表现相对具有韧性。公司以AI智能+健康照明构建产品竞争优势，推动渠道管理变革和服务能力建设，提升业务领先优势。产品创新方面墙壁开关上市“蝶翼Ⅲ超薄开关”、拨杆开关、“全屋wifi插座”等新品；智能照明升级沐光AI智能健康照明系统，可根据语言意境实时孵化新兴业务同时积极布局海外市场开辟新的增长点。（1）新能源业务,我们判断延续上半年增长态势。公司新能源业务不断提升产品创新和客户服务能力，巩固行业领先优势。（2）新孵化业务：聚焦AI和新能源赛道细分机会，结合公牛现有优势积极推动数据中心、太阳能照明业务布局。公司已与字节跳动、腾讯等行业客户形成了较好的合作关系同时推动战略客户拓展与分销渠道建设，为业务的发展构建良好基础。（3）国际化：以全球到达和全品出海为牵引，加快拓展公牛国际化业务。公司电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境图：公牛集团2025前三季度营收同比-3.22%图：公牛集团2025前三季度归母净利润同比-8.72%02015201620172018资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES2.2.4重点公司—敏华控股：经营效益提升，外销表现较好国内沙发市场或已触底：公司2025-2026财年中期财报（截止2025年9月30日）实现总收入82.41亿港元，同比-2.7%（人民币口径-3.14%）（剔除政府补助、利息等非营业收入后实现营收为80.45亿港元，同比-3.1%）；归属于母公司净利润11.46亿港元，同比+0.6%（人民币口径+0.58%）。公司中国市场实现营收46.75亿港元，同比-6.0%，同比降幅较去年同期大幅收窄。具体拆分看FY2026H1公司国内沙发市场销量持平，平均售价略有下调（系线上占比提升所致），国内沙发零售市场或已触底，公司将持续优化产品组合提升性价比，并加强与经销商的协同同时积极调整门店策略，推动门店精细化运营管理（截至2025年9月30日，线下门店总数约7040家，较2025年3月31日净减少327家），改善销售表现；此外公司加大对线上销售平台的资源投入，拓展电商渠道与社交媒体营销，提升品牌曝光与销售转化效率，进一步巩固在中国市场的竞争优势弥补部分实体门店受疲弱零售市场的负海外市场韧性强：海外市场方面，整体行业面对国际贸易壁垒升温、美国关税政策频繁变动带来不确定性，但公司海外业务仍表现出较强的韧性，北美市场实现营收21.61港元，同比+0.3%，欧洲及其它海外市场实现营收7.65亿港元，同比+4.3%，HomeGroup实现图：敏华控股FY2026H1营收同比-2.7%图：敏华控股FY2026H1净利润同比+0.6%FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY202650FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES3.1新国标政策抬升生产要求求或有影响短期对需图：2024新标和2019国标对比《电动自行车安全技术规范》GB17761—2018强制性标准出空载反电动势数值应大于或等于车辆电池组标称《电动自行车安全技术规范》GB17761—2024强制性标准前，企业既可以按照旧标准生产，也可以按照新标准生产；别规定防火阻燃指标，电池仓/电路板等关键部件使用阻燃（2）明确电动自行车使用塑料的总质量不应超过整车质量的别规定防火阻燃指标，电池仓/电路板等关键部件使用阻燃（2）明确电动自行车使用塑料的总质量不应超过整车质量的5.5%（3）电动自行车要求具备北斗定位，通信与动态安全检测功能，动态检测电池温度/电压等；要求区分并于城市物流、租赁等经营性活动的电动自行车，经营性车辆必须安装（4）需在铭牌/合格证标注建议使用年限（5）明确生产企业应具备与产能相匹配的电动自行车整车及车架生产能力，确保产品一致性（7）严格防篡改，电池组、控制器、限速器不可（8）增加电动机低速运行转矩、空载反电动势、电感值差异系数的要求通信和动态安全监测、防篡改、企业质量保证能力和产品一致资料来源：《电动自行车安全技术规范》，汽车测试网，艾瑞咨询，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES3.2以旧换新需求不断攀升以旧换新惠民生贡献持续增强。2024年8月30日，商务部等5部门联合出台《推动电动自行车以旧换新实施方案》，推动开展电动自行车以旧换新工作。根据商务部统计数据，2024年9至12月，我国电动自行车以旧换新累计置换138万辆，日均置换1.1万辆。2025年截至3月18日，我国电动自行车以旧换新日均置换2.7万辆。2025年1—3月，电动自行车以旧换新月度置换量分别为：15.6万辆、86.3万辆、186.1万辆，月均环比增长285.0%，4月1日—8日仅8天即置换46.1万辆；截至6月30日，全国电动自行车收旧、换新各846.5万辆，是2024年的6.1倍，以旧换新售出电动自行车总额达247.7亿元，是202两轮车以旧换新保安全作用更加突出。2024年9月电动自行车以旧换新工作启动以来，全国累计通过以旧换新方式交售并报废旧车近985万辆（商务部数据），交售的旧车全部报废，严禁再次流入市场，有力推动化解存量风险隐患。销售的新车均具备符合现行图：行业以旧换新情况846.5846.5186.129.134.115.686.30资料来源：新华网，商务部，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES3.32026年电动两轮车行业判断两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定。具体看现阶段行业处于新新国标交替阶段，短期会有一个阵痛期加上补贴目前尚不明朗同时叠加2025Q1高基数，预计2026Q1行业动销有一雅迪、爱玛2026年业绩对标当前市值基本都在9X估值左右，估值底部，另外九号公司2026年业绩对标下来15X估值处于历史估值较低位置，当前市场对两轮车预期偏悲观，预计后续新国标明朗之后，板块配置机会更加明确。建议重点关注雅迪控股、爱玛图：两轮车行业核心标的估值表资料来源：WIND，华西证券研究所（注：除春风动力以外，其他公司盈利预测均来自华西证券研究所）华西证券HUAXISECURITIES3.3.1重点公司—雅迪控股：产品&渠道优化提升驱动业绩持续增长多举措优化并举，量质齐升。2025H1公司顺应行业消费趋势变化一方面于24年底聘请新的明星代言人迎合年轻消费者审美，另一方面优化产品开发策略，针对不同消费群体开发对应车型（如针对女骑手开发复古及轻奢外观的摩登系列，针对追求型格时尚设计及性能导向驾驶体验的年轻骑手开发出冠能T35型号）。此外，公司同步优化国内外分销网络，加强生产的成本控制并提升效率。在市场需求整体回升，产品组合扩大及更趋优化，以及营销及品牌建设投入增加下，2025H1公司电动自行车/电动踏板车分别实现收入92.98/38.09亿元，分别同比+49%/+7.4%，销量分别实现666.55万台/212.8万台，分别同比+48.7%/+7.4%。在产品结构持续优化下，电动自行车实现均价1395元/台，同比+0.2%。2025H1电池及充电器实现收入57.13亿元，图：雅迪控股2025H1营收同比+33%图：雅迪控股2025H1净利润同比+59.5%0202020212022202320242025上半年202020212022202320242025上半年资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES3.3.2重点公司—爱玛科技：持续优化产品竞争力，国标落地驱动行业提质发展19.07亿元，同比+22.78%；扣非归母净利18.34亿元，同比+26.78%。量价拆分看，价格方面行业竞争态势相对良好，公司出货结构升级顺畅，我们预计三季度公司出货ASP同比有个位数增长；销量方面，三季度行业进入新老标准切换的过渡期，我们预计公司动销总体处于前高后低的态势。2025年9月1日起工厂端将正式执行新国标政策，另一方面12月1日起终端销售端要落地新国标车型。从行业运行态势看，7-8月工厂端集中向渠道端批发老国标车阶段，反映工厂端动销积极向好；从9月至12月渠道端总体处于清理老国标车的阶段，一定程度放缓了工厂端的动销节奏。另外我们判断前期的国补催化力度更多体现在上半年，3季度行业总体动销受此影响不大。后续展望看新国标在整车质量、车速、机械安全、电器安全等方面都做了明细规定，我们认为新国标使行业更为规范化，驱动行业升级发展，看好后续龙头在新国标执行下的图：爱玛科技2025前三季度营收同比+20.78%图：爱玛科技2025前三季度归母净利润同比+22.78%02015201620172018201920202021资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES3.4摩托车：出海优于内销，中企海外持续破圈行业出口占比维持高增：据中国摩托车协会数据，2007年到2025年11月我国摩托车整车出口数量呈波动上升态势，2007年出口约946万辆，2009年曾回落至622万辆，但近年持续增长，2025年1-11月已达1208万辆的阶段高点；而整车产量则是“先稳定后收缩”，2007-2011年维持在2500-2700万辆区间，2020年后逐步回落，2023年仅1941万辆。产量收缩但出口量增长，直接推动出口比例从2007年的37.71%升至2025年1-11月的60.07%，这也意味着中国摩托车行业已从“以产定销”大排出口增长持续爆发：2025年1-11月大排量休闲娱乐摩托车（>250ml）出口量规模为52.7万辆，同比增长46.79%；回溯数据，该品类出口量呈爆发式增长，2016年出口量仅0.9万辆，此后规模快速扩张，10年间规模扩张超58倍；同比增速虽有波动，2020年曾达246.9%的峰值，2022年短暂负增长，但2024-2025年仍维持高增速。显然，大排量摩托车已成为中国摩托出口的“新增长极”，其快速扩张的规模与长期高增的增速，也体现出中国摩托车产品向高端化图：摩托车近几年出口持续增长图：大排摩托出口增长尤为亮眼资料来源：中国摩托车商会，华西证券研究所资料来源：中国摩托车商会，华西证券研究所华西证券3.5重点公司—隆鑫通用：管理优化筑业绩延续高增，无极海外加速发展。2025前三季度实现营收145.57亿元、同比增长19.14%，归母净利15.77亿元、同比增长CU525/CU250/DS525X/DS900X等爆品持续热销，未来公司新品也会不断迭代为品牌出圈保驾护航。此外在渠道方面结合公司2025H1）无极品牌渠道同步国内外建设效果显著，在注重渠道数量增加的同时，亦注重渠道质量的提升。国内及海外销售网点建设均累计建成超1000个，海外持续深耕欧洲市场，同时积极推进中南美洲和东南亚市场的战略布局。在中南美洲以深耕阿根廷市场为基础，逐步辐射周边，实现梯度覆盖；在东南亚以马来西亚为战略支点，积极辐射周边国家梯发布股权激励计划，彰显未来发展信心。公司发布第三期员工持股计划，绑定2026-2028年业绩，考核目标为1）2026年自主品牌营收同比增长15%，营收同比增长10%，归母净利润同比增长10%2）2027年自主品牌营收同比增长15%或较2025年增长30%，营收同比增长10%或者较2025年增长20%，归母净利润同比增长10%或者较2025年增长20%3）2028年自主品牌营收同比增长15%或者较2025年增长50%，营收同比增长10%或者较2025年增长30%，归母净利润同比增长10%或者较2025年增长30%。（注：自主品牌营收包括隆鑫LONCIN四轮和无极VOGE两轮摩托车等系列图：隆鑫通用2025前三季度营收同比+19.14%图：隆鑫通用2025前三季度归母净利润同比+76.45%050资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES4.1轻工消费——消费趋势变化倒逼行业华西证券HUAXISECURITIES个护：线上获客成本推高反映了电商红利的退坡，个护企业通过大单品战略攫取线上份额同时谋求ROI与盈利，另一方面线下作为基本盘，大卖场、大型连锁商超、中小型超市、食杂店、即时零售平台等开拓细分渠道开拓力逐步构成企文具：B端办公集采业务夯实优质客户同时积极布局新的客户。根据中国物流与采购联合会发布的《中国公共采购发展报告（2024）》，2024年我国公共采购总额超过45万亿元。随着我国统一公共资源交易平台建设的步伐加快，公共资源交易市场的交易集中、监管集中、数据集中的力度不断加大。在数字经济大环境下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，并从政府机构、央国企、金融机构等阳光化采购起步，开始向大型企业、地方国企渗透。C端面临消费渠道多元分散、主力消费人群（00后、10后）个性化需求推动产品升级，国内文具消费呈现品牌化、创意化、IP化、个性化和高端化的趋势。产品及渠道优化升级成为文具企业顺应当下消费趋势积极变革的黄金珠宝：现阶段黄金饰品已由原来的渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动，我们持续看好老铺黄金。老铺黄金精准卡位高端古法黄金赛道，深度融合中国传统文化与现代设计时尚理念，同时注入美好寓意，凭借定位鲜明并逐步崛起的品牌势能及鲜活的产品力，公司迅速占领消费者心智。在国内开店稳步推进下，新加坡的开店使品牌迈出了走向国际市场的第一步，我们看好公司渠道持续开拓，市场不断突围下业绩增长的裂华西证券HUAXISECURITIES4.2.1重点公司：百亚股份——大单品持续亮眼，外围省份开拓持续高增元、同比增长2.53%，扣非后归母净利2.38亿元，同比增长5.15%。计前三季度自由点营收延续双位数增长,以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速持续跑赢大盘;渠们判断2025Q3公司线下渠道表现依旧优于线上，结合2025H1我们预计线下渠道持续双位数增长，预计核心区域长势能保持在高位。另外我们预计线上渠道营收同比有所下降，判断系此前舆情对线上渠道营收及经营利润的影响持度。2025年10月公司自由点品牌官宣演员金靖担任品牌代言人，正式启动2025年全渠道双十一。国庆中图：百亚股份2025前三季度营收同比+12.80%图：百亚股份2025前三季度归母净利润同比+2.53%503210YOY(%)资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES4.2.2重点公司：稳健医疗——经营模式持续升级，自主品牌表现亮眼B2C，从单一海外市场转为国内外市场并重，从中国制造升级为中国创新。“winner稳健医疗”在医疗行业络，覆盖大量医疗机构与零售药店，医用耗材出口至全球多个国家和地区，“purcotton全棉时代”在消费品领域采用策略，线上覆盖主流电商平台与社交平台，线下在重点城市开设品牌门店，并进入各类商超和母婴店等终端，通过线上提升消费者与品牌影响力。通过双品牌实现医疗及消费业务协同发展，加强公司穿越经济周期的抗风险能力，有效平图：稳健医疗2025前三季度收入同比+30.10%图：稳健医疗2025前三季度归母净利润同比+32.36%0202020212022202320242025前三季度0资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES4.2.3重点公司：晨光股份——科力普提升明显，传统核心业务积极转型传统业务修复，九木持续拓店，科力普延续正增长。1）公司传统业务产品开发减量提质，积极优化产品结构，提升爆款在重点终端上柜率，同时把握消费趋势变化构建多元化IP合作生态，通过自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进度运营。与此同时公司积极开发海外市场，深化海外市场的本土化布局，持续拓展非洲和东南亚市场。2）晨光科力普：办公集采业务从2季度开始逐步恢复至3季度效果逐步显现；公司在3季度同步开拓新的客户，拓宽业务促增长。3）零售大店：度末公司在全国拥有870家零售大店。九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力者。4）晨光科技：2025前三季度晨光科技实现收入9.67亿元，同比增长9.66%，单Q3实现营收4.11亿元，同比+3.0%。3季度线上业务增速放缓我们判断一方面是高基数效应，另一方面线上投流成本增加。未来公司还是会积极推动线上业务源投放力度，助力渠道爆款打造，加速新渠道业务发展，图：晨光股份收入及增速图：晨光股份归母净利润及增速50201520162017201820192资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES4.2.4重点公司：齐心集团——办公集采稳健恢复，看好未来成长办公集采领域的先行者，经过多年培育和沉淀，公司通过高效的数字化运营平台体系，积累了深厚的垂直行业服目履历，聚焦8万多家优质客户资源，赢得了200多家头部大型客户的信赖，目前在100家央企中已服务超60家。公司务中已逐渐建立起了良好业务粘性与密切合作关系，在竞争格局中保持领先地位。未来随着数字化市场规模逐步MRO和办公集采业务的客户重叠率较高，市场成熟度较高，MRO存量客户很多为前期办公用品数字化采购业务积通性、兼容性和可复制性，公司在办公集采方面积累的客户资源、平台设施、项目经验、供应链资源等优势可顺畅助力MRO图：齐心集团收入及增速图：齐心集团归母净利润及增速420201520162017201820192资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES4.2.5重点公司：老铺黄金——中奢黄金品牌势能显现，消费持续破圈品牌势能提升+产品优化创新，驱动收入利润大幅增长。公司2025H1实现营收123.54亿元，同比+250.90%，净利润22.68亿元，同比+285.76%，扣非归母净利润22.68亿元，同比+284.89%；收入和利润增长主因系（1）品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来线上线下店铺整体营收大幅增长；线下方面，2025H1公司在单个商场平均实现销售业绩约为4.59亿元，根据弗若斯特沙利文资料，2025H1在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地单个商场持续保持平均收入、坪效均第一。2025H1同店收入增长约为200.8%；线上方面，2025H1公司线上实现总销售业绩约为19.43亿元人民币，618期间天猫旗舰店登顶黄金类目销售业绩榜首，成交额破10亿元人民币2）用户群体不断破圈增长，与国际高奢品牌用户高度重合。截至2025年6月30日，公司的忠诚会员达到约48万名，相较2024年12月31日增长13万名，消费人群不断扩大。此外根据弗若斯特沙利文资料，老铺黄金消费者与LV、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%，验证了品牌的高端性3）产品的持续优化、推新迭代，支持了线上线下营收的持续增长。截至2025年6月30日，公司已创作出超过2100项原创设计，拥有境内/境外专利273项/246项。（4）2025Q1金价持续上涨，公司于2月25日上调产品价格，涨幅约5图：老铺黄金收入及增速图：老铺黄金净利润及增速202020212022202320242025上半年50资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所华西证券HUAXISECURITIES华西证券HUAXISECURITIES5.1出口：短期波动筑底修复，轻工出海韧性凸显细分品类分化调整，轻工出海前景向好。2025年截至11月全国出口额累计同比5.9%，延续稳健增长趋势，其中轻工板块出海正经历“波动中蓄力、结构中升级”的阶段，展现出强