多行业联合红利资产11月报：从红利年化10看收益来源

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、策略：从红利化10%看收益来源 10二、金融：3Q25银行板块持仓降至历史低，资价值凸显 18（一）本数跟踪 18（二）产险口降趋，行险控 19（三）资态：25Q3险资升心益产置 19（四）资议 20三、交运公用：把防稳健性，布局正当时 21（一）本数跟踪 21（二）资议 27四、能源化工：26Q1欧佩克暂停增产，重能行业配置 30（一）本数跟踪 30（二）业点件评 36（三）资议 37五、食饮：龙头韧更，静候需求触底复苏 40（一）本数跟踪 40（二）业点件评 44（三）资议 45六、家电：质量红利期红利，重视板块头资机会 46（一）本数跟踪 46（二）业点件评 50（三）资议 50七、地产：销售再探地产红利聚焦两大向 52（一）本数跟踪 52（二）业点件评 54（三）资议 54八、金属：电解铝润望维持高位，弹性红兼备 57（一）本数跟踪 57（二）业点件评 60（三）资议 60九、出版：教育出稳度高，重视配置价值 62（一）本数跟踪 62（二）资议 63十、红利资产精选合 64图表目录图表1 创利产究中：定&量&&潜在利产议标的 9图表2 利去5年超额3年、输1年半 图表3 利去5年全收化9.7%、格化4.0% 图表4 利收四素拆净走势 图表5 利收化9.7%献分金存5.0pct值&仓2.2pct利1.9pct、红利投0.7pct 12图表6 业动度升 12图表7 胀归程，风转在上 12图表8 利产整市场行走势 13图表9 全行涨幅及点利业现 13图表10 债收率略上行 14图表各块交度 14图表12 各业交度 14图表13 估情况PE位降序 15图表14 10社数概览 19图表15 2025Q3险业配结构 20图表16 2013/4至险股票基配占变化 20图表17 公客量人次） 21图表18 公旅周（亿公） 21图表19 公货量吨） 21图表20 公货周（亿公） 21图表21 赣高月行费入亿） 22图表22 中高月行费入亿） 22图表23 重港周物吞量万） 23图表24 重港周装箱吐万TEU） 23图表25 港货吞（万） 24图表26 港集箱量万TEU） 24图表27 重港货吐量速 24图表28 重港吞量 24图表29 招港月装箱吐同比 25图表30 铁旅发（亿） 26图表31 铁旅周（亿公） 26图表32 铁货总量（吨） 26图表33 铁货总量（吨里） 26图表34 大铁月量及比 27图表35 红资主市公股率览股率>3%，至25/11/28盘价） 29图表36 国油走势 30图表37 国气走美元/万热） 30图表38 我原产万吨） 31图表39 我天气（亿方） 31图表40 我原进（万） 31图表41 我天气量（吨） 31图表42 我原加（万） 31图表43 山地开（%） 31图表44 美原产万桶/32图表45 美炼开（%） 32图表46 美原库（亿） 32图表47 美汽库（亿） 32图表48 OPEC油（万桶日） 33图表49 欧洲16炼开工（%） 33图表50 美天气（Bcf/d） 33图表51 欧天气（Bcf） 33图表52 秦岛力格走势 34图表53 动煤度（万） 34图表54 动煤度量（吨） 34图表55 褐月进（万） 34图表56 电消用煤（吨） 34图表57 化消用煤（吨） 34图表58 国发量亿kwh） 35图表59 国重煤存（吨） 35图表60 炼煤度（万，煤径） 35图表61 炼煤度量（吨） 35图表62 炼煤度量（吨） 36图表63 国焦月量（吨） 36图表64 国粗月量（吨） 36图表65 印粗月量（吨） 36图表66 中神华10主要营据 37图表67 茅价走元） 40图表68 五价走元） 40图表69 10社同+2.9%，商零售/饮同+2.8%/+3.8% 41图表70 10粮食、饮烟增均比速 41图表71 25年10月CPI增速正品CPI收窄 41图表72 消者心底部稳 41图表73 25年10月品产累同比-0.9% 42图表74 25年10月存栏历高化8.3% 42图表75 10生乳量同长4.6%，速缓 42图表76 生乳格近3元/kg，价降明收窄 42图表77 25年10月双节货期需求供增速有增大 42图表78 10累需求供给速较期显窄 42图表79 规以啤业月产变情况 43图表80 进大价动情况 43图表81 啤主包格变情况 43图表82 生（三猪价况 44图表83 生屠情况 44图表84 食饮主利企盈预与息率 45图表85 空行产总销情况 46图表86 空分外情况 46图表87 冰行产总销情况 46图表88 冰分外情况 46图表89 洗机业及总量况 47图表90 洗机内量情况 47图表91 家成指势 47图表92 冷饮工销额单：元） 48图表93 炉锅线额（位亿） 48图表94 烹料线额（位亿） 48图表95 清消线额（位亿） 48图表96 中商房/销售积同比 49图表97 全城二出售牌、指数 49图表98 油机下情况 49图表99 油机上情况 49图表100 公线销数据 50图表101 老线销数据 50图表102 欧线销数据 50图表103 家主红企业利测股率 51图表104 月20房日网同降35% 52图表105 月二房日网同降21% 52图表106 20城房位于年位 52图表107 城手签弱去同期 52图表108 北大介手房定 53图表109 上大介手房定 53图表圳中手房定 53图表州中手房定 53图表10月70城市房格比为-0.5% 53图表10月房环比跌为64座 53图表10月宅环比降3% 54图表10月铺环比降7% 54图表司物出租、售及金化 55图表2025年10华润地营不产金收同升16.8% 56图表国解度产（吨） 57图表国金化铝度量万） 57图表120 原净口（万） 57图表121 未轧及材净口（吨） 57图表122 国铝观费量 58图表123 国日铝观消量万） 58图表124 铝带工率 58图表125 铝线工率 58图表126 原铝金开工率 58图表127 再铝金开工率 58图表128 国电铝+铝棒存万） 59图表129 LME库况（吨） 59图表130 氧铝预阳极电走势 59图表131 中电铝铝利（元吨） 59图表132 电铝的利情和息（至25/11/28收价） 61图表133 出率在人数导意图 62图表134 中新儿生率（%） 62图表135 中学校数与生变（人） 62图表136 配建：12月红资精组合 64图表137 红资精组合值势 64前言：近年来，红利资产表现突出，我们观察越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度越来越高，正不断获得增量关注与配置。研究所多团队在过去对红利资产进行了重点，如策略团队自由现金流资产研究系列，交运团队风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）系列，金融团队险资视角看红利资产配置系列等。为了更好整合研究资源，完善研究框架，输出体系化产品，华创研究所成立红利资产研究中心，由策略、交运公用、金融、能源化工、食饮、家电、地产、金属、传媒等研究小组组成。我们从业绩稳定性与股息回报等维度将红利资产划分为四类，包括：稳定红利资产，质量红利资产，周期红利资产，潜在红利资产，100余只行业建议关注标的。我们将会发布定期月报，对红利投资做出持续跟踪及配置建议，为投资者提供视角参考，本篇为行业联合11月报。核心结论：1、策略：从红利年化10%看收益来源2、金融：多因素催化银行股涨幅居前，地产风险可控3、交运公用：把握防御稳健性，布局正当时4、能源化工：26Q1欧佩克暂停增产，重视能源行业配置5、食饮：龙头韧性更优，静候需求触底复苏6、家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会7、地产：销售再下探，地产红利聚焦两大方向8、金属：电解铝利润有望维持高位，铝资产弹性和红利兼备9、出版：教育出版稳健度高，重视配置价值10、红利资产11月精选组合稳定红利资产个股包括：交运高速公路细分四川成渝；质量红利资产个股包括：家电白电美的集团、海信家电；出版南方传媒；潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。图表1 华创红利资产究中心：稳定质量期潜在红利资产建注标的创证券一、策略：从红利年化10%看收益来源红利过去5年：超额3年半、跑输1年半，绝对收益年化10%。以中证红利作为红5年中相对全A21-24202420214%2026年收益情况。红利年化5.0pct调仓2.2pct1.9pct0.7pct。中证红利全收益指数可做出如下收益拆分：全收益贡献=价格贡献+现金留存贡献红利再投贡献，而价格贡献则来自于估值盈利两方面，但对于此类策略指数，定期调仓会同时影响整体估值盈利变化，故盈利变化仅计入成分不变的情况下，而其余因素则归于估值&调仓因素，即拆分为：全收益贡献=[估值&调仓贡献×盈利贡献]+现金留存贡献+红利再投贡献7TTM20219.7%5.0pct50%&2.2pct1.9pct0.7pct。从贡献变化时间序列来看，现金分红贡献在红利属性偏刚性的背景下稳定累积，贡21-222319%；估值&235股东回报提供红利收益下限，估值盈利有望增厚。综上所述，红利资产过去5年的10%年化收益率更多来自于其股东回报属性，价格端仅贡献年化4%，背后还叠加了长线资金的定价中枢提升影响，表明中长期来看随着经济环境逐步转为高质量发展，已进入相对成熟期的高股息公司相较于追求不稳定或低效的资本开支、更乐于为股东提供现金回报，而这一价值创造为红利资产提供了收益来源的下限，价格端提供一定增厚。展望后市，短期看行业轮动强度回升，科技主线向红利、反内卷资产的扩散已事实发生，轮动强度分位已回升至21年以来52%分位；中长期看，政策&产业周期两方面共同带动反内卷加速，PPI同比表征的通胀水平已由前低-3.6%收窄至10月-2.1%，红利资产中权重较高的周期资产业绩有望受益，叠加长钱入市持续，价格端的盈利估值贡献可期。图表2 红利过去5年：超额3年半、跑输1年半

图表3 红利过去5年：全收益年化9.7%、价格化4.0%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2

20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

1.0中证红利全收益/中证红利全收益/万得全A(08/12/31=1)万得全A股息率/10年国债到期收益率(08/12/31=1) 两比值滚动5年相关系数(右)0.60.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8

1.71.61.51.41.31.21.11.00.9

2021 2022 2023 2024 2025

全收益年化9.7%中证红利_全收益中证红利_全收益&价格累计净值走势(20/12/31=1)全收益 价格图表4 红利全收益四素拆分净值走势图表5 红利全收益年化9.7%贡献拆分：现金存5.0pct、估值调仓2.2pct、盈利1.9pct、红利再投0.7pct全收益=价格+现金留存+红利再投价格=全收益=价格+现金留存+红利再投价格=估值&调仓×盈利估值&调仓盈利全收益价格1.61.51.41.31.21.11.00.9图表6 行业轮动强度升 图表7 通胀回归进程，风格转换在路上160155150145

11月行业轮动强度显著回升至2022年以来52%分位行业轮动强度:一级行业5日涨跌幅排名日频变化绝对值求和_MA60

140135130125120

电新主线

红利资产交易表现：1A-2.2%20000.4%10002.3%3002.4%500-0.5%+3%+3%+1%+0.1%收得正收益，钢铁-1%、公用-2%，有色、交运、地产、煤炭均收得-3%。2、红利资产成交热度环比回落。以交易热度10年分位来看，红利板块热度环比回10%-20%-8pct15%-16pct16%；2000+24pct35%1000+23pct43%，而5093%+58pct74%-30pct37%-31pct28%-16pct44%-12pct34%。3PB视角下多数中低位。PB1043%56%0.80.9PE98%80%、82%13%71%56%53%50%32%31%24%17%9%图表8 红利资产与整市场月行情走势 图表9 全行业涨幅及重点红利行业现25/11红利资产与市场全收益指数累计收益率走势(%) 64

25/11全行业涨跌幅及重点红利行业表现(%)434333222211100-1-1-2-2-2-2-3-3-3-3-3-3-4-4-4-5-5-520-2-4

-6综银纺石轻通传农社基食商家钢建国公建环有交房煤机电美医非电汽计合行织油工信媒林会础品贸用铁筑防用筑保色通地炭械力容药银子车算25/11/30

服石制饰化造

牧服化饮零电渔务工料售器

装军事材饰工业料

金运产属输

设设护生金 备备理物融图表10 债券收益率略有上行 图表各板块成交热度7.06.0

TTM:万得全A(%)TTM:沪深300(%) 股息率TTM:中证红利(%)10Y国债到期收益率(%)红利股息率/10Y国债收益率(右)

4.54.0

各板块交易热度及10各板块交易热度及10年分位值情况(交易热度:四周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例)2.0×1.81.61.21.00.80.60.40.20.05.04.03.0

3.53.02.0

2.51.0 2.0图表12 各行业成交热度图表13 估值情况PE分位降

25/11/30估值情况

25E盈利

估值盈利指数 PE_TTM PE10分位(

PB_LF PB10分位()

股息率TTM()

归母净利同比()

ROE_TTM()

PEG=PE_TTM/G_25E

PB_LF/ROE_TTM10中证红利红利低波红利低波100中证国企红利沪深300中证500中证1000国证2000万得全A科创50科创创业50

98109143246592215054

80 0.8 4379 0.9 5691 1.0 8497 0.9 5580 1.5 4876 2.2 7173 2.4 4984 2.6 6985 1.8 5496 5.9 6279 6.2 72

4.44.14.34.32.61.41.11.01.90.40.8

-1 91 10-5 106 99 1134 840 739 616 943 631 13

-13.58.8-2.11.51.50.91.21.51.43.51.7

0.90.91.00.91.42.93.74.52.010.14.7一级行业情况通信 44 69 4.4 99 1.3 18 10 2.5 4.2电子 63 86 4.8 96 0.5 69 8 0.9 5.6汽车 28 69 2.6 85 1.3 29 9 1.0 2.8机械设备 36 73 2.9 82 1.2 32 7 1.1 4.0传媒 44 76 3.1 78 1.4 126 6 0.4 4.8计算机 86 95 4.4 76 0.7 223 5 0.4 9.7有色金属 25 39 3.1 71 1.3 54 14 0.5 2.2综合 49 56 2.3 69 0.3 135 1 0.4 31.2纺织服饰 28 64 1.9 64 2.8 6 5 4.9 3.6商贸零售 49 95 2.0 61 1.3 15 4 3.2 5.1国防军工 78 73 3.3 58 0.5 98 5 0.8 6.2电力设备 39 59 3.2 58 1.0 99 7 0.4 4.7钢铁 32 80 1.2 56 1.6 385 3 0.1 4.1公用事业 20 36 1.6 53 2.5 17 9 1.2 1.8轻工制造 31 78 2.0 53 1.8 16 5 2.0 4.2煤炭 18 82 1.3 50 5.5 -22 9 -0.9 1.5基础化工 29 71 2.1 45 1.3 33 8 0.9 2.9环保 29 75 1.7 42 1.5 18 5 1.6 3.3银行 7 56 0.6 32 3.9 1 10 9.2 0.6石 8 1.3 31 3.9 10 -7.6 1.3非银金融 12 3 1.3 29 1.9 35 12 0.4 1.0美容护理 38 50 3.2 26 1.7 18 9 2.2 3.5家用电器 15 35 2.5 24 3.6 10 16 1.5 1.6房地产 62 98 0.8 23 0.8 15 -11 4.0 -0.8农林牧渔 24 23 2.6 22 1.9 7 9 3.7 3.0医药生物 38 61 2.8 20 1.3 26 7 1.4 3.8建筑材料 28 77 1.3 19 2.4 60 4 0.5 3.4社会服务 46 47 3.0 18 1.1 30 5 1.5 5.8建筑装饰 13 74 0.8 18 2.4 1 6 15.3 1.2交 7 3.0 6 8 3.1 1.6食品饮料 22 13 4.0 9 3.4 0 19 293.1 2.1注：标红为重点红利板块及行业，25E数为 一致预测行业核心结论汇总：金融：多因素催化银行股涨幅居前，地产风险可控1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如成都银行、江苏银行、沪农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注中信银行、兴业银行、浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。交运公用：把握防御稳健性，布局正当时1）A/H/能源化工：26Q1欧佩克暂停增产，重视能源行业配置食饮：龙头韧性更优，静候需求触底复苏大众品：消费龙头经营稳健，高股息具备吸引力。推荐产业优势突出、龙头地位稳家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会1/2+海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+厨电&地产：销售再下探，地产红利聚焦两大方向华润万股东。金属：电解铝利润有望维持高位，铝资产弹性和红利兼备当前电解铝企业总体进入现金流持续修复、盈利稳定性增强及分红比例逐步提升阶/停产扰动引发供给短缺担忧，我们认为在国内供给强约束、海外新增项目释放缓慢26-27出版：教育出版稳健度高，重视配置价值+AI教育/+~4.6%）/长江传媒///中二、金融：3Q25银行板块持仓降至历史低位，投资价值凸显（一）基本面数据跟踪月15年期LPR1LPR35年期LPR3.5%。10132025101081615959民币贷款2200亿元，同比少增3604亿元。10月社融点评：0.2pct1081615959亿95643（93464437//1873亿元/17/1499信贷量降价稳，供需平衡是关键。1）量降：10月人民币贷款增速同比6.5%，环比下降0.12pct。10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元。分结构来看，居民部/3356/1800票据/3312/14002）9.246bp6156持稳定。企业贷款/按揭贷款/票据融资利率环比6月末分别-8bp/持平/-13bp至3.14%/3.06%/1.14%。3）供需平衡是关键：由于今年主要以对公贷款投放为主，生产性信贷增加了供给端数量，零售信贷投放相对较弱，对应的消费贷和按揭贷款等需求端数量减少，导致供需失衡，从而制约经济的良性向好发展。今年9月起实施的个人消费贷款贴息政策，以及国务院部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施等，均有望提升需求端数量，促进供需平衡。M1增速见顶回落。10M1/M21pct/0.2pct6.2%/8.2%10M1104000月居民/企业/政府/非银存款余额分别-1.34万亿/-1.09万亿/+7200亿/+1.85万亿元；2）去年由于手工补息造成的存款低基数逐渐消退。社会融资规模2025-非银行金融机构贷款其他贷款M1同比增社会融资规模2025-非银行金融机构贷款其他贷款M1同比增单位：亿元2024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09社融存量同比增速8.0%7.8%7.8%8.0%8.0%8.2%8.4%8.7%8.7%8.9%9.0%8.8%8.7%社融当月新增37,63514,12023,28828,53770,54622,33158,96111,59922,90042,25111,30725,66035社融同比多增-3,691-4,321-1,2669,2115,8127,37210,626 2,2779,2663,600-4,663其中：人民币贷款-5,627-1,872-5,904-2,6903,793-3,2455,314-2,465-2,2741,673-3,488-4外币贷款103-862-111-40-1,381-272-8381806211,132803表外融资-1,2971,129805362-283-258-631,386-41-184——委托贷款18421020323808-56300-91-157-397——信托贷款-396-221-106-196-109-901-443-219-51——未贴现银行承兑汇票-1,0851,140708535-982699801,696167直接融资2,663-5,3712,63910,8004,17111,1695,283 ——企业债券融资-2,576-1919932,582134279-5,142633——非金融企业境内股票融资-198-3769-2451-38185——政府债券5,437-5,1431,5778,2423,98610,92810,240其他融资4672,6551,305779-488-22信贷数据单位：亿元2024-092024-102024-112024-122025-01202人民币贷款当月新增15,9005,0005,8009,90051,300人民币贷款同比多增-7,200-2,384-5,100 其中：居民户贷款-3,5851,946-2251,279——短期贷款-5151,543-964——中长期贷款-3,170393669非金融企业及机关团体贷款-1,934-3,863——短期贷款-1,086-130——票据融资2,186——中长期贷款-2,944（二）地产风险敞口呈下降趋势，银行风险可控25Q2Q160013.81Q3200013.61上市银行对公房地产贷款敞口下降，不良率稳中有降。1H2520201.59pct行/股份行/城商行/农商行占比分别较2020年下降1.02pct/2.32pct/3.12pct/2.26pct至4.39%/6.1%/5.27%/5.9%。国有行降幅较小，主要是从支持实体经济的角度出发，加大对保交楼、房地产白名单协调机制的支持力度。除了贵阳、苏州、宁波银行的对公房地产贷款占比较20年增幅较为明显外，其余银行均保持相对稳定或下降。由于上市银行对公房地产贷款投放以国股行为主（1H25二者合计占比约90%），我们观察国股行对公房地产贷款不良率较23年高峰时期下降0.66pct至4.0%。10302022性的风险管控和主动的资产结构调整，为应对潜在风险构筑了多道防线。通过前端严控入口（如地产项目白名单制），中端强化管控与处置，后端拓宽处置渠道（比如不良贷款核销、转让、抵押房拍卖）等等，逐步化解存量风险，因此预计相关风险总体可控。（三）险资动态：25Q3险资提升核心权益资产配置02Q37.52025Q3，债券配置占比50.3%，季度环比-0.8pct10%5.5%7.9%（平3.4+2c。20533373510.9pc；10.1%+1.3pct5.3%+0.7pct15.4%；8%2025Q32.3940.6%+0.3pct；6.2%+0.1pct。权益配置中枢预计有望持续抬升，险资或仍需长久期利率债缩小资负缺口。25Q1-3行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等影响；股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，利差损压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。图表15 2025Q3险资业配置结构 图表16 2013/4至今险股票与基金配置占变化18.0%16.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%16.1%18%18%股票10%债券50%长期股权投资8%证券投资基金6%占比-股票和证券投资基金融监管总注：人身险与财产险公司合计口径

融监管总注：2013/4-2023/12区间是月度数据，2024年开始是季度数据（四）投资建议3Q25利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。ROE同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。三、交运公用：把握防御稳健性，布局正当时（一）基本面数据跟踪1、公路行业公路客运量：2025年10月，公路客运量为9.75亿人次，同比下降3.7%；2025年1-10月，公路客运量累计95.70亿人次，同比下降2.4%。104402.4%；20251-1042830.1%。公路货运量：2025年10月，公路货运量为37.06亿吨，同比增长0.1%；2025年1-10月，公路货运量累计356.15亿吨，同比增长3.6%。025年0910；20251-10654843.7%。图表17 公路客运量（人次） 图表18 公路旅客周转（亿人公里）注：1）20241汽车（含巡游出租汽车、网络预约出租汽车）2）2024-2025年交通运输部公布1-2月合计数，为使数据可比，以实际天数分摊合计数。

注：2024-2025年交通运输部公布1-2月合计数，为使数据可比，以实际天数分摊合计数。图表19 公路货运量（吨） 图表20 公路货物周转（亿吨公里）注：2024-2025年交通运输部公布1-2月合计数，为使数据可比，以实际天数分摊合计数。

注：2024-2025年交通运输部公布1-2月合计数，为使数据可比，以实际天数分摊合计数。公司月度数据赣粤高速发布10月通行费收入2025年10月，赣粤高速实现车辆通行服务收入2.66亿元，同比+2.09%。其中，昌九高速的收入9231万元，同比+6.02%；昌樟高速为4719万元，同比+7.20%；6087+3.97%4041-6.49%595674735-7.12%；奉铜高速496万元，同比-13.86%。图表21 赣粤高速月度行费收入（亿元）中原高速发布10月通行费收入2025年10月，中原高速实现车辆通行服务收入3.12亿元，同比-3.64%。1.4132295058比-1.25%3655-3.75%705万元，同比-1.57%；商丘至登封高速公路为4371万元，同比+1.51%。图表22 中原高速月度行费收入（亿元）2、港口行业交通运输部重点监测港口周度吞吐量：过去四周（2025/10/27-2025/11/23，第43-46周）监测港口货物吞吐量10.79亿吨，同比增长5.5%，年初至今累计117.91亿吨，同比增长2675.629046.27.5%。港口货物吞吐量：2025101568372.2%。010101.148367.7%。2025年1-10月，港口货物累计吞吐量为1513489万吨，同比增长4.3%。10461523.7%。港口集装箱吞吐量：2025年10月，港口集装箱累计吞吐量为2997万标箱，同比增长7.3%。20251-10294216.4%。2025年91+6（6.（12025年19月集装（6.8铁矿（5.原（0煤（2图表23 重点港口周度物吞吐量（万吨） 图表24 重点港口周度装箱吞吐量（万TEU）图表25 港口货物吞吐（万吨） 图表26 港口集装箱吞量（万TEU）注：2024-2025年交通运输部公布1-2月合计数，为使数据可比，以实际天数分摊合计数。

注：2024-2025年交通运输部公布1-2月合计数，为使数据可比，以实际天数分摊合计数。图表27 重点港口货种吐量增速国港口协图表28 重点港口吞吐量货物吞吐量集装箱吞吐量10月(万吨)10月增速1-10月累计(万吨)1-10月累计增速10月(万TEU)10月增速1-10月累计(万TEU)1-10月累计增速全国沿海合计98,7143.8%964,3973.5%2,6408.0%25,9086.6%秦皇岛港1,81610.2%16,2616.8%525.0%5329.3%唐山港7,429-1.4%72.2%26518.9%上海港6,7753.9%67,5832.4%4539.2%4,6076.5%宁波舟山港11,6935.6%119,5383.1%38014.8%3,62710.5%深圳港3,03713.6%27,4973.8%31412.1%2,9346.1%广州港5,7260.9%55,3431.9%2322.2%2,2784.8%北部湾港4,31119.0%40,4659.5%9511.8%82010.5%通运输公司月度数据招商港口公告2025年10月业务量数据2025年10月，招商港口完成集装箱吞吐量1741.8万TEU，同比+5.5%，完成散杂货吞吐量9992.9万吨，同比-9.9%。2025年1-10月，招商港口累计完成集装箱吞吐量17171.4万TEU，同比+5.1%，累计完成散杂货吞吐量104642.6万吨，同比-0.2%。图表29 招商港口月度装箱吞吐量同比3、铁路行业铁路旅客发送量：2025104.10+10.1%，环比+20.4%。2025年1-10月，铁路旅客累计发送量为39.47亿人次，同比+6.4%。铁路旅客周转量：2025101421+9%+15.1%。2025年1-10月，铁路旅客累计周转量为14330亿人公里，同比+3.4%。铁路货运总发送量：2025年10月，铁路货运总发送量为4.58亿吨，同比+0.6%，环比+2.9%。2025年1-10月，铁路货运累计发送量为43.7亿吨，同比+2.6%。铁路货运总周转量：2025年10月，铁路货运总周转量为3283亿吨公里，同比+2.8%，环比+5.6%。2025年1-10月，铁路货运累计周转量为30275亿吨公里，同比+3.1%。图表30 铁路旅客发送（亿人） 图表31 铁路旅客周转（亿人公里）图表32 铁路货运总发量（亿吨） 图表33 铁路货运总周量（亿吨公里）公司月度数据大秦铁路公告2025年10月生产经营数据2025103,2514.7%。104.969.2250.920251-1031,8380.7%。图表34 大秦铁路月度量及同比（二）投资建议交运红利A/H不乏高股息优质标的：粤高速A4.3）4.3）4.）（4.22）H（5.7%）>江（5442025128前期股价已充分调整，股息高+业绩稳增长，持续看好A/H股交运红利资产配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性。1、公路：不止于红利，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为我们认为高速公路投资不止于红利风格因子，背后有重要产业逻辑变化。1）重视收费公路政策优化，三中全会提出，行业或存系统性提估值机遇。。继续首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，我们认为公司具备业绩增长稳定性，结合高分红及大集团、小公司逻辑，公司为少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐高速公路行业市值管理典范、ROE水平领先的皖通高速，ETF招商公路，赣粤高速。2、港口：长久期价值或推升估值弹性华创交运团队在24年8月4日发布《五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值》：1）集装箱港口公司的业绩周期性强不强？我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。2）集装箱港口公司能不能自主定价？港口较早实现了市场调节价，我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。232019-232046.57DPS29%。3、铁路：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会长久期+5%：PB活力。对应424202518大于4%：唐山港（5.2%）>大秦铁路（4.9%）>四川成渝（4.8%）>山东高速（4.6%）>（43>43>42）（42（3.9%）>（3.>3.736（3.>3.2。（H股5.0%，3.0%。图表35 红利资产主要市公司股息率一览股率>3%，截至收盘价）公司股价对应股息率市值年内涨跌幅归母净利（亿元）分红比例(%)分红金额11月28日亿元2024同比25Q1-3同比扣非同比20232024（元/股）唐山港3.845.2%228-14.5%19.83%13.9-12%-11%61.659.90.20大秦铁路5.484.9%1,104-16.3%90.4-24%62.2-28%-28%58.157.30.27四川成渝6.094.8%18621.9%14.623%13.016%16%61.860.80.29山东高速9.184.6%444-6.8%32.0-3%26.24%6%61.763.80.42粤高速A12.034.3%252-15.0%15.6-4%15.514%-8%70.070.00.52楚天高速4.004.3%64-9.6%7.7-19%5.7-14%-18%32.535.70.17东莞控股11.204.2%1169.5%9.643%8.415%39%50.751.70.48招商公路9.954.2%676-26.0%53.2-21%40.1-4%-5%53.553.40.42皖通高速15.393.9%263-9.6%16.71%14.85%13%60.161.80.60中原高速4.403.9%997.9%8.86%9.617%18%40.443.40.17招商港口19.633.8%487-0.6%45.226%38.12%9%40.641.90.74宁沪高速13.033.8%656-12.0%49.512%38.4-7%-8%53.749.90.49山西高速5.333.8%789.6%4.72%3.92%3%14.463.00.20青岛港8.403.7%545-5.6%52.36%41.86%3%38.638.90.31上港集团5.473.6%1,273-8.4%149.513%112.7-5%-1%30.330.40.20现代投资4.263.5%650.2%3.4-37%4.37%6%42.066.80.15赣粤高速5.283.2%123-2.8%12.89%16.341%2%31.731.00.17四、能源化工：26Q1欧佩克暂停增产，重视能源行业配置（一）基本面数据跟踪1、油气板块原油价格：2025年11月，Brent原油均价为63.87美元/桶，同比-14.39%，环比-1.74%；WTI原油均价为59.45美元/桶，同比-14.48%，环比-0.99%。天然气价格：202510.54美元/-25.79%比-3.34%4.30美元/+47.400%+31.34%；亚洲天然气均价为11.23美元/百万英热，同比-20.67%，环比+1.10%。图表36 国际油价走势 图表37 国际气价走势美元百万英热）200500-50英国天然气期货价 亚洲JKM天然气期货200500-5070607060504030201009876543210Brent（美元/桶） WTI（美元/桶）中国：原油产量：2025年10月，原油产量为1800.5万吨，同比+1.33%，环比+1.29%；2025年1-10月，原油产量为1.8亿吨，同比+1.69%。天然气产量：2025年10月，天然气产量为221.2亿立方米，同比+6.14%，环比+4.49%；2025年1-10月，天然气产量为2170.5亿立方米，同比+6.46%。原油进口量：2025年10月，原油进口量为4836.0万吨，同比+8.19%，环比+2.35%；2025年1-10月，原油进口量为4.7亿吨，同比+3.05%。天然气进口量：2025年10月，天然气进口量为978.0万吨，同比-7.21%，环比-11.49%；2025年1-10月，天然气进口量为10260.4万吨，同比-6.19%。原油加工量：2025年10月，原油加工量为6342.8万吨，同比+6.53%，环比+1.18%；2025年1-10月，原油加工量为6.1亿吨，同比+4.01%。山东地炼开工率：2025年11月，山东地炼厂开工率为59.00%，同比+1.34PCT，环比-3.24PCT。图表38 我国原油产量万吨） 图表39 我国天然气产（亿立方米）40003500300025002000

4504003503002502001500

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

150

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025图表40 我国原油进口（万吨） 图表41 我国天然气进量（万吨）550050004500400035003000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1300120011001000900800700600

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025图表42 我国原油加工（万吨） 图表43 山东地炼开工（%）1300012000110001000090008000700060005000

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025国际：美国原油产量：2025年11月，美国原油产量为1383.7万桶/日，同比+41.5万桶/日，环比+19.9万桶/日。美国炼厂开工率年国厂工为90.57%，比-0.6 环PCT。美国原油库存量8.4+0.23+0.08亿桶。美国汽油库存量2.1-0.05+0.04亿桶。OPEC原油产量102846.0万桶/+54.7万桶/+3.3万桶日。欧洲16国炼厂开工率205年0欧洲6炼开工为0.74同60 环比-3.0PCT。025年0801Bcd+7.8+0.3。欧洲天然气库存：2025年11月，欧洲天然气库存量为3140.23Bcf，同比-11.74%，环比-8.14%。图表44 美国原油产量万桶日） 图表45 美国炼油开工（%）1450140013501300125012001150110010501000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

100%95%90%85%80%75%70%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025图表46 美国原油库存（亿桶） 图表47 美国汽油库存（亿桶）12.0 2.611.0 2.510.0 2.49.0 2.38.0 2.27.0 2.16.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025图表48 OPEC原油产（万桶日） 图表49 欧洲16国炼厂开工率（%）3100300029002800270026002500240023002200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

90%85%80%75%70%65%60%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025图表50 美国天然气产（Bcf/d） 图表51 欧洲天然气库（Bcf）Permian Haynesville MarcellusUtica EagleFord BakkenBarnett Fayetteville Niobrara-Codell Woodford Rest

10080604020

50004000300020001000

2016-2023年范围 2024年 2025年02010/92012/92014/92016/92018/92020/92022/92024/9

01/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/11/1IA GSI+2、煤炭板块动力煤：025年1809.3元4.50+0.04%动力煤月度产量：2025年934074.0-0.03%，环比+8.83%；20251-928.6+0.43%2025101230.2-9.24%，环比-1.28%；20251-101.1-21.81%褐煤进口量：2025101498.01-101.4亿吨，同比-4.23%。2025921891.0-5.825.902025年199.50.2。05年926600+37，环比-2.60%；2025年1-9月，化工消费用动力煤量为2.5亿吨，同比+17.21%。国内发电量：2025108002.1+9.47%，环比-3.14%；20251-1080625.5+2.30%国内重点煤矿库存：2025年10月，重点煤炭库存为2133.2万吨，同比-11.35%，环比-8.95%图表52 秦皇岛动力煤格走势 图表53 动力煤月度产（万吨）8006004002000

20252025年2024年2023年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

4000035000300002500020000150001000050000

20252021 20242022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202120222023图表54 动力煤月度进量（万吨） 图表55 2021202220231800.01600.01400.0

250020212022202120222023 2024 20251200.01000.0

1500800.0600.0

1000400.0200.00.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

5000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表56 电力消费用动煤（万吨） 图表57 化工消费用动煤（万吨） 2025202220242021202320202500020000150001000050000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3500300025002000150010005000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 20232022 2021 2020图表58 国内发电量亿kwh） 图表59 国内重点煤矿存（万吨）1000090008000700060005000400030002000100002020 2021 20222023 2024 2025

35003000250020001500100050002021 2022 2023 2024 2025炼焦煤：炼焦煤价格：2025年11月，京唐港主焦煤提库价为1801.50元/吨，同比+8.59%，环比+6.07%炼焦煤月度产量：2025年9月，炼焦煤月度产量为3975.9万吨，同比-9.51%，环比+7.55%；2025年1-9月，炼焦煤月度产量为3.6亿吨，同比+1.26%。101059.3+6.39%，环比-3.02%；20251-100.9-4.78%炼焦煤月度消费量：202595005.0+3.53%，环比+1.07%；20251-94.5+1.90%国内焦炭月205年01896+1.9155；2025年1-10月，国内焦炭月度产量为3.4亿吨，同比+3.84%。国内粗钢月度产量：2025107199.7-12.07%，环比-2.03%；20251-106.5-4.04%印度粗钢月度产量：2025101360.0+8.80%0.00；20251-10月，印度粗钢月度产量为1.4亿吨，同比+10.62%。图表60 炼焦煤月度产（万吨，精煤口径） 图表61 炼焦煤月度进量（万吨）6000500040003000200010000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 2023 2022 2021 2020

1400120010000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025图表62 炼焦煤月度消量（万吨） 图表63 国内焦炭月度量（万吨）6000500040003000200010000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

44004200400038003600340032003000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 20232020 2021 2022

2025 2024 20232022 2021 2020注：1&2月为上月填充数据图表64 国内粗钢月度量（万吨） 图表65 印度粗钢月度量（万吨）120001000080006000400020000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 20232022 2021 2020

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1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 2023 2022 2021注：1&2月为上月填充数据（二）行业重点事件点评1、油气板块Equinor海洋工业管理局批准，将在巴伦支海7220/7-5区块开展勘探作业。此次钻探任务将由中海油钻井平台勘探者号执行，该半潜式平台计划于2025年12月开始作业，工作水域深度335米。这项钻探计划在第532号生产许可证框架下实施，Equinor作为作业者持有46.3%权益，其合作伙伴VårEnergi和Petoro分别持股30%与23.7%。该中海油钻井平台采用GG5000设计，具备1500米水深作业能力，最大钻井深度达7500米。勘探者号平台于2023年9月与Equinor签订了为期两年的固定合同，并包含三年延期选项。这一合作基于Equinor与VårEnergi达成的协议，确保双方在2024-2026年间共享该中海油钻井平台的作业能力。挪威当局此次批准的勘探计划将推动巴伦支海海域资源开发。中海油钻井平台的参与标志着中国海工装备在国际能源勘探领域获得新的应用机会。中国石油国内首个CCUS-EGR先导试验工程投产。CCUS-EGRCCUS-EGR项目成功投产。该项目作为国内首个天然气净化厂尾气碳捕集工业化项目，首次实现将捕集的二氧化碳用于回注驱气，标志着我国在碳捕集利用技术领域取得新突破。中国最大页岩油生产基地累产突破2000万吨。92000144300万350200012.8801000121000200032、煤炭板块中国神华发布2025年10月运营数据:1026407.4%；20252.773103600运营指标单位2025年10月2025年累计同比变化（10月，）同比变化（累计，）（一）煤炭1.商品煤产量百万吨26.4277.3-7.4-1.12.煤炭销售量百万吨36352.5-5.8-8.2（二）运输1.自有铁路运输周转量十亿吨公里26260.10-0.32.黄骅港装船量百万吨18.3183-1.62.33.天津煤码头装船量百万吨3.5运营指标单位2025年10月2025年累计同比变化（10月，）同比变化（累计，）（一）煤炭1.商品煤产量百万吨26.4277.3-7.4-1.12.煤炭销售量百万吨36352.5-5.8-8.2（二）运输1.自有铁路运输周转量十亿吨公里26260.10-0.32.黄骅港装船量百万吨18.3183-1.62.33.天津煤码头装船量百万吨3.537.120.73.64.航运货运量百万吨9.489.3-16.5-20.35.航运周转量十亿吨海里9.491.8-10.5-26.2（三）发电1.总发电量十亿千瓦时17.92180.852.3-4.72.总售电量十亿千瓦时16.86169.951.9-4.8（四）煤化工1.聚乙烯销售量千吨30.6309.3-5.613.22.聚丙烯销售量千吨31.9286.612.712.2，公司公陕西煤业发布2025年10月运营数据：2025101499.18.99%13915.99%。33.17/31.1516.56%/17.89%。（三）投资建议1、油气：资本开支下行周期，红利释放能力强化中国石油、中国海油和中国石化作为国家能源安全的战略载体，依托政策护城河与需求刚性，在周期波动中构建了长周期自由现金流积累能力。当前资本开支下行周期叠加高股息率与低估值，防御属性极强，契合长期资金配置需求。创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障。其保障点在于：1）利用价格机制对冲油价波动：2016年，发改委设置了成品油的地板价和天花板价调节机制，其中地板价机制是当国际油价低于40美元/桶时触发，成品油价格不再下调，使得中国石油、中国石化能部分平滑波动。2）高进口依赖度下的政策倾斜：我国油气资源对外依存度高，中国石油、中国海油和中国石化作为保障能源安全的主体，在资源获取（如长期进口协议）、炼化产能布局（炼能置换）上享有优先支持，降低供应链中断风险。3）需求刚性堪比基础设施：油气作为能源和材料重要源头，是经济发展的重要引擎，其需求具有刚性，虽然国内原油需求已达峰，但天然气的需求增速保持强劲，长期来看其创收能力是值得期待的。205轮202120123500支也不足3000亿元。长期来看，创收能力有保障，资本开支趋势下滑，红利的释放能力得以强化，2025年中国海油宣布的未来三年分红计划提升股利支付率下限在印证这一趋势，中国石油和中国石化由于资产结构原因，资本开支或趋于平稳，分红能力释放潜力巨大。建议关注：中国石油、中国海油、中国石化、海油发展。2、煤炭：底部或再强化，关注旺季来临后煤价底部反弹景下新核准202491000/25003500202417559+17.91%7260+47.59%3566+31.30%。需求端，20241）2024好叠加风光装机增速较高挤压煤炭需求，2024年全年风力/太阳能/水力发电分别为9360/4190/12742+15.70%/+42.56%/+11.69%；2）202520242025417+2.02%，库存251500-1800目投运多集中在25年之后，边际贡献有限。截至2025年上半年，20253395.11从澳大利亚进口1781.72万吨，同比-9.04%，从印尼进口406.32万吨，同比-47.45%。近期煤炭反内卷政策强度表现超市场预期，国家能源局核查超产。从朴素的逻辑出发，煤炭的反内卷兼备可操作性和必要性：1.煤炭企业国企占比高；2.煤炭行业当前盈利水五、食饮：龙头韧性更优，静候需求触底复苏（一）基本面数据跟踪1、白酒：动销延续淡季节奏，茅台批价跌破1600元白酒16001025Q4-26H11600图表67 茅台价格走势元） 图表68 五泸价格走势元）日酒 日酒2、大众品：龙头经营稳扎稳打，静候宏观需求触底复苏CPI102.9%2.8%，3.8%1010月CPICPI图表69 10月社零同比+2.9%，商品零售餐饮分别比+2.8%/+3.8%图表71 25年10月CPI增速转正、食品CPI降收窄

图表70 10月粮油食品、饮料烟酒增速均比速图表72 消费者信心指底部企稳 从重点红利子板块近期跟踪看：乳业：供给增速环比降低，深加工投产有望贡献增量需求，26年供需平衡有望达成。10月乳制品产量同比-5.7%，或因双节备货错期致使单月降幅有所扩大。供给方面，10月奶牛存栏量595万头，去化1.2万头（上月去化1.1万头），延续去化趋势，虽然奶牛单产同比提升使得减牛不减产趋势延续，但生鲜乳的产量同比4.6%已环比上月5.6%下降。展望26年，看存栏去化到位带动供给收窄，且乳企深加工项目自25H2起陆续投产预计带来增量需求，有望达成供需平衡。图表73 25年10月乳品产量累计同比-0.9% 图表74 25年10月奶存栏较历史高点去化8.3% 图表75 10月生鲜乳产量同比增长4.6%，增速缓 图表76 生鲜乳价格近3元/kg，价格降幅明收窄图表77 25年10月或双节备货错期致需求供增速差有所增大

图表78 10月累计需求供给增速差较同期显窄 1010月CPI10258/3.2%；103.3%元-16.9%（26图表79 规模以上啤酒业月度产量变动情况 图表80 进口大麦价格动情况图表81 啤酒主要包材格变动情况肉制品：猪价延续下行趋势，局部小幅反弹。10月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3834万头，同增33.3%，环增7.0%，屠宰规模延续扩张。25年11月生猪市场价约11.7元/公斤，同比-29.5%，环比+2.2%，价格延续下行趋势，局部地区出现小幅反弹，北方地区因面临成本压力开始减少出栏、价稳量缩，南方市场仍显疲软。图表82 生猪（外三元猪价情况 图表83 生猪屠宰情况（二）行业重点事件点评贵州茅台：召开2025股东大会，传递发展信心。11月28日贵州茅台召开股东大会，系统回应了当前行业调整期的市场关切，并明确了十五五阶段的战略方向。会议指出，尽管白酒行业正面临库存高企、价格波动等共性挑战，但茅台依托其深厚的品牌壁垒与文化底蕴，展现出较强的抗风险能力，三季度以来动销已呈现环比改善，其中茅台1935表现尤为亮眼。面对当前形势，公司强调将秉持积极、科学、理性的原则制定十五五规划，即奋发有为创造价值，同时尊重规律不唯指标论，坚决避免为短期增长损害长期发展。在经营层面，公司正深入推进以客群-场景-服务为核心的三端转型，通过拓展新兴行业客户、构建多元消费场景及升级服务体系（如推出40度酒基、区域特调饮品及定制化服务）推动动销良性修复；在产能与稀缺性平衡上，坚持生态承载与工匠培育的长期主义原则，通过加强基酒储备平抑周期波动；同时，公司正构建多层次渠道体系，并明确将维护渠道韧性与价格稳定作为工作核心。此外，茅台在年轻化与国际化布局上务实推进，分层次触达45岁以下客群，并在海外聚焦优势市场进行差异化产品投放。本次会议整体传递出茅台在 调整中坚守质量根本、保持战略定力、聚焦可持续价值的明确信号，其清晰的路径规划与强大的系统韧性，进一步巩固了其中长期确定性配置价值。伊利股份：聚力成长，擘画五年新蓝图。公司近日召开以聚力成长，价值启新为主题的投资者日活动，发布十五五规划。锚定未来5年收入增速高于GDP、净利率在9%基础上再上台阶的积极目标，从实现路径上看，一是巩固现有业务优势，预计26年液奶引领行业率先正增，其中低温液奶增速快于行业、盈利持续改善，持续推动冷饮、成人粉及婴配粉份额稳中有升，其中目标未来五年将婴配粉市场份额从当前的18%提升至25%以上；二是以功能营养、深加工两大新业务和国际提速为中长期增长驱动，目标功能及专业营养收入贡献由25年的不足30%提升至2030年的55%，深加工未来5年/10年国内/国际市场相继达到百亿规模，净利率5%-10%；三是营销策略转型，策略由高举高打至内生营销，关注营销ROI，精益费投将助力盈利再上台阶。另外公司明确承诺2025-2027年分红率不低于75%且每股派发现金红利金额不低于2024年度的1.22元（4.6%（三）投资建议白酒：关注底部信号，优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。速筑底阶段，整体行业体现报表全面放下、供需缺口收敛、中长线资金可进一步布局的格局，行业底部信号逐渐显现。当前股息率普遍已达4%附近甚至以上，作为优质红利资产的吸引力正在放大。配置上，中长线资金应继续把握安全边际，聚焦龙头价值布局，优先推荐具备高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，继续看好高股息特征突出、盈利能力稳定的老窖、洋河。大众品：消费龙头经营稳健，高股息具备吸引力。以啤酒、乳业、肉制品为代表的基础刚需品类的的托底效应在已显现，龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，重啤。图表84 食品饮料主要利企业盈利预测与息率板块公司营收（亿元）营收YOY业绩（亿元）业绩YOYPE股息率25E2425E26E2425E26E2425E26E2425E26E25E白酒贵州茅台1,7411,8491,91416%6%4%86290793815%5%3%203.7%五粮液8927227487%-19%4%3192352505%-26%7%194.4%泸州老窖3122732513%-13%-8%135114982%-15%-15%184.2%洋河股份289190200-13%-34%5%673034-33%-55%13%337.0%大众品伊利股份1,1581,1771,213-8%2%3%85114123-19%35%8%164.6%双汇发展596601619-1%1%3%505355-1%6%4%185.7%重庆啤酒146148152-1%1%3%111213-17%4%10%224.5%测注：收盘价截至2025年11月28日六、家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会（一）基本面数据跟踪1、白电板块空调出货：2025101013.26-27.92%1027.9比20.144.81.3533.119.0。025年082699883.66.1。其中内销量为399.2万台，增速为-10.8%；外销量为431.4万台，增速为-1.3%。洗衣机出货：2025年10月洗衣机产量920.5万台，同比-0.2%，总销量910.3万台，同比-2.3%。其中内销量为469.8万台，增速为-9.2%；外销量为440.5万台，增速为+6.4%。图表85 空调行业产量总销量情况 图表86 空调分内外销情况产量（万台）总销量（万台）产量同比 总销量同比

单月内销量（万台）单月外销量（万台同比增长 同比增长300025002000150010000

80%60%40%20%0%-20%2022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10

16001400120010008004002000

100%80%60%40%20%0%-20%2023-022023-032023-022023-032023-042