房地产行业2026年度寻找alpha

目 录一、2026年房地产销售价仍有下行压力 6（一）地行仍临房需中下、存力、地政经拖问题 6（二）为么内产美国地不有强比性？ 8（三）政推与点 10二、2026年地产总量数测算 14（一）2026商房面积销金测算 14（二）2026新工测算 14（三）2026地投15（四）2026地竣算 16三、房企alpha机会来自于拿地精准度 18（一）房商模依拿地准度 18（二）房拿舒度在下的，2026对拿地准要更高 19（三）微层看房拿地涉到司理题 21四、稳定现金流资的心在分子端 23（一）仍好部物心稳性 231、什头购中稳定红资？ 232、奢物心何或实增？ 263、部业产司中心定得验证 27（二）为么壳稳的现流？ 281、手中最效式是央易 282、国部司立部的央易统ACN 293ACN中交运根本强控 304、视壳本效态现流 31五、投资建议 33六、风险提示 33图表目录图表1 2025年1-10月强房权销金同下约17% 6图表2 2025年10月，70城手价比跌0.7% 6图表3 2025年10月70城二房同、比下跌 6图表4 至25年9，80新库面约4.7亿平库去期28.2个月 7图表5 至25年9，一、线市存化周为18.6个、25.3个月 7图表6 2025年1-10月城宅成金同升4% 8图表7 国住房置率终于控围 8图表8 国宅有在63-69%间围 8图表9 国价数势 9图表10 美人可收入/价数为定 9图表中房在方式建形、售度等面在同 9图表12 2013-2020年科、利顿ROE10图表13 2013-2020年顿净润低万、利 10图表14 霍资负较低 10图表15 霍保较资产转，高万、保利 10图表16 当主地策、进况政卡梳理 图表17 我测算2026年商房售约7.7万亿同滑9% 14图表18 以年售增速先1的城地成面增拟，测2026年新开同滑19.2% 15图表19 以工积投资速测2026产投中安资比滑12%15图表20 我测算2026年地投中他资速约-5% 16图表21 以PPI调后地产位工积资度看，2023后本稳定 16图表22 我预计2026年地竣面或比滑15.5% 17图表23 我预计2026年全商房售积速-7%新工积速竣工面积速-15.5% 17图表24 2022年来70城新、手价持下降 18图表25 2017年房产行资负率行估值 18图表26 市预未房企著益滨集从21年8月涨至22年9月 19图表27 华股作为21年逆扩的企股从21年逐涨至23年4月19图表28 建国集仓杭，验拿的确度，24年9月开步上涨.19图表29 中海宏团24年地准较，存低级市地辑，轮股价表较好 19图表30 近来州市场度下降 20图表31 2023H1、2025H1销阶性暖房拿地期乐，拍价率20图表32 2022-2024年城拿聚核城市 21图表33 房主拿制 22图表34 2022年至2025年1-10月物品上售额比步于定 23图表35 购中年额与客量相关 24图表36 2024年城区域部物心售同比 24图表37 2025年海开业物心在8方以下 25图表38 8方上大部在核商圈 25图表39 恒地产2018年至2025年半租速与售增回归 25图表40 2024至2025年6月分侈牌主要中城非部奢购中心...............................................................................................................................26图表41 沈万城额持增长 27图表42 2025年半三里太里售、金同分长7%5% 27图表43 2025年三度太地旗购中零售均现长 28图表44 中交系所有纪均快获所有息 29图表45 美二房行业约3.5单/人/年 29图表46 深二房人效期于2单/人/年 29图表47 经纪人自发合作的悖论 30图表48 2018年5月家杭市为30图表49 2020年5月壳（链）州占为42.8% 30图表50 ACN二交易为10环，完成每环均佣分成 31图表51 2023年来壳存房GMV稳增长 31图表52 贝新佣维持高位 31图表53 贝壳non-gaap利润2024年来成升承压 32一、2026年房地产销售量价仍有下行压力（一）地产行业仍面临新房需求中枢下滑、库存压力、土地财政对经济拖累问题房地产市场三个问题仍需关注：1）新房需求中枢下滑；2）库存尚未解决；3）土地财政对经济的拖累，对地产有负面影响，仍需更大力度政策缓解地产基本面下行压力。11-10201882025Q4202425年10200742。7010700.9%；70图表1 2025年1-10月百强房企权益销售金同下降约17%140001200010000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年（亿元）2021年（亿元）2022年（亿元）2023年（亿元）2024年（亿元）2025年（亿元）而图表2 2025年10月，70城二手房价环比跌0.7% 图表3 2025年10月70城二手房价同比、比下跌1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-0170城二手房价格环比 房价格环比二线二手房价格环比 三线二手房价格环比

8070605040301002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-0170城二手房同比下跌城市个数280202594.7208328.20.618.625.337.3个月。图表4 截至25年9月，80城新房库存面积约4.7亿平，库存去化周期28.2个月70000 3560000 3050000 2540000 2030000 1520000 1010000 50 080城库存（万方） 库存去化周期（右轴，12个月平均，月）而图表5 截至25年9月底，一线、二线城市存化周期为18.6个月、25.3个月45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01一线库存去化周期（12个月平均，月） 二线库存去化周期（12个月平均，月） 三线库存去化周期（12个月平均，月）而3导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速199820082015年出台地产政策之所以有效，主要是因为当时城市处于快速扩张期，地方政府通过出让土地进行招商引资，吸引产业人口进城消化地产库存。但当前地方政府缩表，以及城市招商引资、基础设施建设等城市扩张行为放缓，导致目前搭建的城市框架超过产业人口需2）20251-104%2025年10月单月宅地成交金额同比下滑25%，土拍热度有所下降。图表6 2025年1-10月百城宅地成交金额同上升4%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

100大中城市住宅类用地成交总价（万亿） 同比增速（右轴

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%（二）为什么国内地产和美国房地产不具有较强可比性？180199610%63-69%19962014083）2008图表7 美国自住住房置率始终处于可控围 图表8 美国住宅自有在63-69%区间范围12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1956-031967-101979-051990-122002-072014-02

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

70%69%68%67%66%63%62%61%60%59%1964-031973-011981-111990-091999-072008-052017-03美国租赁房屋空置率 美国自住房屋空置率（右轴） 美国住房自有率图表9 美国房价指数势 图表10 美国人均可支收入房价指数较为稳定350250200150100500

25%20%15%10%5%0%-5%-10%1975-011977-061975-011977-061979-111982-041984-091987-021989-071991-121994-051996-101999-032001-082004-012006-062008-112011-042013-092016-022018-072020-122023-05

350（美元）300（美元）2502001501005001975-011982-041989-071996-102004-012011-042018-07美国标准普尔/CS房价指数:季调 同比增速（右轴） 美国人均个人可支配收入/(美国标准普尔/CS房价指数)20。2）4-5（图表中美房企在拿方式、建筑形态、售度等方面存在不同中国美国土地房企通过招拍挂方式获取土地使用权私人土地占比58%，允许单独出让、私人买卖，甚至可以通过土地期权方式锁定地块开发周期以高层建筑为主，项目规模化、住所集中化，开发周期较长，通常拿地—竣工需要3年左右住宅以独栋建筑为主（截至2020年底，72%住房为独栋，开发周期短，基本年内完工销售制度由于开发周期长，预售制下通常拿地后半年开始预售回款但项目需持续支付建安成本，直到竣工交付，开发周期短，当年建成当年售出概率较大肯观察，美国驻华大使馆微信公众（一般为地价的1208年，在此期间开发商可根据市场情况、开发计划等决定是否行使期权。美国开发商竞争的关键在于规模、产品、成本，更高的周转率，更偏向于制造业。1）美国住宅土地地价占销售价格的20%（国内一二线城市地价占比相对更高），房屋建造成本占比更高，导致住宅开发商竞争重点在于如何压缩成本，同时建造出满足市场要求的产品。2）以霍顿为例，一方面，公司凭借并购策略持续扩大市场规模，24年全美市占率13%；另一方面，极致应用工业化标准压低成本，将建筑流程分解为100多个模块，重复使用标准设计，减少设计成本；采用生产线模式，每个团队负责特定环节，缩短建设周期缩短。优化供应链，与家得宝等大型供应商签订长期协议，单套建材成本降低约3500美元。2021年之前2013-20208.2%（1.142%的ROE15%。2）2013-202014%/80%0.4ROE图表12 2013-2020年万科、保利、霍顿接近 图表13 2013-2020年霍顿净利润率低于万、利0%-10%-20%

2006200820102012201420162018202020222024

-5%-10%-15%-20%

2005200720092011201320152017201920212023ROE-保利 ROE-万科 ROE-霍顿 保利发展-净利润率 万科-净利润率 霍顿-净利润率备注：2024年霍顿为FY2024数据 备注：2024年霍顿为FY2024数据图表15 霍顿保持较高资产周转率，远高万、图表14 霍顿资产负债较低保利90%80%70%60%50%40%20%

2006200820102012201420162018202020222024资产负债率-保利 资产负债率-万科资产负债率-霍顿

1.41.21.00.840.20.0

2005200720092011201320152017201920212023总资产周转率-保利 总资产周转率-万总资产周转率-霍顿备注：2024年霍顿为FY2024数据 备注：2024年霍顿为FY2024数据（三）政策推演与卡点20242997312102178711320724.7202036.52。11.310131.7政策类型政策方向重点政策推进情况卡点优化供给控制增量优化调整土地供应模式，以需定供，优化供应结构1、商品住宅去化周期超过36政策类型政策方向重点政策推进情况卡点优化供给控制增量优化调整土地供应模式，以需定供，优化供应结构1、商品住宅去化周期超过36个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让。（自然资源部）2257商服用地挂钩联动机制；广西拟对于商办用地空置率较高的区域，严控新增用地供应。3杭州为例，20232024年商改住的建万方以上。42532.044%136个月以内，方便供地。2（核心区存的目的并没有达到。。去库存收购闲置存量土地、收购存量商品房19各地拟使用专项债收回收购闲置土地的数量46002.462008（审自发”试点地区）31%度专项债发行加快，7990元用于收购存量土地的专项债，高于上半年总量960亿元。2、收购节奏方面，2025530亿元专项债券9计收购存量住房2.9万套。1、价格评估机制难统一导致收储受阻政策要求按""衡政府财政承受能力与企业利益诉求成为难7-9折价，所得资金往往不足以覆盖土地现有融资。2、参与主体单一与民企边缘化当前土地收储主要依赖地方政府和城投平台，来两个问题：一是城投公司自身债务压力较3、资金平衡难题与偿债风险，新发展模式基础性制度

各地持续出台好房子建设技术标准现房销售

全国各省份基本均出台了好房子建设标准，由于楼市持续承压，9月26日房地产市场表现相对较好的上海，也出台了住宅品质提升意见，后续新产品得房率将提升至90%以上。少部分低能级城市推出现房销售，如河南信阳，原则上实行新老划断，新政前拿地，并已取得施工许可证项目，按照原预售条件执行；新政后拿地，项目一律现房销售。

部分城市、部分开发商将新房得房率提升过快（如广州新房得房率从80快速提升至100、甚至30，导致周边二手房价格加速下跌，房企老库存去化面临更大压力。现房销售对核心城市的土地财政和商品房销售影响更大，同时，现房销售将导致房企单项目IRR大幅下降，无法做到预售制下的一年两熟模式（即年初拿地，年中开盘销售回款可以用于下半年拿地），打击房企拿地积极性，房企短期销售规模降幅或较大。城中村改造

优化房票安置政策，运用城中村改造专项借款

以广州为例，广州运用城中村改造专项借款，2572061489套。限购、限售层面基本全部放开，目前仅京沪、限制性政策限购、限售

深圳还保留限制性政策。

-1、目前主要卡点在于，即使LPR下降，部分城市也会采取提高基点的方式，保证商贷利率商业贷款

LPR低商业贷款利率加点、降

1（255LPR下降部分城市规定利率定价机制方面不再区分首10PPR-60P调整为LPR-50BP3%不变。低首付比等

率水平（上海、深圳，258月底

2、从草根调研来看，降低首付比作用有限，激活需求

2、多数城市首套房首付比例已降低至15%。当前收入预期及房地产市场下，购房者更倾向于多支付首付，降低还款压力，卡最低首付比付款的居民占比较少。优化公积金今年前三季度，全国出台房地产相关调控政480220-信贷政策的用于首付，延长还款期限，优化灵活就业人员最主要抓手

参缴等，扩宽了提取公积金可使用范围等。1、针对置换客户：居民出售住房后，1年内11%各地购房补

购房补贴（长沙、重庆

额有限，只适合刺激那些原本就有明确购房计购房补贴

贴力度加大

2、针对多孩家庭：衢州对三孩家庭购买120划的刚需/置换客群。平米以上住房的补贴20万元；岳阳针对三孩及以上家庭，以所购住房20平方米的金额2、部分城市参与购房补贴的楼盘，或位于城作为奖励10-20万元

市外围区域，本身面临一定去化压力，产品方3、消费补贴：2510月底，在杭州特定区（105600万，先到先得。面可能也有所过时。）然资源部办公厅《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知，成都市住房和城乡建设局《关于促进房地产市场稳健康发展若干措施的通知，广西壮族自治区住房和城乡建设厅《广西进一步促进房地产市场平稳健康发展工作措施（征求意见稿，黄埔发布等，中指研究 理二、2026年地产总量数据测算（一）2026年商品房销售面积和销售金额测算20268.27.7亿元，同比-7%、。1）2025、12120.660.938.52）T20251-101220%推1.97%2026185026779%202620252026年商品房销售面积或在8.2亿平，同比下滑7%。图表17 我们测算2026年商品房销售金额约7.7万亿，同比下滑25.020.015.010.05.00.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E销售金额（万亿） 销售金额预测（万亿）算（二）2026年新开工面积测算以销售金额和领先12026年新开工面积同比下滑19.2%。1）202512120.430.465.82）20261202691-14%202619.2%图表18 以当年销售金增速、领先1年的百城地成交面积增速拟，测2026年新开工同比下滑19.2%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026新开工面积同比 新开工同比拟合算（三）2026年地产投资测算我们预测2026年地产投资额同比下滑9.2%20269.2%PPI2023图表19以施工面积拟合投资增速，预测2026年地产投资中建安投资同比下滑12%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026建安额增速 建安拟合值算图表20 我们测算2026年地产投资中其他资速约70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E房地产开发投资完成额中其他项增速 百城土地成交金额领先1年算图表21 以PPI调整后地产单位施工面积资度看，2023年后基本呈稳定0.1200.1000.0800.0600.0400.0200.0002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026建安支出/施工面积 PPI调整施工强度算（四）2026年地产竣工测算我们预计2026年地产竣工面积同比下滑15.5%2026201820253.620261/3，20261.2261215.5%。图表22 我们预计2026年地产竣工面积或比滑15.5%20181614121086420201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028累计积压竣工面积（亿平米） 实际竣工面积（亿平米，玻璃推算）销售拟合竣工面积（亿平米）算以上，我们预计2026年全国商品房销售面积增速-7%、商品房销售金额增速-9%，新开工面积增速-19.2%，开发投资完成额增速-9.2%，竣工面积增速-15.5%。图表23 我们预计2026年全国商品房销售积速、新开工面积增速-19.2%，工面积增速-15.5%0.0%

销售面积 销售金额 新开工 开发投资完成额 施工面积 测算实际竣工增速-7.0%-9.0%-7.0%-9.0%-7.9%-9.2%-15.5%19.2%--10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2025年1-10月 2025增速预测 2026增速预测算三、房企alpha机会来自于拿地精准度2026alphaalpha（一）房企商业模式依赖拿地精准度1ROEPBPE。2）房企图表24 2022年以来70城新房、二手房价持下降 图表25 2017年后房产行业资产负债率行估值160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.090.02011-012011-102011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-04

1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

201120122013201420152016201720182019202020212022

82%80%78%76%74%72%70%68%66%70城新房价格指数 70城二手房价格指数

PB-申万一级地产/PB-沪深300申万一级房地产行业资产负债率（右轴）2021年后部分地产股走出alpha行情，往往也是阶段性兑现其拿地精准度优势。1）2021年8月后，随着民营高杠杆房企暴雷，市场开始预期2021年上半年拿地利润率的状况改善，未违约的房企可以显著受益，A股滨江集团、华发股份等，港股越秀地产、建发国际集团等表现出较好的收益，直到2023年年初，一线城市房地产市场下跌，此轮alpha行情结束。2）2024年9月份后，地方政府开始大力推行建筑新规下的好房子，核心城市优质地块供给提速，部分房企布局核心区地块，最终多数项目销售情况和利润率表现较好，验证了资产端赚钱的逻辑，从而A股的滨江集团等，港股的建发国际集团、中国金茂、中国海外宏洋等表现较好，对于alpha个股的选择核心仍在拿地精准度上。图表26 市场预期未违房企显著受益，滨集从21年8月上涨至22年9月

图表27 华发股份作为21年后逆势扩张的企股价从21年底逐步涨至23年4月6.05.04.03.02.01.0202202202202202202120220220220222022022022023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-7

2.52.01.51.00.520220220220220220212022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-72024-102025-1202202滨江集团 滨江集团相对收益 华发股份 华发股份相对收益比计算

备注：相对收益与申万地产板块对

比计算

备注：相对收益与申万地产板块对图表28 建发国际集团仓杭州，被验证拿的度，24年9月后开始稳上涨

图表29 中国海外宏洋团24年拿地精准度较高在低能级城市拿地辑本轮股价表现较好4.54.03.53.02.52.01.51.00.52021-12021-42021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-7

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021-12021-42021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-7建发国际集团 建发国际集团相对收益 中国海外宏洋集团 中国海外宏洋集团相对收益比计算

备注：相对收益与申万地产板块对

比计算

备注：相对收益与申万地产板块对（二）房企拿地舒适度是在下降的，2026年对房企拿地精准度要求更高2022年以来，房企拿地面临有效市场缩圈、以及集中拿地导致竞争烈度高的困境。从宏观层面来看，2022年以来房企面临的拿地风险主要有两种：一种是房地产市场供需关系面临重大变化，有效市场缩圈；另一种是，绝大部分房企聚焦在核心城市投资，竞争激烈，且在市场阶段性回暖时追加投资，地王陷阱再现。11）2022年50%50%（。后2-3年仍面临去化压力。图表30 近年来杭州外市场热度渐下降而2、房企集中在销售市场热度较高时加大补仓力度，容易高点拿地，面临地王陷阱。1）房企很难站在宏观视角预判房价止跌回稳节奏，往往是通过以销定产逻辑确定拿地及开盘节奏，百强房企权益销售金额回暖的时段，也是房企普遍拿地积极的节点。2）当销售阶段性回暖，大部分头部房企选择积极拿地补仓，导致宅地土拍溢价率上涨，从而出现高溢价率地王，但从结果来看，在销售市场热度较高的时候竞拍的溢价率地王，利润空间被压缩，入市时市场热度不及拿地时的预期，利润率及流速均承压。图表31 2023H1、2025H1销售阶段性回暖房拿地预期转乐观，拍价率攀升2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-102025-012025-042025-07

-20%-40%-60%0% -80%百城住宅类用地溢价率 百强房企权益销售金额同比（右轴），克而对于房企而言，其需要在一个持续缩圈的房地产市场中，选对投资区域及项目，同时尽量错峰投资，避免高点拿地；关于迎合城市房地产市场缩圈大趋势，我们认为区域深耕型房企具备天然优势：1）需要收缩的房企，管住手拿地聚焦的难度更大。过去202220232023）而原本为区域深耕型房企，有自己的大本营，更倾向于在深耕区域拿地，点状投资其他区域，从而迎合了这轮城市收缩大趋势。以绿城为例，公司2022年在低能级城市拿地占比仅为8%，其他投资集中在杭州、上海、北京、宁波、苏州5个核心城市，在2023年、2024年探知到深耕区域的点状202413%。图表322022-2024年绿城拿地聚焦核心城市（亿元）700（亿元）60050040030020010002022年权益拿地金额 2023年权益拿地金额 2024年权益拿地金额核心城市 次核心城市 低能级城市（三）微观层面看，房企拿地也涉及到公司治理问题（城市/区域公司输出产品强排方案根据产品定档及强排方案输出目标成本工期排布，确定开发关键节点投资根据以上经营假设，完成测算输出项目利润率及IRR等关键指标敏感性测试，评估项目安全垫工程成本城市/区域公司输出产品强排方案根据产品定档及强排方案输出目标成本工期排布，确定开发关键节点投资根据以上经营假设，完成测算输出项目利润率及IRR等关键指标敏感性测试，评估项目安全垫工程成本设计客研营销研判项目，得出产品定位（包括产品形态、户型面积段及配比等）、客户来源及客户画像、预期售价及流速投资总部/管理层 总部/管理层审核各城市公司上报地块，夯实售价、流速、产品定位、成本、工期等重要经营假设，综合集团现金流情况，给出项目的参拍意见创证券整理否的关键在于地块利润安全垫是否足够、预期去化是否顺利。其中重要的参考标准就是，房企过去在城市中的项目是否赚钱，假设房企曾在A城市亏过钱，那在一段时间内，房企将反复论证A城市投资的必要性，甚至与A类似的城市投资也会非常谨慎。而房企管理层对于特定城市的熟悉程度，也将极大程度降低沟通成本，提高决策胜率。3）公司自身核心竞争力，能带来的独特勾地资源禀赋，从而以比较低的地价，获取优质地块。2022-2024202220259%2023-202570-80亿元。2）2024年以来公司在西北省会城市核心区域积极补仓，虽然城市整体新房市场容量有限，但公司为当地市场少数的具备高品牌知名度的央企，竞争烈度较弱，公司较容易底价拿地；且由于好房子建筑新规，公司新拿地项目产品力更强，居民认可度较高，有利于项目去化。3）华润置地，具备强勾地能力的央企，绑定万象商业拿地。四、稳定现金流资产的核心在分子端（一）仍看好头部购物中心稳定性20242025年上半年为例，头部购物中心销售额基本保持增长。1、为什么头部购物中心是稳定的红利资产？占比已进入稳定区间，2024年全国实物商品网上零售额13.1万亿元，占社会消费品零售总额的26.8%，2025年1-10月该比例进一步回落至25.2%，印证线下消费的不可替代性。3）而头部购物中心通过整合多元业态，打造一站式消费生态，既能满足消费者高效购物需求，又能提供社交体验场景，只要地理位置达标且业态品牌匹配精准，即可长期维持稳定客流。图表34 2022年至2025年1-10月实物商品网上售额占比逐步趋于定2024216179里，客流量与销售额呈强正相关，年销售额20-50亿元的项目，客流对业绩的驱动作用尤为突出；2）另一方面，高密度优质品牌集群又会强化消费者一站式选购的习惯，进一步提升客流粘性。3）即使面临经济增速放缓，头部项目通常成为品牌拓店、稳店的首选，调铺灵活度远超尾部项目，这也是北京朝阳合生汇（2024年零售额增30%）、上海环球港（增6%）等核心项目增速跑赢社零的关键原因。图表35 购物中心年销额与年客流量正相关商网《全国216家商场2024销售额来了：地头蛇实力碾压，接地气mall涨幅惊人》图表36 2024年各城区域头部购物中心售同比商网，搜铺网，北京朝阳合生SKP。2）0813图表372025年上海新业购物中心主要在8万以下 图表38 8万方以上项大部分在非核心商圈all星人，中商数 all星人，中商数B而购物中心承租商户主要是面向C降租。图表39恒隆地产2018年至2025年上半年租金增速与零售额增速回归2、重奢购物中心如何稳定或实现增长？在竞争格局稳固的城市中，具备α市头部重奢购物中心，就具有较深护城河。2）20242025年上半年奢侈品集团在内地零售额下降，奢侈品牌一边关闭在尾部商场的低坪效门店，一边4）2025品牌名称关闭门店关闭时间开业时间运营(年)备注Balenciaga上海芮欧百货2025.5201213-Gucci上海芮欧百货2025.2201213-上海新世界大丸2025.2品牌名称关闭门店关闭时间开业时间运营(年)备注Balenciaga上海芮欧百货2025.5201213-Gucci上海芮欧百货2025.2201213-上海新世界大丸2025.2201510-首都国际机场T3E2025.220196福州大洋晶典2024.122014102023年门店升级大连时代广场2024.11200816大连首店沈阳卓展2024.8200618沈阳首店太原王府井2024.7201014太原首店LV海口万象城2024.3--撤除围挡沈阳卓展2024.1201113-Tiffany&Co昆明金格时光店2024.122011.414退出云南上海尚嘉中心2025.4--Bvlgari环贸iapm2025.2--重庆江北国际机场T32025.220232海口万象城2024.12--撤除围挡Fendi海口万象城2024.11--撤除围挡大连时代广场2025.6200816Dior大连时代广场2024.1200816-沈阳市府恒隆2024.112012沈阳首店，Chanel中国首次撤店Prada上海虹桥机场2025.220232-海口日月广场免税店2024.420204-上海尚嘉中心2024.3201410-24.3--撤除围挡Burberry武汉武商MALL2024.320231-商网《六大顶奢品牌关闭14家门店，奢侈品不香了？》，高德地以沈阳万象城为例，将有望持续受益于引入需求增长品牌、头部品牌入驻、商圈内竞争者闭店。2024年虽然整体奢侈品消费下滑，但沈阳万象城因调改新增使用面积、引入老202420241512Chanel图表41沈阳万象城零售额持续增长800

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

40%35%30%25%20%15%10%5%0%沈阳万象城零售额（亿） 同比商网，沈阳消费指南，一斤建筑公众号，加得商业公众2025-20281）2023-2024202412%Dior17%5%；20257.8%。图表422025年上半年三里屯太古里零售额、租金同比分别增长7%、5%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1北京三里屯太古里零售额增速 北京三里屯太古里租金增速注：2013-2022年租金增速未公布3、头部商业地产公司购物中心稳定性得到验证2025年上半年及20252025长41.02521.1%9.7%，83%2025图表43 2025年前三度太古地产旗下购中零售额均实现增长购物中心租用率销售额同比2024年2025年Q1-32024年2025年Q12025年H12025年Q1-3香港太古广场100100-11-513.6太古城中心100100-2323.0东荟城名店仓100100-4-6-30.2内地北京三里屯太古里98990677.8广州太古汇100100-11-3-20.3北京颐堤港9899-40持平2.9成都太古里9697-14-302.4上海兴业太古汇9395-14101441.9上海前滩太古里98983245.6（二）为什么贝壳有稳定的现金流？1、二手房中介最高效的模式是中央交易内基于真实信息进行信息传递与交换、并促成交易，信息隔离程度更低，能大幅缩短房（强制共享房源、集中交易、分享佣金3.7年人效长期不足2单。图表44 中