固定收益月报：跨年抢跑力度存疑聚焦政策预期博弈

内容目录核心观点 3货币市场 4债券市场 4利率债 4信用债 6风险提示 10图表目录图1：R001、R007走势（%） 4图2：央行公开市场净回笼（亿元） 4图3：国债收益率曲线变（%） 5图4：国开债收益率曲线变化（%） 5图5：国债收益率走势（%） 5图6：国开债收益率走势（%） 5图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 6图8：中短票收益率及变动6图9：城投债收益率及变动6图10：中短票收益率走势（%） 7图城投债收益率走势（%） 7图12：分企业信用利差及变动7图13：城投债信用利差及变动7图14：主体评级方面行业超额利差及变动8图15：持续时间方面行业超额利差及变动8图16：信用债总发行量、净供给量（亿元） 8图17：城投债总发行量、净供给量（亿元） 9图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级） 9图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债） 9图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质） 10图21：本月债券发行情况（亿元，按券种） 10核心观点利率债方面，月281年期国债收益率收于1.4%1.7P3年期国债收益率收于1.44%，2.5BP；101.84%4.5BP。月资金利率多呈现先下后上走势，考虑到今年财政发力整体前置，我们预计同期债券供给端对资12月资金PMI49.2%，比上0.28出厂价格指数分别为53.6%和48.2%，比上月上升1.1和0.7个百分点，连续三个月回升，体现出反内卷政策效能不断显现。11月服务业指数为49.5%，比上月回落0.7个百分点，或主要受到假期效应消退影响。整体而言，从PMI表现来看，当前经济修复基础仍待夯实，尚不构成债市掣肘。利率展望，防守中把握事件型交易性机会。11月债市整体缺乏主线，呈现窄幅震荡格局，股债跷跷板效应有所弱化。展望后续，从历史规律来看，年末受机构抢跑后一年货币政策宽松预期等因素影响，12月利率中枢大多处于震荡下移状态，考虑到当前市场环境较去年同期出现较大变化，债市仍面临尚未落地的公募销售新规及权益资产吸引力提升等因素压制，尤其是年内货币政策进一步宽松预期边际走弱，我们预计本轮年末抢跑行情或弱于去年同期，11月最后一周在事件冲击导致债市调整后，当前债市赔率有所改善，但下行空间仍有限，预计10y活跃券1.85仍是关键点位，建议防守中把握事件型交易性机会，重点关注年底中央经济工作会议及政治局会议。信用债方面，难以形成独立行情。近期受万科事件影响，信用债收益率普遍上行，利差有所走阔。展望12月，我们预计信用债市场或处于多空因素交织、整体偏谨慎的环月信用债或难以形成独货币市场央行公开市场净回笼亿元，资金面整体均衡偏松。202528日，R0011.43%2.3BP；R0071.52%2.8BP。公开480561200投放资金为10000亿元，逆回购到期量为53618亿元，国库现金定存到期为1200亿元，MLF回笼资金为9000亿元，最终净回笼4562亿元。图1：R001、R007走势（%） 图2：央行公开市场净回笼（亿元）R001R007R001R0074.03.53.02.52.01.52024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

70,000投放量回笼量投放量回笼量净投放量30,00010,000-10,000-30,000-50,000-70,000-90,0002023-112024-012023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11债券市场利率债国债、国开债收益率多数上行。28日，11.4%，较1.7BP；31.44%2.5BP；10年期国债收1.84%4.5BP。11.62%，较上月末上行1.8%年期国开债收益率收于1.97%，较上月末上行4.5BP。图3：国债收益率曲线变化（%） 图4：国开债收益率曲线变化（%）2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

月变动(BP，右） 国债收益率（%）6.35.44.52.56.35.44.52.51.765432101Y 3Y 5Y 7Y 10Y

210

月变动（BP，右） 债收益率（%）5.44.53.33.75.44.53.33.7-0.15432101Y 3Y 5Y 7Y 10Y中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年图5：国债收益率走势（%） 图6：国开债收中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年2.52.01.51.02024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

3.02.52.01.52024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11本月利率债总发行量较上月上升，净供给量较上月增加。本月利率债总发行规模为24435亿元，较上月明显上升（22265亿元14951亿元，较上月增加（6230亿元104446108亿元。地方政府债发行规模为9127亿元，净融资规模为6552亿元。政金债发行规模为4864亿元，净融资规模为2291亿元。图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）40,00030,00020,00010,0002023/11/302023/12/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/312024/11/302024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/302025/10/312025/11/30-10,000-20,000-30,000总发行量

总偿还量 净融资额3.2信用债28日，中短票收益率方面，5、3、3AAA10月末分别8.01BP、4.25BP、4.25BP。城投债方面，5、7AAA3AA+品种收益率上行幅度较大，收益率较10月末分别上行5.99BP、5.69BP和5.62BP。图8：中短票收益率及变动（%，BP） 图9：城投债收益率及变动（%，BP）32.521.510.50

月变动（bp，右） 中短票收益率（%）1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA AA+ AA101Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA AA+ AA86420-2-4-8

32.521.510

月变动（bp，右） 城投债收益率（%）1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAAA AA+ 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAAA AA+ AA6543210图10：中短票收益率走势（%） 图11：城投债收益率走势（%）(AA+):5年中债中短期票据到期收益率(AA+):5年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AA+):5年(AAA):5年3.02.52024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

2.52.02024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

1.5企业信用利差走势分化，城投债信用利差整体下行。截至11月28日，分企业类型信用利差方面，本月各类型企业债券的信用利差走势分化，其中上市公司发行的债券信20.59BP、AA0.13BP、1.51BP。图12：分企业信用利差及变动（BP） 图13：城投债信用利差及变动（BP）月变动（bp，右） 信用利差454035302520151050

3020100-10-20-30

月变动（bp，右） 城投信用利差（bp）70 060 -0.55040 -130 -1.52010 -20 -2.5AAA AA+ AA行业超额利差走势分化。28、级品种较7.49BP、0.38BP，AA118.01BP。从品种到期时间上来1-3年期品种较上月末上行1.92P3-5年期和5-10年期品种分别较上月末下行3.22P和0.62BP。图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP） 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）月变动（bp，右） 超额利差（bp）70 2060 050 -2040 -4030 -8020 -10010 -1200 -140AAA AA+ AA

月变动（bp，右） 超额利差（bp）25 320 2115 010 -1-25 -30 -41-3年 3-5年 5-10年本月信用债发行规模较前一个月上升，净融资量上升。本月信用债新发行规模为13077亿元，前一个月为11650亿元，净融资规模为3447亿元，前一个月为3112亿元。图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.002023/11/302023/12/312024/1/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/312024/11/302024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/302025/10/312025/11/30总发行量 总偿还量 净融资额本月城投债发行规模较上月减少，净融资额转负。本月城投债新发行规模为3931亿元，前一个月为4158亿元，净融资规模为-74亿元，前一个月为118亿元。图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000总发行量 总偿还量 净融资额71495249亿301176452433860353297507亿元。图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级） 图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）120001000080006000400020