广州发展能源产业链布局成长分红攻守兼备

目录TOC\o"1-2"\h\z\u广州展：领域综布局产协同发展 6国资控股综合能平台绿色转型成效显著 6股东结构与治理国资主导、央企协同的稳健格局 6自营与投资双引擎驱动业绩稳健增长 7现金流持续改善多年连续分红提升股东回报 9电力火电盘稳固风成长可期 10火电：资产优质焦大湾区容量电价提升释放业绩弹性 10煤电：发电空受到挤压盈利能力仍稳中向好 12气电：增量项稳步推进新政下盈利稳定性增强 13新能源：装机稳扩张稳定贡献利润增量 15天然：布下游全业链业增长潜足 16上游：积极签订LNG长协资源多元构筑气源优势 16中游：调峰站与LNG接收站周转率提升可期资源获取有保障 17下游：电厂等用打开增量空间价格联动长期可期 17能源流：产业链同优势源供应步提升 18盈利测与分析意见 20图表目录图1：广州发展产业链布局及优势 6图2：截至2025年9月底公司股权架构 7图3：公司多能协同、产业互补的控股体系 7图4：2020-9M25公司营业收入与同比增速 8图5：2020-9M25公司归母净利润与同比增速 8图6：公司2020-1H25年各业务营业收入（单位：亿元） 9图7：公司2020-1H25各业务毛利（单位：亿元） 9图8：公司2020-1H25年各板块毛利率变化情况 9图：公司202925现金流情况（单位：亿元） 9图10：公司2020-9M25年资产负债率与同比增速 9图11：2018-2024年公司分红规模及分红比例 10图12：近十年广东发电量、用电量及同比增速 11图13：近年广东省电源装机结构（单位：万千瓦） 11图14：公司2020-1H25煤电机组发电量及同比增速 12图15：公司2020-2024年火电利用小时数 12图16：公司2021-2024年煤电机组营收、成本及毛利 12图17：公司2021-2024年煤电单位收入、成本及燃料成本（单位：元/千瓦时）12图18：公司2020-1H25气电机组发电量及同比增速 13图19：公司燃气机组利用小时数 13图20：NYMEXHH天然气主力期货价格与HH天然气现价（单位：美元/百万英热）..........................................................................................................................14图21：ICE布伦特油价（单位：美元/桶） 14图22：公司新能源装机规模稳定扩张（单位：万千瓦） 15图23：公司2020-9M25新能源发电量及增速 15图24：公司2020-1H25新能源营业收入及增速 15图25：公司2020-1H25新能源毛利及毛利率 15图26：新能源上网电价（单位：元/千瓦时） 16图27：公司2020-1H25管道燃气及LNG销气结构（单位：亿m³） 18图：公司-年能源物流营业收入（单位：亿元）...........................图29：公司2020-1H25能源物流毛利及毛利率 19图30：公司市场煤销售量及同比增速（单位：万吨） 19表1：截至2025年中期公司控股火电机组梳理 11表2：公司LNG长协合约 17表3：业务拆分与预测（单位：百万元） 20表4：可比公司估值比较 21广州发展：能源领域综合布局产业协同发展广州发展为广州市属综合能源平台。广州发展股份有限公司成立于1992年，1997年在上交所主板上市，是广州市国资委实际控制的国有控股综合能源平台。公司围绕电力—燃气—新能源—能源物流—储能—能源金融六大板块，形成覆盖资源获取—运输储配—终端销售—金融支撑的全产业链能源体系。公司业务布局横跨粤港澳大湾区，并延伸至全国26个省市及境外市场。图1：广发产链局及势 2024年报横向布局多个能源产业打造协同效应，纵向产业链一体化提升竞争优势。近年来，公司加速绿色低碳转型，以构建大产业链的思路，推动产能互融、多能互补、煤气电联动，建设能源产业支撑保障基地，形成产、购、销、储、运、用的综合能源产业链。截至2025年9月底，公司发电装机容量达到1079万千瓦，其中火力发电可控装机容量为484万千瓦，风力及光伏发电可控装机规模为595万千瓦，并已建成第二个新能源百万基地。目前公司绿色低碳能源装机占比超76%，绿色转型成效显著。在天然气业务领域，公司同样已形成购—输—销—储一体化能力。公司已建成投产LNG应急调峰气源站，并与国际贸易商签署多个LNG长协，逐步构建起涵盖上游气源采购、接收站、中游运输管网与下游终端用户的天然气供应一体化网络，为区域能源安全供应提供有力保障。（广州市国资委全资企业15.5%（西藏亿纬控股与惠州图2：截至2025年9月底公司股权架构自营业务+股权投资双轮驱动，利润来源多元且相对稳健。公司通过全资及控股子公司直接从事发电、燃气供应、煤炭贸易等主营业务，构筑起利润的基本盘。另一方面，公司通过参股优质能源项目获取投资收益，股权投资成为利润的重要补充。公司持有珠海金湾LNG接收站25%股权、广东大鹏LNG接收站部分股权，通过参股区域性LNG枢纽获取稳定分红。火电项目方面，公司参股红海湾发电公司和深圳光明能源公司等，2025年上半年分别实现净利润约1.12、0.68亿元，为公司带来可观的投资收益。公司还参股布局上游煤炭资源和能源物流项目，在获取投资收益同时也保障产业链上游资源供给安全。2025前三季度，公司实现投资收益2.74亿元。主营利润+股权收益使公司既能从核心业务获得增长动力，又能分享战略投资项目的回报，对公司业绩起到平滑作用。图3：公司多能协同、产业互补的控股体系2020–20243174839.03亿元增至17.32亿元，CAGR约9M25379.345.46%21.5936%，主要系广盛地块土地交20257预计为人民币5.0842026图4：2020-9M25司业收与比速 图5：2020-9M25司母净润同增速 0

2020 2021 2022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%-5%

25201510502020 2021 2022 2023 2024

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%营业收入（左轴，亿元） YoY（右轴，%） 归母净利润(左轴，亿元） YoY（右轴，%）公告 公告分业务来看，公司能源物流业务在收入占比最高，近年来天然气行业及新能源营收规模处于快速扩张阶段。2024年能源物流营业收入265.65亿元，占总营收的54.97%，燃煤发电业务、11.53%7.11%20.30%5.85%。虽然能源物流板块收入规模庞大，但对利润贡献较低，毛利率较高的新能源板块及天然气板块目前为最重要的利润来源。202415.3715.10亿元，分别占公司全年毛利占比的30.1%及29.6%。2025年上半年受广东地区电价下降因素影图6：司2020-1H25年各务业入单： 图7：公司2020-1H25业务利单：元）亿元） 0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25电力 燃煤发电及供天然气发电及供热能源物流天然气 新能源及储其他

0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25电力 燃煤发电及供天然气发电及供热能源物流2020 2021 2022 2023 2024 1H25天然气 新能源及储其他公告 公告图8：公司2020-1H25各板毛率化况 70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 1H25燃煤发电及供热 天然气发电及供热 能源物天然气 新能源及储能公告现金流持续改善多年连续分红提升股东回报2021年公司受煤价高企与燃气2022年公司实现经营活动现金净流入45.10亿元，同比增长57.5%。截止9M25，公司经营活动现金净流入47.49亿元，同比增长27.14%，体现公司经营稳健性与2024年公司投资活动现金流净额为-25.6342.919.6720209M252024图9：司2020M5现金情（位亿元） 图1：司2020M5年资负率同增速

2020 2021 2022 2023 2024 9M25

70%60%50%40%30%20%10%0%投资现金流净额 筹资现金流净额 经营现金流净额

2020 2021 2022 2023 20249M2025公告 公告公司分红政策稳定，回报力度持续强化。199926年实施现202150%20240.27元/9.4720252025年中期利润分配方案，每股分红0.1元，实施历史上首次中期分红。随着公司业绩不断成长，公司派息力度有望逐步增强，叠加分红频次提升，公司在资本市场的竞争力将持续巩固。图年分红模分比例

250%200%150%100%50%0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25每股分红（左轴，元/） 年度股利支付率(右轴，%）研究电力：火电基本盘稳固风光成长性可期火电：资产优质聚焦大湾区容量电价提升释放业绩弹性广东省为我国最大的用202457.4%。年以来，广东省用电及发电量常年存在一定缺口，规模超1600亿度/2019-2024CAGR7.5%、CAGRCAGR8.23%图12：十广发、用量同增速 图13：年东电机结（位万瓦）0

广东用电量（亿千瓦时，左轴） 广东发电量（亿千瓦时，左轴广东用电量YoY（%，右轴） 广东发电量YoY（%，右轴）

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024水电 火电 核电 风电 光伏公告 公告公司优质火电资产布局聚焦粤港澳大湾区，在建项目打开成长空间。公司火电机组均集中在粤港澳大湾区电力负荷中心。截至1H25，公司控股火电装机483.65万千瓦，其中煤电装机250万千瓦、气电装机233.65万千瓦。2024年底珠江电厂一号及二号机组于2024年底关停（232万千瓦），导致公司2025年火电装机规模短期出现下滑。2024年9月，珠江电厂2×600MW煤电环保替代项目获得核准批复，首台机组已启动建设（总投资57.39亿元）。气电方面，广州增城旺隆2×460MW气电替代工程项目开工建设，有望于2026年投产运行。表1：截至2025年中期公司控股火电机组梳理电厂装机容量（万千瓦）持股比例权益装机容量（万千瓦）机组类型投运时间东方电力232100%64燃煤1994珠江LNG电厂23970%54.6燃气2007珠江LNG电厂二期268.772%98.928燃气2023恒益电厂26050%60燃煤2011中电荔新23350%33燃煤热电联产2012鳌头能源站21.4450%1.44燃气热电联产2015宝珠能源站23.4100%6.8燃气热电联产2024太平能源站24.285100%8.57燃气热电联产2021合计483.65-327.34公告、研究备注：珠江电力232万千瓦机组已于2024年底停运煤电：发电空间受到挤压盈利能力仍稳中向好公司煤电电量受到挤压，2024呈现先升后降趋势，2021年最高达157.28亿千瓦时。受省内电源装机规模及西电东送规2024113.2051.5427.44%14.46%。2024年，公3114小时，同比下降1382小时。图司2020-1H25煤电组电及比速图15：司2020-2024火电用时数 0

2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

500045004000350030002500200015001000500煤电（左轴，亿千瓦时） YoY（右轴，%）

2020 2021 2022 2023 2024公告 公告公司积极把握煤价成本下公司度电毛利回升。2023-202416.5%2021-2022年显著回升。近年来受省内电力供需趋于宽松的影响，广东省内中长期电价呈现下降趋势，2025年广东省年度交易成交均价0.392元/15.9%（0.074元/千瓦时0.453元/2024年进一步回落，燃料成本价格下行可部分抵消上网电价下行压力。图16：公司2021-2024年煤机营、本毛利

图17：公司2021-2024煤电位入成及燃（位元/瓦） 0

20202220202220232024210%煤电收入（左轴，亿元） 煤电成本（左轴，亿元煤电毛利（左轴，亿元） 煤电毛利率（右轴，%）

0.500.450.400.350.30

2021 2022 2023 2024煤电度电收入 煤电度电成本煤电度电燃料成本公告 公告2026年起容量电价稳步提升，煤电盈利能力长期可进一步稳定。20242-205年广东省容量电价执行标准为100元/千瓦·025年71116565/千瓦·2502026升有望为公司增收1.63亿元，进一步稳定公司盈利能力。气电：增量项目稳步推进新政下盈利稳定性增强公司气电发电能力较为稳定，珠江二期及增城旺隆气电替代工程注入增长动力。截至，公司气电控股装机233.65170.34万千瓦2023年前2023年LNG（南沙电力2024年57.3371%。在建项目方面，增城旺隆气电替代工程项目已于2024年已完成主厂房第一罐混凝土浇筑及配套燃气管线部分建设，预计两台机组将在2026年投产，为未来公司业绩核心增长点。图18：司2020-1H25气电组电及比速图19：司气组小时数 7060504030201002020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-20%-40%

0

2020 2021 2022 2023 20242025H1珠江LNG电厂 珠江LNG二期电厂鳌头能源站 太平能源站气电（左轴，亿千瓦时） YoY（右轴，%）

宝珠能源站公告 公告备注：利用小时数根据机组装机规模及年发电量推算降本周期下公司气电成本压力有望持续下降。公司目前已执行LNG长协合同合计达105万吨/LNGLNG长协具有降低采购成本和降低交易波动LNG年起美国、卡塔尔LNG全球原油供需宽松带动油价中枢逐步回落。在国际油价及天然气价格指数回落的背景下，看好公司天然气采购成本持续下降，进一步提升气电盈利能力。图HH气主期价与HH然气 图21：ICE布特油单位美元桶）单：元/万热） 14014121086420HH现货价格 NYMEXHH天然气期货价格

130120110100908070605040路孚特天然气板块 路孚特石油板块广东气新政引领省内气电迎接市场化新周期，容量电价调增保证综合收益。2025年7月广东省针对气电市场做出多项新规，除在《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》中对气电容量电价进行上调外，广东省还发布《关于完善广东电力市场燃气机组市场关键机制的通知》，旨在通过市场化机制优化资源配置，推动燃气机组从保底收益向按需发电进行转型。在气电新政下，气电企业可通过容量电价基本覆盖固定成本，通过气电现货价格联动传导变动成本，以及通过提升尖峰时段发电能力获得超额收益。我们预计公司气电发电量或将减少，但度电利润有望稳步提升，尤其是变动联动机制完善后抵御气价波动能力增加，长周期盈利稳定性将进一步提升。燃气机组容量电价方面：《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》明确使用大利亚进口合约天然气的配套气电机组、9E及以上的其他常规机组、6F及以下的其他常规机组、纳入国家能源领域首台（套）重大技术装备的气电机组容量电165264330396202581日起执行（较此前标准分别提升65、164、230、296元/千瓦·年）。结合公司气电机组类LNG6FLNG9E亿元。燃气机组市场化调整方面：《关于完善广东电力市场燃气机组市场关键机制的（0.463元/LNG0.021元/千瓦时LNGJKMLNG新能源：装机稳步扩张稳定贡献利润增量装机规模持续扩张，布局全国高资源区域。截至2025年9月，公司新能源项目覆盖全国20595202468.4864.8728.1%。图公新源机模稳扩单万瓦）图23：司2020-9M25新能发量增速 0

60402002020 2021 2022 2023 2024

200%150%100%50%0%2020 2021 2022 2023 2024风电 光伏

风电(亿千瓦时，左轴） 光伏(亿千瓦时，左轴风电YoY（%，右） 光伏YoY（%，右）公告 公告2.92亿元增长至8.63亿元，CAGR31.1%1.714.4627.1%；公司3.7519.49亿元，CAGR51.0%2.53亿元增长至10.99亿元，CAGR达44.4%。近年来受风光上网电价下滑影响，公司新能源毛利率有所7.171.54亿元，58.5%、37.0%。图24：司2020-1H25新能营收及速 图25：司2020-1H25新能毛及利率 25201510502020 2021 2022 2023 2024

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

1510502020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%光伏发电（亿元，左轴） 风电发电（亿元，左轴）光伏发电YoY（%，右轴） 风电发电YoY（%，右轴

光伏毛利（亿元，左轴） 风电毛利（亿元，左轴光伏毛利率（%，右） 风电毛利率（%，右）公告 公告图26：能上电单位元/瓦） 0.70.60.50.40.32020 2021 2022 2023 2024风电上网电价 光伏上网电价研究源装机规模达到8GW2025年资本8.29亿元用于新能源并购项目、28.05亿元用于新能源新建9.2945.63全年总资本开支计划的53%能。天然气：布局上下游全产业链业绩增长潜力足公司燃气运营主体为全资子公司广州燃气集团。广州燃气集团业务集上游气源投资及2407,900公里。LNG长协资源多元构筑气源优势广州市气源结构较为多元，广州市天然气利用四期工程提升气源接收能力。广州市天然气存量气源主要包括国家管网西气东输二、三线管道气、南海海上天然气和进口LNG等。根据《广州市城市燃气发展规划（2021-2035）》，到2025年，广州满足实现老城市新活力用气需求，形成气源供应多元、城市内部互联互通、运行安全可靠的燃气供应保障体系。广州市通过多期工程逐步构建全市一张网的供气格局，2024年，最新一期的天然气利用四期工程整体竣工。该项目引入西气东输三线气源，进一步提升广州气源供给的多元化水平，保障广州市内用气稳定。四期工程完成后，公司管网年输配能力提升30亿m³/年至100亿m³/年，市内供气管网与接卸能力已形成闭环。LNG长协，长周期有望降低综合用气成本。LNG长协105万吨/BP65万吨/年的协议（挂钩国际原油价格指数40万吨/（Henry200万吨/年的LNG长协，合同20年，目前尚未开始执行。公司通过LNG长协为主、现货为辅的灵活采购策略，可及时应对市场变化，在天然气成本价格下降周期内降低综合采购成本，提升盈利能力。合作方年合同量合作方年合同量起始时间终止时间挂钩指数执行情况BP新加坡私人有限公司65万吨2022年4月2034年国际原油价格已执行中化新加坡国际石油有限公司40万吨2023年1月2032年HenryHub已执行墨西哥太平洋液化天然气公告

200万吨 合同生效期起20年 HenryHub 待执行LNG接收站周转率提升可期资源获取有保障广州LNG应急调峰气源站接卸量有望持续提升。广州LNG应急调峰气源站是广东省、广州市十四五能源发展专项规划及省、市供给侧结构性改革补短板的重点项目，由广州燃气集团投资建设，核心功能是接收、储存、加压气化LNG并外输天然气，以保障广州市燃气供应稳定。应急调峰气源站储气库一期工程设计规模为100万吨/年，于2023年6月完工，2024年接卸规模为50万吨。公司LNG在手长协资源充足，2025年应急储备调峰站利用率有望进一步提升。展望未来，广州LNG应急调峰气源站二期项目已经完成备案，计划新增2座16万立方米LNG全包容储罐及相关设施，长周期有望将应急调峰气源站设计年周转量提升至200万吨，进一步保障广州市供气安全。参股广东多个LNG接收站项目，其中珠海金湾LNG接收站二期近期投产。除广州LNG应急调峰气源站外，公司还参股深圳大鹏LNG接收站（持股6%）与珠海金湾LNG（SPALNGLNGLNG接收2025350万吨/700万吨/年。公司作为股东方，可稳定获取珠海金湾接收站的气源，进一步保障气源来源的多元性。下游：电厂等用户打开增量空间价格联动长期可期售量稳中有升，LNG销量受价格因素影响出现一定波动。2023LNG合同开始执2023-2024LNG202421.66亿，同比增长18.7%、17.4%10.0%53.9%2024年分销与直供量同比LNG20239M25公司管道燃气销售量同比增长36.03%16.31m³，保持稳定增长趋势。公司签订的海9M25LNG45.72%，并逆转上半年下LNG销售规模仍有较大成长空间。图27：司2020-1H25管道及LNG气（单亿m³） 40353025201510502020 2021 2022 2023 2024 9M2025居民与公福用户 工业用户 商业用户 分销与直供量 LNG销售量公告,研究2023发改委出台多个文件要求理顺天然气销售价格以及建立完善气源采购和销售价格同步联动机制。多地积极响应，出台天然气上下游顺价机制，各地居民顺价政策的执行力度逐步提升。2024年3月，广东省另一核心城市深圳调增管道气销售价格，对居民一阶气价调涨0.31元/m³，有望对其他地市形成示范效应。20256月广东省发改委发布《广东省发展（征求意见稿能源物流：发挥产业链协同优势能源供应稳步提升首批国家电煤重点保供企业之一，也是广东省煤炭储备基地。此外公司通过自有航运、南北方堆场与码头等设施，并打造珠电煤品牌，通过一体化产业链布局，公司可满足客户全方位的需求，不断提升自身品牌影响力与服务能力。近年来公司能源物流业务毛利率整体走低，主要受煤炭价格下降因素影响。能源物流业务中，煤炭和油品业务毛利率较低，其中煤炭业务近年来毛利率维持在2%左右，1H25受煤炭价格下降影响，毛利率下降至0.44%。而危化品仓储业务毛利率较高，2022-2024年毛利率可达30-50%。图28：司2020-2024年能物营收（位： 图29：司2020-1H25能源流利毛率亿元） 0

10502020 2021 2022 2023 2024

60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 2024煤炭 油品 危化品仓储

煤炭毛利（亿元，左轴） 油品毛利（亿元，左轴危化品仓储毛利（亿元，左轴） 煤炭毛利率（%，右轴）油品毛利率（%，右轴） 危化品仓储毛利率（%，右轴）公告 公告的业务组成部分，也是公司煤电一体化产业链上的重要一环，当煤电任一环节价格出现较2024年底公司国内业务目前已扩至19个省1,0002024年公司煤炭经营量4302391011.95%9M25公司3090.856.3%。图30：司场销及同增（位万） 0

2020 2021 2022 2023 2024 市场煤销售量(左轴，万吨） YoY（右轴，%）

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%公告,研究5.盈利预测与投资分析意见年起我们预2025–2027250/250/2502025-202772.96/80.85/80.1810.09/14.22/15.05亿元。20252025–2027年能270.96/276.38/281.910.81/1.38/1.41亿元2025–2027105.94/111.23/116.8016.95/18.91/19.86亿元。新能源及储能业务：2025-2027100/80/8080/50/50万千瓦。随着平价项目占比提升，预2025–2027年新能源营33.90/44.18/50.1117.50/21.89/23.98亿元。2022A2023A2022A2023A2024A2025E2026E2027E火电营业收入841097529011729680858018YoY16.0%-7.6%-19.0%10.8%-0.8%毛利69017241449100914221505YoY149.9%-16.0%-30.4%41.0%5.8%毛利率8.2%17.7%16.1%13.8%17.6%18.8%能源物流营业收入303622536126565270962763828191YoY34.2%-16.5%4.7%2.0%2.0%毛利74555751781138141YoY-25.2%-7.2%-84.3%70.0%2.0%毛利率2.5%2.2%1.9%0.3%0.5%0.5%天然气营业收入724393369809105941112311680YoY28.9%5.1%8.0%5.0%5.0%毛利104514651510169518911986YoY40.2%3.1%12.3%11.6%