宏观经济深度报告：全球变局（2）：“广场协议”再现？-

宏观经济深度报告宏观经济深度报告全球变局（2）：“广场协议”再现？（1）日元短期疲软有望缓解，但在日股承（2）美元长期支撑更多来自地缘筹码与资源安全前置，短给刚性、地缘溢价与AI需求共振，资源品的实际价值也被抬升，当前资源-3.800.90-3.800.906.608.50出口当月同比M2资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《宏观经济深度报告-全球变局（1）：从格陵兰看美式地缘再定价》——2026-01-242 7（二）美元与美债 8（三）资源品 9 3图1：日元长期处于贬值状态 4图2：美国询价后日元跳升 4图3：广场协议vs“广场协议2.0” 4图4：驱动日元贬值的新、旧范式 5图5：日债收益率破高点，债市波动加剧 图6：日债收益率上升资本外流压力较大 图7：日本政策段面临两难 图8：博弈论视角看美日选择 图9：日本为第一大美债持有国 图10：日元与日股存在“跷跷板效应” 图11：日本2年、10期到期收益率 图12：美债收益率下行面临约束 图13：美元兑主要货币汇率走势 4近期日元“失速”后，美日联合出手干预，引发市场广泛关注。本报告从5个关键问题入手，尝试对其起因、逻辑和影响进行梳理解读。Q1：广场协议重现？长期来看，日元贬值本质上是其超宽松货币框架带来的结果。自2012年“安倍经济学”以来，日本央行持续推进大规模量化宽松、负利率以及收益率曲线控制（YCC）的政策组合，推动日元趋势性走弱。短期来看，财政主导的政策叙事成为日元贬值的全新催化剂。去年9月美元兑日元仍在147附近，但随着高市早苗上台后更为强势的财政思路，市场对财政扩张、短债供给的预期快速升温，日元快速贬值，并在1月23日前后逼近160关键美方罕见询价（ratecheck）触发日元跳升，汇市受美日协同干预的影响，对日元重新定价。1月23日，美国财政部指示纽约联储询价日元，被市场视为强烈的政策信号。询价事件后，美元兑日元在上周五应声下跌1.7%，创去年8月以来最大单日跌幅。资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制这让市场很难不联想到1985年的广场协议。这会是“广场协议2.0”吗？我们认为本次日元的“被动升值”大概率为短期扰动，并不会演化为“广场协议2.0”。对比来看，无论是日本自身的宏观处境，还是美日政策目标与全球金融环境，当前与上世纪80年代的情形仍存在诸多关键差异。图3：广场协议vs“广场协议2.0”5回顾历史，广场协议是美国在“双赤字”背景下主动寻求“弱美元”的手段。这与当时的时代背景密不可分。一方面，里根时期高利率叠加资本流入，强美元压制了制造业出口，经常账户赤字持续扩大。另一方面，80年代减税政策推升财政赤字，“双赤字”在“强美元”背景下难以化解。因此美国牵头与日本签订了所谓的广场协议，本质是以汇率手段替代贸易战，将成本外部化并由全球共同分担。相较之下，本轮汇率干预的核心诉求不是“弱美元”，而是“稳美债”。当前美元相对已不再处于绝对强势区间，美债也不再被视为避险资产，“去美元化”交易增多。“弱美元”诉求并非核心，真正的危机在于美债。今年年初日元持续加速贬值，日本央行若要保外汇，则极有可能减持美债等海外资产，因而美国介入日本汇市（原因详见“第4问”）。本质上是美国在高债务背景下，通过稳定日本汇率预期来缓释美债市场压力，控制其政府融资成本。当然，美国抑制美元过度升值、维护贸易竞争力的诉求并未改变。但这并非此次询价的主导因素。往后看，我们判断本轮外汇干预更多是“口头干预”的软信号，而非实质性“硬手段”。Q2：近期日元、日债为何同步走弱？美国罕见询价日元的背后，源于年初“日元走弱+日债利率上行”的组合压力。日本央行1月23日的议息会议，当时植田和男行长宣布维持政策利率在0.75%不变，整体表态偏鹰，并释放出后续继续加息的暗示。按原有套息交易逻辑，加息会引起回报预期下降，后续应推动市场回补日元空头，从而带动日元走强。但现实却出现了反向结果。日元不升反贬，同时日债收益率继续上行。问题在于日元与日债的定价锚正在发生迁移，传统框架失效。今年以来，市场对日本高市早苗政府的“财政主导”进行了重新定价。在增长乏力与政治周期压力下，高市早苗政府更倾向于通过财政扩张与债务融资来托底经济。近期宣布提前举行大选，市场担忧选举结果可能为进一步财政扩张铺平道路。这一背景下，日本央行为配合融资难以实质收紧货币政策，弱势日元加大输入性通胀压力。与此同时，日债收益率的上行同样反映了“强财政预期”下的供给冲击再定价。在偏强财政的政策背景下，市场对国债增发与融资需求上升的预期迅6速升温，债券供给压力成为利率抬升的直接推手。日本国债收益率因此大幅上行，1月20日10年期国债收益率升至2.34%，创下历史新高。资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制Q3：若无美国，日本会如何自救？在财政主导的新范式下，日本债汇双杀的压力已然显性化。若缺少美国这一外部变量，日本的自救又将如何展开？我们认为，其可能深陷两难境地。若优先稳债市，央行介入往往会反过来加剧汇率压力。1月23日，植田和男行长释放出必要时可能通过买债稳定债市的信号，市场将其解读为货币条件偏松，日元因此承受进一步下行压力，通胀和资产压力加剧。若优先稳汇市，加息效力有限，外汇干预为可行选项。日本央行理论上可以通过加息支撑日元，但在财政扩张与市场预期约束下，加息较难落地。更现实的工具是抛售美债，这也是日本近年汇率管理的标准操作，而这恰恰触及美国的核心关切，并可能对美债市场与全球利率形成更直接的外溢影响。7Q4：美国缘何出手与日本共同稳汇？上述原因下，美日“一拍即合”，联手对日元进行干预。从博弈论视角看，如果美国选择不出手稳定汇率，那么日本的“占优策略”是出售美债，换取美元流动性再买入日元。考虑到日本是最大的美债持有国，届时美债将面临巨大抛压。最终结果是日元短期企稳，但代价由美债承担，这是特朗普不可接受的。美日协同干预反而更会收获“双赢”的纳什均衡。美国选择协助干预，即通过外汇市场卖出美元现汇、买入日元，可以用更低的代价实现日元升值。如此一来，美元阶段性走弱，美债利率避免大幅被动调整；同时日本无需减持美债，日元币值也得以稳定。资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制这就回答了美国财政部为何会指示纽约联储进行询价。从结果看，美国达到了短期目标。询价后日元出现明显跳升，日本10年期国债收益率也自2.34%的阶段性高点回落至2.24%，显示汇率与利率端的紧张情绪得到阶段性缓释。Q5：后续资产怎么看？（一）日元与日债本轮美国介入的核心是压住美债抛压的尾部风险，因此更像一次预期管理，而非广场协议2.0式的框架重估。在美日共同约束下，日元疲软态势有望得到缓解。但我们认为，日元也不会在短期内冲高。历史经验表明，日元与日股之间存在“跷跷板效应”。日元的快速升值通常意味着市场对政策收紧或避险回流的预期升温，出口部门利润折算被压缩、风险偏好回落，股市估值亦容易承压回调。因此，考虑到2月8日大选窗口，日元升值空间亦将受到约束，防止股市承压影响高市政府的选票基础。日债则相反，高市早苗财政扩张预期意味着供给压力难以快速消退，利率短期仍将维持高位震荡，回落空间有限。8图10：日元与日股存在“跷跷板效应”资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制（二）美元与美债对于美元与美债，我们认为存在结构性重估的机会。当前美元与美债不再只依循“降息交易”或“避险交易”，而是受高债务约束、海外配置变化共同掣肘。美元的长期支撑逻辑核心在于地缘政治维度。自新版《美国国家安全战略》出台以来，美国明显加快了军事影响力外扩，并将关键资源安全前置，通过抢占战略节点、推进矿产与能源合作来强化自身的全球筹码。我们在《全球变局（1）》中已系统分析其底层意图。长期来看，若美国确实能够在更多战略资源上形成事实性控制，美元体系的外部支撑与信用基础仍将得到巩固。美元的短期逻辑主要取决于美联储的政策路径。若后续货币政策转向过度宽松，将削弱美元的利差优势，进而诱发资本外流，对美元形成压力。但这一点仍存在不确定性，关键取决于下一任美联储主席人是里德还是沃什。资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制美债当前的主线，在于其能否在美国地缘政治手段前置的背景下承受住海外配置边际变化的压力。近期包括丹麦PFA、格陵兰SISAPension、瑞典Alecta等机构，已出现减持美债或到期不展期的倾向，日本资金的再配置压力亦与美债波动密切相关。在海外需求边际走弱、期限溢价抬升的约束下，我们认为短期内美债利率下行空间有限，长端更难顺畅回落。9（三）资源品未来资源品迎来“名义+实际”的系统性重估，目前仍处于上涨中前期阶段，行情远未结束。格局重构下的关键资源价格，不应用均值回归的经验主义审视。一是，“弱美元”带来名义价格中枢上移。在美元信用走弱的趋势背景下，以美元计价的大宗商品天然被