我国A股新股增发上市首日超额收益的实证研究

我国A股新股增发上市首日超额收益的实证研究一、引言新股上市超额收益，即新股发行定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，上市首日就能获得显著的超额回报。这一现象在全球股票市场普遍存在，而中国证券市场的新股上市超额收益率之高更是位居世界前列，IPO抑价率基本维持在100％以上。在市场化发行制度下，新股发行定价是发行企业、承销商和投资者之间多次博弈的结果。一个有效的IPO市场理论上不应存在超常收益率，但实际中，即便承销商努力平衡股票供需以确定最佳发行价，首日收益率仍显著为正，即存在明显的新股发行抑价现象。在此背景下，研究新股上市首日超额收益现象的影响因素，有助于理解股票价格的决定因素与变化机理，对推动我国新股发行制度与定价改革，充分发挥股票的资源配置功能具有重要现实意义。二、文献综述国内外学者对IPO抑价或上市首日超额收益的分析，主要从新股发行定价偏低和二级市场首日交易价格偏高两个角度展开。在该现象研究早期，学者们多认为股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价合理，因此重点关注发行定价偏低问题。随着研究深入，学者们认识到抑价并非首日超额收益的唯一原因，由于全球范围内缺乏股票二级市场足够有效的证据，首日超额收益可能是首日交易价格过高（溢价）所致。国内研究方面，部分学者结合我国股票发行市场特征，探索现有对我国IPO首日超额收益现象解释的局限性。有研究通过设置多个解释变量及控制变量，考察不同时期制度性因素对我国IPO首日超额收益率的影响，发现我国IPO过高的首日超额收益率与证券市场供求不平衡、发行制度不完善、信息披露不充分、企业股权结构不合理以及二级市场过度投机和恶意炒作等因素相关，且政府监管制度变革对IPO首日超额收益率的影响不显著，二级市场的供给失衡及投机氛围掩盖了政策制度变革的作用。还有研究从承销商角度出发，发现随着一级市场发行监管制度的市场化进程，承销商声誉与市场份额联系更紧密，承销商发行定价效率和准确度上升，降低了IPO首日超额收益。三、研究设计（一）样本选取选取2008年1月1日至2008年7月31日期间我国沪深两市上市的A股股票作为样本，数据来源为上市时公司公布的财务数据和上市当日证券市场的基本情况。（二）变量定义被解释变量：首日超额收益率（AR），计算公式为：AR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，其中P_1为新股上市首日收盘价，P_0为新股发行价。解释变量市场指数（MI）：选取上市首日对应的沪深300指数，反映市场整体走势。筹资规模（FS）：新股发行的筹资总额，衡量公司通过发行新股筹集资金的规模。发行价（P）：新股的发行价格。首日换手率（TOR）：新股上市首日的成交量与流通股本的比值，反映市场对新股的交易活跃程度。流通股比例（LP）：新股流通股占总股本的比例。（三）模型构建构建多元线性回归模型：AR=\beta_0+\beta_1MI+\beta_2FS+\beta_3P+\beta_4TOR+\beta_5LP+\epsilon，其中\beta_0为截距项，\beta_1-\beta_5为各解释变量的系数，\epsilon为随机误差项。四、实证结果与分析（一）描述性统计对各变量进行描述性统计，结果显示首日超额收益率的均值较高，说明我国新股上市首日普遍存在超额收益现象。市场指数、筹资规模、发行价、首日换手率和流通股比例等变量也呈现出一定的分布特征。（二）相关性分析对各解释变量进行相关性分析，发现部分变量之间存在一定的相关性，但相关性系数未超过0.8，不存在严重的多重共线性问题。（三）回归结果分析回归结果表明，市场指数、筹资规模、发行价以及首日换手率对首日超额收益率有显著影响，而流通股比例对首日超额收益率的影响不显著。具体而言，市场指数上涨，新股首日超额收益率增加；筹资规模越大，首日超额收益率越低；发行价越高，首日超额收益率越低；首日换手率越高，首日超额收益率越高。五、结论与建议（一）研究结论通过实证分析可知，我国IPO发行抑价（新股上市首日超额收益）主要与市场指数、筹资规模、发行价以及首日换手率有关，与流通股比例并无太大关系。我国存在较为严重的IPO首日超额收益现象，这与证券市场供求不平衡、发行制度不完善、信息披露不充分、企业股权结构不合理以及二级市场过度投机和恶意炒作等因素相关。（二）建议合理定价：尝试摆脱市盈率的定价模式，综合考虑公司的成长性和盈利能力进行定价，以满足投资者不同投资偏好的需求，降低首日抑价水平。稳定市场：预防证券市场过热，加强对投资者的教育，引导投资者理性看待新股上市，减少二级市场的过度投机和恶意炒作行为。完善制度：进一步完善新股发行制度，加强信息披露监管，优化企业股权结构，提高市场的有效性和资源配置效率。强化承销商作用：提高IPO市场中承销商发行定价的作用，建立承销商市场优势互补、融生共长的良性竞争机制，合理降低IPO首日超额收益。未来研究可进