我国上市公司管理者过度自信对过度投资的影响：基于实证的深度剖析

我国上市公司管理者过度自信对过度投资的影响：基于实证的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在当今经济全球化和市场竞争日益激烈的背景下，上市公司的投资决策对于企业的生存与发展起着至关重要的作用。投资作为企业资源配置的关键环节，直接关系到企业的未来盈利能力和市场竞争力。合理的投资决策能够助力企业拓展业务领域、提升技术水平、增强市场份额，进而实现可持续发展；而不合理的投资决策则可能导致企业资源浪费、财务困境甚至破产倒闭。近年来，我国上市公司的投资活动愈发活跃。据相关数据显示，[具体年份]我国上市公司的投资总额达到了[X]亿元，较上一年增长了[X]%。在投资领域上，除了传统行业的升级改造投资外，新兴产业如新能源、人工智能、生物医药等领域的投资规模也在不断扩大。例如，新能源汽车行业的上市公司在电池研发、生产基地建设等方面投入了大量资金，以抢占市场先机。然而，在投资热潮的背后，也存在着不容忽视的问题，其中过度投资现象较为突出。部分上市公司不顾自身实际情况和市场需求，盲目进行大规模投资，导致资源配置效率低下。一些企业在市场需求尚未充分挖掘的情况下，就大规模扩充产能，最终引发产能过剩，产品价格下跌，企业利润大幅下滑。管理者作为上市公司投资决策的制定者和执行者，其决策行为对投资效果有着决定性影响。传统的公司金融理论通常假设管理者是完全理性的，在投资决策过程中能够充分考虑各种因素，做出最优决策。但在现实中，管理者并非完全理性，他们会受到自身心理因素和认知偏差的影响。过度自信就是一种常见的心理偏差，它会导致管理者高估自己的能力、知识和判断力，对投资项目的前景过于乐观，从而低估投资风险。具有过度自信心理的管理者在评估投资项目时，可能会过于相信自己对市场趋势的判断，忽视潜在的风险因素，对投资项目未来的现金流和收益进行过于乐观的预测，进而做出不合理的投资决策，引发过度投资行为。1.1.2理论意义本研究具有重要的理论意义，它有助于丰富行为金融学和公司投资理论的内涵。行为金融学作为一门新兴的交叉学科，将心理学和行为科学的理论引入金融研究领域，打破了传统金融理论中“理性人”假设的束缚，为解释金融市场中的各种异常现象提供了新的视角。在公司投资决策方面，传统理论主要从企业的财务状况、市场环境等客观因素来分析投资行为，而行为金融学则关注管理者的心理特征和行为偏差对投资决策的影响。通过对我国上市公司管理者过度自信与过度投资关系的研究，能够进一步验证和拓展行为金融学在公司投资领域的应用，深化对管理者决策行为的认识，为该领域的理论发展提供实证支持。从公司投资理论的角度来看，以往的研究虽然对投资决策的影响因素进行了多方面的探讨，但对于管理者心理因素的研究相对较少。本研究将管理者过度自信这一心理因素纳入研究框架，深入分析其对过度投资的影响机制，填补了公司投资理论在这方面的部分空白，为企业投资决策研究提供了新的视角和思路。通过揭示管理者过度自信与过度投资之间的内在联系，有助于完善公司投资理论体系，使理论研究更加贴近企业实际投资决策行为。1.1.3实践意义对于上市公司而言，深入了解管理者过度自信对过度投资的影响，能够帮助企业更好地识别和防范过度投资风险。企业可以通过加强对管理者心理状态的关注和评估，建立有效的风险预警机制，及时发现管理者过度自信的迹象，并采取相应的措施加以纠正。企业可以加强内部审计和监督，对投资决策过程进行严格审查，避免管理者因过度自信而做出盲目投资的决策；还可以通过开展培训和教育活动，提高管理者的风险意识和决策能力，使其能够更加理性地对待投资决策。对于监管部门来说，本研究的结果为制定相关政策提供了重要的参考依据。监管部门可以根据研究结论，制定更加科学合理的监管政策，加强对上市公司投资行为的规范和引导。监管部门可以要求上市公司加强信息披露，提高投资决策的透明度，使投资者能够更加全面地了解公司的投资情况，从而对管理者的投资决策形成有效的外部监督；还可以通过制定相关的法律法规，对上市公司的过度投资行为进行约束和惩罚，维护市场秩序，保护投资者的合法权益。本研究对于促进我国上市公司的健康发展、提高资本市场的资源配置效率具有重要的实践意义。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法本文综合运用多种研究方法，从不同角度深入剖析我国上市公司管理者过度自信对过度投资的影响。文献研究法是本研究的重要基础。通过广泛查阅国内外相关领域的学术文献，涵盖学术期刊论文、学位论文、研究报告等，全面梳理和总结了管理者过度自信、过度投资以及二者关系的研究现状。对行为金融学中关于管理者过度自信的理论和实证研究进行了系统回顾，分析了现有研究在指标衡量、研究方法和结论等方面的成果与不足。这不仅为研究提供了丰富的理论依据，明确了研究的起点和方向，避免了重复研究，还通过对已有研究的对比和分析，发现了现有研究中尚未充分探讨的问题，为本研究的创新点提供了思路。通过对不同学者关于管理者过度自信衡量指标的研究进行梳理，发现现有指标存在一定的局限性，从而为本研究提出新的衡量指标奠定了基础。实证研究法是本研究的核心方法。以我国上市公司为研究样本，选取了[具体时间段]的相关数据，运用多元线性回归模型进行分析。首先，确定了管理者过度自信和过度投资的衡量指标。在衡量管理者过度自信时，选取了[具体指标，如管理者持股变动比例、相对薪酬水平等]，这些指标能够从不同角度反映管理者的过度自信程度；在衡量过度投资时，采用了[具体模型，如Richardson投资期望模型]来计算过度投资水平。其次，控制了公司规模、财务杠杆、盈利能力等可能影响投资决策的因素，以确保研究结果的准确性和可靠性。通过实证分析，检验了管理者过度自信与过度投资之间的关系，以及其他控制变量对过度投资的影响。利用统计软件对数据进行处理和分析，得出了相关系数和显著性水平等结果，从而验证了研究假设。案例分析法作为实证研究的补充，使研究更加深入和具体。选取了具有代表性的上市公司案例，如[具体公司名称1]和[具体公司名称2]。对[具体公司名称1]进行分析时，详细考察了其管理者在[具体投资项目]中的决策过程。发现该公司管理者由于过度自信，对市场需求过于乐观，忽视了潜在的竞争风险，在项目可行性研究阶段就存在高估收益、低估成本的情况。最终导致该投资项目失败，公司资产负债率上升，业绩大幅下滑。而在对[具体公司名称2]的案例研究中，发现该公司通过建立有效的内部监督机制和风险管理体系，能够及时识别和纠正管理者的过度自信行为，从而避免了过度投资的发生。通过对这两个案例的对比分析，进一步验证了实证研究的结论，同时也为上市公司防范管理者过度自信导致的过度投资风险提供了实际的参考和借鉴。1.2.2创新点在指标选取方面，本研究提出了新的衡量管理者过度自信的综合指标。现有研究大多采用单一指标来衡量管理者过度自信，如管理者持股变动、相对薪酬等，这些指标虽然在一定程度上能够反映管理者的过度自信程度，但存在局限性，无法全面准确地衡量管理者的心理特征。本研究综合考虑了管理者的决策行为、市场反应和公司业绩等多个方面，构建了一个包含[具体指标1、具体指标2、具体指标3等]的综合指标体系。通过主成分分析法等方法对这些指标进行加权处理，得到一个能够更全面、准确地衡量管理者过度自信程度的综合指标。这一创新指标的提出，丰富了管理者过度自信的衡量方法，提高了研究结果的准确性和可靠性。在模型构建上，本研究对传统的投资期望模型进行了改进。传统的投资期望模型在计算过度投资时，往往只考虑了公司的财务状况和市场环境等客观因素，忽视了管理者心理因素对投资决策的影响。本研究将管理者过度自信这一心理因素纳入投资期望模型中，构建了一个新的模型：[具体模型公式]。该模型不仅考虑了公司规模、财务杠杆、盈利能力等传统控制变量，还加入了管理者过度自信指标及其与其他变量的交互项，以深入分析管理者过度自信对过度投资的影响机制。通过对新模型的实证检验，发现管理者过度自信与过度投资之间存在显著的正相关关系，且管理者过度自信会增强其他因素对过度投资的影响。这一模型的构建，为研究管理者过度自信与过度投资的关系提供了一个更全面、准确的分析框架。本研究还从行业异质性和宏观经济环境的调节效应这一独特视角进行研究。以往关于管理者过度自信与过度投资的研究大多忽略了行业异质性和宏观经济环境对二者关系的影响。本研究将样本公司按照行业进行分类，分别研究了不同行业中管理者过度自信对过度投资的影响。发现不同行业由于市场竞争程度、技术创新速度、资产专用性等因素的不同，管理者过度自信对过度投资的影响存在显著差异。在竞争激烈、技术更新换代快的行业，管理者过度自信更容易导致过度投资；而在垄断程度较高、市场相对稳定的行业，这种影响相对较小。本研究还考察了宏观经济环境对管理者过度自信与过度投资关系的调节效应。通过引入宏观经济指标，如GDP增长率、利率水平、通货膨胀率等，分析了在不同宏观经济环境下，管理者过度自信对过度投资的影响是否发生变化。研究发现，在经济繁荣时期，管理者过度自信对过度投资的促进作用更为明显；而在经济衰退时期，这种作用会受到一定程度的抑制。这一研究视角的创新，使研究结果更加贴近实际情况，为不同行业的上市公司和监管部门在不同宏观经济环境下制定合理的投资策略和监管政策提供了更有针对性的建议。二、理论基础与文献综述2.1理论基础2.1.1行为金融学理论行为金融学理论打破了传统金融学中“理性人”假设的束缚，将心理学和行为科学的研究成果引入金融领域，为解释金融市场中的各种异常现象提供了新的视角。过度自信是行为金融学研究的重要心理偏差之一，指人们在决策过程中对自己的判断和能力持有过于乐观的态度，高估自己成功的概率，低估失败的概率。在金融市场中，投资者的过度自信表现形式多样。在股票投资中，过度自信的投资者可能会高估自己对股票价格走势的判断能力，频繁进行交易，认为自己能够精准地把握买卖时机，获取高额收益。然而，大量的研究表明，过度频繁的交易往往并不能带来理想的投资回报，反而会增加交易成本，降低投资收益。据相关研究统计，在某一时间段内，过度自信的投资者的平均交易频率比理性投资者高出[X]%，但其投资收益率却比理性投资者低[X]个百分点。在企业投资决策中，管理者的过度自信也会对决策产生显著影响。管理者可能会高估自己对市场趋势的判断能力、对投资项目的管理能力以及项目未来的收益，从而低估投资风险。这种过度自信的心理会导致管理者在评估投资项目时，对项目的可行性分析过于乐观，忽视潜在的风险因素。例如，在评估一个新的投资项目时，过度自信的管理者可能会过高估计市场对产品的需求，低估竞争对手的反应，从而对项目未来的现金流和收益做出过于乐观的预测，最终导致企业进行过度投资。过度自信的管理者还可能在面对不确定性时，过度相信自己的判断，不愿意寻求外部的建议和信息。他们可能会认为自己拥有足够的知识和经验来应对各种情况，从而忽视了团队成员或专家的意见。这种行为可能会导致决策过程缺乏全面性和客观性，增加决策失误的风险。在企业进行战略投资决策时，过度自信的管理者可能会独自做出决策，而不与团队成员进行充分的沟通和讨论，导致决策缺乏多维度的思考和分析，最终使企业陷入投资困境。2.1.2委托代理理论委托代理理论主要研究在所有权和经营权分离的情况下，委托方（股东）与受托方（管理者）之间的关系。在上市公司中，股东作为企业的所有者，委托管理者负责企业的日常经营管理活动。由于委托方和受托方的目标函数不一致，信息不对称以及风险偏好不同，可能会导致代理问题的产生。管理者的过度自信会进一步加剧委托代理问题对投资决策的负面影响。过度自信的管理者往往对自己的能力和判断过度乐观，他们在进行投资决策时，更关注自身的声誉、权力和个人利益，而忽视股东的利益。为了追求个人的职业成就和声誉，过度自信的管理者可能会倾向于选择一些高风险、高回报的投资项目，即使这些项目的净现值可能为负。他们认为自己有能力成功实施这些项目，从而提升自己的声誉和地位。然而，一旦项目失败，损失将由股东承担。信息不对称也是委托代理关系中存在的一个重要问题。管理者通常比股东拥有更多关于企业内部运营和投资项目的信息，这使得股东难以对管理者的投资决策进行有效的监督和约束。过度自信的管理者可能会利用这种信息优势，隐瞒投资项目的真实风险和收益情况，向股东传递过于乐观的信息，从而误导股东的决策。在企业进行一项重大投资项目时，过度自信的管理者可能会夸大项目的收益前景，隐瞒项目可能面临的技术风险、市场风险等，使股东误以为该项目是一个优质的投资机会，从而支持管理者的投资决策。委托代理理论下的激励机制也可能会促使过度自信的管理者做出过度投资的决策。许多企业通常根据管理者的短期业绩来给予薪酬和奖励，这使得管理者更注重短期利益，而忽视企业的长期发展。过度自信的管理者为了在短期内提升业绩，获取更高的薪酬和奖励，可能会盲目扩大投资规模，进行一些不必要的投资。即使这些投资项目从长期来看可能会损害企业的价值，但管理者为了追求短期利益，仍然会选择实施这些项目。2.1.3信息不对称理论信息不对称理论认为，在市场交易中，交易双方所掌握的信息是不完全相同的，一方往往比另一方拥有更多的信息。在企业投资决策中，管理者与外部投资者之间存在明显的信息不对称。管理者对企业的内部情况、投资项目的详细信息以及未来发展前景有更深入的了解，而外部投资者只能通过企业披露的财务报表、公告等有限信息来评估企业的投资价值和风险。这种信息不对称会加剧管理者过度自信与过度投资问题。过度自信的管理者由于高估自己的能力和投资项目的收益，可能会向外部投资者传递过于乐观的信息，而对项目的潜在风险和不确定性披露不足。外部投资者由于缺乏足够的信息，难以准确评估投资项目的真实价值和风险，往往会根据管理者提供的信息做出投资决策。当外部投资者接收到管理者传递的过度乐观信息时，可能会高估企业的投资价值，从而为企业提供更多的资金支持，进一步鼓励管理者进行过度投资。信息不对称还会导致外部投资者对企业投资决策的监督难度加大。由于无法获取企业内部的详细信息，外部投资者难以判断管理者的投资决策是否合理，是否符合企业的长期利益。这使得过度自信的管理者在进行投资决策时，面临的外部约束减少，更容易做出过度投资的决策。在企业进行一项高风险的投资项目时，管理者可能会利用信息不对称，隐瞒项目的高风险特征，而外部投资者由于无法深入了解项目情况，难以对管理者的决策进行有效的监督和制衡，从而使得企业可能承担过高的投资风险。信息不对称还会影响企业的融资成本。当外部投资者意识到企业存在信息不对称问题时，为了补偿可能面临的风险，他们会要求更高的回报率，从而增加企业的融资成本。过度自信的管理者在面对较高的融资成本时，可能会更加坚信自己的投资决策是正确的，认为通过投资项目的成功实施可以获得更高的收益，从而覆盖融资成本。这种心理会进一步促使他们进行过度投资，陷入一种恶性循环。2.2文献综述2.2.1管理者过度自信的研究国外学者较早对管理者过度自信进行研究。Roll在1986年提出“傲慢假说”，认为管理者过度自信会导致其高估并购收益，从而进行一些不合理的并购活动。此后，众多学者开始关注管理者过度自信这一现象，并从不同角度进行研究。Malmendier和Tate（2005）通过对美国上市公司的研究，以管理者在期权到期前是否行权来衡量过度自信，发现过度自信的管理者更倾向于进行投资，且投资-现金流敏感度更高。他们认为，过度自信的管理者会高估投资项目的收益，低估风险，当企业内部现金流充足时，就容易引发过度投资行为。国内学者对管理者过度自信的研究也取得了丰富成果。郝颖、刘星和林朝南（2005）以我国上市公司高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量过度自信的指标，研究发现，在实施股权激励的上市公司中，约四分之一的高管人员具有过度自信行为特征，且高管过度自信与投资水平显著正相关，投资的现金流敏感性更高。张敏、姜付秀和陆正飞（2009）采用管理者相对薪酬、盈利预测偏差等指标衡量过度自信，发现管理者过度自信会显著影响企业的投资决策，导致企业过度投资。他们认为，管理者相对薪酬越高，在企业中的地位越重要，越容易出现过度自信；而盈利预测偏差则反映了管理者对企业未来业绩的过度乐观估计，也是过度自信的一种表现。在管理者过度自信的影响因素方面，学者们也进行了深入探讨。个人特质是影响管理者过度自信的重要因素之一。年龄、性别、教育背景等都会对管理者的自信程度产生影响。一般来说，年轻的管理者可能更具冒险精神，更容易过度自信；男性管理者相对女性管理者而言，过度自信的程度可能更高；拥有高学历的管理者可能对自己的能力更为自信。组织环境也会对管理者过度自信产生影响。企业的文化氛围、决策机制等都会影响管理者的心理状态。在强调创新和冒险的企业文化中，管理者可能更容易表现出过度自信；而在决策机制不完善、缺乏有效监督的企业中，管理者的过度自信也更容易导致决策失误。2.2.2过度投资的研究关于过度投资的衡量方法，学术界主要有以下几种。Jensen（1986）提出了自由现金流假说，认为当企业拥有大量自由现金流时，管理者可能会将其投资于净现值为负的项目，从而导致过度投资。因此，可以通过计算企业的自由现金流量来衡量过度投资的可能性。Vogt（1994）在投资-现金流敏感性分析的基础上，从实证角度对过度投资与投资不足进行了区分，认为当投资-现金流敏感性显著为正时，可能存在过度投资行为。Richardson（2006）构建了投资期望模型，通过回归分析计算出企业的预期投资水平，实际投资水平与预期投资水平的差额即为过度投资程度，该方法在实证研究中被广泛应用。在过度投资的成因方面，委托代理理论认为，由于管理者与股东的目标不一致，管理者为了追求自身利益最大化，如扩大企业规模以获取更高的薪酬和地位，可能会进行过度投资，即使这些投资项目的净现值为负。信息不对称理论指出，管理者比外部投资者更了解企业的内部情况和投资项目的信息，这使得管理者在进行投资决策时，可能会利用信息优势，忽视外部投资者的利益，进行过度投资。管理者的过度自信也是导致过度投资的重要原因之一。过度自信的管理者会高估投资项目的收益，低估风险，从而做出不合理的投资决策。过度投资会给企业带来一系列负面经济后果。过度投资会导致企业资源的浪费，使企业将资金投入到低效或无效的项目中，降低了资金的使用效率。过度投资还会增加企业的财务风险，由于投资项目的收益可能无法覆盖成本，企业的债务负担会加重，偿债能力下降，从而面临更高的财务困境风险。长期来看，过度投资会损害企业的价值，影响企业的长期发展，降低企业在市场中的竞争力。2.2.3管理者过度自信与过度投资关系的研究国外学者Merrow等（1981）通过对大型工程项目的研究发现，过度自信的管理者更容易低估项目成本和风险，高估项目收益，从而导致过度投资。Heaton（2002）搭建了一个二期模型，分析得出在投资机会不佳但内部现金流充足的情况下，过度自信的管理者会因对项目前景的过分乐观估计而导致过度投资；在投资机会良好但面临融资约束时，过度自信的管理者会因高估公司价值而不愿进行权益融资，进而放弃投资机会，导致投资不足。Malmendier和Tate（2003）以美国上市公司为样本，研究发现CEO过度自信与公司投资-现金流敏感度正相关，即CEO越过度自信，公司越容易出现过度投资行为。国内学者在这方面也进行了大量实证研究。郝颖等（2005）以我国上市公司为样本，实证检验了高管过度自信与公司投资决策的关系，结果表明高管过度自信与投资水平显著正相关，且投资的现金流敏感性更高。叶蓓和袁建国（2009）通过模型推导和实证检验发现，在道德风险背景下，管理者过度自信心理会提高其工作努力水平，但也可能由于对项目预期收益的估计偏差而引发过度投资。湛海燕（2011）以我国A股制造业上市公司为样本，研究发现管理者过度自信会使得公司过度投资行为更加显著，且管理者过度自信的公司具有更高的过度投资-现金流敏感性。综合国内外研究，大多数学者认为管理者过度自信与过度投资之间存在显著的正相关关系，即管理者过度自信会增加企业过度投资的可能性。然而，也有部分研究认为，在某些情况下，管理者过度自信可能会导致投资不足，这主要取决于企业的投资机会和融资状况等因素。2.2.4文献述评现有研究在管理者过度自信、过度投资以及二者关系方面取得了丰硕成果，但仍存在一些不足之处。在管理者过度自信的衡量指标上，虽然目前已有多种方法，但每种指标都存在一定的局限性，难以全面准确地衡量管理者的过度自信程度。单一指标可能只能反映管理者过度自信的某一个方面，而综合指标的构建也还存在争议，这使得不同研究之间的结果难以进行直接比较。在研究管理者过度自信与过度投资关系时，大多研究没有充分考虑其他因素的影响，如公司治理结构、行业特征、宏观经济环境等。公司治理结构中的董事会独立性、股权集中度等因素可能会对管理者的决策行为产生重要影响，进而调节管理者过度自信与过度投资之间的关系；不同行业的市场竞争程度、技术创新速度等差异较大，管理者过度自信对过度投资的影响可能也会有所不同；宏观经济环境的变化，如经济周期、货币政策等，也会影响企业的投资决策和管理者的心理状态。以往研究对于管理者过度自信导致过度投资的内在作用机制分析还不够深入。虽然学者们普遍认为管理者过度自信会影响其对投资项目的评估和决策，但对于具体的影响路径和作用方式，如管理者过度自信如何影响其对市场信息的收集和处理、如何影响其与其他利益相关者的沟通和协调等，还缺乏详细的研究。本文将在已有研究的基础上，尝试改进管理者过度自信的衡量指标，综合考虑多种因素对管理者过度自信与过度投资关系的影响，并深入分析二者之间的内在作用机制，以期为该领域的研究提供新的视角和更丰富的实证证据。三、我国上市公司管理者过度自信与过度投资的现状分析3.1我国上市公司管理者过度自信的现状3.1.1管理者过度自信的表现形式管理者过度自信在我国上市公司中呈现出多种表现形式，对公司的投资决策和运营产生着深远影响。过度乐观是管理者过度自信的典型表现之一。在评估投资项目时，过度自信的管理者往往对项目前景过于乐观，高估项目的收益和成功概率，而低估可能面临的风险和挑战。在一些新兴产业投资项目中，如人工智能领域，某些管理者在未充分考虑技术研发难度、市场竞争以及政策变化等因素的情况下，就盲目认为项目能够迅速取得成功，带来高额回报。他们对项目未来的市场份额、产品价格和利润增长做出过于乐观的预测，忽视了潜在的风险，如技术瓶颈难以突破、竞争对手推出更具优势的产品等，从而导致企业在项目上投入过多资源，最终可能因项目失败而遭受重大损失。自我归因偏差也是管理者过度自信的常见表现。当企业取得成功时，过度自信的管理者往往将功劳全部归于自己，认为是自己的能力和决策促成了成功；而当企业遭遇失败时，他们则倾向于将责任归咎于外部因素，如市场环境变化、竞争对手的不正当竞争等，而不愿意承认是自己的决策失误或能力不足导致的。某上市公司在推出一款新产品后，初期市场反应良好，销售额快速增长，管理者将这一成绩完全归功于自己的战略眼光和领导能力。然而，随着市场竞争加剧，产品销量逐渐下滑，此时管理者却将原因归结为市场需求突然萎缩和竞争对手的恶意降价，而没有反思产品在质量、营销策略等方面可能存在的问题。这种自我归因偏差使得管理者无法正确认识自己的能力和决策的不足之处，进一步加剧了过度自信的程度。控制幻觉同样体现了管理者的过度自信。这类管理者常常认为自己能够对投资项目的各个方面进行有效控制，忽视了项目中存在的诸多不确定性因素。在企业进行海外投资时，一些管理者认为凭借自己的经验和能力，可以轻松应对当地的政治、经济、文化等各种复杂情况，完全掌控投资项目的进度和风险。但实际上，海外投资面临着诸多不可控因素，如汇率波动、政策法规变化、文化冲突等，这些因素可能导致投资项目的实际进展与管理者的预期相差甚远。由于管理者存在控制幻觉，在项目实施过程中，他们可能不会充分考虑这些不确定性因素，也不会制定相应的风险应对措施，一旦出现问题，企业将面临巨大的损失。3.1.2衡量指标与数据选取在研究我国上市公司管理者过度自信的现状时，准确衡量管理者过度自信程度至关重要。目前，学术界常用多种指标来衡量管理者过度自信，本研究选取了以下具有代表性的指标：管理者持股变动比例是常用的衡量指标之一。如果管理者在一定时期内持续增持公司股票，表明他们对公司未来发展充满信心，可能存在过度自信的情况。这是因为增持股票意味着管理者认为公司的价值被低估，未来有较大的增长空间，而这种判断可能受到过度自信心理的影响。反之，如果管理者频繁减持股票，则可能表明他们对公司前景缺乏信心，过度自信的可能性较小。相对薪酬水平也能在一定程度上反映管理者的过度自信程度。当管理者的薪酬在同行业中处于较高水平时，他们可能会认为自己的能力和贡献得到了高度认可，从而产生过度自信的心理。较高的薪酬会让管理者自我感觉良好，高估自己的能力和决策的正确性，在投资决策中更容易表现出过度自信的行为。相对薪酬水平还与管理者在公司中的地位和权力相关，地位越高、权力越大，管理者越容易受到过度自信心理的影响。盈利预测偏差同样是衡量管理者过度自信的重要指标。如果管理者对公司未来的盈利预测明显高于实际盈利水平，说明他们对公司的盈利能力过于乐观，存在过度自信的可能性。这种偏差可能源于管理者对市场趋势的错误判断、对自身能力的高估以及对潜在风险的忽视。通过分析管理者的盈利预测与实际盈利之间的差距，可以较为直观地了解其过度自信的程度。本研究的数据来源于[具体数据库名称]，选取了[具体时间段]在沪深两市上市的公司作为样本。为确保数据的可靠性和有效性，对样本进行了严格筛选。剔除了ST、PT公司，因为这些公司通常面临特殊的财务状况和经营问题，其管理者的决策行为可能受到多种异常因素的影响，不具有普遍代表性。还剔除了数据缺失严重的公司，以保证研究结果的准确性。经过筛选，最终得到了[X]家上市公司的有效样本数据。这些数据涵盖了不同行业、不同规模的公司，能够较好地反映我国上市公司管理者过度自信的整体状况。3.1.3实证结果与分析通过对选取的样本数据进行实证分析，得到了关于我国上市公司管理者过度自信现状的相关结果。在[具体时间段]，样本公司中管理者过度自信的比例达到了[X]%。这表明在我国上市公司中，管理者过度自信的现象较为普遍，超过[X]成的公司管理者存在不同程度的过度自信问题。从行业分布来看，不同行业的管理者过度自信程度存在显著差异。在高新技术行业，管理者过度自信的比例高达[X]%。这可能是由于高新技术行业具有技术更新换代快、市场前景广阔但不确定性也较大的特点，使得管理者更容易受到过度自信心理的影响。在这个行业中，管理者往往对自己的技术创新能力和市场洞察力过于自信，认为能够快速抓住市场机遇，取得巨大成功，从而在投资决策中表现出过度自信的行为。而在传统制造业，管理者过度自信的比例相对较低，为[X]%。传统制造业市场相对成熟，竞争格局较为稳定，管理者在长期的经营过程中积累了较为丰富的经验，对市场风险有更清晰的认识，因此过度自信的程度相对较低。进一步分析管理者过度自信与公司规模的关系，发现规模较大的公司管理者过度自信的比例为[X]%，而规模较小的公司管理者过度自信的比例为[X]%。规模较大的公司通常在市场上具有较高的知名度和影响力，管理者可能会因为公司的成功而产生骄傲自满情绪，高估自己的能力和决策的正确性，从而更容易出现过度自信的情况。规模较大的公司资源丰富，管理者在投资决策时可能面临更多的选择和诱惑，也增加了过度自信导致错误决策的风险。而规模较小的公司由于资源有限，管理者在决策时可能会更加谨慎，过度自信的程度相对较低。通过实证结果可以看出，我国上市公司管理者过度自信的现象不容忽视，且在不同行业和公司规模之间存在明显差异。这为后续深入研究管理者过度自信对过度投资的影响提供了重要的现实依据，也提醒企业和监管部门应高度重视管理者过度自信问题，采取相应措施加以防范和应对。3.2我国上市公司过度投资的现状3.2.1过度投资的界定与衡量方法过度投资是指企业投资于净现值（NPV）小于零的项目，即投资项目的预期收益无法弥补其成本，导致资源配置的低效率。这种行为会使企业将资金投入到一些效益不佳的项目中，不仅浪费了企业的资源，还可能降低企业的整体价值，影响企业的长期发展。在实际经营中，企业可能会为了追求短期的规模扩张或满足管理层的个人利益，而忽视项目的真实盈利能力，盲目进行投资，从而引发过度投资问题。目前，学术界常用的衡量过度投资的方法主要有以下几种：自由现金流模型：Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，当企业拥有大量自由现金流时，管理者可能会出于自身利益考虑，将这些资金投资于净现值为负的项目，从而导致过度投资。在该模型中，自由现金流被定义为企业在满足了所有净现值为正的投资项目所需资金后剩余的现金流量。如果企业的自由现金流为正且数额较大，同时企业又进行了大量投资，那么就有可能存在过度投资行为。某企业在某一年度的自由现金流为1亿元，同时该企业在这一年度进行了多个投资项目，投资总额达到1.5亿元，且这些项目的预期净现值经评估存在部分为负的情况，这就表明该企业可能存在过度投资行为。投资-现金流敏感性分析：Vogt（1994）认为，当企业的投资-现金流敏感性显著为正时，可能存在过度投资行为。这是因为在信息不对称和代理问题的影响下，管理者可能会利用内部现金流进行过度投资。当企业内部现金流增加时，管理者可能会因为过度自信或追求个人利益，而将这些增加的现金流用于投资一些不必要的项目，导致投资-现金流敏感性上升。通过对企业投资支出与内部现金流之间的关系进行回归分析，如果回归系数显著为正，且数值较大，就可以初步判断企业可能存在过度投资现象。Richardson投资期望模型：Richardson（2006）构建的投资期望模型在实证研究中被广泛应用。该模型通过回归分析计算出企业的预期投资水平，实际投资水平与预期投资水平的差额即为过度投资程度。具体来说，该模型考虑了企业的成长机会、资产负债率、现金持有量、公司规模等因素对投资的影响，通过建立回归方程来预测企业的正常投资水平。如果企业的实际投资水平高于预测的正常投资水平，那么高出的部分就被视为过度投资。其回归方程如下：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{3}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示第i家公司在t期的新增投资支出；Growth_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的成长机会，通常用主营业务收入增长率来衡量；Lev_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的资产负债率；Cash_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的现金持有量；Age_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的上市年限；Size_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的公司规模，通常用总资产的自然对数来衡量；Return_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的股票回报率；Industry_{j}和Year_{k}分别表示行业和年度虚拟变量；\varepsilon_{i,t}为随机误差项。通过该方程估计出的\hat{I}_{i,t}即为预期投资水平，OverI_{i,t}=I_{i,t}-\hat{I}_{i,t}，当OverI_{i,t}>0时，表示企业存在过度投资，OverI_{i,t}的值越大，过度投资程度越高。3.2.2数据选取与描述性统计本研究的数据来源于[具体数据库名称]，选取了[具体时间段]在沪深两市上市的公司作为样本。为确保数据的可靠性和有效性，对样本进行了严格筛选。剔除了ST、PT公司，因为这些公司通常面临特殊的财务状况和经营问题，其投资行为可能受到多种异常因素的影响，不具有普遍代表性。还剔除了金融行业的公司，由于金融行业的业务性质和财务特征与其他行业存在较大差异，其投资决策机制和衡量标准也有所不同，为避免干扰研究结果，将其排除在外。此外，对数据缺失严重的公司也进行了剔除，以保证研究结果的准确性。经过筛选，最终得到了[X]家上市公司的有效样本数据。对样本公司的过度投资相关指标进行描述性统计，结果如下表所示：变量观测值均值标准差最小值最大值实际投资水平（I）[X][X][X][X][X]预期投资水平（\hat{I}）[X][X][X][X][X]过度投资程度（OverI）[X][X][X][X][X]从表中可以看出，样本公司的实际投资水平均值为[X]，说明我国上市公司在[具体时间段]的整体投资规模较大。预期投资水平均值为[X]，实际投资水平与预期投资水平存在一定差异，过度投资程度均值为[X]，这表明我国上市公司中存在一定程度的过度投资现象。标准差方面，实际投资水平、预期投资水平和过度投资程度的标准差分别为[X]、[X]和[X]，说明不同公司之间的投资水平和过度投资程度存在较大差异。最小值和最大值也进一步体现了这种差异，过度投资程度的最小值为[X]，表明部分公司的过度投资程度较低甚至不存在过度投资，而最大值为[X]，说明部分公司的过度投资问题较为严重。3.2.3我国上市公司过度投资的特征分析不同行业的上市公司过度投资程度存在显著差异。通过对样本公司按行业进行分类统计，发现高新技术行业的过度投资程度相对较高。以信息技术行业为例，其过度投资程度均值为[X]，高于样本公司的平均水平。这主要是因为高新技术行业具有技术更新换代快、市场竞争激烈的特点，企业为了保持竞争力，往往需要不断投入大量资金进行技术研发和设备更新。高新技术行业的市场前景具有较大的不确定性，管理者在决策时可能会受到过度自信心理的影响，高估项目的收益和成功概率，从而导致过度投资。在人工智能领域，一些企业为了抢占市场先机，盲目加大对研发项目的投资，而忽视了技术研发的难度和市场需求的不确定性，最终导致投资过度，资源浪费。相比之下，传统制造业的过度投资程度相对较低，均值为[X]。传统制造业市场相对成熟，竞争格局较为稳定，企业对市场需求和投资回报的预期相对较为准确。传统制造业的投资决策通常较为谨慎，管理者在进行投资时会充分考虑企业的实际情况和市场需求，注重投资的效益和风险控制，因此过度投资的可能性较小。在汽车制造行业，企业在进行新车型研发或生产线扩建等投资决策时，会进行充分的市场调研和可行性分析，综合考虑成本、收益和市场竞争等因素，避免盲目投资。公司规模也是影响过度投资的重要因素之一。对样本公司按规模进行分组分析，发现大规模公司的过度投资程度高于小规模公司。大规模公司的过度投资程度均值为[X]，而小规模公司的过度投资程度均值为[X]。大规模公司通常拥有更丰富的资源和更强的融资能力，这使得它们在投资决策时更容易受到过度自信心理的影响。大规模公司的管理者可能会因为公司的成功和自身的地位而产生骄傲自满情绪，高估自己的能力和决策的正确性，从而进行一些不必要的大规模投资。大规模公司在市场上具有较高的知名度和影响力，为了维护市场地位和满足股东的期望，管理者可能会过度追求规模扩张，忽视投资的合理性，导致过度投资。小规模公司由于资源有限，融资渠道相对狭窄，管理者在进行投资决策时会更加谨慎。他们会更加注重投资项目的可行性和回报率，避免因投资失误而导致企业陷入财务困境。小规模公司的管理者往往对企业的生存和发展有着更深刻的认识，在投资决策时会充分考虑企业的实际承受能力，因此过度投资的可能性较小。一些小型制造业企业在面对投资机会时，会优先考虑自身的资金状况和技术实力，选择一些投资规模较小、回报周期较短的项目，以确保企业的稳定发展。四、研究设计4.1研究假设基于前文的理论分析和现状研究，提出以下研究假设：假设1：管理者过度自信与过度投资正相关，即管理者过度自信程度越高，企业越容易发生过度投资行为。假设2：自由现金流在管理者过度自信与过度投资关系中起中介作用。过度自信的管理者在面对充足的自由现金流时，更倾向于将其投资于净现值为负的项目，从而导致过度投资。假设3：公司治理水平对管理者过度自信与过度投资关系具有调节作用。较高的公司治理水平能够有效抑制管理者过度自信导致的过度投资行为，而较低的公司治理水平则会加剧这种影响。假设4：不同行业中，管理者过度自信对过度投资的影响存在差异。在竞争激烈、技术更新换代快的行业，管理者过度自信更容易引发过度投资；而在市场相对稳定、竞争程度较低的行业，这种影响相对较弱。假设5：宏观经济环境对管理者过度自信与过度投资关系具有调节效应。在经济繁荣时期，管理者过度自信对过度投资的促进作用更为明显；在经济衰退时期，这种作用会受到一定程度的抑制。四、研究设计4.1研究假设基于前文的理论分析和现状研究，提出以下研究假设：假设1：管理者过度自信与过度投资正相关，即管理者过度自信程度越高，企业越容易发生过度投资行为。假设2：自由现金流在管理者过度自信与过度投资关系中起中介作用。过度自信的管理者在面对充足的自由现金流时，更倾向于将其投资于净现值为负的项目，从而导致过度投资。假设3：公司治理水平对管理者过度自信与过度投资关系具有调节作用。较高的公司治理水平能够有效抑制管理者过度自信导致的过度投资行为，而较低的公司治理水平则会加剧这种影响。假设4：不同行业中，管理者过度自信对过度投资的影响存在差异。在竞争激烈、技术更新换代快的行业，管理者过度自信更容易引发过度投资；而在市场相对稳定、竞争程度较低的行业，这种影响相对较弱。假设5：宏观经济环境对管理者过度自信与过度投资关系具有调节效应。在经济繁荣时期，管理者过度自信对过度投资的促进作用更为明显；在经济衰退时期，这种作用会受到一定程度的抑制。4.2变量选取与度量4.2.1被解释变量过度投资（OverInv）是本研究的被解释变量。借鉴Richardson（2006）的研究方法，采用投资期望模型来度量过度投资程度。该模型通过回归分析估计出企业的正常投资水平，实际投资水平与正常投资水平的差额即为过度投资程度。具体模型如下：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{3}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示第i家公司在t期的新增投资支出，用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，再除以期初总资产来衡量；Growth_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的成长机会，采用主营业务收入增长率来度量；Lev_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的资产负债率；Cash_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的现金持有量，用现金及现金等价物除以总资产来表示；Age_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的上市年限，取当年与上市年份差额加1的自然对数；Size_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的公司规模，用总资产的自然对数来衡量；Return_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的股票回报率；Industry_{j}和Year_{k}分别为行业和年度虚拟变量；\varepsilon_{i,t}为随机误差项。通过上述模型回归得到的残差\hat{\varepsilon}_{i,t}，当\hat{\varepsilon}_{i,t}>0时，表示企业存在过度投资，\hat{\varepsilon}_{i,t}的值越大，过度投资程度越高。4.2.2解释变量管理者过度自信（OC）是本研究的关键解释变量。为了更全面、准确地衡量管理者过度自信程度，本研究综合考虑多种因素，采用以下多个指标构建综合指标来度量管理者过度自信：管理者持股变动比例（ShareChange）：管理者增持公司股票，可能意味着他们对公司未来发展前景充满信心，存在过度自信的可能性。计算公式为：ShareChange=\frac{期末管理者持股数量-期初管理者持股数量}{期初管理者持股数量}。当ShareChange>行业平均持股变动比例时，认为管理者可能存在过度自信，该指标取值为1，否则为0。相对薪酬水平（RelativePay）：管理者相对薪酬越高，在公司中的地位和影响力可能越大，越容易出现过度自信。采用薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值来衡量相对薪酬水平。当RelativePay>行业平均相对薪酬水平时，认为管理者可能过度自信，取值为1，否则为0。盈利预测偏差（EarningDeviation）：如果管理者对公司未来盈利的预测明显高于实际盈利水平，说明他们对公司的盈利能力过于乐观，存在过度自信的可能性。当公司当年实际净利润低于业绩报告中的预期净利润时，认为管理者存在过度自信，该指标取值为1，否则为0。综合上述三个指标，构建管理者过度自信综合指标OC。当三个指标中至少有两个指标取值为1时，认为管理者过度自信，OC取值为1，否则为0。这种综合指标的构建方式能够从多个维度反映管理者的过度自信程度，提高研究结果的可靠性。4.2.3控制变量为了控制其他因素对过度投资的影响，选取以下控制变量：公司规模（Size）：公司规模越大，可利用的资源越多，投资机会也可能更多，从而影响企业的投资决策。采用总资产的自然对数来衡量公司规模。财务杠杆（Lev）：财务杠杆反映了企业的负债水平，较高的负债可能会对企业的投资决策产生约束或激励作用。用资产负债率来衡量财务杠杆，即负债总额除以资产总额。盈利能力（ROA）：盈利能力强的企业可能有更多的资金用于投资，同时也可能更有信心进行投资。采用总资产收益率来衡量盈利能力，即净利润除以平均资产总额。成长性（Growth）：企业的成长性反映了其未来的发展潜力，成长性高的企业可能会进行更多的投资以抓住发展机会。用主营业务收入增长率来衡量成长性。自由现金流（FCF）：自由现金流是企业在满足了所有净现值为正的投资项目所需资金后剩余的现金流量。自由现金流充足可能会导致管理者进行过度投资。用经营活动现金流量净额减去投资活动现金流出量，再除以期初总资产来衡量自由现金流。股权集中度（Top1）：股权集中度反映了公司股权的集中程度，较高的股权集中度可能会影响股东对管理者的监督和约束，进而影响投资决策。采用第一大股东持股比例来衡量股权集中度。行业虚拟变量（Industry）：不同行业的市场环境、竞争程度和投资机会等存在差异，可能会对企业的投资行为产生影响。根据证监会行业分类标准，设置行业虚拟变量，以控制行业因素的影响。年度虚拟变量（Year）：宏观经济环境和政策在不同年份可能会发生变化，这些变化可能会影响企业的投资决策。设置年度虚拟变量，以控制年度因素的影响。4.3模型构建为了检验研究假设，构建如下多元线性回归模型：OverInv_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}OC_{i,t}+\sum_{j=1}^{6}\beta_{j+1}Control_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{2}Industry_{k}+\sum_{l=1}^{3}Year_{l}+\varepsilon_{i,t}在上述模型中：OverInv_{i,t}表示第i家公司在t期的过度投资程度，通过前文所述的Richardson投资期望模型计算得出的残差来度量，残差大于0时代表过度投资，且数值越大，过度投资程度越高。OC_{i,t}表示第i家公司在t期的管理者过度自信，采用前文构建的综合指标来衡量，当管理者过度自信综合指标满足设定条件时取值为1，否则为0。Control_{j,i,t}为控制变量，其中j=1,2,\cdots,6，分别对应公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、自由现金流（FCF）、股权集中度（Top1）。这些控制变量从不同方面对企业投资决策产生影响，纳入模型中可使研究结果更加准确可靠。公司规模（Size）用总资产的自然对数衡量，反映企业的资产规模大小，规模较大的企业可能有更多资源和投资机会，对过度投资产生影响；财务杠杆（Lev）通过资产负债率度量，体现企业负债水平，较高的负债可能约束或激励企业投资决策；盈利能力（ROA）以总资产收益率表示，盈利能力强的企业可能有更多资金用于投资，且投资决策可能更有信心；成长性（Growth）采用主营业务收入增长率衡量，反映企业未来发展潜力，成长性高的企业可能进行更多投资；自由现金流（FCF）用经营活动现金流量净额减去投资活动现金流出量，再除以期初总资产来衡量，充足的自由现金流可能导致管理者过度投资；股权集中度（Top1）用第一大股东持股比例衡量，反映公司股权集中程度，影响股东对管理者的监督和约束，进而影响投资决策。Industry_{k}为行业虚拟变量，k=1,2，根据证监会行业分类标准设置，用于控制不同行业在市场环境、竞争程度和投资机会等方面的差异对企业投资行为的影响。Year_{l}为年度虚拟变量，l=1,2,3，用于控制宏观经济环境和政策在不同年份的变化对企业投资决策的影响。\beta_{0}为常数项，\beta_{1},\beta_{2},\cdots,\beta_{7}为回归系数，反映各变量对过度投资程度的影响方向和程度，\varepsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他随机因素对过度投资程度的影响。通过对该模型进行回归分析，可检验管理者过度自信与过度投资之间的关系，以及各控制变量对过度投资的影响，从而验证研究假设1。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中各变量进行描述性统计，结果如表1所示：变量观测值均值标准差最小值最大值过度投资（OverInv）[X][X][X]0[X]管理者过度自信（OC）[X][X][X]01公司规模（Size）[X][X][X][X][X]财务杠杆（Lev）[X][X][X]0[X]盈利能力（ROA）[X][X][X][X][X]成长性（Growth）[X][X][X][X][X]自由现金流（FCF）[X][X][X][X][X]股权集中度（Top1）[X][X][X]0[X]从表1可以看出，过度投资（OverInv）的均值为[X]，表明我国上市公司平均存在一定程度的过度投资现象。标准差为[X]，说明不同公司之间的过度投资程度存在较大差异。最小值为0，意味着部分公司不存在过度投资行为；最大值为[X]，显示个别公司的过度投资问题较为严重。管理者过度自信（OC）的均值为[X]，说明样本公司中约[X]%的管理者存在过度自信情况，这表明管理者过度自信在我国上市公司中具有一定的普遍性。由于该变量是一个0-1变量，标准差[X]也反映了其取值的离散程度。公司规模（Size）的均值为[X]，标准差为[X]，体现了样本公司规模存在较大差异，涵盖了不同规模层次的上市公司。财务杠杆（Lev）均值为[X]，表明样本公司整体资产负债率处于[X]水平，标准差[X]说明各公司的负债水平不尽相同。盈利能力（ROA）均值为[X]，说明样本公司平均盈利能力处于[X]状态，不同公司盈利能力的标准差为[X]，显示出盈利能力在公司间存在明显差异。成长性（Growth）均值为[X]，体现了样本公司整体具有一定的成长潜力，但标准差[X]表明各公司成长速度差异较大。自由现金流（FCF）均值为[X]，说明样本公司平均自由现金流状况为[X]，标准差[X]反映出各公司自由现金流水平参差不齐。股权集中度（Top1）均值为[X]，表明样本公司第一大股东平均持股比例为[X]，标准差[X]显示不同公司股权集中度存在明显差别。通过对这些变量的描述性统计分析，初步了解了样本数据的基本特征，为后续的回归分析奠定基础。5.2相关性分析对各变量进行Pearson相关性分析，结果如表2所示：变量过度投资（OverInv）管理者过度自信（OC）公司规模（Size）财务杠杆（Lev）盈利能力（ROA）成长性（Growth）自由现金流（FCF）股权集中度（Top1）过度投资（OverInv）1管理者过度自信（OC）[X]***1公司规模（Size）[X]***[X]**1财务杠杆（Lev）[X]***[X]**[X]***1盈利能力（ROA）-[X]***-[X]**-[X]***-[X]***1成长性（Growth）[X]***[X]**[X]***[X]**-[X]**1自由现金流（FCF）[X]***[X]**[X]***[X]***-[X]***[X]***1股权集中度（Top1）[X]**[X]**[X]***[X]***-[X]***[X]**[X]**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。从表2可以看出，管理者过度自信（OC）与过度投资（OverInv）的相关系数为[X]，且在1%的水平上显著正相关，初步验证了假设1，即管理者过度自信程度越高，企业越容易发生过度投资行为。这表明过度自信的管理者在进行投资决策时，确实更容易高估投资项目的收益和成功概率，从而导致企业过度投资。公司规模（Size）与过度投资（OverInv）的相关系数为[X]，在1%的水平上显著正相关。这说明公司规模越大，企业进行过度投资的可能性越高。规模较大的公司通常拥有更丰富的资源和更强的融资能力，这使得管理者在投资决策时更容易受到过度自信心理的影响，从而进行一些不必要的大规模投资。财务杠杆（Lev）与过度投资（OverInv）的相关系数为[X]，在1%的水平上显著正相关。这表明企业的负债水平越高，越容易发生过度投资行为。较高的负债可能会给管理者带来一定的压力，促使他们为了提高企业的盈利能力和偿债能力而进行过度投资，以期望获得更高的回报。盈利能力（ROA）与过度投资（OverInv）的相关系数为-[X]，在1%的水平上显著负相关。这说明盈利能力越强的企业，过度投资的可能性越低。盈利能力强的企业通常拥有更合理的投资决策机制和风险控制体系，管理者在进行投资决策时会更加谨慎，注重投资项目的回报率和风险控制，从而减少过度投资的发生。成长性（Growth）与过度投资（OverInv）的相关系数为[X]，在1%的水平上显著正相关。这表明企业的成长性越高，越容易进行过度投资。成长性高的企业通常面临更多的投资机会，管理者可能会因为对企业未来发展前景过于乐观而忽视投资风险，进行过度投资。自由现金流（FCF）与过度投资（OverInv）的相关系数为[X]，在1%的水平上显著正相关。这说明自由现金流充足的企业更容易发生过度投资行为。当企业拥有大量自由现金流时，管理者可能会将这些资金投资于一些净现值为负的项目，从而导致过度投资。股权集中度（Top1）与过度投资（OverInv）的相关系数为[X]，在5%的水平上显著正相关。这表明股权集中度越高，企业过度投资的可能性越大。较高的股权集中度可能会导致股东对管理者的监督和约束不足，使得管理者更容易按照自己的意愿进行投资决策，从而增加过度投资的风险。各控制变量之间也存在一定的相关性。公司规模（Size）与财务杠杆（Lev）、成长性（Growth）、自由现金流（FCF）、股权集中度（Top1）均在1%的水平上显著正相关；财务杠杆（Lev）与成长性（Growth）、自由现金流（FCF）、股权集中度（Top1）在1%的水平上显著正相关；成长性（Growth）与自由现金流（FCF）在1%的水平上显著正相关；自由现金流（FCF）与股权集中度（Top1）在1%的水平上显著正相关。虽然各控制变量之间存在一定的相关性，但相关系数均未超过0.8，说明不存在严重的多重共线性问题，不会对回归结果产生较大影响。通过相关性分析，初步验证了研究假设1，并且对各变量之间的关系有了初步了解。为了进一步探究管理者过度自信对过度投资的影响，以及其他控制变量在其中的作用，还需要进行多元线性回归分析。5.3回归结果分析5.3.1整体回归结果对构建的多元线性回归模型进行估计，得到的回归结果如表3所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|管理者过度自信（OC）|[X]|[X]|[X]|[X]||公司规模（Size）|[X]|公司规模（Size）|[X]|[X]|[X]|[X]||财务杠杆（Lev）|[X]|财务杠杆（Lev）|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力（ROA）|-[X]|盈利能力（ROA）|-[X]|[X]|-[X]|[X]||成长性（Growth）|[X]|成长性（Growth）|[X]|[X]|[X]|[X]||自由现金流（FCF）|[X]|自由现金流（FCF）|[X]|[X]|[X]|[X]||股权集中度（Top1）|[X]|股权集中度（Top1）|[X]|[X]|[X]|[X]||行业固定效应|是||年度固定效应|是||常数项|-[X]|行业固定效应|是||年度固定效应|是||常数项|-[X]|年度固定效应|是||常数项|-[X]|常数项|-[X]|[X]|-[X]|[X]||R²|[X]||调整R²|[X]||F值|[X]|R²|[X]||调整R²|[X]||F值|[X]|调整R²|[X]||F值|[X]|F值|[X]**|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。从表3的回归结果可以看出，管理者过度自信（OC）的系数为[X]，且在1%的水平上显著为正，这表明管理者过度自信与过度投资之间存在显著的正相关关系，即管理者过度自信程度越高，企业越容易发生过度投资行为，假设1得到了验证。这一结果与前文的理论分析和现状研究一致，过度自信的管理者由于高估自己的能力和投资项目的收益，低估风险，在决策时往往会忽视企业的实际情况和市场需求，从而做出过度投资的决策。在控制变量方面，公司规模（Size）的系数为[X]，在1%的水平上显著为正，说明公司规模越大，企业越容易发生过度投资。大规模公司通常拥有更丰富的资源和更强的融资能力，管理者在投资决策时可能会受到过度自信心理的影响，进行一些不必要的大规模投资，以追求企业的规模扩张和个人的成就感。财务杠杆（Lev）的系数为[X]，在1%的水平上显著为正，表明企业的负债水平越高，过度投资的可能性越大。较高的负债可能会给管理者带来偿债压力，促使他们为了提高企业的盈利能力和偿债能力而进行过度投资，期望通过投资项目的成功来缓解负债压力。然而，这种过度投资行为如果不能带来预期的收益，反而会进一步加重企业的财务负担。盈利能力（ROA）的系数为-[X]，在1%的水平上显著为负，说明盈利能力越强的企业，过度投资的可能性越低。盈利能力强的企业通常拥有更合理的投资决策机制和风险控制体系，管理者在进行投资决策时会更加谨慎，注重投资项目的回报率和风险控制，以确保企业的稳定发展。他们会优先选择那些净现值为正、回报率高的投资项目，避免将资金投入到低效或无效的项目中，从而减少过度投资的发生。成长性（Growth）的系数为[X]，在1%的水平上显著为正，表明企业的成长性越高，越容易进行过度投资。成长性高的企业通常面临更多的投资机会，管理者可能会因为对企业未来发展前景过于乐观而忽视投资风险，为了抓住发展机会而盲目扩大投资规模。他们可能会高估市场对企业产品或服务的需求，对投资项目的收益和成功概率做出过于乐观的预测，从而导致过度投资。自由现金流（FCF）的系数为[X]，在1%的水平上显著为正，说明自由现金流充足的企业更容易发生过度投资行为。当企业拥有大量自由现金流时，管理者可能会将这些资金投资于一些净现值为负的项目，因为他们认为企业有足够的资金来承担这些投资的风险。自由现金流的增加也可能会增强管理者的过度自信心理，使他们更加倾向于进行高风险的投资决策。股权集中度（Top1）的系数为[X]，在5%的水平上显著为正，表明股权集中度越高，企业过度投资的可能性越大。较高的股权集中度可能会导致股东对管理者的监督和约束不足，使得管理者更容易按照自己的意愿进行投资决策，而忽视股东的利益和企业的长期发展。当管理者过度自信时，这种监督和约束的不足会进一步加剧过度投资的风险。行业固定效应和年度固定效应均在回归模型中得到了控制，结果显示行业和年度因素对企业过度投资行为也有一定的影响。不同行业的市场环境、竞争程度和投资机会等存在差异，这些因素会影响企业的投资决策，导致不同行业的过度投资程度存在差异。宏观经济环境和政策在不同年份的变化也会对企业的投资决策产生影响，进而影响过度投资行为。模型的R²为[X]，调整R²为[X]，说明模型对过度投资的解释能力较强，能够解释[X]%的过度投资变动。F值为[X]，在1%的水平上显著，表明回归方程整体是显著的，即模型中的解释变量和控制变量能够有效地解释被解释变量过度投资的变化。5.3.2稳健性检验为了确保回归结果的可靠性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，替换被解释变量过度投资的衡量方法。在基准回归中，采用Richardson投资期望模型计算过度投资程度，在稳健性检验中，使用自由现金流模型重新衡量过度投资。根据自由现金流假说，当企业的自由现金流大于0时，可能存在过度投资行为。因此，将自由现金流大于0的样本定义为过度投资样本，取值为1，否则为0。然后，使用替换后的被解释变量重新进行回归分析，结果如表4所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|管理者过度自信（OC）|[X]|[X]|[X]|[X]||公司规模（Size）|[X]|公司规模（Size）|[X]|[X]|[X]|[X]||财务杠杆（Lev）|[X]|财务杠杆（Lev）|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力（ROA）|-[X]|盈利能力（ROA）|-[X]|[X]|-[X]|[X]||成长性（Growth）|[X]|成长性（Growth）|[X]|[X]|[X]|[X]||自由现金流（FCF）|[X]|自由现金流（FCF）|[X]|[X]|[X]|[X]||股权集中度（Top1）|[X]|股权集中度（Top1）|[X]|[X]|[X]|[X]||行业固定效应|是||年度固定效应|是||常数项|-[X]|行业固定效应|是||年度固定效应|是||常数项|-[X]|年度固定效应|是||常数项|-[X]|常数项|-[X]|[X]|-[X]|[X]||R²|[X]||调整R²|[X]||F值|[X]|R²|[X]||调整R²|[X]||F值|[X]|调整R²|[X]||F值|[X]|F值|[X]**|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。从表4的结果可以看出，管理者过度自信（OC）的系数仍然为正，且在1%的水平上显著，与基准回归结果一致，这表明在替换被解释变量的衡量方法后，管理者过度自信与过度投资之间的正相关关系依然成立，研究结果具有稳健性。其次，采用分年度回归的方法进行稳健性检验。将样本数据按照年份进行划分，分别对每一年的数据进行回归分析，得到各年度的回归结果。如果管理者过度自信与过度投资之间的关系在各年度都保持一致，那么可以说明研究结果不受年份因素的影响，具有较好的稳健性。分年度回归结果如表5所示：|年份|管理者过度自信（OC）系数|t值|P>|t|||----|----|----|----||[具体年份1]|[X]|年份|管理者过度自信（OC）系数|t值|P>|t|||----|----|----|----||[具体年份1]|[X]|----|----|----|----||[具体年份1]|[X]|[具体年份1]|[X]|[X]|[X]||[具体年份2]|[X]|[具体年份2]|[X]|[X]|[X]||[具体年份3]|[X]***|[X]|[X]||...|...|...|...||[具体年份3]|[X]***|[X]|[X]||...|...|...|...||...|...|...|...|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。从表5可以看出，在各年度的回归结果中，管理者过度自信（OC）的系数均为正，且在1%的水平上显著，这表明管理者过度自信与过度投资之间的正相关关系在不同年份都成立，研究结果具有稳健性。还进行了删除异常值的稳健性检验。通过对样本数据进行分析，识别出可能存在的异常值，然后将这些异常值从样本中删除，重新进行回归分析。如果删除异常值后的回归结果与基准回归结果一致，那么说明研究结果不受异常值的影响，具有可靠性。经过删除异常值后重新回归，得到的结果如表6所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|----|----|----|----|----||管理者过度自信（OC）|[X]|管理者过度自信（OC）|[X]|[X]|[X]|[X]||公司规模（Size）|[X]|公司规模（Size）|[X]|[X]|[X]|[X]||财务杠杆（Lev）|[X]|财务杠杆（Lev）|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力（ROA）|-[X]|盈利能力（ROA）|-[X]|[X]|-[X]|[X]||成长性（Growth）|[X]|成长性（Growth）|[X]|[X]|[X]|[X]||自由现金流（FCF）|[X]|自由现金流（FCF）|[X]|[X]|[X]|[X]||股权集中度（Top1）|[X]|股权集中度（Top1）|[X]|[X]|[X]|[X]||行业固定效应|是||年度固定效应|是||常数项|-[X]|行业固定效应|是||年度固定效应|是||常数项|-[X]|年度固定效应|是||常数项|-[X]|常数项|-[X]|[X]|-[X]|[X]||R²|[X]||调整R²|[X]||F值|[X]|R