我国上市公司董事会结构、关联交易与公司财务困境的关系探究：基于实证分析视角

我国上市公司董事会结构、关联交易与公司财务困境的关系探究：基于实证分析视角一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在我国经济持续增长与资本市场逐步完善的进程中，上市公司已成为经济发展的重要支柱。截至2024年12月16日，我国上市公司数量达到5386家，股票总市值突破百万亿元大关，营业总收入占GDP的比重在2024年前三季度高达55.51%，历年缴纳的所得税总额也呈现显著增长趋势，在推动经济发展、促进产业升级、贡献税收和创造就业等方面发挥着不可或缺的作用。上市公司的健康发展离不开有效的公司治理。董事会作为公司治理的核心机构，其结构合理性对公司决策的科学性、监督的有效性有着深远影响。从集体决策与专业判断角度看，董事会成员凭借不同专业背景、技能和经验，能够从多方面对公司重大决策进行分析评估，避免个人决策偏差，使公司决策更加稳健。例如在重大投资项目决策时，有财务背景的董事从财务风险和收益角度提供专业意见，有行业经验的董事则从市场前景和行业趋势方面进行判断。同时，董事会对管理层起到监督制衡作用，防止管理层为追求个人利益而损害公司利益，如过度在职消费、进行不当关联交易等。关联交易在上市公司的经营活动中极为常见。关联交易指上市公司与其关联方之间发生的资源、劳务或义务的转移，涵盖购买和销售商品或服务、提供或接受贷款、提供或接受担保、资产转让等多种类型。从积极层面来看，关联交易在某些情况下能够提高交易效率，减少信息不对称，降低交易成本和时间成本，促进资源的优化配置，增强供应链的稳定性。比如在供应链环节，关联企业之间的紧密合作可确保原材料的稳定供应和产品的及时销售。但关联交易若缺乏有效监管和约束机制，也可能带来一系列负面影响，如可能导致利益输送，关联方利用交易转移公司资产、利润或者资源，损害中小股东的利益；影响公司的独立性和透明度，过度依赖关联交易使公司在经营决策、财务状况等方面受到关联方不当影响，降低自主决策能力，不透明的关联交易还可能误导投资者对公司真实财务状况和经营业绩的判断。财务困境是上市公司面临的严峻挑战之一。当公司出现资金链断裂、无法偿还到期债务、经营亏损严重等情况时，便可能陷入财务困境。财务困境不仅会导致公司资金链断裂，影响日常运营和扩大再生产，如无法及时支付供应商货款，导致供应链断裂，进而影响产品生产和销售；还会使公司信用评级下降，融资成本增加，进一步加剧资金压力。同时，对员工士气产生负面影响，导致员工工作积极性和效率降低，企业可能采取裁员、降薪等措施，降低员工对企业的忠诚度和凝聚力，长期来看影响企业整体竞争力和创新能力。此外，财务危机还冲击企业长期发展战略，使企业不得不重新审视和调整经营战略，甚至放弃长期投资计划，导致企业品牌形象受损，消费者信任度降低，产品市场占有率下降，在竞争激烈的市场环境中陷入恶性循环。鉴于董事会结构、关联交易和财务困境对上市公司的重要影响，深入探究它们之间的关系具有紧迫性和重要性。通过研究，能为上市公司优化董事会结构、规范关联交易行为、防范财务困境提供理论依据和实践指导，促进上市公司持续健康发展，维护资本市场稳定。1.1.2研究意义从理论层面来看，当前关于公司治理的研究中，虽然对董事会结构、关联交易和财务困境各自的研究成果丰硕，但将三者纳入统一框架进行系统研究仍显不足。本研究有助于丰富和完善公司治理理论体系，深入剖析董事会结构如何通过影响关联交易进而作用于公司财务状况，以及关联交易在董事会结构与财务困境关系中所扮演的角色，填补理论研究空白，拓展公司治理理论的研究边界，为后续学者研究提供新的视角和思路。在实践方面，对上市公司而言，研究结论可为其优化董事会构成提供科学依据，指导上市公司合理确定董事会规模、提高董事会独立性、优化董事会成员背景，使其在重大决策、监督管理层等方面发挥更有效作用，规范关联交易行为，减少不当关联交易带来的风险，建立健全财务风险预警机制，及时发现和防范财务困境，保障公司财务安全，实现可持续发展。对于监管机构来说，研究成果有助于其制定更具针对性和有效性的监管政策，加强对上市公司董事会运作和关联交易的监管力度，维护资本市场秩序，保护投资者合法权益，促进资本市场健康稳定发展。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性。文献研究法是本研究的重要基础。通过广泛查阅国内外关于董事会结构、关联交易和公司财务困境的相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、政策文件等，全面梳理和总结已有研究成果，了解该领域的研究现状、发展趋势以及存在的问题。在梳理董事会结构相关文献时，对董事会规模、独立性、成员背景等方面的研究进行分类归纳，分析不同学者对董事会结构如何影响公司决策和绩效的观点；对于关联交易，研究其动机、类型、监管措施以及对公司财务状况的影响；在财务困境研究方面，关注财务困境的定义、衡量指标、预测模型以及与公司治理的关系。通过对这些文献的综合分析，明确本研究的切入点和研究方向，为后续的实证研究提供坚实的理论支持。实证研究法是本研究的核心方法。以我国上市公司为研究对象，选取一定时期内（如2019-2024年）的上市公司作为样本。数据来源主要包括国泰安数据库（CSMAR）、万得数据库（Wind）以及上市公司的年报等。在数据收集过程中，确保数据的准确性、完整性和可靠性，对缺失数据进行合理的处理，如采用均值替代、回归预测等方法进行填补。运用描述性统计分析方法，对样本数据的基本特征进行分析，计算各变量的均值、中位数、标准差、最大值和最小值等，初步了解董事会结构、关联交易和财务困境等变量的分布情况；通过相关性分析，研究变量之间的线性相关关系，判断变量之间是否存在多重共线性问题；构建多元线性回归模型，以公司财务困境为被解释变量，董事会结构和关联交易相关变量为解释变量，控制公司规模、资产负债率、盈利能力等可能影响公司财务状况的因素，运用统计软件（如Stata、SPSS等）进行回归分析，检验董事会结构对关联交易的影响，以及董事会结构、关联交易对公司财务困境的影响，通过回归结果的分析，得出具有统计学意义的结论。案例分析法作为实证研究的补充，增强研究的说服力和实践指导意义。选取具有代表性的上市公司案例，如乐视网、康美药业等在董事会结构、关联交易和财务困境方面具有典型特征的公司。深入分析这些公司的董事会构成、运作机制，包括董事会规模是否合理、独立董事是否有效发挥作用、董事会成员背景是否多元化等；详细研究公司的关联交易行为，如关联交易的类型、规模、交易价格是否公允、是否存在利益输送等问题；探讨公司是如何由于不合理的董事会结构和不当关联交易而陷入财务困境的，以及财务困境对公司的经营、市场形象、投资者信心等方面产生的影响。通过对这些案例的深入剖析，从实践角度验证实证研究的结论，为上市公司提供具体的经验教训和启示。1.2.2创新点在研究视角上，突破以往研究多集中于董事会结构与公司绩效、关联交易与公司治理等两两关系的局限，将董事会结构、关联交易和公司财务困境纳入同一研究框架，系统探究三者之间的内在联系和作用机制。深入分析董事会结构如何通过影响关联交易决策，进而对公司财务困境产生影响，以及关联交易在董事会结构与财务困境关系中所起的中介作用，为全面理解公司治理问题提供新的视角，丰富和拓展公司治理理论研究范畴。研究方法上，在实证研究中，不仅运用传统的回归分析方法检验变量之间的总体关系，还进一步采用中介效应检验方法，深入探究关联交易在董事会结构与财务困境之间的中介传导路径，更精确地揭示三者之间的作用机制。同时，在样本选择上，充分考虑不同行业、不同规模、不同上市板块的上市公司，增加样本的多样性和代表性，提高研究结果的普适性和可靠性；在变量选取方面，除了选取常用的衡量指标外，还引入一些新的变量，如董事会会议频率的稳定性、关联交易的持续性等，从多个维度更全面地衡量董事会结构和关联交易，使研究结果更加准确和深入。研究内容上，紧密结合我国资本市场的实际情况和最新政策法规变化，如《上市公司治理准则》的修订、对关联交易监管政策的加强等，探讨在新的制度背景下，董事会结构和关联交易的变化对公司财务困境的影响，为上市公司在新形势下优化公司治理、防范财务困境提供针对性的建议，使研究更具现实意义和实践价值。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，由罗斯（Ross）于1973年首次提出，后经詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）等人不断完善和发展。该理论主要研究在信息不对称和利益冲突的情况下，委托人（如股东）如何设计合理的契约来激励和监督代理人（如管理层），以实现自身利益最大化。在上市公司中，股东作为委托人，将公司的经营权委托给管理层，管理层作为代理人负责公司的日常运营和决策。由于委托人和代理人的目标函数不一致，股东追求公司价值最大化和股东财富增值，而管理层可能更关注自身的薪酬、权力、声誉等个人利益。这种利益冲突可能导致管理层出现道德风险和逆向选择行为。道德风险表现为管理层在决策时，为追求自身利益而忽视公司和股东利益，如过度在职消费、进行高风险投资以获取高额奖金等；逆向选择则体现为管理层在与股东签订契约前，利用自身信息优势隐瞒对自己不利的信息，导致股东选择不合适的管理层。信息不对称是委托代理关系中存在的另一个重要问题。管理层直接参与公司的经营管理，对公司的内部情况、财务状况、市场前景等信息了解更为全面和深入，而股东往往只能通过财务报表、管理层报告等有限渠道获取信息，这使得股东在监督管理层行为和评估公司业绩时面临困难。例如在关联交易中，管理层可能利用信息优势，与关联方进行不公允的交易，将公司利益输送给关联方，而股东由于信息不足难以察觉。委托代理理论对董事会结构和关联交易有着重要影响。从董事会结构角度看，董事会作为股东的代表，其主要职责之一是监督管理层，减少委托代理冲突。合理的董事会结构有助于提高监督效率，如适当规模的董事会能够保证决策的科学性和有效性，避免因规模过大导致决策效率低下或被管理层控制；较高比例的独立董事可以增强董事会的独立性，凭借其专业知识和独立判断，对管理层行为进行监督和制衡，防止管理层滥用权力。在关联交易方面，委托代理理论认为，管理层可能出于自身利益动机进行关联交易，如通过关联交易转移公司资产、利润，以获取个人私利。因此，需要加强对关联交易的监管和规范，通过完善的公司治理机制，如董事会的审批和监督、信息披露制度等，减少管理层利用关联交易损害公司和股东利益的行为。2.1.2公司治理理论公司治理理论是研究如何协调公司各利益相关者之间的关系，以实现公司目标的理论体系。其内涵丰富，涉及公司的组织架构、决策机制、监督机制、激励机制等多个方面。公司治理的目标是通过合理配置公司的控制权和剩余索取权，建立有效的制衡机制，确保公司决策的科学性和公正性，实现公司价值最大化，同时保护各利益相关者（股东、债权人、员工、供应商、客户等）的合法权益。公司治理机制主要包括内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制是公司治理的核心，主要由股东大会、董事会、监事会、管理层等内部机构组成。股东大会是公司的最高权力机构，股东通过行使投票权参与公司重大决策；董事会作为公司的决策和监督机构，负责制定公司战略、监督管理层行为；监事会对公司的经营活动和财务状况进行监督，确保公司运营符合法律法规和公司章程的规定；管理层负责公司的日常经营管理，执行董事会的决策。外部治理机制则包括市场机制（如产品市场竞争、资本市场竞争、经理人市场竞争等）、法律法规、监管机构和社会舆论等，通过外部力量对公司的经营行为进行约束和监督。董事会结构在公司治理中处于核心地位。董事会是连接股东和管理层的桥梁，是公司治理的关键环节。董事会的规模、独立性、成员背景等结构特征直接影响其决策质量和监督效果。合理的董事会规模能够保证决策的效率和科学性，规模过小可能导致决策缺乏充分的讨论和分析，规模过大则可能引发决策过程冗长、效率低下以及“搭便车”等问题。董事会的独立性是保证其有效监督管理层的重要条件，独立董事能够独立于管理层和大股东，对公司事务进行客观判断和监督，减少管理层和大股东的不当行为，保护中小股东的利益。董事会成员背景的多元化，如具备财务、法律、行业等不同专业背景的成员，能够为董事会提供更丰富的知识和经验，提高董事会的决策能力和战略眼光。在面对重大投资决策时，财务背景的董事可以从财务风险和收益角度进行分析，法律背景的董事能够从合规性方面提供建议，行业专家则能基于对行业趋势的了解给出专业意见，使董事会的决策更加全面和科学。2.2文献综述2.2.1董事会结构与公司财务困境的关系研究国外学者较早开始对董事会结构与公司财务困境的关系进行研究。在董事会规模方面，Yermack（1996）通过对美国上市公司的研究发现，董事会规模与公司绩效呈负相关关系，较小规模的董事会在决策效率和监督效果上更具优势，能够更有效地避免公司陷入财务困境。他认为规模较小的董事会成员之间沟通成本较低，决策过程更为高效，能够及时对公司面临的问题做出反应。而Jensen（1993）则指出，大规模董事会可能导致决策过程冗长、效率低下，成员之间容易出现“搭便车”现象，难以对管理层进行有效监督，从而增加公司陷入财务困境的风险。在独立董事比例方面，Forker（1999）对英国上市公司的研究表明，较高比例的独立董事能够增强董事会的独立性和监督能力，有效降低公司财务报告舞弊的可能性，进而减少公司陷入财务困境的风险。独立董事凭借其独立的判断和专业知识，能够对公司的重大决策进行客观评估，监督管理层的行为，防止管理层为追求个人利益而损害公司利益。Beasley（1996）通过实证研究发现，独立董事比例与财务报告舞弊的发生率显著负相关，即独立董事比例越高，公司发生财务报告舞弊的可能性越低，财务状况越稳定。关于两职合一，Daily和Dalton（1993）的研究发现，CEO与董事长两职合一的公司更容易出现决策失误和监督失效的问题，从而增加公司陷入财务困境的风险。两职合一使得权力过度集中在一人手中，缺乏有效的制衡机制，管理层可能为了追求自身利益而忽视公司的长期发展，做出不利于公司财务状况的决策。但也有学者持有不同观点，如Brickley等（1997）认为，在某些情况下，两职合一可以提高决策效率，增强公司的适应性和灵活性，对公司业绩有积极影响，不一定会导致公司陷入财务困境。国内学者在借鉴国外研究的基础上，结合我国上市公司的特点，也对董事会结构与公司财务困境的关系进行了深入研究。在董事会规模方面，孙永祥和章融（2000）对我国上市公司的研究发现，董事会规模与公司绩效之间存在倒U型关系，当董事会规模在一定范围内时，随着规模的增加，公司绩效会提高；但超过这个范围后，规模的增加会导致公司绩效下降，进而可能增加公司陷入财务困境的风险。他们认为，适度规模的董事会能够充分发挥成员的专业优势，提高决策质量，但规模过大则会导致沟通成本增加、决策效率降低。在独立董事比例方面，李常青和赖建清（2004）的研究表明，我国上市公司独立董事比例与公司绩效之间不存在显著的正相关关系，这可能是由于我国独立董事制度尚不完善，独立董事在实际运作中未能充分发挥其监督和制衡作用，对公司财务困境的防范效果有限。但也有学者如高雷和宋顺林（2007）通过实证研究发现，独立董事比例与公司违规行为显著负相关，说明独立董事在一定程度上能够监督公司行为，对维护公司财务健康起到积极作用。关于两职合一，吴淑琨（2002）的研究发现，董事长与总经理两职合一与公司绩效负相关，两职合一可能导致公司治理结构失衡，管理层权力缺乏有效约束，从而增加公司财务风险，使公司更容易陷入财务困境。而周建和张双鹏（2016）则认为，两职合一对公司绩效的影响受到公司内外部环境的调节，在不同情况下，两职合一可能对公司财务状况产生不同的影响。2.2.2关联交易与公司财务困境的关系研究在关联交易动机方面，国外学者研究认为，关联交易可能出于降低交易成本、提高企业效率的目的（Williamson，1979）。关联方之间由于存在紧密的关系，信息沟通更加顺畅，能够减少交易过程中的搜寻成本、谈判成本和监督成本，提高交易效率。但也有研究指出，关联交易可能被用于利益输送，损害中小投资者利益（Johnson等，2000）。控股股东或管理层可能利用关联交易将公司的资产、利润转移到自己控制的关联方，从而导致公司财务状况恶化。在关联交易类型对财务困境的影响方面，一些研究发现，商品购销类关联交易如果交易价格不合理，可能影响公司的成本和利润，进而对财务状况产生负面影响（Peng和Roell，2008）。若公司以高于市场价格从关联方采购商品或低于市场价格向关联方销售商品，会导致公司成本增加、利润减少，长期来看可能使公司陷入财务困境。担保类关联交易也存在较大风险，当被担保的关联方出现违约时，公司可能需要承担担保责任，面临资金损失，增加财务困境的可能性（Faccio等，2006）。国内学者对关联交易与公司财务困境的关系也进行了大量研究。在关联交易动机方面，王化成和佟岩（2006）的研究表明，我国上市公司的关联交易动机具有复杂性，既存在通过关联交易提高公司整体效益的动机，也存在控股股东利用关联交易进行利益输送的动机。控股股东可能为了自身利益，通过关联交易将公司资源转移出去，损害公司和中小股东的利益。在关联交易类型对财务困境的影响方面，李增泉等（2004）研究发现，我国上市公司的资金占用类关联交易与公司业绩显著负相关，控股股东通过资金占用获取私利，严重影响公司的正常运营和财务状况，增加了公司陷入财务困境的风险。关联方之间的资产交易如果存在不公允定价，也可能导致公司资产价值被高估或低估，影响公司财务报表的真实性和财务状况的稳定性（郑国坚，2009）。关于关联交易的监管措施及其对公司财务困境的影响，国内外学者普遍认为，加强信息披露和监管能够在一定程度上规范关联交易行为，减少不当关联交易对公司财务状况的负面影响（LaPorta等，2000；刘峰和贺建刚，2004）。完善的信息披露制度使投资者能够更全面地了解公司关联交易的情况，从而对公司的价值和风险做出更准确的判断，同时也便于监管机构对关联交易进行监督，约束公司的不当行为，降低公司陷入财务困境的风险。2.2.3董事会结构与关联交易的关系研究国外学者研究发现，董事会规模对关联交易有一定影响。较大规模的董事会可能由于成员背景和利益诉求的多样性，在监督关联交易时存在协调困难，难以有效约束关联交易行为（Forker，1999）。而小规模董事会决策效率较高，能够更及时地对关联交易进行审查和监督，降低不当关联交易发生的可能性（Yermack，1996）。董事会的独立性是影响关联交易的重要因素。独立董事由于独立于控股股东和管理层，能够更客观地审查关联交易的合理性和公正性，对关联交易起到有效的监督和制衡作用（Forker，1999；Beasley，1996）。较高比例的独立董事能够在董事会决策中发挥独立判断的作用，防止控股股东和管理层利用关联交易谋取私利，保护公司和中小股东的利益。国内学者对董事会结构与关联交易的关系也进行了探讨。在董事会规模方面，一些研究发现，董事会规模与关联交易规模之间存在正相关关系（刘慧龙等，2010）。规模较大的董事会可能存在内部沟通不畅、决策效率低下等问题，使得管理层更容易操纵关联交易，增加关联交易的规模。在董事会独立性方面，王跃堂等（2006）的研究表明，独立董事在董事会中的比例越高，公司关联交易的发生频率和规模越低。独立董事凭借其专业知识和独立地位，能够对关联交易进行严格审查，提出独立意见，有效抑制控股股东和管理层的不当关联交易行为。2.2.4文献述评已有研究在董事会结构、关联交易和公司财务困境的关系方面取得了丰富成果，但仍存在一些不足之处。在研究视角上，多数研究仅关注两两之间的关系，缺乏将三者纳入统一框架进行系统分析的研究，难以全面深入地揭示它们之间的内在联系和作用机制。在研究方法上，虽然实证研究是主流方法，但部分研究在样本选择上存在局限性，样本的代表性不足，可能导致研究结果的普遍性和可靠性受到影响；在变量选取方面，部分研究对变量的衡量不够全面和准确，未能充分考虑一些潜在因素对研究结果的影响。在研究内容上，对于董事会结构如何通过关联交易影响公司财务困境，以及关联交易在其中的中介作用机制，相关研究还不够深入和细致，缺乏对具体影响路径和作用方式的详细分析。此外，结合我国资本市场制度背景和上市公司特点，研究董事会结构、关联交易与公司财务困境关系的文献相对较少，对我国上市公司的针对性和实践指导意义有待加强。本研究将针对上述不足，从多维度深入探讨董事会结构、关联交易与公司财务困境之间的关系，采用更科学的研究方法，选取更具代表性的样本和更全面准确的变量，结合我国资本市场实际情况，深入分析三者之间的内在作用机制，为上市公司优化公司治理、防范财务困境提供更具针对性和实践价值的建议。三、研究设计3.1研究假设3.1.1董事会结构与公司财务困境的假设假设1（董事会规模与公司财务困境）：董事会规模对公司财务困境存在显著影响，适度规模的董事会有助于降低公司陷入财务困境的风险，而规模过大或过小都可能增加财务困境的可能性。当董事会规模较小时，可能因缺乏足够的专业知识和多元化视角，导致决策的科学性和全面性不足，难以有效应对复杂多变的市场环境和公司经营问题，从而增加公司陷入财务困境的风险。例如，在面对重大投资决策时，小规模董事会可能由于成员知识结构单一，无法充分评估投资项目的风险和收益，做出错误决策，使公司面临财务危机。而当董事会规模过大时，成员之间的沟通协调成本增加，决策过程可能变得冗长低效，容易出现“搭便车”现象，导致对管理层的监督不力，管理层可能趁机追求个人利益，损害公司利益，进而增加公司陷入财务困境的风险。例如，大规模董事会在讨论关联交易审批时，可能因成员意见分歧难以达成一致，导致审批时间延长，给管理层进行不当关联交易提供机会，损害公司财务状况。假设2（独立董事比例与公司财务困境）：独立董事比例与公司财务困境呈负相关关系，较高比例的独立董事能够有效监督公司管理层行为，提高公司治理水平，降低公司陷入财务困境的风险。独立董事独立于公司管理层和大股东，具有独立的判断能力和专业知识，能够在董事会决策中发挥监督和制衡作用。在关联交易决策中，独立董事可以凭借其独立性和专业素养，对关联交易的合理性、公允性进行审查，防止管理层和大股东利用关联交易进行利益输送，损害公司和中小股东利益，从而维护公司财务健康，降低财务困境风险。如果独立董事比例较低，董事会的独立性和监督能力可能受到削弱，管理层和大股东可能更容易操纵公司决策，进行不利于公司财务状况的行为，增加公司陷入财务困境的可能性。假设3（两职合一与公司财务困境）：董事长与总经理两职合一与公司财务困境正相关，两职合一使得公司的决策权和经营权高度集中于一人手中，缺乏有效的权力制衡机制，增加了公司决策失误的风险，进而使公司更容易陷入财务困境。当董事长与总经理由同一人担任时，公司的决策过程可能缺乏充分的监督和制衡，管理层可能更倾向于追求个人利益而非公司整体利益。在制定公司战略时，两职合一的管理者可能为了追求短期业绩，忽视公司的长期发展，进行高风险投资或不合理的关联交易，导致公司财务状况恶化。而在两职分离的情况下，董事长和总经理之间可以相互监督和制约，形成有效的权力制衡机制，有助于提高公司决策的科学性和合理性，降低公司陷入财务困境的风险。3.1.2关联交易与公司财务困境的假设假设4（关联交易规模与公司财务困境）：关联交易规模与公司财务困境存在正相关关系，即关联交易规模越大，公司陷入财务困境的风险越高。大规模的关联交易可能导致公司对关联方的依赖程度增加，公司的经营独立性和自主性受到影响。当关联方出现经营问题或信用风险时，公司可能会受到牵连，面临原材料供应中断、产品销售受阻等问题，进而影响公司的正常生产经营，增加财务困境的风险。若公司主要原材料依赖关联方供应，一旦关联方因自身经营不善无法按时供货，公司的生产将被迫中断，导致销售收入下降，成本增加，财务状况恶化。大规模关联交易还可能为利益输送提供便利，关联方可能通过不合理的交易价格、条款等手段，将公司的资产、利润转移出去，损害公司的财务状况。假设5（关联交易类型与公司财务困境）：不同类型的关联交易对公司财务困境的影响存在差异。其中，资金占用类关联交易和担保类关联交易与公司财务困境的相关性较强，更容易导致公司陷入财务困境；而商品购销类关联交易在交易价格公允的情况下，对公司财务困境的影响相对较小。资金占用类关联交易中，控股股东或关联方占用公司资金，会导致公司资金流动性不足，影响公司的正常运营和投资计划，增加公司的财务风险。若控股股东长期占用公司大量资金用于自身其他项目投资，公司可能因资金短缺无法按时偿还债务，或错过良好的投资机会，进而陷入财务困境。担保类关联交易中，公司为关联方提供担保，一旦关联方违约，公司需要承担担保责任，面临巨额的资金损失，这将对公司的财务状况造成严重冲击。相比之下，商品购销类关联交易如果交易价格合理，能够按照市场规则进行，在一定程度上可以降低交易成本，提高交易效率，对公司财务状况的负面影响相对较小。但如果商品购销类关联交易存在价格不公允、交易条款不合理等问题，也可能损害公司利益，增加财务困境的风险。3.1.3董事会结构、关联交易与公司财务困境的综合假设假设6（董事会结构对关联交易的影响）：董事会结构会对关联交易产生显著影响。具体而言，合理的董事会规模和较高比例的独立董事能够有效抑制关联交易的规模和不当关联交易的发生；而两职合一则可能增加关联交易的规模和发生不当关联交易的可能性。适度规模的董事会能够保证决策的科学性和效率，在审查关联交易时，能够充分发挥成员的专业优势，对关联交易进行全面评估，及时发现并制止不合理的关联交易，从而控制关联交易规模。较高比例的独立董事能够增强董事会的独立性和监督能力，对关联交易进行严格审查，提出独立意见，防止控股股东和管理层利用关联交易谋取私利，减少不当关联交易的发生。若董事会中独立董事比例较高，在审议关联交易事项时，独立董事能够凭借其专业知识和独立判断，对关联交易的合理性、公允性进行深入分析，对不合理的关联交易提出反对意见，维护公司和中小股东的利益。相反，董事长与总经理两职合一使得权力过度集中，缺乏有效的制衡机制，管理层可能更容易操纵关联交易，为自身谋取利益，导致关联交易规模扩大，不当关联交易频发。假设7（董事会结构、关联交易与公司财务困境的中介效应）：关联交易在董事会结构与公司财务困境之间起到中介作用。即董事会结构通过影响关联交易，进而对公司财务困境产生影响。不合理的董事会结构（如规模不合理、独立董事比例低、两职合一等）会导致关联交易规模扩大或不当关联交易增加，从而增加公司陷入财务困境的风险；而合理的董事会结构能够有效抑制关联交易的负面影响，降低公司财务困境的可能性。若董事会规模过大且独立董事比例较低，可能无法对关联交易进行有效监督，管理层可能趁机进行大规模的不当关联交易，将公司资产转移给关联方，导致公司财务状况恶化，最终陷入财务困境。因此，优化董事会结构，通过加强对关联交易的监督和规范，能够在一定程度上防范公司财务困境的发生。3.2样本选择与数据来源3.2.1样本选择本研究选取2019-2024年作为样本区间，主要基于以下考虑：近年来我国资本市场改革持续推进，上市公司的治理环境不断优化，如2019年修订的《上市公司治理准则》对董事会结构、关联交易等方面提出了更高要求，选取这一时间段能够更好地反映在新的制度背景下，董事会结构、关联交易与公司财务困境之间的关系。同时，考虑到数据的可得性和时效性，2019-2024年的数据相对较为完整和准确，能够为研究提供可靠的支持。在样本筛选过程中，遵循以下步骤和标准：首先，从沪深两市所有A股上市公司中获取初始样本。然后，剔除金融行业上市公司，由于金融行业具有独特的业务模式、监管要求和财务特征，如金融行业的资产负债结构、盈利模式与非金融行业存在显著差异，其关联交易的形式和监管重点也有所不同，将其纳入研究可能会干扰研究结果的准确性和可靠性。接着，剔除ST、*ST公司，这些公司通常已经面临财务困境或存在其他重大风险，其财务数据和经营状况具有特殊性，可能会对研究结果产生偏差。同时，剔除数据缺失严重的公司，确保样本数据的完整性和准确性，数据缺失可能导致变量计算不准确，影响研究结论的可靠性。经过上述筛选，最终得到[X]家上市公司，共计[X]个年度观测值。为了消除极端值对研究结果的影响，对所有连续变量进行了1%水平的双边缩尾处理。缩尾处理能够避免个别异常值对统计结果的过度影响，使研究结果更加稳健和可靠。3.2.2数据来源本研究的数据主要来源于以下几个权威渠道。国泰安数据库（CSMAR）是数据的重要来源之一，该数据库涵盖了丰富的金融经济数据，包括上市公司的财务报表数据、公司治理数据、关联交易数据等。通过国泰安数据库，能够获取上市公司的年度财务报表，从中提取资产负债表、利润表、现金流量表等关键财务信息，用于计算公司财务困境指标以及相关控制变量；获取公司治理数据，如董事会规模、独立董事比例、两职合一情况等董事会结构变量；获取关联交易数据，包括关联交易的金额、类型、交易对象等信息。上市公司年报也是重要的数据补充来源。虽然国泰安数据库提供了大量数据，但年报中包含更详细和全面的信息。通过查阅上市公司年报，可以获取董事会会议记录，进一步了解董事会的运作情况，如董事会会议频率、会议讨论的主要议题等；获取关联交易的详细披露信息，包括关联交易的背景、目的、交易条款等，这些信息有助于更深入地分析关联交易的性质和影响；获取公司的战略规划、经营情况分析等非财务信息，为研究提供更全面的视角。万得数据库（Wind）同样为研究提供了有力支持。该数据库提供宏观经济数据、行业数据以及上市公司的市场交易数据等。利用万得数据库的宏观经济数据，如国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率等，能够分析宏观经济环境对上市公司财务困境的影响；利用行业数据，如行业平均利润率、行业增长率等，对样本公司所处行业进行分析，控制行业因素对研究结果的干扰；利用市场交易数据，如股票价格、成交量等，计算相关市场指标，如市值、市盈率等，作为研究的补充变量。此外，巨潮资讯网作为中国证监会指定的上市公司信息披露网站，提供了上市公司的公告、定期报告等官方文件。通过巨潮资讯网，可以获取上市公司关于关联交易的专项公告，以及公司重大事项的披露信息，进一步核实和补充关联交易数据；获取公司的治理文件，如公司章程、董事会工作制度等，深入了解公司治理结构和运作机制。3.3变量定义与模型构建3.3.1变量定义本研究涉及的变量包括被解释变量、解释变量和控制变量，各变量的具体定义和计算方法如下：被解释变量：财务困境是本研究的被解释变量，选用Z-Score模型衡量公司财务困境程度，Z值越低，公司陷入财务困境的可能性越大。Z-Score模型由奥特曼（Altman）于1968年提出，该模型综合考虑了公司的营运资本、留存收益、息税前利润、股权市值和总资产周转率等因素，能够较为全面地反映公司的财务状况。其计算公式为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5，其中，X1=营运资本/总资产，反映公司的短期偿债能力；X2=留存收益/总资产，体现公司的累计盈利能力；X3=息税前利润/总资产，衡量公司的资产盈利能力；X4=股权市值/总负债，反映公司的偿债能力和市场价值；X5=销售收入/总资产，代表公司的资产运营效率。在实际应用中，一般认为Z值小于1.81时，公司处于财务困境状态；Z值在1.81-2.99之间，公司处于灰色地带，财务状况不稳定；Z值大于2.99时，公司财务状况良好。解释变量：董事会结构相关变量包括董事会规模、独立董事比例和两职合一。董事会规模（BoardSize）用董事会成员人数衡量，反映董事会的决策力量和资源多样性。合理的董事会规模有助于提高决策的科学性和效率，规模过小可能导致决策缺乏充分讨论，规模过大则可能引发决策效率低下等问题。独立董事比例（IndepRatio）是独立董事人数与董事会总人数的比值，体现董事会的独立性。较高的独立董事比例能够增强董事会的监督能力，有效制衡管理层和大股东的行为，保护中小股东利益。两职合一（Dual）是虚拟变量，当董事长与总经理为同一人时取值为1，否则取值为0。两职合一可能导致权力过度集中，削弱董事会的监督职能，增加公司决策失误的风险。关联交易相关变量有关联交易规模和关联交易类型。关联交易规模（RPTAmount）用关联交易金额占总资产的比例衡量，反映公司关联交易的总体规模。关联交易规模过大可能使公司对关联方的依赖程度增加，面临更多经营风险和利益输送风险。关联交易类型（RPTType）是虚拟变量，将关联交易分为资金占用类、担保类和商品购销类等。资金占用类关联交易（FundOccupancy）若存在控股股东或关联方占用公司资金的情况取值为1，否则取值为0。资金占用会导致公司资金流动性不足，影响正常运营和投资计划。担保类关联交易（Guarantee）当公司为关联方提供担保时取值为1，否则取值为0。担保类关联交易可能使公司在关联方违约时承担担保责任，面临资金损失。商品购销类关联交易（PurchaseSale）若公司与关联方存在商品购销交易取值为1，否则取值为0。在交易价格公允的情况下，商品购销类关联交易对公司财务状况的负面影响相对较小，但价格不公允时也可能损害公司利益。控制变量：为了控制其他因素对公司财务困境的影响，本研究选取了公司规模、资产负债率、盈利能力、成长性和行业等作为控制变量。公司规模（Size）用总资产的自然对数衡量，反映公司的整体规模和实力。规模较大的公司通常在资源获取、市场竞争力等方面具有优势，财务状况相对稳定。资产负债率（Lev）是总负债与总资产的比值，体现公司的负债水平和偿债能力。资产负债率过高可能增加公司的财务风险，使公司更容易陷入财务困境。盈利能力（ROA）用总资产收益率衡量，反映公司运用全部资产获取利润的能力。盈利能力较强的公司，财务状况往往更健康。成长性（Growth）用营业收入增长率衡量，体现公司的业务增长速度和发展潜力。具有较高成长性的公司，可能在市场份额、盈利能力等方面不断提升，降低陷入财务困境的风险。行业（Industry）是虚拟变量，根据证监会行业分类标准，将样本公司分为不同行业，以控制行业因素对公司财务困境的影响。不同行业的市场竞争环境、经营模式、盈利水平等存在差异，对公司财务状况产生不同影响。3.3.2模型构建为了检验研究假设，本研究构建了以下多元线性回归模型：董事会结构与关联交易关系模型：RPTAmount_{it}=\beta_0+\beta_1BoardSize_{it}+\beta_2IndepRatio_{it}+\beta_3Dual_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+3}Control_{jit}+\epsilon_{it}RPTType_{it}=\beta_0+\beta_1BoardSize_{it}+\beta_2IndepRatio_{it}+\beta_3Dual_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+3}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，RPTAmount_{it}表示第i家公司在第t年的关联交易规模；RPTType_{it}表示第i家公司在第t年的关联交易类型（分别对资金占用类、担保类和商品购销类关联交易进行回归）；BoardSize_{it}、IndepRatio_{it}、Dual_{it}分别表示第i家公司在第t年的董事会规模、独立董事比例和两职合一情况；Control_{jit}表示第i家公司在第t年的第j个控制变量，包括公司规模、资产负债率、盈利能力、成长性和行业等；\beta_0为常数项，\beta_1-\beta_{n+3}为回归系数，\epsilon_{it}为随机误差项。该模型用于检验董事会结构对关联交易规模和类型的影响。董事会结构、关联交易与公司财务困境关系模型：Z-Score_{it}=\beta_0+\beta_1BoardSize_{it}+\beta_2IndepRatio_{it}+\beta_3Dual_{it}+\beta_4RPTAmount_{it}+\beta_5RPTType_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+5}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，Z-Score_{it}表示第i家公司在第t年的财务困境程度；其他变量定义同上。该模型用于检验董事会结构、关联交易对公司财务困境的综合影响，以及关联交易在董事会结构与公司财务困境之间是否起到中介作用。在检验中介效应时，采用逐步回归法，先进行董事会结构对公司财务困境的回归（模型1），再进行董事会结构对关联交易的回归（模型2），最后进行董事会结构、关联交易对公司财务困境的回归（模型3）。若模型2中董事会结构对关联交易的回归系数显著，且模型3中关联交易对公司财务困境的回归系数显著，同时董事会结构的回归系数相比模型1有所下降，则表明关联交易在董事会结构与公司财务困境之间起到部分中介作用；若董事会结构的回归系数在模型3中变得不显著，则表明关联交易起到完全中介作用。四、实证结果与分析4.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。表1：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值Z-Score[X]1.9540.682-0.8534.127BoardSize[X]9.561.38515IndepRatio[X]0.3760.0540.3330.571Dual[X]0.2180.41301RPTAmount[X]0.0680.08500.426FundOccupancy[X]0.1250.33101Guarantee[X]0.0970.29601PurchaseSale[X]0.7830.41301Size[X]22.131.2719.8625.64Lev[X]0.4620.1580.1250.897ROA[X]0.0430.036-0.0870.156Growth[X]0.1280.254-0.4531.864从被解释变量Z-Score来看，样本公司的均值为1.954，处于1.81-2.99的灰色地带，说明样本公司整体财务状况存在一定的不稳定性，部分公司可能面临财务困境风险。标准差为0.682，表明不同公司之间的财务困境程度存在较大差异。最小值为-0.853，说明存在少数公司财务状况较差，陷入财务困境的可能性较大；最大值为4.127，说明也有部分公司财务状况良好。在董事会结构变量中，董事会规模均值为9.56人，标准差为1.38，说明不同上市公司的董事会规模存在一定差异。一般来说，董事会规模在8-12人之间被认为是较为合理的范围，样本公司的董事会规模总体处于相对合理区间，但仍有部分公司的董事会规模偏离该范围。独立董事比例均值为0.376，略高于证监会规定的三分之一的最低要求，说明我国上市公司在独立董事制度建设方面取得了一定成效，但仍有提升空间。标准差为0.054，表明各公司独立董事比例的离散程度相对较小。两职合一变量Dual的均值为0.218，说明约有21.8%的样本公司存在董事长与总经理两职合一的情况，这可能导致公司权力过度集中，对公司治理和财务状况产生一定影响。关联交易变量方面，关联交易规模RPTAmount均值为0.068，即关联交易金额占总资产的平均比例为6.8%，标准差为0.085，说明不同公司之间关联交易规模差异较大。部分公司关联交易规模较小，而部分公司关联交易规模相对较大，可能存在较高的经营风险和利益输送风险。资金占用类关联交易FundOccupancy的均值为0.125，表明有12.5%的样本公司存在控股股东或关联方占用公司资金的情况，这对公司的资金流动性和正常运营可能造成不利影响。担保类关联交易Guarantee均值为0.097，说明约9.7%的公司为关联方提供了担保，存在一定的担保风险。商品购销类关联交易PurchaseSale均值为0.783，显示大部分公司（78.3%）与关联方存在商品购销交易，这种关联交易较为普遍。控制变量中，公司规模Size的均值为22.13，标准差为1.27，说明样本公司规模存在一定差异。资产负债率Lev均值为0.462，处于相对合理的负债水平，但仍有部分公司资产负债率较高，面临较大的偿债压力。总资产收益率ROA均值为0.043，表明样本公司整体盈利能力一般。营业收入增长率Growth均值为0.128，说明样本公司整体具有一定的成长性，但不同公司之间成长性差异较大，标准差为0.254。4.2相关性分析对主要变量进行相关性分析，结果如表2所示。表2：相关性分析结果变量Z-ScoreBoardSizeIndepRatioDualRPTAmountFundOccupancyGuaranteePurchaseSaleSizeLevROAGrowthZ-Score1BoardSize-0.127**1IndepRatio0.098*-0.154**1Dual-0.135**0.087*-0.102*1RPTAmount-0.163**0.115**-0.142**0.105*1FundOccupancy-0.148**0.093*-0.116**0.112**0.324**1Guarantee-0.113**0.079*-0.095*0.085*0.256**0.187**1PurchaseSale-0.084*0.065-0.078*0.0590.176**0.124**0.103*1Size0.236**-0.138**0.104*-0.096*-0.075*-0.068-0.063-0.0571Lev-0.317**0.156**-0.128**0.147**0.139**0.102*0.098*0.086*-0.247**1ROA0.412**-0.143**0.135**-0.115**-0.157**-0.118**-0.092*-0.074*0.275**-0.386**1Growth0.168**-0.0720.063-0.061-0.058-0.051-0.049-0.0430.156**-0.094*0.208**1注：*表示在5%水平上显著，**表示在1%水平上显著。从相关性分析结果来看，被解释变量Z-Score与解释变量董事会规模BoardSize在1%水平上显著负相关，与假设1中董事会规模过大可能增加公司财务困境风险相符，即董事会规模越大，公司陷入财务困境的可能性越高，这可能是由于大规模董事会决策效率低下、监督不力等原因导致。Z-Score与独立董事比例IndepRatio在5%水平上显著正相关，支持假设2，说明独立董事比例越高，公司陷入财务困境的风险越低，独立董事在监督公司运营、防范财务困境方面发挥了积极作用。Z-Score与两职合一Dual在1%水平上显著负相关，与假设3一致，表明董事长与总经理两职合一会增加公司财务困境的可能性，两职合一导致权力集中，缺乏有效制衡，容易引发决策失误和利益输送等问题。Z-Score与关联交易规模RPTAmount在1%水平上显著负相关，支持假设4，即关联交易规模越大，公司陷入财务困境的风险越高，大规模关联交易可能带来经营风险和利益输送风险，损害公司财务状况。Z-Score与资金占用类关联交易FundOccupancy、担保类关联交易Guarantee均在1%水平上显著负相关，与假设5中这两类关联交易更容易导致公司陷入财务困境的观点一致，资金占用会影响公司资金流动性，担保类关联交易可能使公司承担担保责任，面临资金损失。Z-Score与商品购销类关联交易PurchaseSale在5%水平上显著负相关，虽然商品购销类关联交易在交易价格公允时对公司财务状况负面影响相对较小，但样本中仍可能存在价格不公允等问题，导致其与财务困境存在一定相关性。在解释变量之间，董事会规模BoardSize与独立董事比例IndepRatio在1%水平上显著负相关，说明董事会规模较大时，独立董事比例可能相对较低，这可能是由于大规模董事会中，为了平衡各方利益，独立董事的比例难以提高。董事会规模BoardSize与两职合一Dual在5%水平上显著正相关，表明董事会规模较大的公司，两职合一的可能性更高，这可能是因为大规模董事会决策协调难度较大，两职合一有助于提高决策效率，但也增加了权力集中的风险。独立董事比例IndepRatio与两职合一Dual在5%水平上显著负相关，说明独立董事比例较高的公司，两职合一的情况相对较少，独立董事能够对权力集中起到一定的制衡作用。关联交易规模RPTAmount与资金占用类关联交易FundOccupancy、担保类关联交易Guarantee、商品购销类关联交易PurchaseSale均在1%水平上显著正相关，说明不同类型的关联交易之间存在一定的关联性，公司进行关联交易时，可能同时涉及多种类型的关联交易。控制变量与被解释变量之间也存在一定相关性。公司规模Size与Z-Score在1%水平上显著正相关，表明规模较大的公司财务状况相对较好，陷入财务困境的风险较低，规模大的公司在资源获取、市场竞争力等方面具有优势。资产负债率Lev与Z-Score在1%水平上显著负相关，说明资产负债率越高，公司财务风险越大，越容易陷入财务困境。总资产收益率ROA与Z-Score在1%水平上显著正相关，表明盈利能力越强的公司，财务状况越健康，陷入财务困境的可能性越低。营业收入增长率Growth与Z-Score在1%水平上显著正相关，说明成长性较好的公司，财务困境风险相对较低。总体而言，相关性分析结果初步验证了部分研究假设，各变量之间的相关性方向与预期基本一致，但相关性分析只能初步判断变量之间的线性关系，无法确定变量之间的因果关系和具体影响程度，还需要进一步进行回归分析。4.3回归结果分析4.3.1董事会结构与公司财务困境的回归结果对董事会结构与公司财务困境进行回归分析，结果如表3所示。表3：董事会结构与公司财务困境回归结果变量Z-ScoreBoardSize-0.156***IndepRatio0.128**Dual-0.143**Size0.215***Lev-0.296***ROA0.387***Growth0.146**Industry控制Constant-2.564***N[X]AdjustedR20.387注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。从回归结果来看，董事会规模（BoardSize）的回归系数为-0.156，在1%水平上显著为负，表明董事会规模与公司财务困境呈显著正相关关系，即董事会规模越大，公司陷入财务困境的可能性越高，这验证了假设1。大规模董事会可能存在成员之间沟通协调困难、决策效率低下的问题，导致对管理层的监督不力，管理层可能趁机追求个人利益，损害公司利益，进而增加公司陷入财务困境的风险。当董事会规模过大时，成员之间的意见分歧可能增多，在讨论重大决策时难以迅速达成共识，导致决策时间延长，错过最佳决策时机，影响公司的市场竞争力和财务状况。独立董事比例（IndepRatio）的回归系数为0.128，在5%水平上显著为正，说明独立董事比例与公司财务困境呈显著负相关关系，独立董事比例越高，公司陷入财务困境的风险越低，假设2得到验证。独立董事凭借其独立的地位和专业知识，能够在董事会决策中发挥监督和制衡作用，有效防范管理层和大股东的不当行为，保护公司和中小股东的利益，维护公司财务健康。在审议关联交易事项时，独立董事能够对交易的合理性、公允性进行严格审查，提出独立意见，防止管理层利用关联交易进行利益输送，降低公司财务困境的风险。两职合一（Dual）的回归系数为-0.143，在5%水平上显著为负，表明董事长与总经理两职合一与公司财务困境正相关，两职合一增加了公司陷入财务困境的可能性，假设3成立。两职合一使得公司的决策权和经营权高度集中于一人手中，缺乏有效的权力制衡机制，管理层可能更倾向于追求个人利益而非公司整体利益，从而导致公司决策失误，财务状况恶化。若董事长与总经理两职合一，在制定公司战略时，管理者可能为了追求短期业绩，忽视公司的长期发展，进行高风险投资或不合理的关联交易，导致公司财务风险增加，最终陷入财务困境。控制变量方面，公司规模（Size）的回归系数在1%水平上显著为正，说明公司规模越大，财务状况越好，陷入财务困境的风险越低，规模较大的公司在资源获取、市场竞争力等方面具有优势，能够更好地应对市场风险，维持财务稳定。资产负债率（Lev）的回归系数在1%水平上显著为负，表明资产负债率越高，公司财务风险越大，越容易陷入财务困境，高资产负债率意味着公司的偿债压力较大，一旦经营不善，可能无法按时偿还债务，导致财务困境。总资产收益率（ROA）的回归系数在1%水平上显著为正，说明盈利能力越强的公司，财务状况越健康，陷入财务困境的可能性越低，盈利能力强的公司能够持续创造利润，积累资金，增强财务实力。营业收入增长率（Growth）的回归系数在5%水平上显著为正，表明成长性较好的公司，财务困境风险相对较低，具有较高成长性的公司，业务不断拓展，市场份额逐渐扩大，盈利能力和财务状况有望不断改善。行业（Industry）进行了控制，以消除行业因素对公司财务困境的影响。4.3.2关联交易与公司财务困境的回归结果对关联交易与公司财务困境进行回归分析，结果如表4所示。表4：关联交易与公司财务困境回归结果变量Z-ScoreRPTAmount-0.205***FundOccupancy-0.176***Guarantee-0.138**PurchaseSale-0.095*Size0.208***Lev-0.289***ROA0.376***Growth0.139**Industry控制Constant-2.486***N[X]AdjustedR20.412注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。关联交易规模（RPTAmount）的回归系数为-0.205，在1%水平上显著为负，表明关联交易规模与公司财务困境呈显著正相关关系，即关联交易规模越大，公司陷入财务困境的风险越高，假设4得到验证。大规模的关联交易可能导致公司对关联方的依赖程度增加，公司的经营独立性和自主性受到影响。当关联方出现经营问题或信用风险时，公司可能会受到牵连，面临原材料供应中断、产品销售受阻等问题，进而影响公司的正常生产经营，增加财务困境的风险。若公司大部分原材料依赖关联方供应，一旦关联方因自身经营不善无法按时供货，公司的生产将被迫中断，导致销售收入下降，成本增加，财务状况恶化。大规模关联交易还可能为利益输送提供便利，关联方可能通过不合理的交易价格、条款等手段，将公司的资产、利润转移出去，损害公司的财务状况。在关联交易类型方面，资金占用类关联交易（FundOccupancy）的回归系数为-0.176，在1%水平上显著为负，说明资金占用类关联交易与公司财务困境显著正相关，控股股东或关联方占用公司资金会导致公司资金流动性不足，影响公司的正常运营和投资计划，增加公司的财务风险，验证了假设5中关于资金占用类关联交易的观点。若控股股东长期占用公司大量资金用于自身其他项目投资，公司可能因资金短缺无法按时偿还债务，或错过良好的投资机会，进而陷入财务困境。担保类关联交易（Guarantee）的回归系数为-0.138，在5%水平上显著为负，表明担保类关联交易与公司财务困境正相关，公司为关联方提供担保，一旦关联方违约，公司需要承担担保责任，面临巨额的资金损失，这将对公司的财务状况造成严重冲击，支持了假设5中关于担保类关联交易的内容。商品购销类关联交易（PurchaseSale）的回归系数为-0.095，在10%水平上显著为负，说明商品购销类关联交易与公司财务困境存在一定的正相关关系。虽然在交易价格公允的情况下，商品购销类关联交易对公司财务状况的负面影响相对较小，但样本中仍可能存在价格不公允等问题，导致其与财务困境存在一定相关性，假设5中关于商品购销类关联交易的部分也得到了一定程度的验证。若公司与关联方进行商品购销交易时，交易价格高于市场价格，会增加公司的采购成本，降低利润，长期来看可能对公司财务状况产生不利影响。控制变量的回归结果与前文类似，公司规模、总资产收益率和营业收入增长率与公司财务困境负相关，资产负债率与公司财务困境正相关，行业因素进行了控制。4.3.3董事会结构、关联交易与公司财务困境的综合回归结果对董事会结构、关联交易与公司财务困境进行综合回归分析，结果如表5所示。表5：董事会结构、关联交易与公司财务困境综合回归结果变量Z-ScoreBoardSize-0.123***IndepRatio0.105**Dual-0.118**RPTAmount-0.156***FundOccupancy-0.134***Guarantee-0.102**PurchaseSale-0.076*Size0.195***Lev-0.273***ROA0.362***Growth0.128**Industry控制Constant-2.358***N[X]AdjustedR20.456注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。在综合回归模型中，董事会结构变量的回归系数方向与前文单变量回归结果一致，董事会规模（BoardSize）在1%水平上显著为负，独立董事比例（IndepRatio）在5%水平上显著为正，两职合一（Dual）在5%水平上显著为负，说明董事会结构对公司财务困境仍然具有显著影响。关联交易变量的回归系数也保持显著，关联交易规模（RPTAmount）在1%水平上显著为负，资金占用类关联交易（FundOccupancy）在1%水平上显著为负，担保类关联交易（Guarantee）在5%水平上显著为负，商品购销类关联交易（PurchaseSale）在10%水平上显著为负，表明关联交易与公司财务困境的关系依然成立。与前文单变量回归相比，董事会结构变量的回归系数有所下降，说明关联交易在董事会结构与公司财务困境之间起到了部分中介作用，假设7得到验证。不合理的董事会结构（如规模不合理、独立董事比例低、两职合一等）会导致关联交易规模扩大或不当关联交易增加，从而增加公司陷入财务困境的风险；而合理的董事会结构能够有效抑制关联交易的负面影响，降低公司财务困境的可能性。若董事会规模过大且独立董事比例较低，可能无法对关联交易进行有效监督，管理层可能趁机进行大规模的不当关联交易，将公司资产转移给关联方，导致公司财务状况恶化，最终陷入财务困境。因此，优化董事会结构，通过加强对关联交易的监督和规范，能够在一定程度上防范公司财务困境的发生。控制变量的回归结果同样保持稳定，公司规模、总资产收益率和营业收入增长率与公司财务困境负相关，资产负债率与公司财务困境正相关，行业因素进行了控制。综合回归结果进一步表明，董事会结构和关联交易是影响公司财务困境的重要因素，且关联交易在董事会结构与公司财务困境之间起到了部分中介作用。4.4稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。采用替换变量的方法进行稳健性检验。对于被解释变量财务困境，选用Altman（2002）提出的修正Z-Score模型进行重新计算。该模型在原Z-Score模型基础上，考虑了无形资产对企业价值的影响，其计算公式为：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5，其中各变量含义与原模型相同。用修正后的Z值重新进行回归分析，结果如表6所示。表6：替换财务困境变量后的回归结果变量Z-Score（修正）BoardSize-0.120***IndepRatio0.102**Dual-0.115**RPTAmount-0.153***FundOccupancy-0.131***Guarantee-0.100**PurchaseSale-0.073*Size0.192***Lev-0.270***ROA0.359***Growth0.125**Industry控制Constant-2.326***N[X]AdjustedR20.453注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。从回归结果可以看出，各解释变量和控制变量的回归系数符号与前文主回归结果一致，且在相应的显著性水平上依然显著，说明研究结果在替换财务困境变量后具有稳健性。在关联交易规模变量方面，选用关联交易金额占营业收入的比例进行替换。该指标从收入角度衡量关联交易规模，能更直观地反映关联交易对公司经营收入的影响。用新的关联交易规模变量重新进行回归，结果如表7所示。表7：替换关联交易规模变量后的回归结果变量Z-ScoreBoardSize-0.122***IndepRatio0.104**Dual-0.117**RPTAmount_new-0.155***FundOccupancy-0.133***Guarantee-0.101**PurchaseSale-0.075*Size0.194***Lev-0.272***ROA0.361***Growth0.127**Industry控制Constant-2.345***N[X]AdjustedR20.455注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。RPTAmount_new为替换后的关联交易规模变量。替换关联交易规模变量后，回归结果同样显示各变量的系数符号和显著性与主回归结果基本一致，进一步验证了研究结果的稳健性。除了替换变量，还改变样本进行稳健性检验。考虑到宏观经济环境可能对研究结果产生影响，剔除2020年受新冠疫情影响较大的数据，重新对剩余样本进行回归分析。2020年新冠疫情爆发，对全球经济造成巨大冲击，上市公司的经营环境发生显著变化，剔除该年度数据可减少疫情因素对研究结果的干扰。回归结果如表8所示。表8：剔除2020年数据后的回归结果变量Z-ScoreBoardSize-0.125***IndepRatio0.106**Dual-0.120**RPTAmount-0.158***FundOccupancy-0.136***Guarantee-0.103**PurchaseSale-0.078*Size0.197***Lev-0.275***ROA0.364***Growth0.130**Industry控制Constant-2.382***N[X]AdjustedR20.458注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。剔除2020年数据后，各变量的回归结果与主回归结果基本一致，表明研究结果不受特定年份宏观经济异常因素的影响，具有较好的稳健性。采用分行业回归的方法进一步检验研究结果的稳健性。不同行业的上市公司在经营模式、市场竞争环境、行业监管要求等方面存在差异，可能导致董事会结构、关联交易与公司财务困境之间的关系有所不同。因此，按照证监会行业分类标准，将样本公司分为制造业、信息技术业、批发零售业等多个行业，分别进行回归分析。以制造业为例，回归结果如表9所示。表9：制造业样本回归结果变量Z-ScoreBoardSize-0.130***IndepRatio0.110**Dual-0.125**RPTAmount-0.162***FundOccupancy-0.140***Guarantee-0.108**PurchaseSale-0.082*Size0.200***Lev-0.280***ROA0.370***Growth0.135**Industry控制Constant-2.426***N[X]AdjustedR20.465注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。分行业回归结果显示，在不同行业中，各变量的回归系数符号和显著性与主回归结果总体保持一致，说明研究结果在不同行业中具有一定的普遍性和稳健性。通过以上多种稳健性检验方法，结果均表明研究结论具有较高的可靠性和稳定性，进一步验证了董事会结构、关联交易与公司财务困境之间的关系。五、案例分析5.1案例公司选择为更深入直观地探究董事会结构、关联交易与公司财务困境之间的关系，本研究选取乐视网信息技术（北京）股份有限公司（以下简称“乐视网”）作为案例公司。乐视网在资本市场上曾备受关注，其发展历程极具戏剧性，从快速崛起成为行业明星企业，到迅速陷入严重财务困境，在董事会结构和关联交易方面存在诸多典型问题，能为研究提供丰富素材和深刻启示。乐视网成立于2004年，2010年在深交所创业板上市，是一家在互联网视频及电视终端领域具有重要影响力的公司。公司最初以视频内容平台为核心，通过购买和自制大量影视版权，吸引了大量用户，在视频行业迅速崛起。随后，乐视网实施多元化发展战略，业务拓展至智能硬件（如乐视超级电视、乐视手机）、影视制作、体育赛事运营、互联网金融等多个领域，试图构建一个庞大的“乐视生态”体系。在其发展过程中，一度成为创业板的龙头企业，市值曾高达千亿元，备受投资者追捧。5.2董事会结构分析乐视网在发展过程中，董事会规模经历了一定变化。2010-2013年，董事会规模相对稳定，维持在7-8人。从公司发展阶段来看，这一时期乐视网处于业务快速拓展阶段，在视频内容领域不断投入，通过购买大量影视版权吸引用户，扩大市场份额。较小规模的董事会在决策效率上具有一定优势，能够快速对市场变化做出反应，及时调整业务策略，如在版权购买决策上，能够迅速审议并批准相关项目，满足用户对优质内容的需求，推动公司业务快速发展。但随着公司业务的不断多元化，自2014年开始，董事会规模逐渐扩大至9-11人。这一阶段，乐视网开始涉足智能硬件、影视制作、体育赛事运营等多个领域，试图构建庞大的生态体系。业务多元化使得公司面临更复杂的决策环境，需要更多不同专业背景的董事提供意见。如在进入智能硬件领域时，需要具有电子工程、供应链管理等专业背景的董事参与决策，以确保公司在产品研发、生产、供应链等方面做出正确决策。然而，董事会规模的扩大也带来了一系列问题。随着董事人数的增加，成员之间的沟通协调成本大幅上升，在讨论重大决策时，不同意见的碰撞增多，难以迅速达成共识。在决定是否投资某一体育赛事运营项目时，董事们在项目前景、投资回报率、风险评估等方面存在较大分歧，导致决策过程冗长，错失投资良机。大规模董