华夏中核清洁能源REIT深度价值分析：和田最大水电站电价弹性可期

目 录底层基础资产介绍 5项坐于田，力发技成熟 5五入水量超21亿m³，停损量占约2% 5地喀喀河游，均库约27亿m³ 5自禀与统纳影弃，22-24水量比升 7先电导，电价定 9售结以先电为，25年参市化交易 9区用缺扩，光装放趋下计影可控 9含批电维持0.1980/瓦，场电价于复价 11“个细”核入波较，23/24年罚较多 121.3背区内一水运营，绩体升 12基础设施项目公司运营成效分析 1324发量升场化度低 13近年电同波约20%，23年可比值 14市化度对比较低 15收降升，24已回至22水平 15利标健，毛利高 16基金估值 173.1期目允值10.49～13.19173.2期IRR间为3.79%~5.53% 193.3测25年/26年分率5.02%/4.70% 20风险提示 20图表目录图1：基础设施项目运营以来历年入库年径流量情况（单位：亿m³、%） 5图2：基础设施项目入库月径流量分布情况（单位：亿m³、m³/s） 6图3：基础设施项目水电业务收入占比（单位：%） 7图4：2022-2025年H1，基础设施项目发电量、售电量（单位：万千瓦时） 7图：201205年，基础设施项目弃水电量及占比（单位：万千瓦时、%............................................................................................................................8图6：2022-2025年H1，波波娜水电站售电结构占比（%） 9图7：2022-2025年H1，基础设施项目电价情况（单位：元/千瓦时，不含税）..........................................................................................................................11图8：2011年-2025年H1，基础设施项目两个细则考核金额（单位：万元，含税） 12图9：波波娜公司股权结构图 12图10：新疆新华2022-2025H1营收、净利润（单位：亿元） 13图11：新疆新华2022-2025H1毛利率、净利率（单位：%） 13图12：本REIT及可比发电量同比变化（单位：%） 14图13：本REIT及可比市场化电量占比（单位：%） 15图14：基础设施项目营业收入、EBITDA（单位：亿元) 15图15：华夏中核清洁能源REIT与可比毛利率对比（单位：％） 16图16：华夏中核清洁能源REIT与可比EBITDA率对比（单位：％） 16图17：本REIT与可比度电毛利润对比（单位：元/千瓦时） 16图18：本REIT与可比的IRR对比（单位：%） 19表1：基础设施项目概况 5表2：基础设施项目历次计划外停机明细（单位：万kWh） 7表3：和田地区发电量及用电量数据（单位：亿kWh） 10表4：和田地区各类电源装机容量及发电量情况 10表5：本基金与可比REITs 14表6：发电量变动假设 17表7：市场化交易电价变动假设 17表8：中性情形下，项目预测营收、利润与折现值（单位：万元） 18表9：不同情形下，基础设施项目评估价值（单位：亿元、%） 18表10：不同情形下，华夏中核清洁能源估值IRR（单位：%） 19表11：华夏中核清洁能源REIT可供分配金额分析（单位：万元，%） 20项目坐落于和田市，水力发电技术成熟本基金基础设施项目为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站，即波波娜水电站项目（以下简称基础设施项目或本项目），基本信息如下：表1：基础设施项目概况波波娜水电站波波娜水电站项目位置 新疆维吾尔自治区和田地区和田县朗如乡、墨玉县萨依巴格乡3发电机组，总装机容量15万千瓦，项目决算总投资113,444.18万元；设计常年发电量6.66亿kWh，对应发电小时数4,400h具体建设内容开竣工时间 开工时间：2006年12月决算总投资（万元） 113,444.18竣工时间：2016年1月决算总投资（万元） 113,444.18运营起始时间 2011年4月起止时间 2011年4月10日-2061年4月10日剩余年限 35.78年注：剩余年限为权属到期年限与评估基准日之差，即2025年7月1日-2061年4月10日；基金公告、研究近五年入库水量均超21亿m³2%27m³喀拉喀什河成水力发电，进而通过售电获取收入。8082.35（6,644米），河源支流约24条，其中16条系源自中昆仑冰川发育带。喀拉喀什河属典型冰川积雪补给为主的河流，径流特性主要表现为年内变化较大、年际变化较小，一年内夏季水量丰沛，冬季流量减小。本项目自2011年运营以来该流域年均入库水量为26.52亿m³，历年水量波动中位值为9.37%，变动区间为-38%~56%。图1：基础设施项目运营以来历年入库年径流量情况（单位：亿m³、%）56%50%56%50%23%22%13%8%11%-6%-20%-23%-27%-38%4035302520151050入库年径流量(亿m³) 同比（%，右轴）

80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%基金公告、研究（6-8入库径流量相对较高，15.50m³，67.72%；枯水期（95月）7.39亿m³，32.28%。图2：基础设施项目入库月径流量分布情况（单位：亿m³、m³/s）6.84.66.84.64.11.91.21.50.70.70.20.30.5 0.4

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12

3.02.01.00.0月均流量(m³/s) 径流量(亿m³，右轴)注：统计范围为波波娜水电站项目1957年-2023年共67年内的入库径流量情况基金公告、研究波波娜水电站项目利用乌鲁瓦提水利枢纽娜水电站也具备自身日调节29容398.65万立方米的调节水库。1.2.2自然禀赋与系统消纳影响弃水，22-24年弃水量占比提升水力发电业务是波波娜水电站项目主要收入来源，22-25H1收入占比分别为93.99%/93.83%/97.11%/95.29%。此外，波波娜水电站还开展其他电力项目的代运维业务并产生相应收入，但金额较小。22-25172,03056,41067,89823,927万千瓦时；70,885/55,476/66,825/23,5002023年H1，项目发电量偏低主要系电网（等因素综合影响所2,100.00kWh，占上半年发电量比例为8.7925H1发电量为2.60亿kWh，与往年同期水平相当。图3：基础设施项目水电业务收入占比（单位：%） 图4：2022-2025年基础设施项目发电量售电 量（单位：万千瓦时） 98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%

97.11%95.29%93.99%97.11%95.29%93.99%93.83%72,03070,88555,47667,89866,82556,41023,50023,9272022年2023年20242022年2023年2024年2025年H192.00%

2022年 2023年 2024年 2025年H1水电业务占比

发电量 售电量基金公告、研究 基金公告、研究水电站在运行过程中除来水不足以外的停机情况可分为计划内停机和计划外停机两类，前者对发电量基本不存在影响，后者主要系检修、避沙等情况造成。自2011年4月投入运行至2025年6月30日，本项目自有记录以来历次计划12911,541.72kWh，36,276.55万h17,818.27万kWh，20142.41%。表2：基础设施项目历次计划外停机明细（单位：万kWh）检修起止日持续天数（天） 损失电量（万kWh）设备维修情况停机类别2017/07/11-07/2918 3,044.902号机组检修计划外检修2019/10/30-11/0910941.222号球阀检修2021/01/27-02/038未损失2号机组检修2021/07/14-07/24101,329.601号机组检修2021/07/29-08/0244003号机组检修2021/09/13-09/1633262号机组检修2022/04/20-04/255未损失3号机组检修2022/06/21-06/254524.15停机避沙停机避沙2023/04/01-04/18173,400.00三台机组球阀检修密封更换计划外检修2023/07/06-07/16103,600.00停机避沙停机避沙2024/06/22-06/2652,152.40停机避沙停机避沙2025/06/01-06/26262,100.0010kV2段母线阻容柜故障（更换盘柜）计划外检修基金公告、研究22-25H1，基础设施项目的弃水电量分别为2959.35/3620.80/10,615.90/3,361.333.956.0313.5212.32%。2024足，使得该期间限电弃水情况较为明显。图5：2011-2025年H1，基础设施项目弃水电量及占比（单位：万千瓦时、%）0

20.00%17%13%17%13%14%12%10%11%8%6%4%5%4%2%0%0%0%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%年年年年年年年年年年年年年年年弃水电量（万kWh） 弃水电量占比（%，轴）基金公告、研究优先发电主导，保障电价稳定售电结构以优先发电为主，25波波娜水电站项目的上网电量主要分为优先发电计划电量和市场化交易电量2020疆电力有限公司全额收购并在新疆本地消纳（主要在和田地区消纳）。2021年至2024年，波波娜水电站项目开始参与新疆电力交易中心组织的疆内市场化交易。以售电量为口径，22-25H1，基础设施项目优先发电计划电量占比为59.78%/70.81%/51.13%/100.00%，对应市场化交易电量占比为40.22%/29.19%/48.87%/0.00%。2025年，根据《关于2025年新疆电网优先购电优先发电计划的通知》（新发改能源〔2024〕667号）的要求，批复电价低于0.25元/千瓦时的水电机组实行全额保障收购，由于波波娜水电站项目批复电价（0.198元/千瓦时）低于0.25元/千瓦时，故2025年全额保障性收购。图6：2022-2025年H1，波波娜水电站售电结构占比（%）40.22%29.19%40.22%29.19%48.87%100.00%59.78%70.81%51.13%2022年 2023年 2024年 2025年H1优先发电计划电量 市场化交易电量基金公告、研究区域用电缺口扩大，光伏装机放缓趋势下预计影响可控波波娜水电站项目是新疆十一五期间重点规划的项目、水利部水利援疆和自治区富国安居的重点工程，是和田地区投运装机规模最大、年发电量最高的水电项目，过去4年年均发电量占和田地区总发电量超过20%，是和田地区重要基础公共电源。5,313.25.8%。其中，和田地区为南疆经济重镇，其经济存在较大增长潜力且存在用电缺口，202469.5635.66和田当地以网结构改善，和田地区采矿业发展势头强劲。2024记权限由45种增加到117种，全年共出让矿业权46个。2025年，新疆矿业权出让项目推介会上，和田地区共推介矿业权出让项目117个。以和田火烧云铅锌矿产业基地为例，其探明铅锌金属量超2,230万吨，金属储量19（202456.04%）表3：和田地区发电量及用电量数据（单位：亿kWh）年份2021年2022年2023年2024年总发电量27.2425.5620.3833.90总用电量55.5858.3364.0569.56发电缺口28.3432.7743.6735.66基金公告、研究20242.4pct。表4：和田地区各类电源装机容量及发电量情况年份2022年2023年2024年2022年-占比2023年-占比2024年-占比装机容量火电23.023.071.818.7%33.4%9.1%11.8%（万千瓦）水电41.141.141.116.2%74.7%6.7%光伏59.0189.0497.347.9%81.5%发电量（亿千瓦时）火电6.91.98.126.8%9.5%23.8%水电14.212.213.355.4%59.8%39.3%光伏4.56.312.517.8%30.7%36.9%基金公告、研究光伏对水电的主要影响体现在两个方面：1）出力曲线的时间分配有调整，即水电调整为以夜间出力为主；2）夏季白天光伏出力达到峰值时，整个电网供需关系面而非水电特有问题。从长远看，光伏发电项目整体对本项目的影响有限且可控，且装机规模增速已呈现放缓态势。2025年1月27日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号，简称136号文）。136号文确立了新能源电价全面市场化竞争的新导向。在此政策驱动态势下，和田地区光伏发电装机增速的放缓。2023年、2024年和田地区光伏电站装机规模增速分别为220%、163%，而2025年6月末相较于2024年末增长已降低至28%，部分项目因收益问题暂缓建设。2024-202550%以上。基于此，光伏发电项目整体对本项目的影响有限，预计未来弃水情况整体可控，发电量具有一定保障。含税批复电价维持0.1980元/千瓦时，市场化电价高于批复电价区发展改革委关于进一步降低我区一般工商业及其他类用电价格有关事宜的通知》（新发改规〔2019〕3号）文件中的批复价格，即为含税0.1980元/千瓦时，相应不含税价格为0.1752元/千瓦时。2022-2025年H1，基础设施项目优先发电计划单价（不含税）未变化，2025年所发电量按照批复电价进行全额收购。2022-2024年，本项目市场化交易电量的年均单价（不含税）分别为0.1965元/千瓦时、0.2675元/千瓦时及0.2348元/千瓦时，高于批复电价水平。图7：2022-2025年H1，基础设施项目电价情况（单位：元/千瓦时，不含税0.28000.26000.24000.22000.20000.18000.16000.14000.1200

0.26750.23480.23480.19650.17520.17520.17520.17522022年 2023年 2024年 2025年H1优先发电计划电价 市场化交易电价基金公告、研究两个细则考核收入波动较大，23/24年扣罚较多基础设施项目收入还包括国网新疆电力有限公司对本项目结算电费时的考核补偿金额。2022-2025H1，基础设施项目两个细则考核金额分别为105.10/-110.99/-217.44/4.4320232024（如储能配套电/水电等基荷电源长期面临较高的调节压力，显著推高了考核扣罚风险。截至2025年上半年，本项目两个细则考核历史年度总合计数为-155.94万元，平均到每年仅-12.34万元（不含25H1数据）。图8：2011年-2025年H1，基础设施项目两个细则考核金额（单位：万元，含税）400300400300272.32200168.59105.110023.1717.367.130.444.2118.254.430-100-110.99-200-191.76-300-217.44-286.72-400基金公告、研究1.3背靠区域内第一大水电运营商，业绩整体提升原始权益人新疆新华水电投资股份有限公司（以下简称新疆新华）持有波波娜水电100%股份，其中新华水利发电有限公司持有新疆新华99.33%股权，是新疆新华的控股股东。图9：波波娜公司股权结构图基金公告、研究新疆新华经营范围包括发电业务、输电业务、供（配）电业务、供电业务、水力发电。截至2025年6月末，新疆新华在运水电站18座，在运水电总装机243.79万千瓦，在建抽水蓄能项目5座，在建抽水蓄能项目总装机870万千瓦，是新疆维吾尔自治区第一大水电运营商。22-25H1，新疆新华营业总收入分别为19.68/20.90/21.23/10.31亿元，净利润分别为4.66/4.85/4.84/1.88亿元，22-24年整体上升。图10：新疆新华2022-2025H1营收、净利润（单位：亿元） 19.6820.9019.6820.9021.2310.314.664.854.841.8820.0015.0010.005.000.002022年 2023年 2024年 2025年H1营业总收入 净利润

图11：新疆新华2022-2025H1毛利率、净利率（单位：%） 58.84%55.22%58.84%55.22%56.07%45.78%23.67%23.22%22.80%18.22%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2022年 2023年 2024年 2025年H1毛利率 净利率基金公告、研究 基金公告、研究基础设施项目公司运营成效分析24我们选择国家电投新能源REIT、中航京能光伏REIT-首发项目、中航京能光伏REIT-扩募项目、嘉实中国电建清洁能源REIT、华夏特变电工新能源REIT、明阳智能新能源REIT、工银瑞信蒙能清洁能源REIT（底层项目均为新能源发电项目）作为可比REITs。REITREIT-扩募项目REIT表5：本基金与可比REITs代码简称基础设施项目项目所在地能源类型508028.SH国家电投新能源REIT滨海北H1项目、滨海北H2项目江苏海风508096.SH中航京能光伏REIT榆林光伏项目（首发）晶泰光伏项目（首发）苏家河口水电站项目（扩募）云南光伏发电水电松山河口水电站项目（扩募）508026.SH嘉实中国电建清洁能源REIT五一桥水电站项目四川水电508089.SH 华夏特变电工新能源REIT 哈密光伏项目 新疆 光伏发电508015.SH黄骅旧城风电场项目明阳智能新能源REIT河北陆风红土井子风电场项目内蒙古180402.SZ工银蒙能清洁能源REIT华晨风电项目内蒙古陆风恒润一期风电项目注：以下财务指标对比为项目公司口径基金公告、研究20%，232023年、2024年，基础设施项目发电量同比-21.69%、+20.37%，23年波动幅度高于可比REITs均值，但低于中航京能光伏REIT-扩募项目。图12：本REIT及可比REITs发电量同比变化（单位：%）25.8%25.8%25.8%25.8%20.4%.年2024年-21.7%-26.7%20.0%10.0%

华夏中核清洁能源REIT

可比REITs均值 中航京能光伏REIT-扩项目注：剔除非全年数据基金公告、研究市场化程度相对可比较低2024REITs-2025H1REITREIT-扩募项目。图13：本REIT及可比REITs市场化电量占比（单位：%） 70.0%53.670.0%53.640.43.048.92%29.2%0.0%%.1%48%%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2022年 2023年 2024年 2025年H1华夏中核清洁能源REIT 中航京能光伏REIT-扩项嘉实中国电建清洁能源REIT 可比REITs均值注：未披露整体以电量加权计算基金公告、研究营收先降后升，2422本次基础设施项目的项目公司为新疆新华波波娜水电开发有限公司(以下简称波波娜公司或项目公司)。22-25年H1，项目公司实现营业收入1.40/1.18/1.39/0.43亿元，实现EBITDA1.04/0.84/1.03/0.29亿元，2023年较低主要系基础设施项目发电量、售电量同比下滑22%影响，24年与22年基本持平。图14：基础设施项目营业收入、EBITDA（单位：亿元)1.401.391.401.391.181.041.030.840.430.291.401.201.000.800.600.400.200.002022年 2023年 2024年 2025年H1营业收入 EBITDA基金公告、研究盈利指标稳健，度电毛利较高2022-2025年H1，项目公司毛利率为60.47%/50.81%/57.30%/39.65%，EBITDA率为74.83%/71.06%/74.07%/66.92%，整体盈利能力稳定。REITsREIT2024年外低于中航京能光伏REIT-扩募项目；EBITDA率不及可比REITs均值以及中航REITREIT。图15：华夏中核清洁能源REIT与可比REITs毛利率对比（单位：％） 60.47%57.30%60.47%57.30%50.81%39.65%60%50%40%30%20%2022年 2023年 2024年 2025年H1本REIT嘉实中国电建清洁能源REIT中航京能光伏REIT-扩募项目可比REITs平均

图6RT与可比TsBIDA率对比（单位：％） 74.83%74.07%74.83%74.07%71.06%66.92%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%2022年 2023年 2024年 2025年H1本REIT嘉实中国电建清洁能源REIT中航京能光伏REIT-扩募项目可比REITs平均基金公告、研究 基金公告、研究进一步对比度电毛利润，2022-2025年H1，基础设施项目度电毛利润分别为0.106/0.094/0.111/0.062/REITREIT-扩募项目。图17：本REIT与可比REITs度电毛利润对比（单位：元/千瓦时）0.1060.1110.1060.1110.0870.0740.0940.0670.0620.0320.1000.0800.0600.0400.0200.0002022年 2023年 2024年 2025年H1嘉实中国电建清洁能源REIT 中航京能光伏REIT-扩项目 华夏中核清洁能源REIT基金公告、研究基金估值3.1预期项目公允价值10.49～13.19亿元一、营业收入中性、乐观情形下，我们假设发电量变动情况如下：6：发电量变动假设发电量26-30年31-40年41年起谨慎-1.00%-0.70%-0.50%中性-0.50%-0.20%0.00%乐观0.00%0.30%0.50%研究在市场化交易电量占比方面，假设2025年市场化交易比例为0%。自2026年起开始参与市场化交易，交易比例以每年10%的幅度逐年递增，预计到2035年实现上网电量100%市场化交易，此后将维持该比例不变。电价方面，假设基础设施项目的优先发电电价保持不变，20250.250/千瓦时，2026表7：市场化交易电价变动假设电价26-30年31-40年41年起谨慎-0.50%-1.00%-0.50%中性0.00%-0.50%0.00%乐观0.50%0.00%0.50%研究二、营业成本20232460.472025-203057%，242031-2040年：随着运营效率提升及规模效应，毛利率回升至60%，与22204158%。三、资本性支出基础设施项目至经营期届满预计资本性支出合计为11,302.27万元，假设年均资本性支出为316.15万元。四、所得税税率根据《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》(财政部公告2020年第232021112030123115%15%。五、收益年期基础设施项目合理使用期限至2061年3月末，未来预测收益期确定为2025年7月至2061年3月。截至2025年6月30日，剩余年限为35.75年。九、折现率基础设施项目折现率为7.51%。综合对未来无风险收益率的预期，在给定折现率基础上，我们分别采用各自上调、下降0.5pct的折现率进行估值敏感性测算。表8：中性情形下，项目预测营收、利润与折现值（单位：万元）2025E2026E2027E2028E2029E营业收入（万元）12,97813,25413,52713,79714,063yoy2.13%2.06%1.99%1.93%净利润（万元）5,5095,7525,8886,0016,114yoy4.42%2.36%1.92%1.88%EBITDA（万元）9,82410,00210,22510,42110,617yoy1.81%2.23%1.92%1.88%NOI（万元）9,5079,6859,90810,10510,300yoy1.87%-2.30%1.98%1.94%折现值（万元）117,093注：评估基准日为2025年6月30日。鉴于2025年预测数据为全年值，我们假定2025年现金流在全年内均匀发生，将2025年全年预测现金流按半年进行折现。研究谨慎、中性和乐观情形下，测算基础设施项目未来12个月的估值区间为10.49～13.19亿元，相比招募书评估价值差异在-16.25%～5.30%。中性情形下，测算估值为11.71亿元，相比招募书评估价值差异为-6.55%。相对招募书评估价值差异估值（亿元）相对招募书评估价值差异估值（亿元）折现率谨慎中性乐观谨慎中性乐观7.01%11.5312.3013.19-7.99%-1.83%5.30%7.51%10.9911.7112.54-12.27%-6.55%0.06%8.01%10.4911.1611.93-16.25%-10.93%-4.80%研究3.2预期IRR区间为3.79%~5.53%REIT对应IRR3.79%、4.66%、5.53%。表10：不同情形下，