低利率环境下的REITs价值再审视系列二：REITs分红拆解配置价值如何

目录分的度基础 5可供分配金额如计算？ 5分红税制对比vs股票vs其他公募基金 7已上市红全景 9季节性节奏清晰 10分红率筑底企稳 12分拆的三条路 14方法一：折旧摊扣除法 15方法二：摊余成拆分法 17简化方法：等额息假设下的本金收益剥离法 19与基红利股比，价值如？ 23费率结构与持有本 23...........................................................................................................................24风险示 27图表目录图1：公募的分红税制 7图2：各属性累计分红金额 9图3：各类型累计分红金额及占比（亿元，%） 9图4：已上市2024&2025年平均分红次数（次/只） 10图5：平均单只分红次数（分月份，次/只） 10图6：各资产类型分红次数（分月份，亿元） 11图7：产权累计可供分配金额的实际分配比例 11图8：特许经营权累计可供分配金额的实际分配比例 12图9：产权平均单位分红（TTM，元/份） 12图10：特许经营权平均单位分红（TTM，元/份） 12图11：产权&特许经营权平均分红率与指数走势对比 13图12：产权平均分红率（TTM） 13图13：特许经营权平均分红率（TTM） 13图14：产权分红拆分（方法一） 16图15：特许经营权分红拆分（方法一） 16图16：产权&特许经营权实际平均分红率与指数走势对比（方法一） 16图17：产权实际分红率（方法一） 17图18：特许经营权实际分红率（方法一） 17图19：产权分红拆分（方法二，亿元） 18图20：特许经营权分红拆分（方法二，亿元） 18图21：不同贴现率下产权实际平均分红率（TTM） 18图22：不同贴现率下特许经营权实际平均分红率（TTM） 18图23：产权实际分红率（简化方法） 19图24：特许经营权实际分红率（简化方法） 19图25：产权&特许经营权实际平均分红率（简化方法） 20图26：摊销利率3%的实际平均分红率 20图27：摊销利率4%的实际平均分红率 20图28：产权不同残值率下的实际平均分红率 2129/22图与公募债基管理费率、托管费率对比 23图31：各资产类型浮动管理费设置情况（只） 24图32：各类型公募债基分红率（TTM） 24图33：各类型资产分红率（TTM）对比（税后，扣除基金管理费、托管费） 25图34：产权实际分红率（TTM） 26图35：特许经营权实际分红率（TTM，基于基金存续期） 26图36：特许经营权实际分红率（TTM，基于资产实际经营期限） 26表1：可供分配金额计算过程（以华安张江产业园REIT为例） 6表2：公募、红利股、其他公募基金的分红税制对比 8表3：特许经营权越临近到期，分红率往往越高 14表4：不同资产类型产权的折旧会计处理要素 17表5：实际分红率对摊销利率、产权残值率的敏感性分析 21REITs资产荒与利率中枢下行并存的当下，现金分派的稳定性与可预期性成为资金配置的一项核心诉求。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）第三十条要求基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者；收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次——不仅切中了养老金、保险等长期资金的负债特性，也为REITs二级市场定价提供了类债估值锚。厘清可供分配金额如何计算、分红税负如何计提，是判断REITs分红含金量与比价优势的前提。可供分配金额如何计算？《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》（中基协字〔2021〕20号）第十六条将可供分配金额界定为在合并净利润基础上进行合理调整后的金额，计算路径分两步：①还原实际现金流，加回折旧摊销、利息支出及所得税费用，将合并净利润还原为税息折旧及摊销前利润（EBITDA）；②审慎预留必要资金，对资本性支出、偿债约束及未来运营支出预留等项目予以扣减。涉及的相关计算调整项一经确认，不可随意变更。具体来看，步骤②可能涉及的调整项包括：（一）当期购买基础设施项目等资本性支出。（二）项目资产的公允价值变动损益、减值准备变动——EBITDA仍包含公允价（收益或加回（亏损），使分红基础与真实现金相匹配。（三）基础设施项目资产的处置利得或损失——属于一次性、非经常性损益，可供分配金额是衡量底层资产通过日常运营产生并持续分配给投资人的现金流，一次性REITs持续分红能力的判断。（四）支付的利息及所得税费用：将当期实际付现的利息与所得税扣除。（五）应收和应付项目的变动。（六）未来合理相关支出预留，包括重大资本性支出（如固定资产正常更新、大修、改造等）、未来合理期间内的债务利息、运营费用等。（七）其他可能的调整项，如基础设施基金发行份额募集的资金、处置基础设施项目资产取得的现金、金融资产相关调整、期初现金余额等。（亿元）202120222023202425H1（亿元）202120222023202425H1本期合并净利润-0.1219-0.3211-0.2854-0.2875-0.1627加：折旧和摊销0.53510.96741.24011.47260.7384利息支出-----所得税费用-0.0276-0.01290.00860.0157-0.0073本期EBITDA0.38560.63330.96341.20070.5684调增项：发行份额募集的资金14.950015.5268期初现金0.1065本期所得税费用的调整0.01290.0073应收、应付项目变动0.13140.04600.0122预留支出0.00130.40030.0688调减项：本期所得税费用的调整0.07140.00860.0157购买基础设施项目的支出4.36749.93430.05860.0004偿还借款本金及利息10.31875.1649应收项目变动0.01960.0528应付项目变动0.00330.00050.37260.0563预留支出0.03500.4647期末租赁押金及保证金余额0.2519本期可供分配金额0.42260.62470.97101.20030.6000，公司公告上述调整过程一方面避免非现金因素稀释分红，另一方面通过刚性预留确保分红不会透支资产维护与债务偿还能力，使公募REITs在制度层面兼具固收稳定派息与权益弹性分红的独特现金流特征。vs股票vs其他公募基金ABSREITs根据我国现行税法及相关税收优惠政策，仅ABS因向项目公司提供股东借款而取得的利息收入须按3%税率缴纳增值税，其余环节均不产生额外税负。该安排最大限度保留了经营净收益，使其顺畅地传递至投资者。图1：募的税制 政府官网参考依据：①（财税〔2002〕8号20%（②于企1暂不③通知》(2016〕140号)：）利息（2017〕6号：的征收REITs分红免税优势明显。对机构来说，REITs与其他公募基金的分红REITs在项目公司→ABS流转收益时需就利息性质收入缴纳3%增值税外，均无其他税负，而机构直接持有股票取得红利时，需根据持股期限是否超过25%对个人来说，REITs股票满1层股息、利息收入，已由上市公司、发债企业等主体代扣代缴20%金分红后无需重复缴税。分红税制公募REITs红利股其他公募基金仅针对项目公司利息性质的分红部分，按3%税率缴纳增值税，其他均分红税制公募REITs红利股其他公募基金仅针对项目公司利息性质的分红部分，按3%税率缴纳增值税，其他均免征企业所得税：①居民企业：直接投资且连续持股≥12个月免征、不满12个月税率25%②非居民企业：税率对基金取得入个人机构财政部、国家税务总局关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，《财政部、国家税务总局、证监会关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，《企业所得税法实施条例》第八十三条，研究REITs分红全景REITs78279亿元REITs91亿元，23REITs187亿元，后者数量少但分红规模更高，因其不持有底层资产所有权，分红中包含更多本金偿还。分资产类型来看，13REITs14351%，其次为9只能源REITs4416%。图2：各性分红额 300 908025070200 605015040100 3020501021/0821/1021/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/1025/12已上市特许经营权REITs亿元已上市产权REITs（亿元）REITs上市只数右轴）注：截至2025/12/23消费环保水务保障房16,6%23,8%13,5%10,3%29,11%143,51%44,16%图3：各型消费环保水务保障房16,6%23,8%13,5%10,3%29,11%143,51%44,16%注：截至2025/12/232024~2025REITs2024/2025REITs2.86/2.782.76/2.723.00/2.86REITs2025REITs量价波动1.86REITs因出租率与租金2.31次。图4：已市2024&2025年均红数次/只） 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0保障房 园区 仓储物流 消费 能源 交通 环保水务 产权 特许经营权2024 2025 2024年平均 2025年平均注：截至2025/12/23REITs8~9收益分配与信息REITs4月年报、8~9月半年报节11~12月，部分项目会在年末进行收益结算或补充分配。图5：平只红次（月，次只） 0M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 2022 2023 2024 2025注：年月数据为至/ /图6：各产型分红数分份亿） 4035302520151050保障房 园区 仓储物流 消费 数据中心 能源 交通 环保水务注：截至2025/12/23特许经营权REITs表现出更强的分红执行力度。从可供分配金额的实际分配比例来看，截至2025/12/23，特许经营权REITs为100.4%，基本应分尽分，而产权REITs仅为91.7%，仅略高于监管要求的90%最低分红比例。这一定程度上反映出两类REITs在现金流构成、分红政策执行强度及分配节奏上的不同：产权REITs受出租率、租约到期及市场波动影响，管理人可能会适度保留部分可分配资金，或将其延后分配以应对未来不确定性；而特许经营权REITs现金流相对稳定、可预测性更强，因而分红执行更为充分、及时。此外，同一属性下的各细分资产类型在实际分配比例及变动趋势上表现则较为一致。图7：权累供分金的际配例 120%100%80%60%40%20%0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 产权 保障房 园区 仓储物流 消费注：产权REITs包含两只能源REITs，按照季报、年报披露的可供分配金额进行累计，考虑到实际分红可能存在跨期支付的时间差，因此计算方式为本季度末累计分红金额÷上季度末累计可供分配金额，下同。图8：特经权累计供配额实分配例 120%100%80%60%40%20%0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 特许经营权 能源 交通 环保水务注：能源REITs中有两只为产权REITs从平均单位分红走势来看，2023年以来，产权与特许经营权REITs均呈先升后降趋势。产权REITs单位分红金额较小，于2024年4月达到阶段性高点0.21元/份后开始回落，截至2025/12已降至0.15元/份，累计下滑约30.6%，细分来看，其下行压力主要来自仓储物流REITs，而园区和保障房REITs单位分红基本维持平稳。特许经营权REITs的单位分红自2024年9月起进入下行通道，由0.89元/份持续回落至0.57元/份，降幅35.8%，而这一趋势在其三类细分资产中普遍存在。图9：权平位分（TTM，元/） 图10：特经权平均位（TTM，元/ 份） 0.25 1.400.200.15

1.201.000.800.10 0.600.050.00

0.400.200.00 产权 保障房 园区 特许经营权 能源 交通 环保水仓储物流 消费注：截至2025/12/23 注：截至2025/12/23REITs分红率（TTM，下同）受分子端分红金额和分母端市场价格双重影响，截至2025/12/23，产权REITs与特许经营权REITs的分红率分别为4.12%和9.04%，较2024年末的高点（5.96%和10.97%）均有明显回落。就不同资产类型来看，产权REITs中，保障房分红率相对偏低（2.5%~3%），仓储物流分红率从2024/8的高点7.33%回落至3.5%~4.5%，园区REITs的分红率则基本维持在4%~5%；特许经营权REITs中，能源REITs受市场化电价、补贴回款节奏等因素影响，分红率波动最为明显，环保水务REITs分红率接近历史低位，目前约在6%~7%，交通REITs分红率自2025年下半年以来呈现温和修复趋势，目前位于9%~10%。图权&特经权均红与走势比

8008509009501,0001,0501,1001,1501,2001,250产权REITs平均红率（%） 特许经营权REITs平均红率中证REITs全收指数右轴）注：截至2025/12/23图12：权平红率（TTM） 图13：许营权平均红（TTM） 8% 20%7% 18%16%6%14%5% 12%4% 10%3% 8%6%2% 4%1% 2%0% 0% 产权 保障房 园仓储物流 消费

特许经营权 能源交通 环保水务注：截至// 注：截至//REITs在评估REITs分红率时，需特别注意高分红≠高收益。尤其对于特许经营权REITs，其分红率普遍显著高于产权类REITs，但其中大部分分红实质上是对本金的返还。特许经营权REITs所持资产是有明确到期日的经营权利，到期后残值归零，不具备资产增值空间，因此产品设计上需通过较高比例的现金分配，在存续期内将本金逐步返还。产权REITs所持资产具有一定的永续属性，理论上可长期持有并持续产生租金收入，因此分红相对克制，但即便永续资产也会面临物理折旧或经济周期影响，长期未必能实现真实增值，其分红中同样会包含一定的本金返还成分。这一机制也解释了为何特许经营权REITs越临近到期，分红率往往越高：随着存续期缩短，资产净值因本金返还而持续摊销下降（REITs基金份额的价值亦应同步走低），若分红金额保持相对稳定，分母缩小，分红率将被动抬升。REITs简称中航首钢绿能REIT富国首创水务封闭式银华绍兴原华泰江苏REITs简称中航首钢绿能REIT富国首创水务封闭式银华绍兴原华泰江苏平安宁波交投易方达深高速华夏南京交通高速公路招商高速公路REIT中金安徽交控浙商沪杭甬REIT工银河北高速中金山东高速华夏中国交建高速国金中国铁建高速华夏越秀高速公路平安广州交投广河高速REIT中信建投明阳智能新能源工银蒙能清洁能源REIT华夏特变电工新能源中航京能光中信建投嘉上市日期2021-06-212021-06-21852024-12-262024-03-292024-11-012024-11-212022-11-222021-06-212024-06-282023-10-272022-04-282022-0720基金存续期剩余存续期基金净值走势分红率(TTM)（年）（年）（亿元）20252630%.82%.59交通交通交通交通交通交通交通交通交通交通交通交通11121517201819299991114148.16%1210710.39616.09%1622212024/12/312023/12/31那么，如何区分本金返还与实际分红？目前市场主要有两类分析思路：思路一：将REITs可供分配金额中的折旧摊销部分直接视为本金返还，剔除后的剩余部分作为实际分红。该方法逻辑直观，且基于经审计的定期财务报告，具有一定客观性。但缺陷也较为明显：一方面，相关数据仅按季度披露，时效性较弱；另一方面，不同资产类型采用的折旧年限、残值率等会计政策存在差异，并不完全可比。思路二：类似债券投资中常用的摊余成本法逻辑，将本金逐年摊销，将分红中超过应计收益的部分视为本金返还。具体而言，需要设定一个贴现率（类似于摊余成本法中的市场利率，通常设置为内部收益率IRR），再以期初剩余本金为基数，按该贴现率计算当期应计收益，分红超出部分视为本金返还。然而，其得出的实际分红率高度依赖于所设定的贴现率，反映的是投资者的预期回报曲线，更适合用于单一资产的内部估值，在跨产品分红比较中适用性有限。考虑到上述方法的局限性以及在实操中的门槛，我们提出更贴近投资者视角、易于实施的简化思路，用于估算REITs的实际分红率：从投资者视角出发，可将REITs投资类比为类贷款安排，在发行时买入，相当于向基金提供了一笔融资款；而从发行人或者基金的视角看，这笔资金相当于一笔需要在存续期内逐步偿还的长期借款。在此框架下，我们采用等额本息摊销逻辑进行标准化处理：以募集总规模为本金、基金合同期限为贷款期限，统一采用一个中性摊销利率，计算出每期固定的本息还款额；每期分红金额中，超出该期应还本息的部分，视为由资产运营产生的真实收益（即实际分红）。尽管REITs的实际分配并不严格遵循等额本息还款计划，但这一假设引入统一的本金返还参照系，能较为简便地剥离分红中隐含的本金返还成分。更重要的是，该方法仅需募资规模、存续期限等公开信息，适用于跨资产类型、跨品种的横向比较，有助于快速评估REITs分红的含金量与长期配置价值。下文将对上述三种方法进行具体测算，还原各类REITs的实际分红率，便于后续的进一步对比。REITs8%~23%图14：权分分（法） 图15：许营权分红分方一） 10 30% 188 25% 20% 6 15% 104 10%82 5% 0% 40 -5% 3Q224Q221Q233Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

30%25%20%15%10%5%0%-5%3Q224Q221Q233Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25产权类-本金返还（TTM，亿元）产权类-实际分红（TTM，亿元）实际分红占比（%，右轴）

特许经营权类-本金返还（TTM，亿元）特许经营权类-实际分红（TTM，亿元）实际分红占比（%，右轴）2021/6/21作为样本

注：截至2025Q3，选取2021/6/21首批上市的REITs作为样本经还原后，以25Q3为例，产权REITs的分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%，二者之间的分红率差距明显收窄。细分资产类别对比来看，保障房REITs和能源REITs的分红性价比有所提升。图16：权&许营权际均红指数势比方一）

3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25产权REITs分红（%） 特许经营权REITs分红中证REITs全收指数盘价右轴）

8008509009501,0001,0501,1001,1501,2001,250注：截至2025Q3图17：权实红率方一） 图18：许营权实际红（法） 2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0% 产权 保障房 园仓储物流 消费

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0% 特许经营权 能源交通 环保水务注：截至2025Q3 注：截至2025Q3REITsREITs普遍采用成本法进行计量，并以直线法对底层资产计提折旧或摊销，但不同资产类型所适用的折旧年REITs0%~10%表4：不同资产类型产权REITs的折旧会计处理要素 资产类型 投资性房地产残值率投资性房地产折旧率土地使用权残值率土地使用权折旧率保障房0~5%、10%1.36%~3.8%-1.43%、2.5%仓储物流0~10%~20%0、52.59%能源5%~19%--数据中心0~5%3.33%~2.38%--消费0~5%1.9%~4.75%02%~3.15%园区3%、5%、10%1.9%~4.85%0、10%2%~5%公募REITs招募说明书采用摊余成本法对REITs分红进行本金拆分后可见，实际分红金额平稳下行（产权REITs出现阶段性上升是由于扩募资产注入），本金返还则因各期分红节奏与金额的波动而出现较大起伏。但整体而言，产权REITs的实际分红占比仍明显高于特许经营权REITs。图19：权分分（法，元） 图特经权分红（法亿元）12.010.08.06.04.02.00.0

18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.022/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/0525/0822/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/0525/0825/11

特许经营权类-本金返还（TTM）特许经营权类-实际分红（TTM）注：截至2025/12/23，选取2021/6/21首批上市的REITs作为样本

注：截至2025/12/23，选取2021/6/21首批上市的REITs作为样本该方法的核心参数贴现率对实际分红率结果具有决定性影响。随着贴现率的上升，实际分红率会同步提高。具体而言，当贴现率分别设定为2%、3%、5%时，计算出的实际分红率分别为：产权1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权2.20%、3.23%、5.15%。图21：不同贴现率下产权REITs实际平均分红率（TTM） 7%

图22：不同贴现率下特许经营权REITs实际平均7%6% 6%5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%0% 0% 产权（2%） 产权（3%） 产权（5%）

特许经营权（2%） 特许经营权特许经营权（5%）注：截至2025/12/23 注：截至2025/12/23本方法基于两项假设参数：一是摊销利率，二是产权类REITs的残值率（产在到期时的剩余价值率2%REITsREITs2.57%、1.96%（原为4.12%、9.04%）。从细分资产类型看，仓储物流REITs和能源REITsREITs中分红率最高的品种。图23：权实红率简方） 图24：许营权实际红（化）6% 5% 14%4% 12%3% 2% 4%1% 2%22/0722/1023/0123/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10 产权 保障房 园区仓储物流 消费

特许经营权 能源交通 环保水务注：截至2025/12/23；摊销利率2%，产权REITs残值率50%。

注：截至2025/12/23；摊销利率2%，产权REITs残值率50%。REITs的实际分红2%REITs的实际分红率0.32、0.71pct2.25%、1.26%4%，实际分红率1.90%0.51%2%残值率的REITs的实际分红率影响更明显，50%100%（即假设到期时资产仍能维持初始价值1.82pct20%10%，实际分红率则相应降至1.47%1.11%，分别减少1.09pct1.46pct。图25：权&许营权际均红简化法） 7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%产权 特许经营权注：截至2025/12/23；摊销利率2%，产权REITs残值率50%。图26：销率3%的际平分率 图27：销率4%的际平分率 6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%22/0722/1022/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%22/0722/1022/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10产权 特许经营权 产权 特许经营权2025/12/23残值50%。

注：截至2025/12/23；摊销利率4%，产权REITs残值率50%。图28：权不值率的际均红率 7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0% 特许经营权 产权（残值率10%） 产权（残值率产权（残值率50%） 产权（残值率100%）注：截至2025/12/23；摊销利率2%。对摊销利率与产权类REITs残值率进行更细致的敏感性分析可见：于3.5%时，两类REITs的实际分红率均保持为正；而特许经营权REITs的实际分红4.5%REITs整体来看，摊销利率越高、残值率越低，隐含的本金返还要求越高，从而对实际分红率形成更强的压制。..0.1.....0.1.......94%73%20%39%4.66%3.93%2.2.%471.0.00%0.73%-046%-1.19%-292%-2.95%-1.7.0%39%4.70%3.01%3.32%2.%631.0.25%0.44%-013%-1.82%-151%-2.52%-1.6.5%39%4.74%3.09%3.44%2.%791.%141.%490.16%-081%-0.46%-111%-2.10%-1.6.0%39%4.78%3.17%3.56%2.%951.%341.%730.12%0.49%-0.10%-71%-1.68%-0.5.5%39%4.82%3.25%3.68%2.%102.%531.%960.39%0.18%-0.75%-33%-1.28%-0.5.0%39%4.86%3.32%3.79%2.%252.%721.%191.65%0.12%0.42%-095%-0.2%0.14.5%39%4.89%3.39%3.90%2.%402.%901.%401.91%0.41%0.09%-059%-0.1%0.54.0%39%4.93%3.47%3.00%3.%542.%082.%621.15%1.69%0.23%0.23%-0.9%0.83.5%39%4.96%3.53%3.10%3.%682.%252.%821.39%1.%3.0%39%4.99%3.60%3.20%3.81%2.%412.%012.%621.22%1.3%80.43%0.%21.62.5%39%4.03%4.66%3.30%3.93%2.%572.%202.%841.47%1.1%11.74%0.%61.92.0%39%4.06%4.72%3.38%3.05%3.%712.%382.%042.%711.7%31.04%1.%02.31.5%39%4.08%4.78%3.47%3.16%3.%862.55%2.%242.%931.3%61.32%1.%22.61.0%摊销利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%REITs产权REITs（分不同残值率）实际分红率特许经营权注：截至2025/12/23需要特别关注的是，REITs的基金存续期与底层资产的实际经营期限并不完全匹配，这一现象在特许经营权类REITs中更为常见。例如，沪杭甬REIT为年，但其底层资产杭徽高速的收费权仅至年月日；广州交投广河高REIT9920361216日到2REIT282014年投入运营，已使用9品高度依赖未来扩募或特许经营权续期以维持分红能力，若无法实现，后期将面临现金流枯竭与净值归零风险。为更真实地反映收益质量，我们将摊销期限由基金名义存续期调整为底层资产的实际经营权期限。测算结果显示，特许经营权REITs的实际分红率由此前的1.96%下降至-0.02%，这意味着当前分红水平可能并不足以覆盖按资产真实寿命计算的本金返还要求，需要警惕由此带来的保本压力，以及市场对经营权续约或扩募前景过度乐观所引发的估值过高风险。图29：许营权按基存期/际营期限算实平分率 7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%按基金存续期测算 按照项目实际经营权期测算注：截至2025/12/23；摊销利率2%。当然，本方法也存在局限性。比如，不同时期的摊销利率理应有所差异，且可能过度低估了特许经营权REITs在续期或扩募方面的确定性。上述内容意在提供一种简便直观的可比实际分红率的测算思路，相关结论仅供参考。在后续的分析中，将统一采用简化方法所测算的实际分红率。REITs5001000元/笔，差异不大；但在管理费率与托管费率方面，REITs已上市REITs管理费率整体处于0.09至0.70区间，其中环保水务类最低能源（0.235%）、消费（0.212%）、数据中心（0.200%）、交通（0.197%）和保障房（0.186%）；托管费率则普遍更低，介于0.006%至0.05%之间，其中环保水务类略高（0.023%），交通类、园区类均为0.013%，其余资产类型均为0.010%。相比之下，公募债基的费率水平明显更高——即便是费率最低的短期纯债基金，其管理+0.337%REITs（REITs的0.283%）。图与募管理率托费对比 保障房保障房混合二级(%)(%)REITs公募债基注：截至2025/12/23公募债基目前多数REITs已引