固定收益策略报告：债市岁末失序

内容目录一、市岁失序 31、灼波率 32、易斥配缺失 7二、险示 12图表目录图表1：12的市率出结性征 3图表2：30收高之在12月张 4图表3：近周带的组出资利修，但未回之的损 4图表4：12以，的组依是短用债 5图表5：年中债依旧于久利策略 5图表6：信债部价分值关注 6图表7：传城债增短，束收变，产债反之 7图表8：成笔指向3年内投偏稳健 7图表9：理规近对稳定 8图表10：理增信债力在段位 8图表11：相往年，今保增债力不佳 9图表12：基近段间主置3内用债 9图表13：最四，金交二资债奏乱 10图表14：3至5年资本换率阶高点 10图表15：5附二本债券益十国加点30bp之上 11图表16：近段间二级本新定较反复 11图表17：信债对益水与9月5日价银行级普高当水平 12一、债市，岁末失序1、焦灼的波动率不安的岁末。12月10日至11日中央经济工作会议召开，会议明确明年货币政策方向，要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。1过去两个月，央行重启买卖国债，净买入规模（分别为200亿和500亿）低于市场预期，一度令债市对宽松政策的期待降温，而中央工作经济会议传递的信号，再度点燃债市做多热情，12月11日午盘，25附息国债16成交收益从1.83%快速下行至1.81%，30年活跃券25超长特别国债06则从2.23%下行至2.2%附近，打破了过去一个月的僵持格局。然而，债市下跌来得猝不及防，30年国债活跃券后一日成交收益最高触及2.25%，反转原因众多，诸如年末银行OCI账户兑现收益，创业板强劲和赎回费用新规预期等，刻画出持债情绪的脆弱。图表1：12月的债市波动率出现结构性特征各类券种波动率（15日收益率变动标准差100）12月减去下半年均值,右轴 25/12 下半年均值上半年均值 下半年均值上半年均值0.2-0.2-0.6-0.67654321

1.51.00.50.0(0.5)(1.0) 123010年AAA-1 新华社，《从中央经济工作会议看十五五开局之年中国经济着力点》，地址：https://www.ne/fortune/20251212/2753adbe60924899826235888a2f4911/c.html图表2：30年收益高低点之差在12月扩张当月收益高点与低点距离，bp当月收益高点与低点距离，bp25/12 25/11 25/10 今年均值6.0.75.062620.015.010.05.00.03010+534bp18bp图表3：近一周，带久期的组合出现资本利得修复，但并未赚回来之前的亏损12在正区间的组合集中在3AA1年下沉至AA3年之年AA+2025年AA城3AA+1.89%1.76%10图表4：12月以来，赚钱的组合依旧是中短信用债30020093002009月10月11月12月08.58.5-2.4-7.6-12.8-21.4-129.7-199年 年 年 年 年 年 年年城投年国债年国债城投二级城投城投二级永续中票中短端 长端 超长端301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA图表5：年内中短债策略依旧好于长久期利率策略301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA年初以来不同策略累计收益，%（截至12.12）2.81年AA1年AA城投10年AA+中票3年AA+城投10年国债5年AA+城投1.8(0.4)(1.2)(2.0)01/0301/3102/2803/2804/2505/2306/2007/1808/1509/1210/1011/0712/05有趣的是，不是所有信用债都扛跌。除了弹性较大的银行次级债之外，1年以上非地产类产业债距离年内低点多在10bp之上，5年以上AAA等级产业债成交收益距离年内低点更是在40bp以上，与10+5年二级资本债相似。同样的票息思路，为何产业债收益下行幅度不及城投债，收益上行区间内跌得又比城投债更多？图表6：信用债内部的定价分化值得关注4（12689（202326731337658亿，考虑城投科创债，总规模1651亿，稀缺性可见一斑。图表7：传统城投债的净增短板，约束了收益变化，产业债则反之132000101525330图表8：成交笔数指向3年内城投债偏好稳健2、交易充斥，配置缺失31.75是，临近年末理财有资金回表行为，过去三年涉及规模在3000亿到5000亿不等。图表9：理财规模近期相对稳定理财规模周度变化，万亿2022年2022年2023年2024年2025年0.12 0.11 0.140.070.030.060.00-0.01-0.04-0.00.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)图表10：理财增持信用债力度在阶段低位理财对各类债券净买入，亿元利率债 地方债10年内地方债10年以上 普信债5年内普信债5年以上 国股行二永3年内1,200 国股行二永31,200 理财买入普信债占比,%,右轴 80024/12/14 25/2/8 25/3/29

25/7/5 25/8/23 25/10/10

6040200-20其次，保险机构债券配置的审慎与异化。与往年为开门红提前布局、积极配置债券的传统做法不同，今年四季度保险机构的买债行为显著克制。这种审慎态度与往年的稳定器角色形成鲜明对比——例如，在2022年底集中赎回冲击债市时，保险机构曾积极承接非银机构的抛售，特别是在银行次级债领域表现突出。当前保险机构行为的差异，主要源于以下三个因素的制约：1）权益资产处于高位震荡区间，但保险机构对此抱有乐观期待，分散了原本投向固收的资金权重。2）新会计准则（IFRS9）对资产的分类与计量提出了硬约束。特别是计提减值原则的变化，使得保险机构配置银行次级债等资产时面临更高的审慎要求。3）保险机构正在对新一年开门红销售的实际成色进行观察和评估。图表11：相比往年年末，今年保险增持债市力度不佳0

保险对各类债券净买入，亿元利率债 普信债5年内 普信债5年以上 国股行二永3年内 国股行二永3年以上2222年11-12月 23年8-10月 24年9-10月今年2-3月近15周22/11/1322/12/1823/9/1023/10/2224/10/1225/2/1525/3/22 25/9/625/10/1025/11/1433560110亿以上的买入有显著差别。图表12：基金近一段时间主要配置3年内信用债2025/11/152025/11/222025/11/292025/12/62025/12/131602025/11/152025/11/222025/11/292025/12/62025/12/131600保险基金理财其他产品1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年31年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上图表13：最近四周，基金交易二级资本债节奏较乱国股行二级资本债交易对手，亿元基金1-3年 基金3-5年 理财1-3年 理财3-5年1-31-3年3-5年其他产品类1-3年 其他产品类3-5年0(160)1/3 2/7 3/7 4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/19 10/1711/1412/12图表14：3年至5年二级资本债换手率创阶段高点各券种换手率，%143年内城投债3年内城投债5-10年产业债 310年以上产业债 3-5年二级资本债1086420(2)24/09/29 24/12/01 25/01/26 25/03/30 25/05/25 25/07/20 25/09/14 25/11/07年30bp7bp5（）30bp1）图表15：5年附近二级资本债老券收益在十年国债加点30bp之上4.7-4.9年二级资本债与10年国债价差对比，%25建行二级资本债02A(BC) 25农行二级资本债01A(BC) 25工行二级资本债02BC 25工行二级资本债01BC 24建行二级资本债03BC 24工行二级资本债02BC2.7

24工行二级资本债01A(BC) 24建行二级资本债02A 24兴业银行二级资本债012.21.724/7/1 24/8/26 24/10/2524/12/20 25/2/21 25/4/21 25/6/19 25/8/14 25/10/1525/12/10图表16：近一段时间，二级资本债新券定价较为反复调整后5年附近二级债与10年国债价差对比，%25农行二级资本债03A(BC)(对齐老券) 25农行二级资本债03A(BC) 25建行二级资本债02A(BC)2.402.3001.909/19 9/26 10/3 10/1010/1710/2410/31 11/7 11/1411/2111/28 12/5 12/121）2）3年323AA+1.