宏观情绪指标体系(1)：情绪指标看牛市到了哪一步

目录一、构建能够反馈市场情绪的综合指标 1（一）市场情绪的衡量存在五个维度 1（二）情绪指标具备一定前瞻有效性 2二、综合情绪指数看当前牛市走向 3（一）综合评估本轮牛市情绪未及上一轮高峰 3（二）本轮牛市情绪更多表达在“量”的维度 4三、情绪指标反映了本轮牛市哪些特征？ 7（一）本轮牛市的情绪指标信号更为复杂 7（二）本轮牛市情绪指标复杂是因为结构性行情更明显 8（三）如果这是一次全面牛市，情绪显然未到位 四、风险分析 图表目录图表某日市场情绪总指数及结构 1图表股指与市场情绪总指数 2图表股指与市场情绪总指数 3图表两轮流动性驱动的牛市宏观现实均处于通缩过程中 3图表两轮牛市万得全A走势 4图表两轮牛市市场情绪总指数走势 4图表两轮牛市市场情绪分项走势（成交额） 5图表两轮牛市市场情绪分项走势（换手率） 5图表两轮牛市市场情绪分项走势（主动买入） 5图表两轮牛市市场情绪分项走势（融资买入） 5图表两轮牛市市场情绪分项走势（融资余额） 6图表两轮牛市市场情绪分项走势（基金仓位） 6图表两轮牛市市场情绪分项走势（全A整体市盈率） 6图表两轮牛市市场情绪分项走势（行业平均市盈率） 6图表两轮牛市市场情绪分项走势（全A整体市净率） 7图表两轮牛市市场情绪分项走势（风险溢价） 7图表地产、债券、存款收益持续下滑 8图表保险资金加大股票、长权配置 8图表科技行业成交额占比处历史偏高水平 9图表融资结构显著向科技行业倾斜 9图表上轮牛市行情高点、本轮牛市当前分行业市盈率分位数 9图表上轮牛市行情高点、本轮牛市当前分行业市值（万亿元） 10一、构建能够反馈市场情绪的综合指标每一轮牛市的背后，除了需要宏观和产业因素的配合之外，投资者情绪也发挥着重要影响。牛市往往从情绪最低落时开启，至情绪最高涨时结束。当然，市场情绪并非无本之木，它先是源于宏观和产业因素的变化，但最终也会不断自我演绎，直至极致。研究市场情绪，对判断资产价格亦有重要意义。（一）市场情绪的衡量存在五个维度衡量市场情绪，我们从五个维度出发：量、价、资金、估值、风险溢价。量的层面，包括成交金额占总市值的比例和换手率。复盘历史数据，总体上市场情绪越高涨，成交和换手越大，市场上行动能往往也越强。当然个别节点，因风险事件导致成交额和换手率短暂高增，则对应着市场放量下跌。价的层面，我们选择当日收涨股票数量占比和近3个月收涨股票数量占比。一个衡量短期的情绪，一个衡量中期的情绪。上涨股票占比越高，反映市场情绪越强。资金层面，衡量投资者真金白银入市的情况。限于数据可得性，我们选择全市场主动买入净额占成交金额的比例，主动买入即以高于或等于当前市价买入股票；公募基金股票仓位；融资买入额占成交金额比例及融资余额占A股市值比例。估值层面，选择万得全A整体动态市盈率、31个申万行业平均动态市盈率、万得全A整体市净率，综合来看估值水平。风险溢价，即万得全A隐含收益率与10年国债收益率之差。对风险溢价的要求越低，说明市场情绪越高涨，因此本指标实际为风险溢价的逆指数，计算时采用1-风险溢价，进行反向运算。我们将以上5个层面、共12指标，先计算各自的历史分位数水平，再加总取平均值，作为全方位衡量市场情绪的总指数。图表1：某日市场情绪总指数及结构分项当日分位数环比市场情绪综合指数 63.9%(8.0)数量指标成交金额87.3%(0.4)换手率83.9%(1.4)价格指标上涨家数28.5%(60.0)3月上涨家数27.1%(4.3)资金主动买入净额46.3%(31.6)融资买入额81.4%1.3融资余额92.9%0.2基金仓位73.6%(0.4)估值整体市盈率-TTM83.7%(0.1)行业平均市盈率-TTM59.4%0.1整体市净率54.3%0.1风偏风险溢价48.2%0.6（二）情绪指标具备一定前瞻有效性根据历史回溯数据，市场情绪总指数与股指的走势较为接近，且具有领先性。20145A20156124日提前见顶。在2024年9月开启的本轮牛市中，万得全A指数2025年10月29日阶段性见顶，市场情绪总指数9月25日阶段性提前见顶。图表2：股指与市场情绪总指数 万得全A指数 市场情绪总指数（右）8,000 100%7,000

90%6,000

70%60%5,000 50%4,000

40%30%3,000

20%10%2,000 0% 宏观动态报告图表3：股指与市场情绪总指数万得全A指数市场情绪总指数（右,20DMA）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 二、综合情绪指数看当前牛市走向市场将本轮牛市视为流动性牛市，不论是对比市场节奏，还是市场情绪，目前大家都愿意将本轮牛市和2014-2015年那一轮牛市进行对比。（一）综合评估本轮牛市情绪未及上一轮高峰5月-20156月股市经历了一轮典型牛市，20249月至今中国股市也处于一轮牛市之中。两轮牛市都经历了快速的上行，但背后经济名义增速表现偏弱，PPI持续处于负增过程之中。市场多将基本面偏弱之下的牛市解读为流动性驱动的行情。图表4：两轮流动性驱动的牛市宏观现实均处于通缩过程中第二轮第一轮中国:GDP:现价同比 万得全A指数第二轮第一轮302520151050-5

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 宏观动态报告第一轮市场情绪总指数达到历史最高值，本轮距离历史峰值仍有空间。20145212015612A225%95.5%分位，为历史峰值。2024918202530A61%78.7%图表5：两轮牛市万得全A走势 图表6：两轮牛市市场情绪总指数走势2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起3.53.02.52.01.51.0

，（注：指数化，起点为1，横轴为交易日） 横轴为交易日）（二）本轮牛市情绪更多表达在量的维度从量的情绪看：本轮牛市成交额、换手率情绪指标已相当于上轮牛市峰值水平。成交额占市值比例、换手率的分位数在第一轮牛市中最高分别均达到99.9%。本轮牛市中截至目前，成交额占市值比例、换手率的分位数最高时均已达到100%，为2024年10月9899%宏观动态报告图表7：两轮牛市市场情绪分项走势（成交额） 图表8：两轮牛市市场情绪分项走势（换手率）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起0%

0%从资金的情绪看：本轮牛市主动买入、融资交易、基金仓位情绪指标仍未及上轮高点。主动买入额占成交金额比例、融资买入额占成交金额比例、融资余额占A股市值比例、基金仓位的分位数在第一轮牛市中最高分别均达到100%，即历史最高水平。202492499.8%99%94.6%93.2%，即杠杆资金情绪也低于上轮分位数最高时为公募股票仓位明显低于上轮。图表9：两轮牛市市场情绪分项走势（主动买入） 图表10：两轮牛市市场情绪分项走势（融资买入）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起0%

0% 宏观动态报告图表11：两轮牛市市场情绪分项走势（融资余额） 图表12：两轮牛市市场情绪分项走势（基金仓位）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起

从估值和对风险的情绪看：本轮市盈率、市净率、风险溢价情绪多明显低于上轮高点。第一轮牛市中，万得全A整体动态市盈率、31个申万行业平均动态市盈率、万得全A整体市净率分位数最高时为100%、98.4%、100%。本轮最高时则分别为94.1%、64%、60.3%。第一轮牛市中，风险溢价即1-万得全A隐含收益率与10年国债收益率之差分位数最高时为100%。本轮最高时为59.2%。图表13：两轮牛市市场情绪分项走势（全A整体市盈率） 图表14：两轮牛市市场情绪分项走势（行业平均市盈率）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起

宏观动态报告图表15：两轮牛市市场情绪分项走势（全A整体市净率） 图表16：两轮牛市市场情绪分项走势（风险溢价）2014/5/21起 2024/9/18起

2014/5/21起 2024/9/18起0%

0% 分位越高反映风险溢价越低）三、情绪指标反映了本轮牛市哪些特征？（一）本轮牛市的情绪指标信号更为复杂从情绪结构指标看，本轮牛市成交额、换手率等量的层面情绪已比较极致，而资金、估值、风险溢价层面的情绪相对偏弱。成交额偏强的原因在于：全社会主要资产回报率快速下滑，尤其2025年以来债券市场也结束牛市出（含通过保险系私募证券基金投资股票的资金运1.57308%3860。居民部门存款也开始部分转移。换手率偏强的原因在于：200030050。资金情绪相对上轮偏弱的原因在于：我们选取的传统的主的私募基金等没有有效的高频指标可以对应。估值相对上轮偏弱的原因在于：本轮牛市中估值指标的分位数虽均未触及上轮高点，但万得全A整体宏观动态报告94.1%3164%分位水平。整体估值显著图表17：地产、债券、存款收益持续下滑 图表18：保险资金加大股票、长权配置中债总全价指数 中国:住宅价格指数 定期存款利率:1年（右）1401381401381361341321301281261241221201.6

1.41.21.41.240%1.00.830%

2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

20%存款债券存款债券股票基金长权0%-10%（二）本轮牛市情绪指标复杂是因为结构性行情更明显科技行业的情绪显著超过股市整体。从量上看，30%20%左右的水平。从资金情绪看，以杠杆资金为例，本轮牛市中资金显著向电子、通信、计算机行业倾斜，上述行业的融资余额占比相较上轮牛市顶点时分别高出10.7、2.5、2.4个百分点。而银行、非银、地产、建筑等行业融资余额占比则大幅低于上轮牛市。从估值看，88%82%97%84%宏观动态报告图表19：科技行业成交额占比处历史偏高水平 图表20：融资结构显著向科技行业倾斜50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%

电子+通信+计算机成交额占比 121086420-2-4-6汽车房地产非0%0%两轮牛市定点分行业融资占比差值）图表21：上轮牛市行情高点、本轮牛市当前分行业市盈率分位数100%

2025/12/102015/6/1290%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 图表22：上轮牛市行情高点、本轮牛市当前分行业市值（万亿元）2025/12/102015/6/1214121086420（三）如果这是一次全面牛市，情绪显然未到位由于本轮牛市中市场情绪总指数最高只达到78.7%分位，明显低于上轮95.5%的水平，牛市结构性特征明显，走向全面牛市则需要资金、估值、风险溢价等情绪的全面提升。资金情绪的进一步走强，或需要增量利好信息的推动，包括增量宏观政策或经济基本面数据好转等，才能提振买入信心、杠杆资金和公募基金的仓位。估值情绪的进一步抬