湖北能源Q4来水大幅修复火电进入投产周期

3of3ofTOC\o"1-1"\h\z\u盈利测估值 4三峡股湖区能运营头 5水火济风抽协共进 7来水动响用时新能贡发增量 8业绩分来修业有望升 10风险示 114of盈利预测与估值4of2台6202422820252026（2）202520263425-27年202012-275002517Q4202524502026-20272600（3）假设2025-2027年风电、光伏利用小时为1700、1100小时。1测算2101525全0.41120270.3960.386-0.015-0.01元。（）假设052702（24年为042元3）2025-270.330.320.31（20240.4225H10.337。煤价：11925Q3886元850元/978%80%26年0元/（0元/右。测算26年火电度电净利小幅下行4厘至0.024元/度。表1：分板块业绩测算20242025E2026E2027E电价假设（元/度）水电0.4220.4200.4200.420火电0.4240.4110.3960.386新能源0.4200.330.320.31营业收入（亿元）200.3189.2202.5203.3水电45.847.450.350.3火电105.390.698.997.7新能源27.128.028.929.7其他22.123.224.425.6营业成本（亿元）150.2140.3148.8148.8水电24.725.025.025.0火电92.078.286.485.3新能源15.918.718.118.2其他17.518.419.320.3HTIPEPE5.75of5of表2：可比公司估值表（估值日期：2025/12/15）20242025E2026E20242025E2026E600886.SH国投电力13.6920242025E2026E20242025E2026E600886.SH国投电力13.6910960.870.880.9315.815.514.7600236.SH桂冠电力6.885420.280.360.4024.619.017.3002039.SZ黔源电力18.68800.511.061.1136.617.716.9600900.SH长江电力28.0468611.331.391.4621.120.119.1600795.SH国电电力5.8810490.550.420.4610.714.112.9平均值21.717.316.2000883.SZ湖北能源4.593250.260.380.3417.912.013.5，HTI三峡控股，湖北区域能源运营龙头湖北能源是三峡集团旗下湖北省区域性综合能源发电企业。200522007公司致力于能源保供，推进三峡集团综合能源发展平台建设。公司于200720092021公司控股股东为三峡集团，截至25Q3合计持股28.92%；第二大股东为湖北省财政厅，累计持股28.12%。图1：公司股权结构图（截至2025年三季报）2025年三季报，湖北宏泰集团官网，HTI公司营业收入主要受来水波动、火电发电量及煤炭贸易的影响，净利变化还往往与火电燃料成本相关。2022年公司归母净利11.65052317.520244.918.1。2025135.2123.3614.3图2：2019年-2025Q3公司营、归母净利润图 0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%营业总入（元，轴） 归母净（亿，左营收增速（%，轴） 净利增速（%，轴），公司25Q3季报，HTIROE3.81%2023煤价下行，公司ROE2025ROE6.82%，销售18.67%2024年公58.63%202556.27%。图3：2019年-2025Q3公司ROE图 图4：2019年-2025Q3公司资负债率图 20%70%0.4018%60%0.3516%14%12%

50%40%

0.300.250.2010%30%0.158%20%0.106%10%0.054%0%0.002%0%2019 202020212022202320242025Q1-3ROE（%,左轴） 销售净利率（%，右轴）

资产负债率（%，左轴） 资产周转率（倍，右轴）6of6of，公司25Q3季报，HTI ，公司25Q3季报，HTI公司2015年以来股利支付率均值在35%以上，部分年份超过40%；股息率均值为2.3%，部分年份超过3%。随公司水电、火电进入稳定运营期，新能源收益率下行后资本开支可能减少，我们预计公司现金流充裕后分红有望持续提升。图5：2015年以来公司分红情况 0.00

2015201620172018201920202021202220232024股利支付率(%,左轴) 股息率(%，右轴)

3.503.002.502.001.501.000.500.00，HTI水火并济，风光抽蓄协同共进截至20251833.0465.7、663.0、124.5、571.2、8.6万千瓦。465.7438.4100%。332.2万千瓦；溇66.2万千瓦；汉江能源12万千瓦，海外瓦亚加发电45.6万千瓦。储备项目：淋溪河水电站18.5万千瓦+3个抽蓄项目共计440万千瓦。119水电项目，装机容量18.5万千瓦，我们预计将于十五五时期推进建设。3140120180406.5%表3：公司水电装机列表持股比例 控股公司 电站名称 所在流域 总装机容量（万千瓦）

权益装机容量（万千瓦）

调节能力 总库容（亿立方米）100% 清江水电

水布垭 清江 184 184 多年调节 45.8隔河岩 清江 121.2 121.2 年调节 34高坝洲 清江 27 27 日调节 4.86峡口塘 郁江 5.8 5.8 季调节 0.6245.618.24日调节-4545多年调节45.618.24日调节-4545多年调节13.667of40% 瓦亚加发电 秘鲁查格亚 7of-21.221.2-100%汉江能源--21.221.2-100%汉江能源-1212-在运合计465.73438.37100%溇水水电（在建）淋溪河溇水下游18.5218.52日调节0.76湖北能源向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，HTI8of8of在运火电663万千瓦+在建132万千瓦。663396燃煤37万燃机30（燃煤200（202312公司当前在建火电项目为江陵电厂二期，拟建设2台66万千瓦超超临界燃煤机组，公司预计2025年底首台机组投产，第二台争取2026年上半年投产。表4：公司火电装机列表持股比例 控股公司 项目名称 地点 机组结构总装机容量权益装机容量（台万千瓦）（万千瓦）（万千瓦）鄂州发电一期湖北2336639.660%鄂州发电鄂州发电二期湖北26513078鄂州发电三期湖北2100200120100%东湖燃机东湖燃机火电湖北/373770%楚星能源新疆楚星热电联产新疆/3021100%宜城发电宜城火电湖北2100200200在运合计663495.6100%江陵发电（在建）江陵电厂二期湖北266132132湖北能源向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，HTI截至2025124.5571.2万千11920252026年34445万千瓦。来水波动影响利用小时，新能源贡献发电增量2024440110265、2244202018202466公司2020-2024年水电利用小时均值为2517小时，火电利用小时下行。公司水电利用小时数波动较大，易受来水情况影响，2022年清江流域来水2800+213320242300-24002021-2025表5：公司发电量及利用小时变化2020202120222023202425H1发电量（亿度）330368342357440205水电1321339911011046火电179210205199265116风电131615202210光伏5923284433利用小时（小时）水电28772857213323632355981火电386345374421385440001747公司年报（-2225H1半年报，TI9ofQ42625Q49of650670/24（24Q4出库、423428秒39488%（2459%分位6图6：水布垭出库流量（方米/秒） 布垭入库流量（方米/秒） 湖北省水利厅，HTI 湖北省水利厅，HTI水布垭水位图 水布垭12水布垭12月以来平均水位394米，位于调节库容的88%分位（24年同期为59%分位）4003903803703603503401/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/12020 2021 2022 2023 2024 2025湖北省水利厅，HTI25Q1-3791841551亿-2.9%-8.6%+58.1%Q411198.320250501015344%、-11.2%、+4.3%、+45.3%，其中水电利用小时约2450小时，同比+95小时，火电利用小时约3550小时，同比-450小时。202626005035002026量121亿度、火电267亿度。10of1310of13表6：公司电量预测表（亿度）2023202425M1-11YOY2025EYOY2026E2027E水电1101101071.40%1144.10%121121火电199265208-11.20%235-11.20%267270新能源48667726.80%8631.70%9298其中：风电202218-11.20%234.30%2629其中：光伏28445946.40%6445.30%6668合计357440391-2.20%436-1.00%480489公司电量公告（2051月，公司年报（20、4，HTI业绩拆分：来水修复业绩有望回升20%20242023202233.1%20242022-5.3-920241.88.7（3）2020-2025H16%6%23表7：公司营业收入、归母净利润拆分2020202120222023202425H1营业收入（亿元）170.2226.2205.8186.7200.384.9水电47.446.739.343.545.817火电62.574.985.680.1105.344.5新能源10.215.119.723.527.114.3其他50.189.561.239.722.18.9净利润（亿元）27.624.010.218.822.210.8水电14.814.58.77.411.24火电3.3-5.3-9.01.88.73.6新能源4.56.05.45.83.21.0其他5.08.85.13.8-0.92.5归母净利润（亿元）24.623.411.617.518.19.6归母比例89%97%113%93%82%89%公司年报（-2225H1半年报，TI水电：2020-25H10.355-0.422（82020-25H10.068-0.11320231.32of表8：湖北省水力发电标杆上网电价表（2022年12月31日起）同级装机容量 调节性能上网电价标准(元/千瓦时)达到季调节以上性能10万千瓦以上0.396未达到季调节性能0.3863达到季调节以上性能5万千瓦-10万千瓦(含)0.3767未达到季调节性能0.367达到季调节以上性能3千千瓦-5万千瓦(含)0.3658未达到季调节性能0.3562达到季调节以上性能3千千瓦(含)以下0.3143未达到季调节性能0.3053湖北能源向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，HTI火电：我们测算公司2020-25H1年火电度电收入在0.374-0.449元之间波动，2022年火电市场电上行，度电收入达0.45元/度。2020-25H1年公司火电度电净利在-0.047至0.035元之间波动，主要为电价、煤价波动影响。新能源：补贴时代结束，随平价项目并网及新能源市场化电量敞口加2020-25H12021年0.62125H10.337/2020202120222023202425H1水电板块度电收入0.3620.3550.4000.4000.4220.381度电成本0.1580.1592020202120222023202425H1水电板块度电收入0.3620.3550.4000.4000.4220.381度电成本0.1580.1590.2140.2590.2280.209其中：度电折旧0.0770.0750.0810.0800.0800.092度电费用0.0550.0480.0590.0500.0520.061度电净利0.1130.1100.0880.0680.1030.083火电板块度电收入0.3740.3820.4490.4320.4240.411度电成本0.3060.3980.4780.4010.3700.352其中：度电折旧0.033