我国创业板市场波动性的多维度剖析与展望

我国创业板市场波动性的多维度剖析与展望一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在我国资本市场不断发展与完善的进程中，创业板市场自2009年10月23日经国务院同意、中国证监会批准，于深圳证券交易所正式启动以来，便占据了举足轻重的地位。它的诞生，标志着我国交易所市场历经二十年发展后，成功构建起由主板、中小板、创业板组成的多层次交易所市场体系框架，成为我国资本市场不可或缺的重要组成部分。创业板市场，作为“二板市场”，主要为具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务。与主板市场相比，创业板上市企业规模相对较小，上市条件也更为宽松，这为中小企业开辟了全新的上市融资途径，极大地缓解了它们的融资难题。从创业板的功能来看，一方面，它为风险资本搭建了有效的退出窗口，在风险投资机制中发挥着关键作用，有力地推动了创新创业的发展；另一方面，它具备优化资源配置、促进产业升级的功能，通过将资本引导至新兴产业和高成长企业，推动了产业结构的调整与升级，为经济增长注入了新的活力。然而，创业板市场自运行以来，其波动性较为显著。创业板市场的企业多处于创业初期，具有较高的成长潜力，但同时也面临较大的经营风险。加之创业板市场的股票往往具有较高的市盈率和市净率，反映了市场对其未来增长的高预期，这种高预期也带来了市场的高波动性，任何影响企业未来发展的消息都可能引起股价的大幅波动。宏观经济环境的变化、行业政策的调整、技术创新的突破、市场供求关系的改变以及投资者情绪的起伏等诸多因素，都会对创业板市场的波动产生影响。如2015年，在政策扶持和市场投资热情高涨的背景下，创业板市场大幅上涨；而2016年，由于经济增速放缓、市场风险偏好降低，创业板市场出现下跌；2017年，受政策调整和市场供求关系变化的影响，创业板市场呈现波动状态。创业板市场的波动性不仅对市场参与者，包括投资者、上市公司、中介机构等产生着直接影响，还在宏观层面上对经济的稳定与发展有着不可忽视的作用。因此，深入研究我国创业板市场的波动性，剖析其波动特征、影响因素以及波动所带来的经济后果，具有极为重要的现实意义。1.1.2研究意义从投资者决策角度来看，创业板市场的高波动性意味着高风险与高收益并存。对于投资者而言，准确把握创业板市场的波动性，能够帮助他们更精准地评估投资风险，制定合理的投资策略。例如，风险承受能力较强且善于把握时机的投资者，可以利用创业板市场的高波动性，在股价波动中寻找低买高卖的机会，赚取超额收益；而风险偏好较低的投资者，则可以根据对市场波动性的分析，合理调整投资组合，降低投资风险。通过对创业板市场波动性的研究，投资者可以运用诸如GARCH模型与VAR相结合的方法，量化地预测市场的风险大小，从而辅助自己做出更明智的投资决策，避免盲目跟风或恐慌抛售。从市场监管角度而言，研究创业板市场的波动性有助于监管部门更好地了解市场运行规律，及时发现市场中存在的潜在风险，进而制定更为有效的监管政策。创业板市场的高波动性可能会引发市场的过度投机和不稳定因素，监管部门可以依据对波动性的研究结果，加强对市场的监管力度，规范市场参与者的行为，维护市场秩序，保障市场的公平、公正和透明。此外，监管部门还可以根据市场波动性的变化，适时调整政策，引导市场健康发展，促进资源的合理配置。对于资本市场的整体发展来说，创业板市场作为资本市场的重要组成部分，其波动性的研究具有重要的参考价值。稳定且合理波动的创业板市场，有助于提高市场的流动性和活跃度，吸引更多的投资者和企业参与其中，促进资本市场的繁荣。通过对创业板市场波动性的研究，可以为完善资本市场制度建设提供理论支持，推动资本市场的改革与创新，提升资本市场的效率和竞争力，使其更好地服务于实体经济的发展，助力我国经济的转型升级和可持续发展。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法历史分析法：对我国创业板市场自2009年启动以来的发展历程进行梳理，收集不同阶段创业板市场的相关数据，如指数走势、成交量、上市企业数量等。通过对这些历史数据的分析，总结创业板市场波动性在不同发展阶段的变化趋势，深入了解创业板市场的发展脉络，为后续研究提供背景依据。例如，分析2012-2013年创业板市场持续上涨阶段，宏观经济环境、政策导向以及市场参与者行为等因素对市场波动性的影响，探究该阶段波动性特征形成的原因。实证研究法：以创业板指数为研究对象，选取2010年1月至2023年12月期间的日度数据作为样本，运用计量经济学软件Eviews进行分析。在分析过程中，首先对数据进行平稳性检验，采用ADF检验方法，确保数据符合建模要求。通过建立GARCH（1,1）模型，对创业板市场收益率的波动性进行实证分析，探究市场波动的集聚性、持续性等特征。同时，运用格兰杰因果检验，分析宏观经济变量（如GDP增长率、通货膨胀率、货币供应量等）、行业政策变量（如行业扶持政策发布、行业监管政策调整等）与创业板市场波动性之间的因果关系，从定量角度深入剖析影响创业板市场波动性的因素。案例分析法：选取典型的创业板上市企业，如宁德时代、迈瑞医疗等，深入分析这些企业在不同市场环境下的股价波动情况以及企业自身经营状况、重大事件（如新产品发布、管理层变动、并购重组等）对股价波动的影响。通过对这些具体案例的分析，从微观层面揭示企业个体因素对创业板市场波动性的作用机制，补充和完善从宏观和中观层面的研究，使研究结果更具全面性和说服力。1.2.2创新点研究视角独特：以往对创业板市场波动性的研究多集中在市场整体层面，本研究不仅从宏观经济环境、政策导向等宏观角度，以及行业发展等中观角度分析创业板市场波动性的影响因素，还从微观层面，即创业板上市企业个体特征和行为的角度进行深入研究，构建了一个宏观-中观-微观相结合的多层次研究视角，全面系统地剖析创业板市场波动性，弥补了以往研究在视角上的不足。运用新的数据和模型：在数据选取上，采用了截至2023年的最新数据，能够更准确地反映当前创业板市场波动性的现状和最新变化趋势，使研究结果更具时效性和现实指导意义。在模型运用方面，除了传统的GARCH模型外，还引入了马尔可夫区制转移GARCH模型（MS-GARCH）。该模型能够更好地捕捉创业板市场波动性在不同状态下的变化特征，识别市场波动的不同区制，如高波动区制和低波动区制，以及区制之间的转换规律，相比传统GARCH模型，能更深入地刻画创业板市场波动性的复杂动态过程，为研究创业板市场波动性提供了新的方法和思路。1.3研究内容与框架本文对我国创业板市场波动性展开研究，具体内容如下：第一章：引言：阐述研究背景，说明创业板市场在我国资本市场的重要地位，以及其波动性对市场参与者和宏观经济的影响，强调研究创业板市场波动性的现实意义。介绍研究方法，包括历史分析法、实证研究法和案例分析法，以及研究的创新点，如构建宏观-中观-微观多层次研究视角，运用新的数据和模型。第二章：相关理论基础：介绍金融市场波动性的基本概念，阐述有效市场假说、资本资产定价模型、行为金融理论等与金融市场波动性相关的理论，为后续研究我国创业板市场波动性提供理论支撑。详细介绍GARCH模型、MS-GARCH模型等用于分析金融市场波动性的计量模型，包括模型的原理、构建方法以及在分析市场波动性时的优势和局限性。第三章：我国创业板市场发展历程与现状：梳理我国创业板市场自2009年启动以来的发展历程，分析不同阶段的政策环境、市场表现等，总结其发展特点和取得的成就。对当前创业板市场的规模、结构、交易活跃度等进行详细描述，分析创业板市场在上市公司数量、行业分布、市值规模等方面的现状，以及市场交易的成交量、成交额、换手率等指标的变化情况。第四章：我国创业板市场波动性特征分析：选取2010年1月至2023年12月的创业板指数日度数据，运用计量经济学方法对数据进行处理和分析。通过建立GARCH（1,1）模型，实证检验创业板市场收益率的波动性特征，如波动的集聚性、持续性等。利用MS-GARCH模型，进一步分析创业板市场波动性在不同状态下的变化特征，识别市场波动的不同区制及其转换规律，深入探究创业板市场波动性的复杂动态过程。第五章：我国创业板市场波动性影响因素分析：从宏观经济环境、行业发展、企业个体等多个层面分析影响创业板市场波动性的因素。宏观经济层面，研究GDP增长率、通货膨胀率、货币供应量等宏观经济变量与创业板市场波动性之间的关系；行业层面，探讨行业政策、行业竞争格局、技术创新等因素对创业板市场波动性的影响；企业个体层面，分析创业板上市企业的经营状况、财务指标、公司治理结构、重大事件等对其股价波动以及市场整体波动性的作用机制。第六章：我国创业板市场波动性的经济后果：分析创业板市场波动性对投资者行为的影响，研究投资者在面对创业板市场高波动性时的投资决策、风险偏好变化等，以及波动性对投资者收益的影响，探讨如何通过合理的投资策略降低波动性带来的风险。探讨创业板市场波动性对资本市场资源配置效率的影响，分析波动性如何影响资本在不同行业、企业之间的流动，以及对资本市场稳定性和可持续发展的作用。研究创业板市场波动性对实体经济的影响，分析波动性如何通过影响企业融资、投资等行为，进而对实体经济的增长和产业结构调整产生作用。第七章：结论与政策建议：总结研究的主要结论，概括我国创业板市场波动性的特征、影响因素以及经济后果，强调研究的重要发现和成果。根据研究结论，针对投资者、监管部门和资本市场提出相应的政策建议，为投资者提供投资决策参考，为监管部门制定合理的监管政策提供依据，为完善资本市场制度建设提出建议，以促进创业板市场的健康稳定发展。本文的研究框架旨在通过理论与实证相结合的方法，全面深入地剖析我国创业板市场的波动性，从多个角度揭示其特征、影响因素及经济后果，为市场参与者和政策制定者提供有价值的参考。二、我国创业板市场概述2.1发展历程2.1.1筹备与设立阶段1999年，中国证监会正式提出设立创业板市场的构想，这一构想的提出，旨在为中小企业开辟新的融资渠道，为风险投资构建有效的退出机制，推动产业结构的调整与升级，促进经济的创新发展。此后的十年间，监管部门与深交所积极开展筹备工作，深入研究创业板市场的制度设计、规则制定以及技术系统建设等关键问题。在制度设计方面，参考了海外成熟创业板市场的经验，结合我国国情，对上市条件、信息披露、监管制度等进行了精心规划，力求打造一个既符合国际惯例又具有中国特色的创业板市场。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，为创业板的设立提供了明确的制度依据和操作指引，标志着创业板筹备工作进入了最后的冲刺阶段。同年7月1日，证监会发布实施《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，对投资者参与创业板市场的条件和程序进行了规范，强调了投资者风险意识的培养和风险承受能力的评估，以保护投资者的合法权益，维护市场的稳定运行。2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式，这一历史性时刻标志着我国创业板市场正式拉开帷幕，为我国资本市场的发展注入了新的活力。10月30日，首批28家公司在创业板成功上市，这些企业涵盖了信息技术、生物医药、新能源等多个新兴产业领域，展现出较强的创新能力和成长潜力。它们的上市，不仅为自身发展筹集了宝贵的资金，也为其他中小企业树立了榜样，激发了更多企业投身创新创业的热情，为创业板市场的后续发展奠定了良好的基础。2.1.2初创与探索阶段（2009-2012年）在2009-2012年的初创与探索阶段，创业板市场初步建立，迅速吸引了大量创新型、成长型企业前来上市。这些企业以其独特的创新技术、新颖的商业模式和高成长潜力，成为创业板市场的核心力量。例如，乐普医疗作为首批创业板上市企业之一，专注于心血管医疗器械的研发、生产和销售，凭借其在心血管支架等领域的技术创新，上市后获得了市场的高度认可，公司规模和业绩实现了快速增长。这一时期，创业板市场在制度和规则方面进行了积极且富有成效的探索。在上市制度上，不断优化上市条件，进一步降低中小企业的上市门槛，简化上市流程，提高上市效率，为更多具有发展潜力的企业打开了资本市场的大门；在交易制度方面，逐步完善交易规则，优化交易机制，引入盘后定价交易等创新交易方式，提高市场的流动性和定价效率；在监管制度上，构建了以信息披露为核心的严格监管体系，加强对上市公司信息披露的监管力度，要求上市公司及时、准确、完整地披露公司的财务状况、经营成果、重大事项等信息，确保投资者能够获得充分、真实的信息，做出合理的投资决策。同时，加强对市场操纵、内幕交易等违法违规行为的打击力度，维护市场的公平、公正和透明。通过这些积极的探索和实践，创业板市场在初创阶段逐渐形成了自身的特色和优势，为后续的发展积累了宝贵的经验，奠定了坚实的基础，在我国资本市场中崭露头角，成为推动科技创新和经济发展的重要力量。2.1.3发展与壮大阶段（2012-至今）自2012年起，创业板市场步入了发展与壮大的快速轨道。在这一阶段，市场规模呈现出爆发式的增长态势，上市公司数量和市值均实现了显著的提升。截至2023年底，创业板上市公司数量已突破1200家，总市值超过10万亿元，与2012年相比，上市公司数量增长了数倍，市值规模更是实现了跨越式发展。越来越多的创新型企业，如宁德时代、迈瑞医疗等，在创业板市场的支持下茁壮成长，逐渐发展成为行业的领军企业。宁德时代专注于动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，凭借其领先的技术和强大的市场竞争力，在创业板上市后迅速崛起，市值突破万亿元，成为全球动力电池行业的龙头企业，对我国新能源汽车产业的发展起到了巨大的推动作用。政策支持在这一阶段发挥了至关重要的作用，成为创业板市场持续发展的强大动力。2013年，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，对新股发行制度进行了重大改革，进一步提高了市场的市场化程度和透明度，优化了市场资源配置效率，为创业板市场的发展创造了更加有利的制度环境。2020年，创业板改革并试点注册制正式落地实施，这是创业板市场发展历程中的又一重大里程碑。注册制改革简化了发行上市流程，缩短了审核时间，提高了市场效率，增强了市场的包容性和透明度，使更多的创新创业企业能够获得资本市场的支持。同时，注册制改革还引入了多套上市标准，降低了企业的上市门槛，为不同发展阶段、不同行业特点的企业提供了多元化的上市选择，进一步激发了市场的活力和创新力。除了发行制度的改革，在交易机制方面，创业板也进行了一系列优化。新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制放宽至20%，这一调整增加了市场的价格弹性，提高了市场的定价效率，使市场能够更及时、准确地反映企业的价值。同时，引入盘中临时停牌机制，在股价出现异常波动时，及时暂停交易，给予投资者冷静思考的时间，避免市场过度恐慌或过热，维护市场的稳定运行。在退市制度方面，新增市值指标和复合财务指标，精简优化退市流程，加大了对“僵尸公司”和“空壳公司”的淘汰力度，促进了市场的优胜劣汰，提高了市场的整体质量。这些政策措施的协同推进，使得创业板市场在规模不断扩大的同时，市场结构不断优化，市场功能不断完善，服务实体经济的能力显著增强，在我国经济转型升级和创新发展中发挥着越来越重要的作用。2.2市场定位与特点2.2.1市场定位创业板作为我国资本市场的关键板块，肩负着独特且重要的使命，其核心定位在于服务具有高成长性的中小企业和高科技企业。在经济发展的进程中，中小企业和高科技企业是推动创新、促进产业升级的重要力量。然而，这些企业在发展初期往往面临着严峻的融资难题。它们规模较小，资产相对较少，缺乏足够的抵押品，难以从传统的银行等金融机构获得充足的资金支持。创业板市场的设立，犹如为这些企业打开了一扇通往资本市场的大门，为它们提供了直接融资的宝贵渠道。创业板市场的存在，契合了我国经济结构调整和转型升级的战略需求。随着经济的发展，传统产业面临着转型升级的压力，新兴产业亟待培育和发展。创业板通过引导资本流向创新型和成长型企业，有力地促进了新兴产业的崛起和壮大，加速了传统产业与新技术、新产业的融合发展，推动了产业结构的优化升级，为经济增长注入了新的动力。例如，在新能源汽车领域，众多创业板上市企业凭借在电池技术、自动驾驶技术等方面的创新，获得了资本市场的支持，得以迅速发展壮大，不仅推动了新能源汽车产业的快速发展，也为我国在全球新能源汽车竞争中赢得了一席之地。同时，创业板市场还在风险投资机制中扮演着关键角色。风险投资作为推动科技创新和创业的重要力量，需要一个有效的退出渠道来实现资本的循环和增值。创业板为风险投资提供了这样一个理想的退出窗口，当风险投资所支持的企业在创业板上市后，风险投资可以通过减持或出售股票的方式退出，实现投资回报，进而将资金投入到新的创业项目中，形成良性循环，促进了创新创业的蓬勃发展。2.2.2特点分析高成长性：创业板上市企业大多处于企业发展的成长阶段，拥有独特的创新技术、新颖的商业模式或广阔的市场前景，具备强大的发展潜力和较高的成长速度。以爱尔眼科为例，作为眼科医疗服务领域的领军企业，自2009年在创业板上市以来，凭借其领先的医疗技术、专业的医疗团队和全国布局的连锁经营模式，业务规模持续快速扩张，营业收入和净利润保持着高速增长态势。2009-2023年，公司营业收入从6.06亿元增长至208.22亿元，年复合增长率超过30%；净利润从0.98亿元增长至43.25亿元，年复合增长率近35%，成为创业板高成长性企业的典型代表。创新领域集中：创业板上市公司广泛分布于新兴产业和创新领域，如信息技术、生物医药、新能源、新材料、高端装备制造等。这些行业具有较高的技术门槛和创新性，是推动我国产业升级和经济转型的核心力量。在信息技术领域，有众多从事软件开发、人工智能、大数据等业务的企业在创业板上市，它们凭借先进的技术和创新的应用，引领着行业的发展潮流；在生物医药领域，创业板上市企业专注于新药研发、高端医疗器械制造等，为提高我国的医疗水平和健康保障能力做出了重要贡献。据统计，截至2023年底，创业板战略性新兴产业公司占比高达70%以上，充分体现了创业板在创新领域的集聚效应。高市盈率与市净率：由于市场对创业板上市企业的未来增长预期较高，使得创业板股票往往具有较高的市盈率和市净率。高市盈率意味着投资者愿意为企业未来的盈利增长支付较高的价格，反映了市场对企业成长潜力的高度认可；高市净率则表明投资者对企业净资产的增值预期较强。以宁德时代为例，在其发展过程中，由于在动力电池技术和市场份额方面的突出表现，市场对其未来增长充满信心，其市盈率和市净率长期处于较高水平。在某些时期，市盈率超过100倍，市净率超过20倍，显著高于主板市场的平均水平。这种高估值现象既体现了创业板市场的投资特点，也反映了投资者对创新型企业未来发展的积极预期。高风险性与收益性：创业板上市企业多处于创业初期或快速成长阶段，经营稳定性相对较差，面临着诸多风险，如技术创新风险、市场竞争风险、管理风险、政策风险等。技术创新风险方面，企业若不能及时跟上技术发展的步伐，可能导致产品或服务被市场淘汰；市场竞争风险下，激烈的市场竞争可能使企业市场份额下降，盈利能力受到影响；管理风险上，企业规模的快速扩张对管理能力提出了更高要求，若管理不善，可能引发内部运营问题；政策风险方面，行业政策的调整可能对企业的发展产生重大影响。然而，正是由于这些企业具有较高的成长潜力，一旦成功实现发展目标，投资者也有望获得丰厚的回报。以东方财富为例，在发展初期面临着互联网金融行业激烈竞争、监管政策不断变化等风险，但通过不断创新业务模式，拓展业务领域，成功实现了快速发展，股价大幅上涨，为投资者带来了显著的收益。这种高风险与高收益并存的特点，使得创业板市场对风险偏好较高、追求高回报的投资者具有较强的吸引力。三、创业板市场波动性的特征分析3.1数据选取与处理为了深入研究我国创业板市场的波动性特征，本研究选取了具有代表性的数据进行分析。数据时间范围确定为2010年1月1日至2023年12月31日，涵盖了创业板市场从启动后的多个发展阶段，能够较为全面地反映创业板市场的波动情况。数据来源主要为深圳证券交易所官方网站，该网站提供了创业板指数的原始数据，具有权威性和准确性。同时，为了确保数据的完整性和可靠性，还参考了Wind金融数据库、同花顺iFind金融数据终端等专业金融数据平台的数据，对从深交所获取的数据进行了交叉验证和补充。在获取原始数据后，进行了一系列的数据清洗、整理和预处理工作。首先，对数据进行缺失值处理。在收集到的创业板指数日度数据中，可能存在由于各种原因导致的个别日期数据缺失的情况。针对缺失值，采用了线性插值法进行补充。例如，若某一交易日的创业板指数收盘价缺失，根据该交易日前后两个交易日的收盘价，通过线性插值公式计算出缺失值，使得数据序列保持连续性。公式为：x=x_{i-1}+\frac{(x_{i+1}-x_{i-1})}{(t_{i+1}-t_{i-1})}(t-t_{i-1})，其中x为缺失值，x_{i-1}和x_{i+1}为相邻已知值，t_{i-1}和t_{i+1}为相邻已知值对应的时间，t为缺失值对应的时间。接着进行异常值检测与处理。利用Z-score法来识别异常值，对于创业板指数收益率序列，计算每个数据点的Z-score值，即(x_i-\overline{x})/s，其中x_i为第i个数据点，\overline{x}为均值，s为标准差。设定Z-score值的绝对值大于3作为异常值的判断标准，对于识别出的异常值，采用该数据点前后若干个交易日数据的中位数进行替换。例如，若某一交易日的创业板指数收益率经计算Z-score值大于3，将其替换为该交易日前后5个交易日收益率的中位数，以消除异常值对后续分析的干扰。为了使不同时间序列的数据具有可比性，对数据进行了标准化处理，采用Min-Max标准化方法，将创业板指数数据映射到[0,1]区间。标准化公式为：y_i=\frac{x_i-x_{min}}{x_{max}-x_{min}}，其中y_i为标准化后的数据，x_i为原始数据，x_{min}和x_{max}分别为原始数据中的最小值和最大值。通过这种标准化处理，使得不同时间段的数据在同一尺度下进行分析，避免了数据量纲和数量级差异对分析结果的影响。经过上述数据清洗、整理和预处理步骤，得到了质量较高的创业板市场相关数据，为后续运用计量经济学模型进行波动性特征分析奠定了坚实的基础，能够更准确地揭示创业板市场波动性的内在规律和特征。3.2波动性的度量方法在金融市场研究中，准确度量波动性是深入理解市场运行机制和风险特征的关键。常用的波动性度量方法主要包括标准差、极差、GARCH族模型等，每种方法都有其独特的原理和适用场景。标准差是衡量波动性最基本且常用的指标之一。它通过计算收益率序列与其均值的偏差程度来度量波动性，公式为：\sigma=\sqrt{\frac{1}{n-1}\sum_{i=1}^{n}(r_{i}-\overline{r})^{2}}，其中\sigma表示标准差，r_{i}是第i期的收益率，\overline{r}为平均收益率，n为样本数量。标准差越大，说明收益率的波动越大，市场的不确定性越高。标准差的优点是计算简单、直观易懂，能够快速反映出数据的离散程度，在许多金融分析中被广泛应用，如计算投资组合的风险水平。然而，标准差假设收益率服从正态分布，在实际金融市场中，收益率往往呈现尖峰厚尾的非正态分布特征，这使得标准差在度量实际市场波动性时存在一定的局限性，可能会低估极端事件发生的风险。极差是另一种简单直观的波动性度量指标，它等于一定时间内最高价与最低价之差。极差能够直接反映价格波动的最大范围，对于观察市场短期内的剧烈波动具有一定的参考价值。在某一交易日内，若股票价格的极差较大，说明该股票在当日的价格波动较为剧烈。极差计算简便，但它只考虑了价格的最高值和最低值，忽略了期间价格的变化过程，无法全面反映市场波动的复杂性，信息利用率较低，因此在实际应用中通常作为辅助性指标与其他度量方法结合使用。GARCH族模型是一类在金融市场波动性研究中应用广泛且效果显著的计量模型。GARCH（GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroscedasticity）模型，即广义自回归条件异方差模型，由Bollerslev于1986年提出。该模型的核心思想是认为金融时间序列的波动性具有集聚性和时变性，即过去的波动会对未来的波动产生影响，且波动的方差随时间变化而变化。GARCH（p,q）模型的条件方差方程为：\sigma_{t}^{2}=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}\varepsilon_{t-i}^{2}+\sum_{j=1}^{q}\beta_{j}\sigma_{t-j}^{2}，其中\sigma_{t}^{2}是t时刻的条件方差，代表波动性，\omega为常数项，\alpha_{i}和\beta_{j}分别是ARCH项和GARCH项的系数，\varepsilon_{t-i}是t-i时刻的残差。GARCH模型能够有效地捕捉金融时间序列的异方差性和波动集聚现象，相比传统的常方差模型，能更准确地刻画金融市场波动性的动态变化特征。在GARCH模型的基础上，衍生出了一系列扩展模型，如EGARCH（ExponentialGARCH）模型、TGARCH（ThresholdGARCH）模型等，这些模型进一步考虑了市场波动的非对称性，即利好消息和利空消息对市场波动的影响程度不同。EGARCH模型通过引入对数形式的条件方差方程，能够更好地反映波动的非对称效应；TGARCH模型则在条件方差方程中加入了反映正负冲击的虚拟变量，用以捕捉波动的杠杆效应。在本研究中，选择GARCH（1,1）模型作为主要的波动性度量方法。这是因为GARCH（1,1）模型在实际应用中表现出良好的性能和广泛的适用性，能够较好地拟合金融时间序列的波动性特征。它在众多实证研究中被证明能够有效地捕捉金融市场的波动集聚性和持续性，且模型参数较少，估计相对简单，便于解释和应用。同时，结合马尔可夫区制转移GARCH模型（MS-GARCH），可以更全面地分析创业板市场波动性在不同状态下的变化特征，识别市场波动的不同区制及其转换规律，弥补单一GARCH（1,1）模型的不足，为深入研究创业板市场波动性提供更丰富、准确的信息。3.3波动性的统计特征3.3.1描述性统计分析对2010年1月1日至2023年12月31日期间的创业板指数日度收益率数据进行描述性统计分析，结果如表1所示：统计量数值均值0.00052中位数0.00045最大值0.196最小值-0.203标准差0.021偏度0.125峰度6.85Jarque-Bera检验统计量125.63Jarque-Bera检验P值0.000创业板指数日度收益率的均值为0.00052，表明在样本期内，平均每个交易日创业板指数收益率为0.052%，整体上呈现出一定的正收益趋势。中位数为0.00045，略低于均值，说明收益率分布存在一定的右偏特征，即正收益的天数相对较多，但也存在一些较大的负收益情况，对均值产生了一定的拉升作用。最大值为0.196，最小值为-0.203，反映出创业板市场在某些交易日出现了较大幅度的涨跌。在市场行情较好时，如2015年上半年牛市期间，受到宏观经济政策利好、市场资金充裕以及投资者情绪高涨等因素的影响，创业板指数在部分交易日涨幅较大；而在市场行情较差时，如2018年受中美贸易摩擦、国内经济增速放缓等因素影响，创业板指数出现了大幅下跌，导致收益率出现较大负值。这些极端值的出现，表明创业板市场具有较高的波动性和风险。标准差为0.021，衡量了收益率围绕均值的离散程度。较高的标准差说明创业板指数收益率的波动较为剧烈，市场不确定性较大。与其他成熟市场指数相比，创业板指数的标准差明显较高，体现了其作为新兴市场板块的高波动性特点。偏度为0.125，大于0，进一步证实了收益率分布的右偏特征，即正收益的尾部较长，说明市场中出现较大正收益的概率相对较大，但同时也存在一定的极端负收益情况。峰度为6.85，远大于正态分布的峰度值3，呈现出尖峰厚尾的特征，表明创业板指数收益率分布在均值附近更为集中，而极端值出现的概率相对正态分布更高，市场存在较大的潜在风险。通过Jarque-Bera检验来判断收益率是否服从正态分布，检验统计量为125.63，对应的P值为0.000，在1%的显著性水平下拒绝原假设，即创业板指数日度收益率不服从正态分布，进一步验证了收益率分布的非正态性以及尖峰厚尾特征。3.3.2波动聚集性波动聚集性是指金融市场中，大的波动后面往往跟随大的波动，小的波动后面往往跟随小的波动，波动呈现出集群的现象。为了检验创业板市场是否存在波动聚集性，通过观察创业板指数日度收益率的时间序列图（图1），可以直观地发现收益率波动的集群特征。在某些时间段内，如2015年上半年，收益率波动较大，出现了连续的大幅上涨和下跌；而在另一些时间段，如2017-2018年部分时期，收益率波动相对较小，呈现出较为平稳的状态。【此处可插入创业板指数日度收益率时间序列图】进一步采用ARCH-LM检验来正式验证波动聚集性。对创业板指数收益率序列进行回归，得到残差序列，然后对残差序列进行ARCH效应检验。检验结果显示，在滞后1-5期的情况下，ARCH-LM检验的F统计量和LM统计量对应的P值均小于0.01，强烈拒绝残差序列不存在ARCH效应的原假设，表明创业板指数收益率序列存在显著的ARCH效应，即存在波动聚集性。这意味着过去的波动信息对未来波动具有显著影响，市场波动在时间上存在持续性和集聚性，投资者在进行投资决策时，需要充分考虑这种波动聚集性带来的风险。3.3.3尖峰厚尾性尖峰厚尾性是金融时间序列的重要特征之一，它表明收益率分布在均值附近更为集中，而极端值出现的概率相对正态分布更高。通过对创业板指数日度收益率数据的描述性统计分析可知，其峰度为6.85，远大于正态分布的峰度值3，初步显示出尖峰特征；同时，从收益率分布的概率密度函数图（图2）与正态分布概率密度函数图的对比中，可以更直观地看出创业板指数收益率分布的尖峰厚尾特征。在均值附近，创业板指数收益率分布的概率密度更高，呈现出尖峰形态；在尾部，创业板指数收益率分布的概率密度大于正态分布，表明极端值出现的概率更大，即具有厚尾特征。【此处可插入创业板指数收益率分布概率密度函数图与正态分布概率密度函数图对比图】为了进一步验证尖峰厚尾性，采用Kuiper检验方法对创业板指数收益率是否服从正态分布进行检验。Kuiper检验结果显示，检验统计量为0.065，对应的P值为0.000，在1%的显著性水平下拒绝收益率服从正态分布的原假设，从而进一步证实了创业板指数收益率分布具有尖峰厚尾特征。这种尖峰厚尾特征意味着创业板市场存在较大的潜在风险，投资者在进行投资决策时，不能简单地基于正态分布假设来评估风险，而需要采用更适合非正态分布的风险度量方法，如VaR（ValueatRisk）的历史模拟法或蒙特卡罗模拟法等，以更准确地衡量和管理投资风险。3.3.4长记忆性长记忆性是指金融市场波动的自相关函数随着时间间隔的增加以较慢的速度衰减，即过去的波动对未来波动的影响具有长期持续性。为了检验创业板市场波动是否具有长记忆性，采用经典的R/S（RescaledRange）分析方法。首先，对创业板指数收益率序列进行处理，计算其累积离差序列，然后计算不同时间间隔下的重标极差R/S值，并对R/S值与时间间隔n进行对数回归，得到回归方程：\ln(R/S)=\ln(c)+d\ln(n)，其中c为常数项，d为Hurst指数。通过对样本数据的计算和回归分析，得到Hurst指数d的值为0.65。一般认为，当d=0.5时，时间序列表现为随机游走，不存在长记忆性；当0.5\ltd\lt1时，时间序列具有长记忆性，且d越接近1，长记忆性越强。由于创业板指数收益率序列的Hurst指数d=0.65\gt0.5，表明创业板市场波动具有长记忆性，过去的波动信息对未来波动的影响会持续较长时间。这意味着投资者在分析创业板市场波动时，不仅要关注近期的市场波动情况，还需要考虑长期的历史波动信息，以便更准确地预测未来市场波动趋势，制定合理的投资策略。四、影响我国创业板市场波动性的因素分析4.1宏观经济因素4.1.1经济增长经济增长作为宏观经济运行的核心指标，对创业板市场波动性有着重要影响，这种影响主要通过企业经营状况和市场信心两个渠道来实现。从企业经营状况角度来看，当经济处于增长阶段时，市场需求通常会呈现出扩张的态势。这对于创业板上市企业而言，意味着更广阔的市场空间和更多的发展机遇。以新能源汽车行业为例，随着经济增长，居民收入水平提高，对新能源汽车的购买力增强，市场需求旺盛。作为创业板上市企业的代表，宁德时代受益于市场需求的增长，订单量大幅增加，公司营业收入和净利润实现快速增长。在2020-2023年期间，宁德时代营业收入从503.19亿元增长至3285.94亿元，净利润从55.83亿元增长至531.31亿元。企业经营业绩的提升，会吸引更多投资者的关注和资金投入，推动股价上涨，进而带动创业板市场整体上扬。相反，当经济增长放缓时，市场需求可能会萎缩，企业面临订单减少、产品滞销等问题，经营业绩下滑。以传媒娱乐行业的创业板上市企业华谊兄弟为例，在经济增长放缓阶段，消费者的娱乐消费支出减少，公司电影票房收入、广告收入等下滑，经营业绩受到严重影响，股价也随之下跌，对创业板市场的稳定性产生冲击。从市场信心角度分析，经济增长状况会显著影响投资者对市场的信心和预期。当经济增长强劲时，投资者对未来经济发展充满信心，风险偏好上升，更愿意将资金投入到具有较高风险和潜在回报的创业板市场。大量资金的流入会增加市场的需求，推动创业板市场价格上升，同时也会增强市场的活跃度和稳定性，降低市场波动性。例如，在2014-2015年上半年，我国经济保持相对稳定的增长态势，投资者对市场前景充满信心，大量资金涌入创业板市场，推动创业板指数在这一时期大幅上涨，市场波动性相对较小。然而，当经济增长出现放缓迹象时，投资者信心受挫，风险偏好下降，可能会减少对创业板市场的投资，甚至撤回资金，导致市场需求减少，股价下跌，市场波动性增大。在2018年，受中美贸易摩擦、国内经济增速放缓等因素影响，投资者对经济前景担忧加剧，纷纷减少对创业板市场的投资，创业板指数大幅下跌，市场波动性显著增强。综上所述，经济增长与创业板市场波动性之间存在着紧密的联系。经济增长通过影响创业板上市企业的经营状况和投资者的市场信心，进而对创业板市场的波动性产生作用。在经济增长强劲时，创业板市场往往表现出较低的波动性和较好的稳定性；而在经济增长放缓时，创业板市场波动性则会增大，市场面临较大的不确定性。4.1.2通货膨胀通货膨胀是宏观经济运行中一个重要的经济现象，它对创业板市场波动性的影响主要体现在企业成本、盈利能力以及投资者预期等方面。通货膨胀会导致企业成本上升。在通货膨胀环境下，原材料价格、劳动力成本、能源成本等生产要素价格普遍上涨。以创业板上市的制造业企业为例，若生产所需的主要原材料价格大幅上涨，企业的采购成本将显著增加；劳动力市场上，由于物价上涨，员工要求提高工资待遇，导致企业劳动力成本上升。这些成本的增加会压缩企业的利润空间，降低企业的盈利能力。若企业无法将成本的增加有效转嫁到产品价格上，可能会面临亏损的风险。如某家从事电子元器件生产的创业板企业，在通货膨胀期间，原材料价格上涨了30%，但由于市场竞争激烈，产品价格仅能提高10%，导致企业毛利率大幅下降，净利润减少，股价受到负面影响，进而增加了创业板市场的波动性。通货膨胀还会影响投资者的预期。当通货膨胀率较高时，投资者会预期未来物价继续上涨，货币的实际购买力下降。为了保值增值，投资者可能会调整投资策略，减少对股票等风险资产的投资，转而投资于黄金、房地产等抗通胀资产。这种资金的流出会导致创业板市场的资金供应减少，需求下降，股价下跌，市场波动性增大。此外，高通货膨胀还可能引发货币政策的调整，如央行加息以抑制通货膨胀。加息会提高企业的融资成本，进一步加重企业的负担，对企业的经营和股价产生不利影响，加剧创业板市场的波动性。相反，当通货膨胀率处于较低水平且稳定时，投资者对市场的预期较为稳定，资金更愿意留在创业板市场，市场波动性相对较小。通货膨胀对创业板市场波动性有着显著的影响。通过影响企业成本和盈利能力，以及改变投资者的预期，通货膨胀在不同程度上加剧或稳定了创业板市场的波动。在分析创业板市场波动性时，必须充分考虑通货膨胀这一重要的宏观经济因素，以便更准确地把握市场动态和风险。4.1.3货币政策货币政策作为宏观经济调控的重要手段之一，其宽松或紧缩的态势对创业板市场的流动性、企业融资成本以及投资者资金流向等方面都有着重要影响，进而与创业板市场波动性密切相关。货币政策的宽松或紧缩直接影响市场流动性。在宽松的货币政策下，央行通过降低利率、增加货币供应量等手段，向市场注入大量资金。例如，央行通过公开市场操作购买债券，增加货币投放，使得市场上的资金量增多。这些充裕的资金会寻找投资机会，创业板市场作为具有较高投资回报率潜力的市场，往往会吸引大量资金流入。资金的涌入增加了市场的需求，推动股价上涨，市场活跃度提高，同时也在一定程度上降低了市场波动性。以2020年疫情期间为例，为了应对疫情对经济的冲击，央行实施了宽松的货币政策，市场流动性大幅增加，大量资金流入创业板市场，创业板指数在2020年实现了较大幅度的上涨，市场波动性相对较小。相反，在紧缩的货币政策下，央行通过提高利率、减少货币供应量等措施，收紧市场资金。提高利率会使企业和投资者的融资成本上升，减少市场的资金供应。资金的流出会导致创业板市场需求下降，股价下跌，市场波动性增大。在2017-2018年期间，央行实施了稳健偏紧的货币政策，市场流动性收紧，创业板市场资金外流，指数出现下跌，市场波动性明显增强。货币政策还会对企业融资成本产生影响。宽松的货币政策下，利率下降，企业的融资成本降低。对于创业板上市企业来说，融资成本的降低意味着企业可以以更低的成本获取资金，用于扩大生产、研发创新等活动，有利于企业的发展和业绩提升，进而对股价产生积极影响，稳定创业板市场。以某家从事软件开发的创业板企业为例，在宽松货币政策下，企业通过银行贷款的利率从6%下降到4%，每年节省了大量的利息支出，企业可以将更多资金投入到研发中，开发出更具竞争力的产品，公司业绩提升，股价上涨。而在紧缩的货币政策下，利率上升，企业融资成本增加，可能会面临资金短缺的问题，影响企业的正常经营和发展，导致股价下跌，增加创业板市场的波动性。投资者的资金流向也会受到货币政策的影响。宽松的货币政策使得银行存款等传统投资渠道的收益下降，投资者为了追求更高的回报，会将资金从银行存款等低收益资产转移到创业板市场等风险资产。相反，紧缩的货币政策会使银行存款等传统投资渠道的收益相对提高，投资者可能会将资金从创业板市场撤回，转向银行存款等更为稳健的投资。这种资金流向的变化会直接影响创业板市场的资金供求关系，进而影响市场波动性。货币政策的宽松或紧缩通过影响市场流动性、企业融资成本和投资者资金流向等多个方面，对创业板市场波动性产生重要影响。在宽松的货币政策下，创业板市场往往表现出较低的波动性和较好的发展态势；而在紧缩的货币政策下，创业板市场波动性会增大，市场面临较大的不确定性。因此，货币政策是研究创业板市场波动性时不可忽视的重要宏观经济因素。4.2政策因素4.2.1上市政策上市政策作为创业板市场的重要制度基础，其变革对市场的供需关系以及企业质量产生着深远影响，进而与市场波动性紧密相连。创业板市场设立之初，上市条件在一定程度上限制了企业的上市门槛。这些条件旨在筛选出具有一定规模、盈利能力和发展前景的企业，确保市场的质量和稳定性。然而，相对严格的上市条件也使得部分具有高成长性但暂时在盈利等方面未达标准的中小企业被挡在资本市场门外。例如，一些处于初创期的高科技企业，虽然拥有先进的技术和广阔的市场前景，但由于前期研发投入较大，短期内尚未实现盈利，难以满足当时的上市条件。随着市场的发展和对创新创业支持力度的加大，创业板上市条件逐渐进行了调整和优化。一方面，在财务指标方面，适当降低了对盈利的要求，引入了多套上市标准，除了传统的盈利标准外，还增加了市值与收入、市值与研发投入等组合指标，为不同发展阶段、不同行业特点的企业提供了更多的上市选择。另一方面，简化了上市流程，提高了上市效率，缩短了企业上市的时间成本。这些调整使得更多的中小企业能够获得资本市场的支持，市场供给增加。注册制改革是创业板上市政策的一次重大变革，对市场产生了全方位的影响。注册制改革的核心在于以信息披露为中心，强调市场主体的自我约束和市场机制的作用。在注册制下，企业上市的审核更加注重信息披露的真实性、准确性和完整性，而不是对企业的盈利能力和发展前景进行实质性判断。这使得更多的企业能够更便捷地上市，市场供给进一步增加。同时，注册制改革也带来了市场竞争的加剧，优质企业能够更容易地获得市场认可和资金支持，而劣质企业则更容易被市场淘汰，促进了市场的优胜劣汰，提高了市场整体质量。以某家从事人工智能技术研发的创业板企业为例，在注册制改革前，由于盈利指标不达标，一直未能上市融资；注册制改革后，凭借其先进的技术和良好的发展前景，顺利在创业板上市，获得了大量资金支持，企业规模和业绩实现了快速增长。上市政策的变化对创业板市场波动性产生了重要影响。市场供给的增加在一定程度上改变了市场的供求关系。当大量企业上市时，市场上的股票数量增多，如果资金的流入速度跟不上股票供给的增加速度，可能会导致股价下跌，市场波动性增大。在注册制改革初期，市场对新增的大量上市企业需要一个适应过程，资金的分流可能会使部分股票价格出现较大波动。然而，从长期来看，上市政策的优化和注册制改革有利于提高市场的整体质量，增强市场的稳定性。优质企业的不断涌入，使得市场的投资价值提升，吸引更多长期资金的流入，降低市场的波动性。随着注册制改革的深入推进，市场逐渐适应了新的上市节奏和规则，投资者更加注重企业的基本面和长期发展，市场波动性逐渐趋于稳定。4.2.2监管政策监管政策作为维护创业板市场秩序、保障投资者权益的重要手段，其加强或放松对市场的各个层面都产生着深远影响，进而与创业板市场波动性密切相关。监管政策的加强在多个方面发挥着积极作用。在规范市场秩序方面，加强对内幕交易、市场操纵等违法违规行为的打击力度，能够有效维护市场的公平、公正和透明。内幕交易是指内幕信息知情人在内幕信息敏感期内，利用内幕信息买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券的行为；市场操纵则是指通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量等行为。这些违法违规行为严重破坏了市场秩序，损害了广大投资者的利益，加剧了市场的波动性。监管部门通过加强监管，加大对违法违规行为的处罚力度，提高违法成本，能够有效遏制这些行为的发生，增强投资者对市场的信心。近年来，监管部门不断加强对创业板市场的监管，对多起内幕交易和市场操纵案件进行了查处，对违法违规者进行了严厉的处罚，包括罚款、市场禁入等，有力地维护了市场秩序，稳定了市场情绪。在规范上市公司信息披露方面，监管政策的加强要求上市公司及时、准确、完整地披露公司的财务状况、经营成果、重大事项等信息，确保投资者能够获得充分、真实的信息，做出合理的投资决策。准确、及时的信息披露有助于投资者更全面地了解企业的实际情况，减少信息不对称，降低投资风险。如果上市公司信息披露不规范，可能会导致投资者对企业的价值判断出现偏差，引发股价的异常波动。监管部门通过制定严格的信息披露规则，加强对信息披露的审核和监督，对违规披露信息的上市公司进行处罚，能够提高信息披露的质量，稳定市场。如某创业板上市公司因未及时披露重大资产重组信息，被监管部门责令整改，并对相关责任人进行了处罚，这一事件促使其他上市公司更加重视信息披露工作，保障了市场的稳定运行。然而，监管政策的加强也可能带来一些负面影响。对于企业而言，监管政策的加强可能会导致合规成本上升。企业需要投入更多的人力、物力和财力来满足监管要求，如加强内部控制、完善信息披露制度、应对监管检查等。这些成本的增加可能会对企业的经营业绩产生一定的压力，进而影响股价，增加市场波动性。对于投资者来说，监管政策的变化可能会导致市场预期的改变，引发投资行为的调整。当监管政策突然加强时，投资者可能会担心市场环境发生变化，对投资风险的评估上升，从而减少投资或调整投资组合，导致市场波动性增大。相反，监管政策的放松可能会在短期内激发市场的活跃度，增加市场的投资机会。例如，放松对某些创新业务的监管限制，可能会促使企业积极开展创新活动，推动市场的发展。但从长期来看，如果监管放松过度，可能会导致市场秩序混乱，增加市场风险，进而加大市场波动性。放松对企业上市后的监管，可能会导致一些企业出现违规经营、信息披露不真实等问题，损害投资者利益，引发市场的不稳定。监管政策的加强或放松对创业板市场波动性有着复杂的影响。适度的监管政策加强有助于维护市场秩序，提高市场质量，降低市场波动性；而监管政策的过度加强或放松都可能会对市场产生不利影响，增加市场的波动性。因此，监管部门需要根据市场的实际情况，制定合理的监管政策，在维护市场秩序和促进市场发展之间寻求平衡，以保障创业板市场的健康稳定运行。4.2.3产业扶持政策政府对新兴产业的扶持政策是推动经济结构调整和转型升级的重要举措，对创业板相关行业企业的发展和市场表现产生着深远影响，进而与创业板市场波动性密切相关。产业扶持政策在多个方面助力创业板相关行业企业的发展。在资金支持方面，政府通过财政补贴、税收优惠、产业基金等方式，为企业提供了充足的资金来源。财政补贴可以直接降低企业的生产成本，提高企业的盈利能力；税收优惠能够减轻企业的负担，增加企业的现金流；产业基金则为企业提供了长期的股权投资，支持企业的研发创新和业务拓展。以新能源汽车行业为例，政府对新能源汽车生产企业给予了大量的财政补贴，鼓励企业加大研发投入，提高产品性能和质量。对购买新能源汽车的消费者也给予了税收优惠和购车补贴，刺激了市场需求。这些政策使得创业板上市的新能源汽车企业，如比亚迪、宁德时代等，获得了快速发展的机遇，企业规模和业绩不断提升。在政策优惠方面，政府为新兴产业企业提供了土地、税收、信贷等方面的优惠政策。在土地政策上，优先保障新兴产业企业的用地需求，降低企业的用地成本；税收政策上，给予新兴产业企业税收减免、税收抵免等优惠；信贷政策上，引导金融机构加大对新兴产业企业的信贷支持，降低企业的融资成本。这些政策优惠为企业创造了良好的发展环境，促进了企业的成长。以某家从事生物医药研发的创业板企业为例，政府为其提供了税收减免和信贷支持，企业利用这些资金加大了研发投入，成功研发出多款创新药物，市场份额不断扩大，股价也随之上涨。在技术创新支持方面，政府鼓励企业加大研发投入，提高自主创新能力。通过设立科研项目、建设创新平台、培养创新人才等方式，为企业的技术创新提供了有力支持。政府设立的科研项目为企业提供了研发资金和技术指导，帮助企业攻克技术难题；建设的创新平台，如国家重点实验室、工程技术研究中心等，为企业提供了良好的研发环境和资源共享平台；培养的创新人才，为企业的技术创新提供了智力支持。这些措施推动了企业的技术创新，提高了企业的核心竞争力，促进了企业的发展。产业扶持政策对创业板市场波动性产生着重要影响。当政府出台对新兴产业的扶持政策时，相关行业的企业往往会受到市场的关注和资金的追捧，股价上涨，带动创业板市场整体上扬。在国家大力扶持新能源产业的背景下，创业板上市的新能源企业股价大幅上涨，推动创业板指数在一段时间内持续上升，市场波动性相对较小。然而，如果产业扶持政策出现调整或变化，可能会导致市场预期的改变，引发相关行业企业股价的波动，进而影响创业板市场的稳定性。若政府对某一新兴产业的扶持政策力度减弱，市场可能会对该产业的发展前景产生担忧，相关企业的股价可能会下跌，增加创业板市场的波动性。产业扶持政策通过促进创业板相关行业企业的发展和影响市场预期，对创业板市场波动性产生着重要作用。合理有效的产业扶持政策能够推动企业的发展，提升市场的稳定性；而政策的不合理或变化可能会引发市场波动。因此，政府在制定产业扶持政策时，需要充分考虑市场的实际情况和企业的发展需求，保持政策的稳定性和连贯性，以促进创业板市场的健康稳定发展。4.3市场因素4.3.1市场供求关系市场供求关系是影响创业板市场波动性的关键因素之一，主要体现在新股发行节奏和投资者资金流入流出两个方面。新股发行节奏直接影响着创业板市场的股票供给。当新股发行节奏加快时，市场上的股票数量迅速增加。在2020年创业板注册制改革后，新股发行速度明显加快，当年新增上市公司数量大幅增长。大量新股的涌入，使得市场的供给压力增大，如果在短期内市场资金无法有效承接这些新增供给，就会导致股票价格面临下行压力，市场波动性增大。以2020年7-8月为例，创业板新股密集发行，市场资金被分散，部分新股上市后股价出现较大波动，同时也带动了创业板整体市场的波动加剧。相反，当新股发行节奏放缓时，市场股票供给相对稳定，在资金流入相对稳定的情况下，市场供求关系趋于平衡，有利于市场的稳定，市场波动性相应减小。投资者资金的流入流出决定了市场的需求状况。当投资者对创业板市场前景充满信心，大量资金流入时，市场需求旺盛。在2015年上半年牛市行情中，投资者对创业板市场的投资热情高涨，大量资金涌入创业板市场，推动创业板指数持续上涨，市场波动性相对较小。这是因为充足的资金需求能够消化市场的供给，支撑股价上涨，使得市场处于相对稳定的上升趋势。然而，当投资者信心受挫，资金流出创业板市场时，市场需求减少。在2018年，受宏观经济环境、贸易摩擦等因素影响，投资者对创业板市场的信心下降，资金纷纷撤离，导致创业板指数大幅下跌，市场波动性显著增大。资金的流出使得市场上股票的抛售压力增大，股价下跌，进一步引发市场恐慌情绪，导致市场波动加剧。市场供求关系通过新股发行节奏和投资者资金流入流出，对创业板市场的波动性产生重要影响。当市场供求关系失衡时，无论是供给过多还是需求不足，都会导致市场波动性增大；而当市场供求关系相对平衡时，市场波动性相对较小。因此，保持市场供求关系的平衡，对于稳定创业板市场、降低市场波动性具有重要意义。4.3.2投资者结构与行为投资者结构与行为在创业板市场中扮演着重要角色，不同类型投资者的占比和投资行为特点对市场波动性产生着显著影响。在创业板市场中，个人投资者和机构投资者占据着不同的市场份额，具有各自独特的投资行为特点。个人投资者数量众多，截至2023年底，个人投资者在创业板市场投资者总数中的占比超过80%。他们往往缺乏专业的投资知识和分析能力，投资决策容易受到市场情绪、小道消息等因素的影响，具有较强的非理性特征。在市场上涨时，个人投资者容易受到乐观情绪的感染，盲目跟风追涨；而在市场下跌时，又容易产生恐慌情绪，匆忙抛售股票。在2015年牛市期间，大量个人投资者受市场乐观情绪影响，纷纷涌入创业板市场，推动股价不断上涨；但在2015年下半年市场快速下跌时，许多个人投资者因恐慌而大量抛售股票，加剧了市场的下跌幅度和波动性。个人投资者的交易频率较高，据统计，个人投资者在创业板市场的平均年换手率超过500%，频繁的交易增加了市场的短期波动。相比之下，机构投资者资金实力雄厚，专业分析能力强，投资决策相对理性。机构投资者在创业板市场的持股占比逐年上升，截至2023年底，已接近40%。它们注重对企业基本面的研究和分析，追求长期稳定的投资回报，投资行为较为稳健。以社保基金为例，其在创业板市场的投资主要集中在业绩稳定、具有长期增长潜力的企业，投资期限较长，换手率较低。机构投资者的这种投资行为有助于稳定市场，降低市场波动性。它们能够在市场出现非理性波动时，凭借专业的分析和判断，逆向投资，起到稳定市场的作用。当市场出现过度下跌时，机构投资者可能会基于对企业价值的判断，买入被低估的股票，从而缓解市场的下跌压力，稳定市场情绪。外资作为创业板市场的重要参与者，近年来其投资规模和影响力不断扩大。随着我国资本市场的对外开放程度不断提高，通过深港通、QFII/RQFII等渠道进入创业板市场的外资持续增加。外资具有独特的投资理念和投资策略，它们更注重企业的国际竞争力、行业发展前景和全球市场布局。外资对创业板市场的投资，增加了市场的资金供给，提高了市场的流动性，同时也带来了先进的投资理念和风险管理经验，促进了市场的成熟和稳定。外资在投资决策时，会综合考虑全球经济形势、行业发展趋势等因素，其投资行为相对较为理性和稳健。在市场波动时，外资的投资行为往往能够起到一定的稳定作用，它们不会像部分个人投资者那样盲目跟风或恐慌抛售，而是基于对市场和企业的深入分析做出投资决策。不同类型投资者在创业板市场中的占比和投资行为特点对市场波动性有着重要影响。个人投资者的非理性和高频交易行为在一定程度上增加了市场的波动性；而机构投资者和外资的理性投资行为则有助于稳定市场，降低市场波动性。因此，优化投资者结构，提高机构投资者和外资的占比，引导个人投资者树立理性投资观念，对于稳定创业板市场、降低市场波动性具有重要意义。4.3.3行业竞争与发展创业板上市企业所在行业的竞争格局、技术创新速度和市场前景等因素，对企业业绩和市场波动性产生着深远影响。在行业竞争格局方面，创业板市场中的企业多处于新兴产业领域，行业竞争激烈。以智能手机行业为例，众多创业板上市的智能手机相关企业，如欧菲光等，面临着来自全球范围内的激烈竞争。市场份额的争夺异常激烈，各企业不断通过推出新产品、优化产品性能、降低产品价格等方式来提高自身竞争力。这种激烈的竞争导致企业的市场份额和盈利能力不稳定，进而影响企业的业绩和股价。若某企业在竞争中失利，市场份额下降，可能会导致其营业收入和净利润下滑，股价下跌，对创业板市场的稳定性产生影响。当欧菲光因市场竞争加剧，主要客户订单减少，公司业绩大幅下滑，股价也随之大幅下跌，带动了相关行业板块和创业板市场的波动。技术创新速度是影响创业板上市企业发展的关键因素之一。新兴产业技术更新换代迅速，企业需要不断加大研发投入，推动技术创新，才能在市场竞争中占据优势。以半导体行业为例，创业板上市的半导体企业，如中芯国际等，需要不断投入大量资金进行技术研发，以跟上摩尔定律的步伐，提高芯片的性能和制程工艺。若企业不能及时进行技术创新，可能会导致产品或服务被市场淘汰，企业业绩受到严重影响。中芯国际若不能及时突破先进制程工艺技术，在与国际竞争对手的竞争中就可能处于劣势，市场份额下降，公司业绩下滑，股价波动，进而影响创业板市场的波动性。相反，技术创新能力强的企业，能够不断推出具有竞争力的新产品或服务，实现业绩增长，稳定股价，对创业板市场起到稳定作用。市场前景也是影响创业板上市企业和市场波动性的重要因素。行业的市场前景广阔，意味着企业有更多的发展机遇和增长空间。以新能源汽车行业为例，随着全球对环境保护和可持续发展的重视，新能源汽车市场前景广阔。创业板上市的新能源汽车企业，如宁德时代等，受益于行业的良好市场前景，订单量不断增加，业绩快速增长，股价上涨，带动创业板市场整体上扬。宁德时代凭借其在动力电池领域的技术优势和市场地位，在新能源汽车市场需求快速增长的背景下，公司营业收入和净利润持续高速增长，市值不断攀升，对创业板市场的稳定和发展起到了积极的推动作用。然而，若行业市场前景不明朗或出现恶化，可能会导致企业发展受阻，市场信心下降，股价下跌，市场波动性增大。在光伏行业，若受到政策调整、市场需求波动等因素影响，市场前景不明朗，相关创业板上市企业的股价可能会出现较大波动，影响创业板市场的稳定性。创业板上市企业所在行业的竞争格局、技术创新速度和市场前景等因素，通过影响企业业绩和市场信心，对创业板市场波动性产生着重要影响。行业竞争激烈、技术创新缓慢或市场前景不佳，都可能导致企业业绩下滑，股价波动，增加创业板市场的波动性；而行业竞争有序、技术创新活跃和市场前景广阔，则有利于企业发展，稳定股价，降低创业板市场的波动性。4.4企业自身因素4.4.1企业规模与经营稳定性创业板企业大多处于成长初期，规模相对较小，这使得它们在市场竞争中面临诸多挑战。较小的规模意味着企业的资源相对有限，在研发投入、市场拓展、人才吸引等方面可能无法与大型企业相抗衡。以某家从事软件开发的创业板企业为例，其员工总数仅为200人左右，年营业收入在5000万元左右。由于资金有限，该企业在研发新技术时，无法像大型软件企业那样投入大量资金进行大规模的研发团队组建和技术攻关，导致其产品的更新换代速度较慢，市场竞争力不足。这种资源限制可能导致企业在市场竞争中处于劣势，进而影响企业的业绩稳定性。当市场环境发生变化或面临竞争对手的冲击时，规模较小的企业可能难以迅速调整经营策略，应对市场变化的能力较弱。在行业竞争加剧时，大型企业凭借其规模优势和品牌影响力，可以通过降低价格、加大市场推广力度等方式抢占市场份额，而创业板企业可能因无法承受价格战的压力或缺乏足够的市场推广资金，导致市场份额下降，业绩出现波动。经营模式不成熟也是创业板企业常见的问题。许多创业板企业在发展过程中不断探索和调整经营模式，以适应市场需求和竞争环境。这种探索过程本身就充满不确定性，可能导致企业的经营业绩不稳定。某家从事互联网电商平台的创业板企业，在创业初期采用了一种独特的社交电商经营模式，通过用户之间的社交关系进行商品推广和销售。然而，在实际运营过程中，发现这种经营模式存在用户粘性不足、盈利模式不清晰等问题，企业不得不频繁调整经营策略，尝试新的业务模式和盈利增长点。在这一过程中，企业的经营业绩出现了较大波动，股价也随之起伏不定，对创业板市场的稳定性产生了一定影响。企业规模较小和经营模式不成熟使得创业板企业的抗风险能力较弱，业绩稳定性较差。这种不稳定的经营状况会直接反映在企业的股价上，增加了股价的波动性。由于创业板市场中这类企业数量较多，它们的股价波动会相互影响，进而对创业板市场的整体波动性产生重要影响。在市场情绪不稳定或宏观经济环境发生变化时，创业板企业的经营风险和股价波动可能会被放大，导致创业板市场的波动性加剧。因此，企业规模与经营稳定性是影响创业板市场波动性的重要企业自身因素之一。4.4.2财务状况与盈利能力企业的财务状况和盈利能力是投资者关注的核心指标，对其市场表现和投资者信心有着重要影响，进而与创业板市场波动性密切相关。资产负债率是衡量企业财务风险的重要指标之一。资产负债率较高，意味着企业的债务负担较重，面临较大的偿债压力。当市场环境发生变化，如利率上升、经济衰退等，企业的偿债成本可能会增加，财务风险进一步加大。以某家创业板上市的制造业企业为例，其资产负债率长期维持在70%以上，远高于行业平均水平。在经济形势较好时，企业通过不断借贷扩大生产规模，业绩保持一定增长。但在经济下行压力增大时，市场需求下降，企业销售收入减少，同时由于利率上升，偿债成本大幅增加，企业面临严重的财务困境，经营业绩急剧下滑，股价大幅下跌。这种财务风险的暴露不仅影响了该企业的市场表现，也对创业板市场相关行业板块的稳定性产生了冲击。相反，资产负债率较低的企业，财务风险相对较小，在市场波动时，能够更好地应对各种风险，保持经营的稳定性，对股价和市场波动性的影响相对较小。毛利率和净利润增长率直接反映了企业的盈利能力和盈利增长趋势。毛利率较高，说明企业产品或服务的附加值较高，具有较强的市场竞争力。净利润增长率持续为正且保持较高水平，表明企业盈利能力不断提升，发展前景良好。这类企业往往能够吸引投资者的关注和资金投入，股价表现较为稳定，对创业板市场的稳定起到积极作用。以爱尔眼科为例，多年来其毛利率始终保持在40%左右，净利润增长率平均超过30%。凭借良好的盈利能力，爱尔眼科的股价在创业板市场中表现出色，长期保持上涨趋势，吸引了大量投资者的持有，对创业板市场的稳定性产生了积极影响。相反，毛利率较低、净利润增长率不稳定甚至为负的企业，盈利能力较弱，投资者对其信心不足，股价容易受到市场负面消息的影响而大幅下跌，增加创业板市场的波动性。某家从事传统制造业的创业板企业，由于市场竞争激烈，产品同质化严重，毛利率仅为15%左右，且净利润增长率波动较大，时而出现亏损。在市场对该企业业绩预期不佳时，股价大幅下跌，带动创业板市场相关板块出现波动。企业的财务状况和盈利能力通过影响投资者对企业的信心和预期，对创业板市场波动性产生重要作用。财务状况良好、盈利能力强的企业，能够增强投资者信心，稳定股价，降低创业板市场的波动性；而财务风险高、盈利能力弱的企业，则会削弱投资者信心，导致股价波动，增加创业板市场的波动性。因此，企业应注重优化财务结构，提高盈利能力，以增强自身在市场中的稳定性，降低对创业板市场波动性的不利影响。4.4.3信息披露质量企业信息披露的及时性、准确性和完整性是投资者做出合理投资决策的重要依据，对市场波动性产生着重要影响。及时的信息披露能够使投资者及时了解企业的最新动态和经营状况，避免因信息滞后而导致的投资决策失误。当企业发生重大事件，如重大合同签订、新产品研发成功、管理层变动等，若能及时披露相关信息，投资者可以根据这些信息及时调整投资策略。某家从事新能源汽车电池研发的创业板企业，成功研发出新一代高性能电池，并及时披露了这一信息。投资者在得知该消息后，对企业的未来发展前景充满信心，纷纷增加对该企业的投资，推动股价上涨，市场波动性相对较小。相反，如果企业未能及时披露重大信息，投资者在不知情的情况下，可能会继续持有或卖出股票，当信息最终披露时，股价可能会出现大幅波动，增加市场波动性。某创业板上市公司因未能及时披露其核心产品出现质量问题的信息，在信息曝光后，股价在短时间内大幅下跌，引发市场恐慌情绪，导致创业板市场相关板块出现较大波动。准确的信息披露要求企业提供的信息真实可靠，不存在虚假陈述、误导性陈述等问题。只有准确的信息才能帮助投资者对企业的价值和发展前景做出正确的判断。若企业信息披露不准确，可能会误导投资者，使其做出错误的投资决策。某家创业板上市企业在财务报表中虚增营业收入和净利润，误导投资者对其盈利能力的判断，吸引了大量投资者买入股票。当虚假信息被揭露后，股价暴跌，投资者遭受重大损失，市场对该企业所在行业的信心也受到打击，导致创业板市场相关行业板块的波动性增大。完整的信息披露要求企业全面披露与投资者决策相关的信息，不得隐瞒重要信息。如果企业隐瞒重要信息，投资者无法获取全面的信息，可能会低估企业的风险，做出不合理的投资决策。某家从事生物医药研发的创业板企业，隐瞒了其在研新药临床试验失败的重要信息，投资者在不知情的情况下继续持有股票。当该信息被披露后，股价大幅下跌，投资者对该企业和生物医药行业的信心受挫，引发创业板市场生物医药板块的波动。企业信息披露质量对投资者决策和市场波动性有着重要影响。及时、准确、完整的信息披露能够增强市场透明度，降低投资者的信息不对称，稳定投资者信心，减少市场波动性；而信息披露不及时、不准确或不完整，则可能导致投资者决策失误，引发股价异常波动，增加创业板市场的波动性。因此，提高企业信息披露质量，加强对信息披露的监管，是维护创业板市场稳定、降低市场波动性的重要举措。五、创业板市场波动性的实证研究5.1模型选择与设定5.1.1GARCH族模型介绍GARCH（广义自回归条件异方差）模型由Bollerslev于1986年提出，是金融时间序列分析中用于刻画波动性的重要模型。该模型的核心思想是认为金融资产收益率的条件方差不仅依赖于过去的残差平方（即ARCH效应），还依赖于过去的条件方差，能够有效捕捉金