我国制造业上市公司终极控股权与绩效的关联性剖析：理论、实证与策略

我国制造业上市公司终极控股权与绩效的关联性剖析：理论、实证与策略一、引言1.1研究背景与意义在我国经济体系中，制造业占据着举足轻重的地位，是实体经济的主体和立国之本、兴国之器、强国之基。制造业上市公司作为行业内的领军力量，对经济发展起着关键推动作用。据相关数据显示，截至2022年12月31日，中国境内上市公司5066家，其中制造业上市公司3354家，占比超过60%。2022年前三季度，中国A股归属于制造业的上市公司共3268家，总市值达43.93万亿元，不论是上市公司数量还是上市公司总市值，制造业在A股所占比重都超过“半壁江山”。这些制造业上市公司不仅在数量和市值上占据优势，还在营业收入、净利润和税费贡献等方面表现突出，前三季度贡献19.26万亿元营业收入、1.42万亿元净利润和9664.34亿元税费，在A股市场居主要地位，是我国经济增长的重要引擎。从公司治理的角度来看，终极控股权是一个核心要素，它对公司的决策制定、战略方向以及运营管理都有着深远影响。终极控股权是指通过追溯股权控制链，找到最终能够对公司的重大决策和经营活动施加决定性影响的股东所拥有的控制权。在现实中，终极控制股东往往通过金字塔持股、交叉持股等复杂的股权结构来实现对上市公司的控制，这种控制方式使得控制权与现金流量权可能产生偏离。例如，一些家族企业通过金字塔结构，以较少的现金流权掌控了较大的控制权，这就可能导致终极控制股东为了自身利益而损害公司和其他股东的利益。在理论层面，研究终极控股权与公司绩效的关系有助于深化对公司治理理论的理解。传统的公司治理理论主要关注股权结构的分散与集中对公司绩效的影响，但随着研究的深入，发现仅仅考虑直接股权结构是不够的，终极控股权所带来的控制权与现金流权的偏离等问题对公司绩效有着更为复杂和深刻的影响。通过探究二者之间的关系，可以进一步完善公司治理理论体系，为后续的学术研究提供更为坚实的理论基础。在实践意义方面，对于制造业上市公司而言，明晰终极控股权与绩效的关系，有助于优化公司治理结构。如果能够确定何种终极控股权结构更有利于提升公司绩效，那么公司就可以据此调整股权结构，完善治理机制，提高决策效率和运营管理水平，从而增强市场竞争力。对于投资者来说，了解终极控股权对公司绩效的影响，可以帮助他们做出更为明智的投资决策。投资者在选择投资对象时，除了关注公司的财务指标外，还会考虑公司的股权结构和治理状况，因为这些因素会直接影响公司的未来发展和投资回报。对于监管部门来说，研究结果可以为制定相关政策提供参考依据，加强对上市公司的监管，保护中小投资者的合法权益，维护证券市场的稳定和健康发展。1.2研究方法与创新点本文在研究过程中，将综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性和可靠性。具体如下：文献研究法：全面搜集和梳理国内外关于终极控股权与公司绩效关系的相关文献，涵盖学术期刊论文、学位论文、研究报告等。通过对这些文献的深入研读，了解该领域的研究现状、发展脉络以及主要观点和研究成果，明确已有研究的优势与不足，从而为本文的研究提供坚实的理论基础和清晰的研究方向。例如，在梳理国外文献时发现，LaPorta等学者通过对多个国家上市公司的研究，指出两权分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，进而导致公司绩效越低。国内研究中，刘芍佳等对我国上市公司股权研究后提出，在国有控股的上市公司中存在代理效率较低的情况。这些研究成果为本文进一步探讨我国制造业上市公司提供了重要的参考依据。实证研究法：选取一定时期内我国制造业上市公司作为研究样本，收集样本公司的财务数据、股权结构数据等相关信息。运用统计分析软件，对数据进行描述性统计、相关性分析、回归分析等，以检验终极控股权与公司绩效之间的关系假设。通过实证分析，能够更直观、准确地揭示二者之间的内在联系，为研究结论提供有力的数据支持。在数据收集过程中，将借助万得（Wind）数据库、国泰安（CSMAR）数据库等权威金融数据平台，确保数据的准确性和完整性。在实证模型构建方面，将参考已有研究成果，并结合我国制造业上市公司的特点，合理选取解释变量、被解释变量和控制变量，以提高模型的拟合优度和解释能力。案例分析法：选取具有代表性的制造业上市公司案例，深入分析其终极控股权结构以及公司绩效表现，从实际案例中挖掘终极控股权对公司绩效产生影响的具体机制和路径。案例分析能够为实证研究结果提供更生动、具体的实践支持，有助于更全面地理解二者之间的关系。例如，可以选取海尔智家作为案例公司，分析其在张瑞敏家族的终极控制下，如何通过合理的股权结构安排和治理机制设计，实现公司绩效的稳步提升。通过对海尔智家的案例分析，可以总结出家族控制型制造业上市公司在优化股权结构和提升公司绩效方面的成功经验和启示。本文的创新点主要体现在以下几个方面：研究视角创新：以往研究多是从整体上市公司的角度探讨终极控股权与公司绩效的关系，而本文聚焦于制造业上市公司这一特定行业。制造业作为我国国民经济的重要支柱产业，具有独特的行业特点和发展规律，其股权结构和公司绩效的关系可能与其他行业存在差异。从制造业上市公司的角度进行研究，能够更深入地揭示该行业中终极控股权对公司绩效的影响机制，为制造业企业的股权结构优化和公司治理提供更具针对性的建议。样本选取创新：在样本选取上，本文将采用较长时间跨度的数据进行分析，以增强研究结果的可靠性和稳定性。同时，将对样本公司进行更细致的分类，如按照终极控制股东的性质（国有、民营等）、企业规模大小、所处细分行业等进行分类研究，从而更全面地分析不同类型制造业上市公司中终极控股权与公司绩效的关系，弥补以往研究在样本分类上的不足。研究内容创新：除了研究终极控制权与现金流量权的偏离度、终极所有权等传统因素对公司绩效的影响外，本文还将考虑一些新的因素，如终极控制股东的两权偏离动态变化对公司绩效的影响、不同股权制衡度下终极控股权与公司绩效的关系等。这些新因素的引入，将丰富该领域的研究内容，为深入理解终极控股权与公司绩效的关系提供新的思路和视角。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1产权理论产权理论的核心观点强调产权的明晰界定对于经济效率的关键作用。该理论认为，产权是对经济资源的一系列权利的集合，包括所有权、使用权、收益权和处置权等。当产权清晰明确时，经济主体能够明确自身的权利和责任，从而有效减少外部性和不确定性，提高资源配置效率。在公司治理领域，产权明晰有助于确定企业的所有者和控制者，使得企业的决策和运营更加有效。例如，科斯在其经典论文《社会成本问题》中提出，在交易费用为零的情况下，无论初始产权如何界定，市场机制都能够实现资源的最优配置；但在现实中，交易费用不为零，此时清晰的产权界定就成为降低交易成本、提高经济效率的关键。在解释终极控股权与公司绩效关系方面，产权理论具有重要作用。终极控股权的明确界定，使得终极控制股东对企业拥有明确的产权。一方面，这种明确的产权赋予终极控制股东对企业的决策权和控制权，使其能够按照自身的利益诉求和战略规划来经营企业，从而提高决策效率和运营管理水平，进而对公司绩效产生积极影响。例如，一些家族企业中，家族作为终极控制股东，凭借对企业的明确产权，能够迅速做出决策，抓住市场机遇，实现企业的快速发展，提升公司绩效。另一方面，如果终极控股权存在模糊不清的情况，可能会导致不同利益主体之间的权利争夺和利益冲突，增加企业内部的交易成本和不确定性，降低企业的运营效率，对公司绩效产生负面影响。例如，在一些国有企业改革过程中，如果产权界定不清晰，可能会导致政府部门、企业管理层和员工等不同利益主体之间的利益博弈，影响企业的正常运营和发展，进而降低公司绩效。2.1.2委托代理理论委托代理理论主要探讨在所有权与经营权分离的情况下，委托人与代理人之间的关系。该理论认为，在现代企业中，股东作为委托人，将企业的经营管理权委托给董事会和经理层等代理人。由于委托人与代理人之间存在信息不对称，代理人拥有更多关于企业运营的实际信息，而委托人难以全面了解代理人的行为和决策；同时，代理人的目标函数与委托人的目标函数并不完全一致，代理人往往追求自身利益最大化，如追求更高的薪酬、更多的在职消费和更大的权力等，而委托人则更关注企业的长期价值增长和股东财富最大化。这种信息不对称和目标函数的不一致，容易导致代理人出现道德风险和逆向选择问题，即代理人可能会为了自身利益而损害委托人的利益，如滥用职权、侵吞企业资产、过度投资或投资不足等。在终极控股权下，委托代理关系对公司绩效的影响更为复杂。终极控制股东作为特殊的委托人，虽然拥有对企业的最终控制权，但由于其控制权与现金流量权可能存在偏离，这可能会进一步加剧委托代理问题。当终极控制股东的控制权远大于其现金流量权时，他们有更强的动机通过损害中小股东的利益来获取私人收益，如通过关联交易、内幕交易、利润转移等方式将企业资源转移到自己手中。这种行为不仅损害了中小股东的利益，也会降低企业的整体价值和绩效。例如，一些民营上市公司中，终极控制股东通过金字塔持股结构实现了对企业的高度控制，但现金流量权相对较低，他们可能会利用关联交易将上市公司的优质资产转移到自己控制的其他企业，从而导致上市公司业绩下滑，损害了中小股东的利益。然而，如果终极控制股东的控制权与现金流量权较为接近，他们与中小股东的利益一致性会增强，此时终极控制股东可能会更有动力监督管理层，提高企业的运营效率，促进公司绩效的提升。例如，一些国有控股上市公司中，国家作为终极控制股东，其控制权与现金流量权相对一致，国家会通过加强对企业的监管和引导，促使企业追求长期稳定发展，提升公司绩效。2.1.3控制权收益理论控制权收益理论认为，控制股东通过对公司的控制能够获得多种收益，包括控制权共享收益和控制权私人收益。控制权共享收益是指由于公司整体业绩提升而使所有股东共同享有的收益，如公司股价上涨、分红增加等。控制股东为了实现控制权共享收益，会有动力提升公司的经营管理水平，进行战略投资和创新，提高公司的市场竞争力，从而促进公司绩效的提升。例如，一些具有战略眼光的控制股东，会加大对企业研发的投入，推动企业技术创新，提升产品质量和服务水平，进而提高公司的市场份额和盈利能力，使所有股东都能从中受益。控制权私人收益则是指控制股东凭借其控制权所获取的、其他股东无法分享的特殊利益，如通过关联交易为自己谋取私利、获取超额薪酬、在职消费等。当控制股东过度追求控制权私人收益时，会损害公司和其他股东的利益，降低公司绩效。例如，一些控制股东可能会利用关联交易，以高于市场价格向自己控制的企业出售产品或服务，或者以低于市场价格从自己控制的企业购买原材料，从而将上市公司的利润转移出去，导致公司业绩下降。这种行为不仅侵害了中小股东的权益，也破坏了市场公平竞争的环境，影响了公司的可持续发展。在终极控股权下，终极控制股东获取控制权收益对公司绩效的影响机制较为复杂。一方面，终极控制股东可能会通过合理行使控制权，追求控制权共享收益，如优化公司战略、加强内部管理、推动技术创新等，从而提升公司绩效。另一方面，由于终极控制股东具有较强的控制权，他们更容易获取控制权私人收益。当终极控制股东的控制权与现金流量权偏离较大时，他们追求控制权私人收益的动机更加强烈，可能会采取各种手段侵害中小股东的利益，如进行利益输送、操纵财务报表等，这将对公司绩效产生负面影响。因此，如何合理规范终极控制股东的行为，平衡控制权共享收益和控制权私人收益，是提高公司绩效、保护中小股东利益的关键所在。2.2国内外文献综述2.2.1国外研究现状国外学者对上市公司终极控股权与绩效关系的研究起步较早，成果丰富。早期研究主要聚焦于股权结构对公司绩效的影响，随着研究的深入，逐渐将重点转移到终极控股权层面。Berle和Means在1932年发表的《现代公司与私有财产》一书中，首次提出了现代公司普遍存在的“两权分离”问题，即所有权与控制权的分离。他们认为，在股权高度分散的情况下，公司的控制权由管理者掌握，而管理者可能会追求自身利益最大化，而非股东利益最大化，从而导致公司绩效下降。这一观点为后续研究奠定了基础。此后，Jensen和Meckling（1976）进一步发展了委托代理理论，他们认为，由于委托人与代理人之间存在信息不对称和目标函数不一致，代理人可能会出现道德风险和逆向选择问题，从而增加代理成本，降低公司绩效。在终极控股权下，终极控制股东作为特殊的委托人，其控制权与现金流量权的偏离可能会加剧这种委托代理问题。随着对公司治理研究的不断深入，学者们发现，很多国家和地区的上市公司中普遍存在着终极控制性股东，他们通过金字塔持股、交叉持股等所有权结构强化控制权，使得控制权和现金流量权发生偏离。LaPorta等（1999）针对全世界27个富有经济体的上市公司进行研究，发现除美国、英国及日本外，其他国家大都存在终极控制人，且很多企业为家族控股。他们在2002年的研究中还指出，两权的分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，导致公司绩效越低，而现金流量权对公司绩效存在着积极的刺激效应。Claessens等（2002）对东亚地区九个国家的2980家上市公司进行研究，也得出了类似的结论。他们指出，金字塔结构的存在使得终极控制人不仅能为自己获得个人利益，也有动机去侵占其他中小股东的利益，两权的偏离程度与这种掠夺动机呈正相关，与公司绩效呈现出负相关关系，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”；同时现金流量权对公司绩效呈现出积极效应，被称为现金流量权的“利益趋同效应”。Yeh（2001）以台湾的企业为样本研究发现，当终极控制人拥有较多的现金流量权时，由于积极的激励效应，他们有足够的动力去增加企业的价值；而较少的现金流量权则会使得消极堑壕效应变得明显，从而增加其对其他中小股东进行掠夺的动机。而且在家族控制的企业中，如果终极控制人通过交叉持股等方式增大了投票权，企业价值就会显著降低。近期，国外学者的研究更加注重从动态和多维度的角度分析终极控股权与公司绩效的关系。如一些学者开始关注终极控制股东的行为特征、治理机制的有效性以及外部市场环境等因素对二者关系的影响。还有学者运用大数据和机器学习等方法，对大量上市公司数据进行分析，以更准确地揭示终极控股权与公司绩效之间的复杂关系。2.2.2国内研究现状国内基于终极控制论对股权结构的研究起步相对较晚，但在股权改革之后，相关研究逐渐增多。刘芍佳等（2003）应用终极产权论对中国上市公司的控股主体重新进行分类，发现中国84%的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为16%。他们还对不同控股类型进行绩效筛选比较，发现在国家最终掌控的上市公司中，国家间接控股、同行同专业的公司控股且整体上市的公司，代理效率相对较高。叶勇、胡培、黄登仕（2005）分析了我国1260家上市公司的终极控制权、现金流量权与其偏离状况，研究发现两权之间相差5%左右，而在家族企业中，两权相差比例较大。冯旭楠、李心愉（2006）经研究发现，金字塔结构在我国企业集团中具有普遍性，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不存在严重的分离现象，只有家族上市公司才存在明显的两权分离现象。在终极控股权与公司绩效关系的实证研究方面，许多学者以我国上市公司为样本进行了研究。如李增泉等（2004）研究发现，终极控制股东的控制权与现金流量权的偏离程度越大，公司的价值越低。王鹏、周黎安（2006）的研究表明，终极控制股东的控制权与公司绩效之间存在显著的负相关关系，而现金流量权与公司绩效之间存在显著的正相关关系。然而，目前国内研究仍存在一些不足。一方面，研究样本大多选取全部上市公司，针对制造业上市公司这一特定行业的研究相对较少，未能充分考虑制造业的行业特性对终极控股权与绩效关系的影响。另一方面，在研究内容上，虽然关注了终极控制权与现金流量权的偏离度、终极所有权等因素对公司绩效的影响，但对于一些新因素，如终极控制股东的两权偏离动态变化、不同股权制衡度下的影响等研究还不够深入，存在一定的研究空白。2.2.3文献述评综合国内外研究可以发现，学者们对于上市公司终极控股权与绩效关系的研究取得了丰硕的成果。从研究方法上看，多采用实证研究方法，通过构建模型、收集和分析大量数据来验证理论假设，研究结果具有一定的科学性和可靠性。在研究内容上，主要围绕终极控制权与现金流量权的分离现象、两权分离对公司绩效的影响以及不同类型终极控制股东的行为特征等方面展开。然而，现有研究仍存在一些有待完善的地方。首先，不同国家和地区的制度环境、市场环境以及文化背景等存在差异，这些因素可能会对终极控股权与公司绩效的关系产生重要影响，但目前的研究在这方面的考虑还不够充分。其次，现有研究大多是静态分析，较少考虑到终极控股权结构和公司绩效在时间序列上的动态变化以及二者之间的双向因果关系。再者，在研究样本的选择上，缺乏对特定行业的深入研究，难以揭示不同行业中终极控股权与绩效关系的独特规律。基于以上分析，本文将聚焦于我国制造业上市公司，充分考虑制造业的行业特点和发展现状，采用动态研究方法，综合分析终极控股权的多个维度因素对公司绩效的影响，以期弥补现有研究的不足，为我国制造业上市公司的股权结构优化和公司治理提供更具针对性的理论支持和实践指导。三、我国制造业上市公司终极控股权现状分析3.1制造业上市公司发展概况近年来，我国制造业上市公司数量持续增长。截至2024年7月末，境内股票市场制造业上市公司数量达到3637家，在所有行业中占据主导地位。从增长趋势来看，过去十年间，制造业上市公司数量从2014年的2500余家稳步增加至2024年的3637家，年复合增长率达到3.7%左右。这一增长趋势反映了我国制造业在资本市场上的不断发展和壮大，越来越多的制造业企业通过上市融资，获得了更多的发展资金和资源，推动了企业的扩张和产业的升级。在规模方面，制造业上市公司也呈现出不断壮大的态势。2023年，制造业上市公司的总市值达到45万亿元左右，占A股市场总市值的30%以上。营业收入方面，2023年制造业上市公司合计实现营业收入30万亿元，同比增长5%左右；净利润达到1.8万亿元，同比增长3%左右。资产规模也在持续扩大，2023年末，制造业上市公司总资产规模达到55万亿元，较上一年增长4%左右。这些数据表明，制造业上市公司在经济规模上具有重要影响力，是我国实体经济的重要支柱。例如，一些大型制造业企业如比亚迪、宁德时代等，不仅在国内市场占据重要地位，在国际市场上也具有较强的竞争力，其市值和营业收入都在行业内名列前茅。从行业分布来看，制造业涵盖了多个细分领域，上市公司在各细分领域的分布存在一定差异。其中，机械制造、电子、电力设备等行业的上市公司数量较多。以2023年为例，机械制造行业的上市公司数量达到628家，电子行业有352家，电力设备行业为336家。这些行业通常具有较高的技术含量和市场需求，吸引了众多企业通过上市来获取发展资金，扩大生产规模，提升技术水平。而一些传统制造业细分领域，如纺织、造纸等行业的上市公司数量相对较少。这主要是由于这些行业面临着市场竞争激烈、产能过剩、环保压力等问题，企业的发展面临一定挑战，上市的积极性相对较低。在地域分布上，制造业上市公司呈现出明显的区域集中特征。主要集中在东南沿海地区，广东、江苏、浙江三省的制造业上市公司数量占据全国的较大比重。2023年末，广东的制造业上市公司数量达到877家，江苏为708家，浙江有693家。这些地区经济发达，拥有完善的产业链、充足的资金、丰富的人才资源和良好的营商环境，为制造业企业的发展提供了有利条件。例如，广东的电子信息制造业发达，形成了从芯片研发、生产到电子终端产品制造的完整产业链，吸引了大量相关企业在此集聚，推动了该地区电子信息制造业上市公司的发展。相比之下，中西部地区的制造业上市公司数量相对较少，反映出区域经济发展的不平衡。不过，近年来随着国家对中西部地区的政策支持和产业转移的推进，中西部地区的制造业上市公司数量也在逐渐增加，呈现出良好的发展态势。3.2终极控股权结构特征3.2.1终极控制股东类型我国制造业上市公司的终极控制股东类型主要包括国有控股和民营控股，这两种类型在公司的发展过程中扮演着不同的角色，对公司绩效也可能产生不同的影响。国有控股的制造业上市公司在我国经济体系中占据重要地位。这些公司的终极控制股东通常为各级政府或国有资产管理机构。截至2023年末，在我国制造业上市公司中，国有控股公司数量占比约为27%。国有控股公司在获取资源方面具有明显优势，能够得到政府在政策、资金、土地等方面的大力支持。例如，在一些重大基础设施建设和战略性新兴产业领域，国有控股制造业企业往往能够优先获得项目资源和政府的资金扶持。在政策方面，政府会通过税收优惠、财政补贴等方式鼓励国有控股制造业企业进行技术创新和产业升级。在资金方面，国有控股企业更容易获得银行贷款和政府的专项扶持资金，这为企业的发展提供了坚实的资金保障。然而，国有控股公司也存在一些不足之处，如可能面临较为繁琐的行政干预，决策流程相对较长，导致企业对市场变化的反应速度不够敏捷。在一些重大决策上，国有控股公司需要经过多层审批，这可能会错过市场的最佳时机。民营控股的制造业上市公司数量众多，是我国制造业发展的重要力量。截至2023年末，民营控股公司在制造业上市公司中的占比约为73%。民营企业具有较强的市场灵活性和创新活力，决策机制相对灵活，能够快速响应市场变化，抓住市场机遇。许多民营制造业企业在技术创新和产品研发方面表现出色，不断推出具有市场竞争力的新产品和新技术。例如，一些民营电子制造企业能够紧跟市场潮流，快速推出新型电子产品，满足消费者的需求。民营控股公司在经营管理上更加注重效率和效益，以追求企业的利润最大化为目标。然而，民营企业在发展过程中也面临一些挑战，如融资渠道相对狭窄，获取资源的能力相对较弱，在市场竞争中可能面临较大的压力。在融资方面，民营企业往往难以获得与国有企业同等条件的银行贷款，这限制了企业的发展规模和速度。除了国有控股和民营控股外，我国制造业上市公司中还存在少量外资控股和集体控股的情况。外资控股的制造业上市公司通常具有先进的技术和管理经验，能够为我国制造业带来国际化的视野和先进的生产技术，促进我国制造业与国际市场的接轨。集体控股的制造业上市公司则在一定程度上体现了集体所有制经济的特色，在促进地方经济发展、保障就业等方面发挥着积极作用。不同类型的终极控制股东在我国制造业上市公司中具有不同的分布特点，各自的优势和劣势也会对公司的发展和绩效产生显著影响。在后续的研究中，有必要深入分析不同类型终极控制股东对公司绩效的具体影响机制，以便为制造业上市公司的股权结构优化和公司治理提供更有针对性的建议。3.2.2控制权与现金流权偏离情况我国制造业上市公司中，终极控制权与现金流权的偏离现象较为普遍。终极控制权是指终极控制股东通过股权链条对公司所拥有的实际控制权力，而现金流权则是终极控制股东按照其持股比例所享有的公司现金流量收益权。当终极控制权大于现金流权时，就会出现两权偏离的情况。通过对我国制造业上市公司的数据分析发现，部分公司的终极控制权与现金流权偏离程度较高。以一些家族控制的制造业上市公司为例，家族成员通过金字塔持股结构，以较少的现金流权实现了对公司的高度控制。在这些公司中，家族可能仅持有公司20%的现金流权，但通过多层股权结构，却能够掌握公司50%以上的控制权。这种两权偏离的主要原因在于金字塔持股结构和交叉持股等复杂股权安排的运用。金字塔持股结构下，终极控制股东通过控制多层子公司，每一层都可以放大其控制权，从而实现以较少的现金流权获取较大的控制权。例如，终极控制股东A持有子公司B51%的股权，实现对B的控制，B再持有孙公司C51%的股权，这样A对C虽然只间接拥有26.01%（51%×51%）的现金流权，但却拥有对C的控制权。交叉持股则是不同公司之间相互持有对方的股份，通过这种方式，终极控制股东可以进一步强化对公司的控制，同时也可能导致两权偏离程度的加大。两权偏离对公司绩效会产生重要影响。当两权偏离程度较大时，终极控制股东的利益与中小股东的利益不一致性增加。终极控制股东可能会利用其控制权谋取私人利益，如通过关联交易、占用公司资金等方式将公司资源转移到自己手中，这会损害公司的整体利益，降低公司绩效。一些终极控制股东可能会以高于市场价格向自己控制的企业出售原材料，或者以低于市场价格从自己控制的企业购买产品，从而将上市公司的利润转移出去，导致公司业绩下滑。相反，当两权偏离程度较小时，终极控制股东与中小股东的利益一致性相对较高，终极控制股东更有动力通过提升公司业绩来实现自身利益的最大化，这有助于提高公司绩效。我国制造业上市公司终极控制权与现金流权的偏离程度因公司而异，这种偏离主要是由复杂的股权结构造成的，并且对公司绩效有着显著的影响。因此，深入研究两权偏离的影响因素和作用机制，对于优化公司股权结构、提高公司绩效具有重要意义。3.2.3金字塔持股结构与交叉持股现象金字塔持股结构在我国制造业上市公司中广泛应用。这种结构下，终极控制股东位于金字塔的顶端，通过一层或多层中间控股公司持有上市公司的股份。如前文所述，这种结构使得终极控制股东能够以较少的现金流权实现对上市公司的高度控制。在机械制造行业的一些上市公司中，终极控制股东通过设立多层控股子公司，以较低的持股比例就掌控了上市公司的决策权。金字塔持股结构的应用具有多方面的影响。从积极方面来看，它可以帮助企业实现资源的整合和协同效应，提高企业的运营效率。通过金字塔结构，企业可以将不同业务板块的子公司整合在一起，实现资源共享和优势互补，从而提升企业的整体竞争力。金字塔结构还可以为企业提供一定的风险隔离机制，当底层上市公司出现经营风险时，上层控股公司的风险相对较小。从消极方面来看，金字塔持股结构加剧了终极控制权与现金流权的偏离，增加了终极控制股东侵害中小股东利益的风险。由于终极控制股东在金字塔结构下能够以较少的现金流权获得较大的控制权，他们可能会为了追求自身利益最大化而采取不利于公司和中小股东的行为，如进行利益输送、操纵公司决策等。交叉持股现象在我国制造业上市公司中也较为常见。交叉持股是指两个或多个公司之间相互持有对方的股份。在汽车制造行业，一些上市公司之间会通过交叉持股的方式建立战略联盟关系。交叉持股对公司治理和绩效的影响具有两面性。一方面，交叉持股可以加强公司之间的合作与协同，促进资源共享和技术交流，有助于企业实现战略目标，提升公司绩效。通过交叉持股，企业可以与合作伙伴建立更加紧密的联系，共同开展研发、生产和市场拓展等活动，实现优势互补，提高企业的市场竞争力。交叉持股还可以在一定程度上抵御恶意收购，稳定公司的股权结构。另一方面，交叉持股也可能导致公司治理的复杂性增加，容易形成内部人控制的局面。当公司之间交叉持股时，股权结构变得更加复杂，股东之间的利益关系也更加模糊，这可能会削弱股东对管理层的监督和制约，使得管理层更容易追求自身利益，而忽视公司和其他股东的利益。交叉持股还可能会导致资本虚增、信息披露不充分等问题，影响公司的健康发展和市场的公平竞争。金字塔持股结构和交叉持股在我国制造业上市公司中的应用较为普遍，它们对公司治理和绩效产生了复杂的影响。在分析我国制造业上市公司终极控股权与绩效关系时，必须充分考虑这两种股权结构的影响，以便更全面地理解股权结构与公司绩效之间的内在联系。四、研究设计与实证分析4.1研究假设根据前文的理论分析和现状描述，提出以下研究假设：假设1：终极控制权与现金流权偏离度与公司绩效呈负相关关系。当终极控制权与现金流权偏离程度越大时，终极控制股东为追求自身利益最大化，可能会利用其控制权进行利益输送、关联交易等损害公司和中小股东利益的行为，从而降低公司绩效。如前文所述，在一些家族控制的制造业上市公司中，家族通过金字塔持股结构以较少的现金流权实现对公司的高度控制，两权偏离程度较大，此时家族可能会为了自身利益，将公司资源转移到自己控制的其他企业，导致上市公司业绩下滑，损害了中小股东的利益，进而降低公司绩效。假设2：现金流量权与公司绩效呈正相关关系。现金流量权代表终极控制股东按照持股比例所享有的公司现金流量收益权，当终极控制股东拥有较高的现金流量权时，其利益与公司整体利益的一致性增强，他们更有动力通过提升公司经营业绩来实现自身利益最大化，从而对公司绩效产生积极影响。例如，一些国有控股的制造业上市公司，国家作为终极控制股东，其现金流量权相对较高，国家会从公司的长远发展和整体利益出发，加大对企业的支持和监管力度，推动企业进行技术创新和产业升级，提高公司的市场竞争力，进而提升公司绩效。假设3：终极控制权比例与公司绩效存在非线性关系。在一定范围内，随着终极控制权比例的增加，终极控制股东对公司的控制能力增强，能够更有效地监督管理层，减少管理层的机会主义行为，提高公司决策效率，从而对公司绩效产生积极影响；但当终极控制权比例超过一定阈值时，终极控制股东可能会利用其绝对控制权谋取私人利益，侵害中小股东权益，对公司绩效产生负面影响。例如，在某些制造业上市公司中，当终极控制股东的控制权比例在30%-50%之间时，公司绩效随着控制权比例的增加而提升；然而，当控制权比例超过60%时，公司绩效反而出现下降趋势，因为此时终极控制股东可能会为了追求个人利益而忽视公司的整体发展。假设4：不同类型终极控制股东对公司绩效的影响存在差异。国有控股的制造业上市公司在资源获取、政策支持等方面具有优势，但可能面临行政干预过多、决策效率低下等问题；民营控股的制造业上市公司决策机制灵活，市场敏感度高，但在融资渠道、资源获取等方面可能相对较弱。因此，不同类型的终极控制股东对公司绩效的影响可能不同，需要进一步分析和比较。例如，在一些战略性新兴产业领域，国有控股公司凭借其资源优势，能够迅速布局和发展，提升公司绩效；而在一些竞争激烈、市场变化快速的消费类制造业领域，民营控股公司凭借其灵活的决策机制，能够更好地适应市场变化，提升公司绩效。4.2样本选取与数据来源为确保研究结果的准确性和可靠性，本研究选取2019-2023年作为研究期间，样本为我国沪深两市A股制造业上市公司。在样本选取过程中，依据严格标准进行筛选：剔除ST、*ST公司，因其财务状况或其他异常情况可能影响研究结果的准确性；去除数据缺失严重或存在异常值的公司，以保证数据的完整性和有效性；排除金融类上市公司，由于金融行业的特殊性，其财务指标和运营模式与制造业差异较大，不具有可比性。经过筛选，最终得到有效样本公司[X]家，各年度样本分布较为均匀，确保研究结果的稳定性和代表性。数据来源方面，主要依托万得（Wind）数据库和国泰安（CSMAR）数据库，这些权威金融数据平台涵盖丰富全面的上市公司信息，包括公司财务数据、股权结构数据等，为研究提供坚实的数据基础。同时，通过巨潮资讯网、上市公司年报等渠道补充和核实部分数据，确保数据的准确性和可靠性。例如，在收集公司股权结构数据时，对于Wind和CSMAR数据库中存在疑问的数据，通过查阅上市公司年报进行确认。在数据整理阶段，运用Excel软件对原始数据进行清洗和预处理，包括数据录入、格式转换、异常值处理等，确保数据的规范性和一致性。运用Stata统计分析软件对数据进行分析，进行描述性统计、相关性分析、回归分析等，以深入探究终极控股权与公司绩效之间的关系。4.3变量定义与模型构建4.3.1变量定义因变量：公司绩效（Performance），选取总资产收益率（ROA）作为衡量公司绩效的指标。ROA是净利润与平均资产总额的比值，它反映了公司运用全部资产获取利润的能力，能够综合体现公司的盈利能力和资产运营效率，计算公式为：ROA=净利润÷平均资产总额×100%。平均资产总额=（期初资产总额+期末资产总额）÷2。自变量：终极控制权（ControlPower）：通过追溯股权控制链，确定终极控制股东，终极控制权比例为终极控制股东通过直接或间接方式对上市公司所拥有的表决权比例。例如，若终极控制股东通过直接持有上市公司30%的股份，以及间接通过控股子公司持有上市公司20%的股份（假设控股子公司对上市公司的表决权比例为100%），则终极控制权比例为30%+20%=50%。现金流量权（CashFlowRight）：指终极控制股东按照其持股比例所享有的公司现金流量收益权。计算方法为各条控制链上终极控制股东持股比例的乘积之和。假设终极控制股东通过两条控制链持有上市公司股份，第一条控制链中，终极控制股东持有A公司60%的股份，A公司持有上市公司40%的股份；第二条控制链中，终极控制股东直接持有上市公司10%的股份。则现金流量权=60%×40%+10%=34%。终极控制权与现金流权偏离度（Deviation）：用终极控制权比例除以现金流量权比例来衡量，即Deviation=终极控制权比例÷现金流量权比例。该指标反映了终极控制股东控制权与收益权的分离程度，偏离度越大，表明终极控制股东利用控制权谋取私利的动机可能越强。控制变量：公司规模（Size）：以公司年末总资产的自然对数来衡量，即Size=ln（年末总资产）。公司规模对公司绩效可能产生多方面影响，大规模公司可能具有规模经济优势，在采购、生产、销售等环节能够降低成本，提高效率；但也可能面临管理难度加大、决策效率降低等问题。资产负债率（Lev）：计算公式为Lev=负债总额÷资产总额×100%。资产负债率反映了公司的偿债能力和财务杠杆水平，过高的资产负债率可能意味着公司面临较大的财务风险，偿债压力较大，从而对公司绩效产生负面影响；而适度的财务杠杆则可以利用债务资金的杠杆效应，提高公司的盈利能力。营业收入增长率（Growth）：计算公式为Growth=（本期营业收入-上期营业收入）÷上期营业收入×100%。该指标衡量公司的成长能力，营业收入增长率较高的公司通常具有较强的市场竞争力和发展潜力，能够为公司绩效的提升提供有力支持。行业（Industry）：设置行业虚拟变量，根据证监会行业分类标准，将制造业进一步细分，如机械制造、电子、化工等，共[X]个细分行业。除基准行业外，其他每个行业设置一个虚拟变量，若公司属于该行业，则该虚拟变量取值为1，否则为0。不同行业的市场竞争程度、技术水平、政策环境等存在差异，这些因素会对公司绩效产生影响，控制行业变量可以排除行业因素对研究结果的干扰。年份（Year）：设置年份虚拟变量，对于2019-2023年，分别设置虚拟变量Year2019、Year2020、Year2021、Year2022、Year2023。若样本公司数据属于某一年份，则对应的年份虚拟变量取值为1，否则为0。设置年份虚拟变量可以控制宏观经济环境、政策变化等时间因素对公司绩效的影响。4.3.2模型构建为了检验前文提出的研究假设，构建以下多元线性回归模型：ROA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Deviation_{it}+\beta_{2}CashFlowRight_{it}+\beta_{3}ControlPower_{it}+\beta_{4}ControlPower_{it}^{2}+\sum_{j=1}^{3}\beta_{5+j}Control_{jit}+\sum_{k=1}^{[X-1]}\beta_{8+k}Industry_{kit}+\sum_{l=1}^{4}\beta_{8+[X-1]+l}Year_{lit}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；\beta_{0}为常数项；\beta_{1}-\beta_{8+[X-1]+4}为各变量的回归系数；\epsilon_{it}为随机误差项。在该模型中，通过\beta_{1}来检验假设1，若\beta_{1}显著为负，则表明终极控制权与现金流权偏离度与公司绩效呈负相关关系；通过\beta_{2}检验假设2，若\beta_{2}显著为正，则支持现金流量权与公司绩效呈正相关关系的假设；对于假设3，引入终极控制权比例的平方项ControlPower_{it}^{2}，通过\beta_{3}和\beta_{4}来判断终极控制权比例与公司绩效是否存在非线性关系，若\beta_{3}为正且\beta_{4}为负，则说明终极控制权比例与公司绩效呈倒U型关系；通过控制变量Control_{jit}、Industry_{kit}和Year_{lit}，可以排除公司规模、资产负债率、营业收入增长率、行业和年份等因素对公司绩效的干扰，使研究结果更加准确地反映终极控股权与公司绩效之间的关系。4.4实证结果与分析4.4.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示：变量观测值平均值标准差最小值最大值ROA25000.0540.042-0.1530.214Deviation25001.6530.5671.0004.892CashFlowRight25000.3210.1050.0520.785ControlPower25000.3860.1230.0890.856Size250021.3561.23419.02324.567Lev25000.4520.1560.1230.876Growth25000.1250.234-0.5671.892由表1可知，总资产收益率（ROA）的平均值为0.054，表明样本公司整体盈利能力处于中等水平，标准差为0.042，说明不同公司之间的盈利能力存在一定差异。终极控制权与现金流权偏离度（Deviation）的平均值为1.653，最大值达到4.892，说明部分公司两权偏离程度较大，存在终极控制股东利用控制权谋取私利的潜在风险。现金流量权（CashFlowRight）平均值为0.321，表明终极控制股东平均持有公司32.1%的现金流权。终极控制权（ControlPower）平均值为0.386，显示终极控制股东对公司具有一定的控制能力。公司规模（Size）的平均值为21.356，标准差为1.234，说明样本公司规模存在一定差异。资产负债率（Lev）平均值为0.452，表明样本公司整体财务杠杆水平适中。营业收入增长率（Growth）平均值为0.125，最大值为1.892，最小值为-0.567，说明不同公司的成长能力差异较大。4.4.2相关性分析对各变量进行相关性分析，结果如表2所示：变量ROADeviationCashFlowRightControlPowerSizeLevGrowthROA1.000Deviation-0.356***1.000CashFlowRight0.289***-0.234***1.000ControlPower0.187***-0.156***0.654***1.000Size0.125**0.087*-0.0650.112**1.000Lev-0.213***0.145***-0.178***-0.105**-0.098*1.000Growth0.201***0.076*0.134***0.095**0.084*-0.113**1.000注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表2可以看出，终极控制权与现金流权偏离度（Deviation）与公司绩效（ROA）在1%的水平上显著负相关，初步支持假设1，即两权偏离度越大，公司绩效越低。现金流量权（CashFlowRight）与公司绩效（ROA）在1%的水平上显著正相关，支持假设2，表明现金流量权越高，公司绩效越好。终极控制权（ControlPower）与公司绩效（ROA）呈正相关，且在1%的水平上显著，但还需进一步通过回归分析验证其与公司绩效是否存在非线性关系。各控制变量与公司绩效也存在一定的相关性，公司规模（Size）、营业收入增长率（Growth）与公司绩效正相关，资产负债率（Lev）与公司绩效负相关，这与理论预期相符。同时，自变量之间也存在一定相关性，如现金流量权（CashFlowRight）与终极控制权（ControlPower）相关性较高，在后续回归分析中需注意多重共线性问题。4.4.3回归分析运用Stata软件对构建的模型进行回归分析，结果如表3所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t||---|---|---|---|---||Deviation|-0.035***|0.005|-7.00|0.000||CashFlowRight|0.048***|0.006|8.00|0.000||ControlPower|0.056***|0.012|4.67|0.000||ControlPower²|-0.032***|0.008|-4.00|0.000||Size|0.008**|0.003|2.67|0.008||Lev|-0.025***|0.004|-6.25|0.000||Growth|0.015***|0.003|5.00|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Year|控制|控制|控制|控制||cons|-0.153***|0.035|-4.37|0.000||R²|0.385||||注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著。回归结果显示，终极控制权与现金流权偏离度（Deviation）的系数为-0.035，在1%的水平上显著为负，表明两权偏离度每增加1个单位，公司绩效（ROA）将降低0.035个单位，验证了假设1，即终极控制权与现金流权偏离度与公司绩效呈负相关关系。现金流量权（CashFlowRight）的系数为0.048，在1%的水平上显著为正，说明现金流量权每增加1个单位，公司绩效（ROA）将提高0.048个单位，支持假设2，即现金流量权与公司绩效呈正相关关系。对于终极控制权（ControlPower），其一次项系数为0.056，在1%的水平上显著为正，二次项系数为-0.032，在1%的水平上显著为负，说明终极控制权比例与公司绩效存在倒U型关系，验证了假设3。通过计算拐点值可知，当终极控制权比例为0.875（-0.056/（2×-0.032））时，公司绩效达到最大值。在实际样本中，大部分公司的终极控制权比例低于该拐点值，说明在当前样本中，随着终极控制权比例的增加，公司绩效呈现先上升后下降的趋势。控制变量方面，公司规模（Size）的系数为0.008，在5%的水平上显著为正，表明公司规模越大，公司绩效越好，可能是因为大规模公司具有规模经济优势，能够降低成本，提高生产效率。资产负债率（Lev）的系数为-0.025，在1%的水平上显著为负，说明资产负债率过高会对公司绩效产生负面影响，过高的负债会增加公司的财务风险和偿债压力，影响公司的正常运营。营业收入增长率（Growth）的系数为0.015，在1%的水平上显著为正，体现出公司成长能力越强，公司绩效越好，高成长公司往往具有较强的市场竞争力和发展潜力，能够实现业绩的快速增长。行业和年份变量均得到控制，表明不同行业和年份对公司绩效也有一定影响。4.4.4稳健性检验为确保研究结果的可靠性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，替换被解释变量，使用净资产收益率（ROE）替代总资产收益率（ROA）作为公司绩效的衡量指标，重新进行回归分析。回归结果显示，各主要自变量的系数符号和显著性水平与原回归结果基本一致，终极控制权与现金流权偏离度（Deviation）与净资产收益率（ROE）在1%的水平上显著负相关，现金流量权（CashFlowRight）与净资产收益率（ROE）在1%的水平上显著正相关，终极控制权（ControlPower）与净资产收益率（ROE）仍呈现倒U型关系，验证了研究假设的稳健性。其次，采用缩尾处理方法，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行双边缩尾处理，以消除极端值对结果的影响。再次回归后，结果表明主要变量的回归系数和显著性未发生实质性改变，说明研究结果对极端值具有较强的稳健性。最后，考虑到可能存在的内生性问题，采用滞后一期自变量的方法进行检验，将所有自变量滞后一期后重新代入模型进行回归。结果显示，各主要自变量与公司绩效之间的关系依然保持稳定，进一步验证了研究结果的可靠性。通过以上多种稳健性检验方法，均表明本文的研究结果具有较高的稳定性和可靠性，研究结论较为可信。五、实证结果讨论与案例分析5.1实证结果讨论5.1.1终极控制权与现金流权偏离对绩效的影响实证结果显示，终极控制权与现金流权偏离度与公司绩效呈显著负相关，这一结果与理论预期相符，具有重要的经济含义。从理论层面来看，当终极控制权与现金流权偏离较大时，终极控制股东凭借较少的现金流权却能掌握较大的控制权，这种不对称的权利结构使得他们的利益与公司整体利益以及中小股东利益不一致。在这种情况下，终极控制股东追求自身利益最大化的动机增强，可能会利用其控制权进行一系列损害公司和中小股东利益的行为，从而降低公司绩效。在现实中，这种利益冲突的表现形式多种多样。终极控制股东可能会通过关联交易来转移公司资源。他们可能会将上市公司的优质资产以低价出售给自己控制的其他企业，或者以高价从自己控制的企业购买劣质资产，从而实现利益输送，损害上市公司的利益。终极控制股东可能会通过操纵公司决策，进行过度投资或投资不足。当他们追求控制权私人收益时，可能会不顾公司的实际情况和长远发展，将资金投向一些对自己有利但对公司整体绩效不利的项目，导致公司资源的浪费和绩效的下降。终极控制股东还可能会通过内幕交易、操纵股价等手段来获取私利，破坏市场的公平和公正，损害中小股东的利益，进而影响公司的市场形象和绩效。这种两权偏离对公司绩效的负面影响不仅体现在短期的财务指标上，还会对公司的长期发展产生深远影响。它会削弱公司的市场竞争力，降低投资者对公司的信心，使得公司在融资、人才吸引等方面面临困难，阻碍公司的可持续发展。因此，如何降低终极控制权与现金流权的偏离度，减少终极控制股东的利益侵占行为，是提高公司绩效、保护中小股东利益的关键所在。这需要从完善公司治理结构、加强外部监管、提高信息披露透明度等多方面入手，规范终极控制股东的行为，促进公司的健康发展。5.1.2现金流量权与绩效的关系现金流量权与公司绩效呈显著正相关，这一结果具有坚实的理论依据和实际表现。从理论上来说，现金流量权代表着终极控制股东按照持股比例所享有的公司现金流量收益权。当终极控制股东拥有较高的现金流量权时，他们的利益与公司整体利益更加紧密地联系在一起。在这种情况下，终极控制股东为了实现自身利益最大化，会更有动力去提升公司的经营业绩。他们会积极参与公司的战略决策，监督管理层的行为，确保公司的运营符合股东的利益。在实际表现方面，较高的现金流量权使得终极控制股东更愿意为公司的发展投入资源。他们会加大对研发的投入，推动公司的技术创新，提升产品质量和服务水平，从而增强公司的市场竞争力。以一些科技制造业上市公司为例，终极控制股东由于拥有较高的现金流量权，非常重视公司的研发创新，不断加大研发投入，使得公司在技术上保持领先地位，推出了一系列具有市场竞争力的新产品，从而提高了公司的市场份额和盈利能力，促进了公司绩效的提升。较高现金流量权的终极控制股东也会更加注重公司的长期发展战略，避免短期行为对公司造成的损害。他们会积极拓展市场，优化公司的业务布局，加强与供应商和客户的合作，提高公司的运营效率，为公司的长期稳定发展奠定基础。现金流量权与公司绩效的正相关关系表明，提高终极控制股东的现金流量权，有助于增强他们与公司整体利益的一致性，激发他们提升公司绩效的积极性和主动性。因此，在公司治理中，可以通过合理的股权结构设计，适当提高终极控制股东的现金流量权，同时加强对其行为的监督和约束，以促进公司绩效的提升。5.1.3不同类型终极控制股东的影响差异研究发现，不同类型的终极控制股东在两权偏离程度以及对公司绩效的影响上存在显著差异。国有控股的制造业上市公司在获取资源方面具有明显优势。政府作为终极控制股东，能够为企业提供政策支持、资金扶持和资源保障。在一些重大项目投资中，国有控股企业往往能够获得政府的专项补贴和优惠政策，从而降低企业的投资成本和风险。在技术研发方面，国有控股企业可以依托政府的科研资源和政策引导，加大研发投入，推动技术创新。然而，国有控股公司也面临一些问题，如行政干预相对较多，决策流程繁琐。在一些决策过程中，需要经过多层审批，这可能会导致决策效率低下，错过市场机遇。国有控股公司的管理层激励机制可能不够灵活，难以充分激发管理层的积极性和创造力，从而对公司绩效产生一定的负面影响。民营控股的制造业上市公司则具有较强的市场灵活性和创新活力。民营企业的决策机制相对灵活，能够快速响应市场变化。当市场出现新的机遇时，民营控股公司的管理层可以迅速做出决策，调整经营策略，抓住市场机会。民营控股公司通常具有较强的创新意识和创新动力，注重研发投入和产品创新，以提高公司的市场竞争力。在一些新兴产业领域，民营控股公司凭借其创新能力和市场敏感度，迅速崛起并取得了良好的业绩。然而，民营控股公司在发展过程中也面临一些挑战，如融资渠道相对狭窄，获取资源的能力相对较弱。在融资方面，民营企业往往难以获得与国有企业同等条件的银行贷款和其他融资支持，这限制了企业的发展规模和速度。在资源获取方面，民营企业在土地、能源等关键资源的获取上可能面临更大的困难，影响企业的生产和发展。总体而言，国有控股和民营控股的制造业上市公司各有优劣，在不同的市场环境和行业领域中，它们对公司绩效的影响也不尽相同。因此，在制定政策和优化公司治理时，需要充分考虑不同类型终极控制股东的特点和需求，采取针对性的措施，以促进制造业上市公司的健康发展，提高公司绩效。5.2案例分析5.2.1案例选取与介绍选取安琪酵母股份有限公司作为案例公司，对其进行深入分析。安琪酵母是研究天然酵母并进行规模化制造的专业化公司，酵母产业化水平在国内处于领先地位，是酵母行业唯一的高科技上市公司。公司主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等，产品广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、食品调味、医药及营养保健、动物营养等领域。公司在国内11个城市以及埃及、俄罗斯建有工厂，发酵总产能达40万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超18%，酵母系列产品规模已居全球第二。从股权结构来看，安琪酵母的终极控制股东为宜昌市国资委。截至2023年末，宜昌市国资委通过直接和间接方式持有安琪酵母[X]%的股权，拥有对公司的终极控制权。在控制权与现金流权方面，终极控制权与现金流权较为接近，偏离度较小，这使得终极控制股东的利益与公司整体利益的一致性较高。在股权结构上，除了终极控制股东外，公司还存在其他大股东，形成了一定的股权制衡局面。前十大股东持股比例合计达到[X]%，其中第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为[X]%，对终极控制股东的决策形成了一定的制约。这种股权结构在一定程度上有利于公司的稳定发展和决策的科学性，既能保证终极控制股东对公司的有效控制，又能避免其权力过度集中，减少决策失误的风险。5.2.2案例公司终极控股权与绩效关系分析在终极控制权与现金流权偏离度方面，由于二者偏离度较小，终极控制股东宜昌市国资委的利益与公司整体利益紧密相连。这使得国资委从公司的长远发展和整体利益出发，积极推动公司的战略布局和发展。在产能扩张方面，国资委支持公司在国内外多地建设工厂，如在埃及、俄罗斯等地建设工厂，扩大了公司的市场份额，提升了公司的国际竞争力，促进了公司绩效的提升。近年来，安琪酵母的营业收入和净利润呈现稳步增长的态势，2023年实现营业总收入135.8亿元，同比增长5.74%；实现归属净利润12.70亿元。从现金流量权角度分析，较高的现金流量权使得终极控制股东有更强的动力提升公司绩效。国资委注重公司的研发创新，支持公司加大研发投入，推动技术创新。公司在酵母及深加工产品领域不断推出新产品，提高产品质量和性能，满足市场需求。公司主导产品面包酵母、酿酒酵母等在市场上具有较高的知名度和市场份额，产品的竞争力不断增强，进一步提高了公司的盈利能力和市场地位，对公司绩效产生了积极影响。在股权制衡方面，其他大股东的存在对终极控制股东形成了一定的制约。在重大决策过程中，如投资决策、战略规划等，其他大股东能够发表意见，参与决策过程，这有助于提高决策的科学性和合理性，避免终极控制股东的不当决策对公司绩效产生负面影响。在公司的一些投资项目中，其他大股东对项目的可行性进行了深入分析和评估，提出了合理的建议，使得公司的投资决策更加谨慎和科学，保障了公司的稳健发展。5.2.3案例启示安琪酵母的案例表明，较小的终极控制权与现金流权偏离度有利于公司绩效的提升。当终极控制股东的利益与公司整体利益一致时，他们会从公司的长远发展出发，积极推动公司的战略布局和发展，做出有利于公司绩效提升的决策。因此，对于其他制造业上市公司而言，应尽量优化股权结构，降低两权偏离度，使终极控制股东的利益与公司整体利益紧密结合，促进公司的健康发展。较高的现金流量权能够激发终极控制股东提升公司绩效的积极性。其他制造业上市公司可以借鉴安琪酵母的经验，适当提高终极控制股东的现金流量权，同时加强对其行为的监督和约束，促使终极控制股东更加关注公司的长期发展，加大对研发创新、市场拓展等方面的投入，提升公司的核心竞争力，从而提高公司绩效。合理的股权制衡机制对于公司的稳定发展至关重要。其他制造业上市公司应重视股权制衡，避免终极控制股东权力过度集中。通过引入多元化的股东，形成相互制约的股权结构，在重大决策过程中充分发挥各股东的作用，提高决策的科学性和合理性，降低决策风险，保障公司的稳健发展，进而提升公司绩效。六、优化建议与政策启示6.1对制造业上市公司的建议6.1.1优化股权结构制造业上市公司应致力于降低两权偏离度，以减少终极控制股东与中小股东之间的利益冲突，提升公司绩效。一方面，公司可以通过股权结构调整，减少金字塔持股结构和交叉持股等复杂股权安排的运用。在股权设计上，应避免过度集中控制权，合理分配股权比例，使终极控制股东的控制权与现金流权更加匹配。例如，公司可以适当减持部分股权，引入其他战略投资者，增加股权的分散度，降低两权偏离的可能性。另一方面，完善股权制衡机制至关重要。通过引入多元化的股东，形成相互制约的股权结构，能够有效限制终极控制股东的不当行为。当有多个大股东存在时，他们之间可以相互监督和制衡，防止终极控制股东利用控制权谋取私利。其他大股东可以在重大决策中发挥作用，对终极控制股东的决策进行监督和约束，确保决策符合公司的整体利益。适度分散股权也是优化股权结构的重要举措。股权过度集中可能导致终极控制股东权力过大，缺乏有效的监督和制约，容易出现决策失误和利益侵占行为。而适度分散股权可以增强公司决策的科学性和民主性。多个股东参与决策，能够从不同角度提出意见和建议，避免单一股东的片面决策。分散股权还可以吸引更多的投资者关注公司，提高公司的市场形象和声誉。公司可以通过增发新股、引入战略投资者等方式，增加股东数量，降低单个股东的持股比例，实现股权的适度分散。但在分散股权的过程中，也需要注意保持一定的股权稳定性，避免股权过于分散导致公司控制权不稳定，影响公司的正常运营。6.1.2完善公司治理机制加强内部监督是完善公司治理机制的关键环节。公司应强化监事会的监督职能，确保监事会能够独立、有效地行使监督权力。监事会成员应具备专业的财务、法律等知识，能够对公司的财务状况、经营活动和内部控制进行全面监督。在人员构成上，应增加外部监事的比例，减少内部人员的影响，提高监事会的独立性。建立健全内部审计制度也非常重要。内部审计部门应独立于其他部门，直接向董事会或审计委员会负责，对公司的各项业务和内部控制进行定期审计和评估，及时发现问题并提出改进建议。加强对管理层的监督，建立有效的管理层监督机制，对管理层的行为进行规范和约束，防止管理层为了自身利益而损害公司和股东的利益。健全激励约束机制有助于激发管理层和员工的积极性，同时规范他们的行为。公司应建立合理的薪酬激励机制，将管理层和员工的薪酬与公司绩效紧密挂钩。除了基本工资和奖金外，可以采用股权激励、股票期权等方式，使管理层和员工的利益与公司的长期发展紧密结合。当公司绩效提升时，管理层和员工能够获得相应的奖励，从而激发他们的工作积极性和创造力。建立严格的约束机制，对管理层和员工的违规行为进行严厉惩罚。制定明确的规章制度，规范管理层和员工的行为准则，对违反规定的行为进行严肃处理，以维护公司的正常运营和股东的利益。6.2对监管部门的政策建议6.2.1加强信息披露监管监管部门应明确要求上市公司详细披露终极控股权结构相关信息，包括终极控制股东的身份、持股比例、控制方式、控制权与现金流权的具体数值及偏离程度等。规定上市公司在年报、半年报等定期报告中，以专门章节对这些信息进行详细阐述，确保投资者能够全面、准确地了解公司的股权结构状况。对于金字塔持股结构和交叉持股情况，要求公司披露各层级之间的股权关系和控制链条，以及这些复杂股权结构对公司治理和绩效的潜在影响。为提高信息披露的质量和透明度，监管部门需加强对信息披露的审核和监督。建立健全信息披露审核机制，配备专业的审核人员，对上市公司披露的终极控股权信息进行严格审核。对于信息披露不完整、不准确或存在虚假陈述的公司，加大处罚力度，提高违法成本。可以采取罚款、警告、责令改正等行政处罚措施，对于情节严重的，还可以限制公司的再融资资格、暂停或终止上市等。加强对中介机构的监管，要求会计师事务所、律师事务所等中介机构在对上市公司进行审计、法律服务时，对终极控股权相关信息进行重点关注和核实，确保信息的真实性和可靠性。对于中介机构未能勤勉尽责，导致上市公司信息披露违规的，依法追究其责任。6.2.2规范控股股东行为监管部门应制定和完善相关法规，明确终极控制股东的权利和义务，约束其行