上市公司股权激励失败原因分析-以上海家化为例

绪论研究背景及意义1991年，中国首次引入国外的股权激励制度。从那之后，中国股权激励进入了“黄金发展时期”，每年实施股权激励的上市公司数量都在增加。2006年到2015年这九年内，中国实习实施股权激励计划的上市公司就有九百多家。一些公司的股权激励措施发挥了积极作用，但一些公司未能实现业绩的显著增长。由上述可见，对股权的激励探索仍然存在许多真正的实际价值。目前，在对股权激励效果的研究中，学术界基本上关注一定时期内公布的股权激励计划，很少将某一代表性企业作为研究范围。本文以一个企业作为案例，可以弥补上述的不足之处，从而拓宽股权激励的效果。相关文献综述股权激励起源于美国。截至2016年90％的美国上市公司都采用了股权激励措施。Hideaki等（2005年）把344家实施股权激励的日本公司作为样本，并使用Logit模型进行了有针对性的研究。研究结果表明，具有较大增长潜力和分散股权结构的公司在实施股权激励方面更为有效[1]HideakiKiyoshiKato&MichaelLemmon&MiLuo,etal.AnEmpiricalExaminationofTheCostsandBenefitsofExecutiveStockOptions:EvidencefromJapan[J].JournalofFinancialEconomics.2005，78：435~461.。2006年，袁涵发现实施股权激励的上市公司可以在一定程度上解决代理问题并且有效降低公司的代理成本。Konstantions（2008）探究了CEO和大公司对实施该措施的影响，最后发现CEO的年龄及所有权比例同该措施呈负相关[2]KonstantinosTzioumis.WhyDoFirmsAdoptCEOStockoption?EvidenceFromtheUnitedState[J].JournalofEconomicBehaviorandOrganization.2008，68：100~111.。2012年，侯静怡认为职业经理人在股权激励机制的约束之下，爆发道德风险的可能性会有效降低。卢雄鹰（2013）在研究结果中表明：国有上市公司存在代理问题和不能有效监督管理人员的问题，私营上市公司存在的主要问题是控制严格、有效期短和评估指标不合理[3[1]HideakiKiyoshiKato&MichaelLemmon&MiLuo,etal.AnEmpiricalExaminationofTheCostsandBenefitsofExecutiveStockOptions:EvidencefromJapan[J].JournalofFinancialEconomics.2005，78：435~461.[2]KonstantinosTzioumis.WhyDoFirmsAdoptCEOStockoption?EvidenceFromtheUnitedState[J].JournalofEconomicBehaviorandOrganization.2008，68：100~111.[3]卢雄鹰.中国上市公司股权激励问题研究[D].上海：华东师范大学，2013.研究内容和方法本文分析了上海家化股权激励案例及其实施效果，并得出上海家化股权激励失败的结论。主要包括股权激励相关理论，四套上海家化股权激励计划，上海家化股权激励失败原因以及改善上海家化股权激励的对策。本文使用研究方法的数量是三种。第一种是文献研究法，首先翻阅大量的古今中外相关文献，再结合以往的研究，最后得出对股权激励概念的个人理解。第二种是个案分析法，从个案出发，理论与实际结合，具体事件具体分析。第三种是财务指标分析法，依据相关财务指标进行横纵向分析。二、股权激励的概述（一）股权激励的概念股权激励就是企业的所有者运用股权鼓励员工为实现企业的经营目标，长期勤勉尽责地为企业发展而努力工作。当然，股权激励也可以是给予员工一些比较特殊的奖励，使员工可以通过股东的身份参与企业的相关决策。他们实施股权激励的终极目标是让员工不停地为企业创造利润。他们要通过这种方式让员工觉得自己就是老板。努力工作是为了自己拥有更多的财富而不是为了企业拥有更多的价值。除了要遵守一定的严格程序之外，上市公司股权激励通常以限制性股票和股票期权这两种形式实施。与上市公司相比，非上市公司增加股权的形式更多样化。除了股权形式，它还有虚拟股票，升值权利，利润分享计划和长期福利计划等。非上市公司的股权流动性较差，股权激励的价值无法通过开放式证券交易所市场实现。由于证券一级市场和二级市场股权的巨大差异，所有非上市公司的股权将在公司上市后成倍增加，为激励目标带来巨大的经济效益。（二）股权激励失败的具体表现管理层按年领取薪酬，其模式具有明显的短期性质，可能导致管理层开展一些不利于公司长期发展的短期行动[4[4]贾红娟.上海家化股权激励实施效果及影响因素研究[D].兰州财经大学,2017.三、上海家化股权激励案例介绍上海家化的概况上海家化是中国化妆品行业历史上第一家上市公司，也是国内日化行业的龙头企业。上海家化是业内首家通过ISO9000国家标准的公司。随着外国化工业对外资的全面开放，上海家化以其差异化的经营战略，在竞争激烈的市场中创造了诸如六神，美家景和佰草集等众多知名品牌。2011年，大股东国资委放弃了所有股份，平安成为上海家化的第一大股东。上海家化的发展轨迹符合中国经济体制的发展轨迹，具有中国式企业的典型性。（二）上海家化股权激励案例概述1.第一次股权激励2006年7月，公司董事会通过了首个设计的限制性股票激励计划[[5]林彦翰.上海家化股权激励方案设计[D].沈阳工业大学,2016.2.第二次股权激励上海家化的第二个股权激励计划在2012年的4月份推出。该计划是在公司从国有控股转为私人控股后实施的。股权激励对象的数量为398，占比37.8％。除保留股份外，奖励总额不超过2560万股。限制性股票解锁的安排和解锁条件如表2所示：3.第三次股权激励2014年，上海家化利用股票增值权对董事长进行了长期激励。这意味着第三次股权激励计划得以实施。该奖励的激励期为六年，分三个阶段授予。第一阶段董事会获得484,653股股票增值权，第二和第三股基于未来条件。每期的股权增值权生效的时间为2014年到2016年进行年度报告的董事会会议日期。锁定期定为三年。解锁条件如表3所示：4.第四次股权激励（1）期权激励计划这次的股票期权激励计划预备一次性授予股票期权的数量为808,000[[6]李强,杨东杰,刘倩云.增长期权创造视角下高管股权激励的效果检验[J].管理科学,2018,31(01):116-128.（2）限制性股票激励计划该激励计划旨在一次性提供数量为1,790,200的限制性股票。被激励的员工总数量达到了333，时间限制是四年。其每股的股票授予价格是以计划摘要公告前20个交易日的平均价格为基础，大概为19.61元。（3）员工持股计划2015年，上海家化拟向其员工授予159,900股的公司股份。这是上海家化有史以来第一次实施普通员工持股计划。这一现象深深地意味着股权激励只针对高管和核心员工开放已经成为了过去式。（三）上海家化股权激励案例分析1.股权激励方案设计不合理首先，上海家化股权激励的方式变得越来越多样化。这样会使每期股权激励的数据可比性不高。第一、二期均采用限制性股票的方式进行股权激励，第三期使用股票增值权方式，第四期进行股权激励的方式有三种：限制性股票和股票增值权、股权期权。其次，进行了产权变更后的上海家化，它的激励股票数量由原来的1600万股减少到了560万股。而且预留股份也从一开始的156万股下跌到了30万股。在上海家化改革之后，每套激励计划都没有储备。如果股票没有进行储备，公司就很难吸引所需的外来人才甚至会流失目前在公司任职的内部人才。按理来说，产权性质变更之前的上海家化属于国企。所以进行股权激励的时候，上海家化会考虑到国资委的监管和限制这一因素。因此，其激励规模不大是可以理解的。但是上海家化被中国平安控股之后，它的最大股东变成了民营上市公司。上海家化很大程度上是不受国资委监管的，按理来说并不用担心国有资产的流失问题[7]李鑫.产权性质、控制权之争与股权激励[D].内蒙古财经大学,2017.。但是自2012年后，股权激励计划都没有预留股份。上海家化并没有考虑要为未来的员工保留一部分股权。由此可以推断出：在某种程度上，该公司仍受到监管的限制。[7]李鑫.产权性质、控制权之争与股权激励[D].内蒙古财经大学,2017.2.实施股权激励后市场反应不佳为观察股权激励新闻发布引起的市场反应，本文将2007年12月27日作为第一个分析时间点，并将2012年5月8日公布的股权激励计划作为第二个分析时间点。将2014年4月11日设为第三个分析时间点。第四个分析时间点是2015年6月19日。通过表5至表8可以发现股权激励公告公告前后，股价波动幅度不大。超额收益率甚至是负数，差异不大[[8]邹敏芳.上海家化股权激励问题探讨[D].江西财经大学,2017.3.实施股权激励后财务指标的影响不大其财务指标的影响主要是从2009年至2015年的盈利指标和成长指标来分析。其财务盈利指标和成长指标如下图所示：通过对表9的数据进行分析，可以得出结论：前三年的净利润率、净资产收益率和扣除非经常性损益后的净利润都是呈增长的趋势。2012年扣除非经常性损益后的净利润比2011年增长了近60％。与第二期的股权激励计划实施后的结果相比，2014年的销售净利润要低于2013年，但是扣除非经常性损益后的净利润却增加了12％左右。2015年的净利润率增长至37.8%，但扣除非经常性损益后的净利润减少约6％。在表9中这三个指标都是在增长。一定程度上来说，其股权激励计划是发挥了作用的。但是其增长率幅度并不大，所以说其股权激励的有效性不高，效果并不显著。由表10的数据可以看出，上海家化2009年到2015年这六年内它的增长指标都非常不稳定[[9]孙露.混改背景下上海家化财务战略变化对财务绩效的影响分析[D].华东交通大学,2018.4：绩效考核指标体系不健全2006年至2012年上海家化的绩效评估数据如表11和表12所示。对表11的相关数据进行分析，可以知道：2006年至2012年这七年内上海家化的营业收入和净利润都呈上升趋势。这足以证明上海家化的发展状况良好。但是，根据表12的数据可以看出其净利润增长率很不稳定。这表明上海家化的发展状况并不那么乐观。股权激励计划仍然没有充分动力[1[10]魏东.股权激励对公司的投资行为影响研究[D].河北大学,2017.进入民营时代后，上海家化股权激励计划的设计比国有企业时代的计划更科学，但仍存在问题[[11]王一添.民营上市公司股权激励的影响因素研究[D].内蒙古财经大学,2016.根据表13的数据可以知道，进行产权变更的上海家化在2012年实施第一套股权激励计划后，营业收入和净利润呈现逐年递增的现象。但是这三期净利润增长率在绩效考核中明确规定是以2011年的净利润为标准的。2012年的净利润增长率是59.64％，2013年是126.2％，2014年则是152.63％。将表14的数据进行分析，上海家化的净利润增长率自2012年以来明显下降，特别是2014年。以这种方式来解锁全部阶段，显然是不合理的。另一个解锁条件是加权平均ROE大于或等于18。那个时候上海家化选取净利润值的标准是净利润和扣除非经常性损益的净利润哪个数值低就选哪个。若该公司的净利润非常低，那么选取净利润当标准来进行财务分析的话，就很容易低估当年的管理业绩。显然，这个要求是无法正确评估企业业绩的。所以说净利润增长率应该是直接根据扣除非经常性损益的净利润计算的。综上可知，上海家化绩效评估条件的两个阶段缺乏有效性。四、上海家化股权激励相关对策及建议（一）优化股权结构上海家化首次实施股权激励所出现的问题是“一股独大”。这是该类公司常见问题之一[[12]赵婍迪.不同产权性质下的股权激励效果研究[D].湖南科技大学,2017.目前，中国的机构高度专业化，投资规模不断变大。上海家化如果引入此类投资者，可以显著提高公司在投资、管理、制度、网络和市场信息等方面的竞争力。而且在一定时间内，战略投资者稳定性较强。虽然公司承担了很大的抛售压力，但在利益的驱动下他们会将发展公司的长远战略作为前提。（二）完善内部治理结构为了完善上海家化的内部治理结构，明确董事会，股东大会，监事会和管理人员的职能和职责是非常有必要的。与此同时，明确各级的差异和联系也是有必要的。将经理的任命改为招聘系统是完善内部治理结构的第一步。我们需要大力度地提高董事会的独立性，同时扩大外部独立董事的规模。除此之外，监事会必须切实发挥股权激励监督的作用，严格执行公司和员工考核制度。完善独立董事制度在优化公司治理结构方面发挥着关键作用。想要更好得完善上海家化的治理结构，我们可以从以下所述的两个方面进行入手。一方面，我们必须提高公司独立董事的专业素质及独立性。例如引进先进的国外经验：开设提名委员会，成员中要有外部独立董事，专门负责独立董事的提名工作。其次要提升上海家化现有的独立董事素质水平。第一，同公司有直接业务往来或关系的个人不得作为独立董事。第二，将完全由教授学者担任独立董事的规定取消，并更倾向考虑专业人士。另外一方面，上海家化需要建立更加科学的独立董事约束机制。比如重点考虑薪酬决定权以及薪酬水平的具体归属[13]HallBrianJandJeffreyBLiebman.AreCEOsReallyPaidLikeBureaucrats?[J].NberWorkingPapers.1997[13]HallBrianJandJeffreyBLiebman.AreCEOsReallyPaidLikeBureaucrats?[J].NberWorkingPapers.1997.[14]黄禹卫.股权激励与薪酬业绩敏感度关系研究[J].纳税,2019,13(06):191+195.（三）引入以EVA为基础的绩效考核体系EVA体系包括绩效评估指标，管理系统，激励系统和概念系统[15]毛剑峰，李志雄.管理层股权激励、研发支出与企业绩效的关系研究[J].统计与决策.2016，（9）：186~188.。绩效评价指标可以调整会计基础数据，处理会计操作过程中公司发生的异常情况，从而实现绩效的有效评价。绩效考核是该系统最基本的功能之一。基于财务数据管理系统，公司可以更好地进行战略制定以及资源资金配置。EVA作为一种激励机制，它是将内部杠杆收购和现金激励作为基础，与EVA指标进行挂钩。概念系统是基于评估指标，激励系统和管理系统。通过这些系统，EVA可以非常成功得融入到公司的业务，并衍生出相应的企业文化。所以说上海家化积极推行以EVA为导向的价值管理评价指标体系是非常具有可行性的。通过财务指标和非财务指标的导向作用，再和管理理念体系以及激励制度一同发挥作用。最后共同致力于企业价值的提高。[15]毛剑峰，李志雄.管理层股权激励、研发支出与企业绩效的关系研究[J].统计与决策.2016，（9）：186~188.首先上海家化需要将EVA作为评估指标，再者要分解相关的驱动因素。比如说把销售利润率拆分成管理费用、销售收入以及投资收益。最后比较分析一下搜集的相关资料，找出业绩变动的关键点的位置。比如说可以进行行业之间的对比，把上海家化和日化行业的其他公司（包括国内外企业）进行比较。建立报告体系后，主要责任人必须确定报告时间，比如可以一个月报告一次。如果出现了问题，上级要敦促相关负责人积极解决。五、结语本文通过分析上海家化股权激励的失败案例，从而得出其失败的原因。根据相关文献的记载和大学四年所学的专业知识，本文针对股权激励方案这一方面给出了三个可行性建议。在研究上海家化的案例时，有些资料并没有公开。这可能会影响本文的准确性。例如相关高管人员离职的缘由和股权激励的设计原因。由于本人的知识基础和经验具有一定的局限性，上海家化在实施股权激励过程中的问题和原因分析仍需要细细审查。参考文献[1]王一添.民营上市公司股权激励的影响因素研究[D].内蒙古财经大学,2016.[2]李强,杨东杰,刘倩云.增长期权创造视角下高管股权激励的效果检验[J].管理科学,2018,31(01):116-128.[3]黄禹卫.股权激励与薪酬业绩敏感度关系研究[J].纳税,2019,13(06):191+195.[4]孙露.混改背景下上海家化财务战略变化对财务绩效的影响分析[D].华东交通大学,2018.[5]陆海蓉,于永生.产权性质、股权激励与投资行为——以上海家化为例[J].郑州航空工业管理学院学报,2018,36(03):37-45.[