2026年度医药行业聚焦创新共赴新程

1、行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能2、板块梳理：产业市场共振，创新药械大有可为3、投资策略：继续聚焦创新与出海主线4、风险提示目录一、行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能2025年医药行情火热，第四季度短暂回调板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期公募重仓比例低于十年平均，拐点后超额收益可观2025年医药行情火热，第四季度短暂回调，太平洋证券，太平洋证券图表2：当前医药板块绝对估值、溢价率均偏底部区间 图表3：2025年医药板块涨幅在中信一级行业中排名第20位

图表1：2025年医药板块迎来修复，Q4短暂回调受美国生物安全法案缓和、创新药出海取得突破性进展等影响，2025年医药板块迎来火热行情：中信医药指数前三季度涨幅近30%、第四季度短暂回调，全年累计涨幅12.89%。中长期维度，板块久经调整后终迎修复，但提升空间仍较大：截至2025/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为28.12X，估值溢价率为108.55%，分别达到34.20%、0.40%历史分位。国内探索商业保险、海外投融资回暖，从而创新药产业链迎来快速发展，且可以看到多项压制因素趋缓，诸如医疗器械集采逐步温和、设备招投标逐月恢复等，我们认为行业有望持续迎来向上发展的动能。-20-10010203040%

医药生物 沪深300400%300%200%100%0%806040200溢价率（右轴） 中信医药生物（左轴）沪深300（左轴）17.6612.8980.060.040.020.00.0-20.0300

及 务 融 用 ，太平洋证券有通电国机基电传钢计汽综建轻综农沪石消纺医家银非建电商交房煤食色信子防械础力媒铁算车合材工合林深油费织药电行银筑力贸通地炭品金 军 化设 机 金 制 牧 石者服 行 及零运产 饮属 工 工备 融 造 渔 化服装 金 公售输 料100.0

%板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘，太平洋证券2025年前三季度，医药板块整体迎来估值修复，大部分子行业指数均实现不同程度的涨幅；进入第四季度后，随着主线行情的切换，行业也出现了明显回调。全年分板块来看，医疗服务、化学原料药、化学制剂表现亮眼，分别实现29.22%、22.03%、20.44%的涨幅；仅中药饮片下跌，跌幅为17.87%。截至2025/12/31，大部分板块仍处于历史估值的相对低位：生物医药35.16X、医疗器械33.07X、化学制剂30.66X、医疗服务27.94X、中成药23.39X、化学原料药23.07X、医药流通17.86X，仍具较大的投资性价比，值得挖掘具备投资潜力的细分行业以及个股标的。图表4：2025年仅中药饮片板块下跌，其他子行业迎来修复 图表5：大多子行业估值收敛，挖掘真正具备投资潜力的行业，太平洋证券60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%化学原料药生物医药化学制剂医药流通中药饮片医疗器械中成药医疗服务050100150200250化学原料药生物医药化学制剂医药流通中药饮片医疗器械中成药医疗服务2025年1-11月，我国医药制造业累计实现营业收入22,065亿元，同比下滑2.51%；累计实现利润总额2,996亿元，同比下滑

79%，降幅趋缓，表现略弱于同期全国工业整体利润总额增速（-0.6%）。分细分板块来看，2025第三季度生物医药、医疗服务、医药流通板块的业绩表现亮眼，其中，生物医药板块受益于集采后药品的快速放量，医疗服务、医药流通板块主要系报表端压力出清后迎来改善。此外，随着设备招标逐步推进，医疗器械板块相关企业的业绩有望得到释放。图表6：医药制造业营收和利润情况（亿元）国家统计局，太平洋证券医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期，太平洋证券图表7：医药细分领域营收和利润的同比情况营业收入 归母净利润-40%-60%20%0%80%60%40%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000医药制造业营业收入 医药制造业利润总额yoy（右轴） yoy（右轴）-50%0%50%-20%

100%150%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3化学制剂生物医药医疗器械化学原料药中成药医药流通医疗服务100%0%-100%-200%-300%200%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3化学制剂生物医药医疗器械化学原料药中成药医药流通医疗服务，太平洋证券，太平洋证券截至2025年第三季度末，公募基金重仓医药行业的比例为1

22%，同比提升 56pct，环比提升0.32pct。剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例为5.99%，低于10年平均水平8.15%。创新药热度回落后医药有所回调，叠加估值历史低位、公募机构低配、邻近业绩拐点，均为医药指数取得超额收益提供广阔机遇。图表8：2025年Q3公募基金重仓医药行业比例低于十年平均水平 图表9：2025Q3公募基金医药持股细分公募重仓比例低于十年平均，拐点后指数的超额收益可观0%5%10%15%20%25%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3公募基金A股医药重仓比例公募基金A股医药重仓比例十年平均剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例十年平均36.8%2

9%17.2%10.2%3.1%3.3%7.5%化学制剂其他生物制品医疗研发外包医疗设备互联网药店医疗耗材其他二、板块梳理：产业市场同频共振，创新药械大有可为创新制药：产业、政策与资本共振促发展医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增科研上游：供需回暖，板块向上生物制品：资源向头部集中，持续关注供需（一）创新制药：产业、政策与资本共振促发展宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石创新药发展趋势：出海兑现与价值重估前沿技术与热点：关注下一代治疗范式宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石核心观点：当前生物医药行业的核心驱动力，已从国内医保扩容转向全球市场的价值创造。产业周期、政策周期与资本周期在2026年有望形成共振，为医药行业、尤其是创新药板块提供强劲支撑。产业周期：中国医药创新迈入高质量发展新阶段。过去五年中国医药创新百强企业整体创新实力呈现显著提升，中国已稳居全球第二大创新药首发市场，医药创新迈入高质量发展2.0新阶段。

2024年头部企业研发投入强度已接近全球领先制药企业水平，研发支出占营收的中位数为22%，部分新兴生物技术企业的研发投入占比超过40%，为创新药未来的可持续发展奠定基石。政策周期：国内政策全链条支持创新药械发展。“十五五”规划提出全力支持生物制造及创新药和医疗器械发展，国家医保局政策导向也从“腾笼换鸟”转向“全链条支持创新”。今年除了医保目录谈判纳入创新药外，还增设商保创新药目录，国内市场迈向“医保商保协同”支持优质创新药商业化的新阶段。资本周期：全球和国内投融资环境逐步改善。在美联储降息背景下，全球生物科技投融资在2025年下半年显著复苏，生物医药领域并购活动重启。国内资本市场对港股18A生物科技公司的热情也持续回升，为中国创新药企提供了可持续的融资渠道。科睿唯安《风起云涌：中国生物医药创新

2.0

时代》，太平洋证券产业周期：中国生物医药已逐步进入创新2.0时代中国跃居全球第二大医药研发市场。中国经过近30年的跨越式发展，跃居全球第二大医药研发市场。2025年研发管线规模保持15%的高速增长，远高于全球平均水平。中国成为全球第二大新分子实体首次上市国家。中国生物医药产业从拼速度到拼质量，从资本驱动到价值驱动，逐渐走向更可持续的中国医药创新2.0时代。2024年中国已成为全球第二大新分子实体首次上市国家，占比达到18%。图表10：中国研发管线总规模（1995-2025年） 图表11：全球新分子实体首次上市国家（2014-2024年）Pharmaprojects《2025年医药研发年度回顾》，太平洋证券科睿唯安《风起云涌：中国生物医药创新

2.0

时代》，太平洋证券产业周期：中国百强医药企业整体创新实力显著提升中国百强医药企业创新指标跨越式增长。2025年中国百强医药企业在研管线总量达3,381项，相比2020年增长超100%；授权专利累计15,882项，相比2020年增长超450%；DPCI施引总频次64,018次，相比2020年增长1300%；进行中临床试验2,580项，相比2020年增长110%。图表12：2020年和2025年中国百强医药企业创新指标对比分析科睿唯安《风起云涌：中国生物医药创新

2.0

时代》，太平洋证券产业周期：中国20强医药企业研发强度接近全球大型企业中国20强医药企业研发强度平均值为28%。2024年，恒瑞医药、中国生物、石药集团、翰森制药等中国大型制药公司，研发强度在15%-25%区间，已接近全球大型制药企业20%左右的平均水平；其中百济神州、康方生物、君实生物等生物制药公司仍处于高投入阶段，研发强度往往超过40%。中国医药企业研发实力持续提升。2025年，恒瑞医药、中国生物制药、石药集团和百济神州上榜全球制药企业研发管线规模25强。图表13：中国20强医药企业研发强度 图表14：全球25强医药企业研发管线规模Pharmaprojects《2025年医药研发年度回顾》，太平洋证券政策周期：政策改革组合拳助力创新药起步政策改革开启中国创新药新篇章。过去十年中国实施了一系列药品监管政策改革，重塑了中国医药行业格局。例如2015

年的《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》启动了药品审评审批流程改革，减少积压并鼓励创新。2020

年修订的《药品注册管理办法》引入了加快审批程序，如优先审评、附条件批准和突破性疗法认定。图表15：中国医药行业的重大政策改革（2015-2024年）《The

rise

of

China's

pharmaceutical

industry

from

2015-2024:

adecade

of

innovation》，太平洋证券中国政府网，北京市人民政府网站，上海市人民政府网站，广州市黄浦区人民政府网站，太平洋证券政策周期：全链条支持加速创新药发展全链条支持创新战略启动。2024-2025年中央及地方政府连续密集出台“全链条支持创新”政策及配套措施，中国生物医药政策已由“单项扶持”升级为“全链条、区域化、金融化”的系统扶持。“十五五”规划两次提到生物制造、一次提到创新药，明确支持创新药和医疗器械发展。图表16：创新药械支持政策要点（2024-2025年）发文时间 发文单位 政策文件政策要点2024.03.05 国务院 《2024年政府工作报告》巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药（首次提及）等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》支持全球顶尖项目；支持国家级平台成果转化和产业化；加速科技创新突破；提升临床试验能力；支持开展临床试验；支持药械成果转化；支持拓展海外市场；培育中药大品种；加快技术平台建设；推动CRO集聚发展；提升产业化能力；推动国谈产品落地；加速创新产品应用；优化审评审批服务；打造共享生态。《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》着力提升创新医药临床研究质效；助力加速创新药械审评审批；大力促进医药贸易便利化；加力促进创新医药临床应用；努力拓展创新医药支付渠道；鼓励医疗健康数据赋能创新；强化创新医药企业投融资支持。《全链条支持创新药发展实施方案》加快新药研发和成果转化；优化创新药审评审批机制；加快创新药配备使用；提高创新药多元支付能力；丰富创新药投融资支持渠道；强化创新药全链条数据要素资源利用。2024.04.07 广州市2024.04.17 北京市2024.07.05 国务院2024.07.30 上海市《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》大力提升创新策源能力；推动临床资源更好赋能产业发展；推动审评审批进一步提速；加快创新产品应用推广；加强为企服务和产业化落地支持；强化投融资支持；释放数据要素资源价值；推动产业国际化发展。2025.0

03国务院《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》继续压缩审评时限、扩大前置审评范围、建立真实世界数据支持注册通道。2025.03.05国务院 《2025年政府工作报告》从宏观的“加快产业发展”转向具体的制度构建，首次提出“制定创新药目录，支持创新药发展”。明确要“健全药品价格形成机制”，将“支持创新药发展”与价格机制改革直接挂钩，旨在解决产业核心痛点。同时关联医疗卫生服务与“培育生物制造等未来产业”，既关注当下的临床使用与支付，也着眼于长远的产业竞争力。国家卫健委2025.07.01

国家医保局、

《支持创新药高质量发展的若干措施》提出5方面16条举措，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，将为创新药高质量发展提供助力。2025.07.03 国家药监局《关于发布优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告》支持高端医疗器械重大创新，促进更多新技术、新材料、新工艺和新方法应用于医疗健康领域。2025.12.07国家医保局《商业健康保险创新药品目录（2025年）》

首版商保创新药目录在广州举行的“2025创新药高质量发展大会”上正式发布，首批纳入19种高价值创新药，涵盖肿瘤、罕见病、神经退行性疾病等多个关键治疗领域。国家医保局，丁香园Insight数据库，太平洋证券国家医保局，太平洋证券政策周期：医保和商保目录落地支持创新药商业化新版医保目录继续重点支持创新药。2025年医保谈判共有127个目录外产品参与谈判竞价，最终114个产品成功纳入，其中有50种是1类创新药，总体成功率为88%，谈判成功率创近7年新高。首版商保目录有望促进高价创新药商业化。2025年首版商保目录共有24个药品参与价格协商，最终19个成功纳入，其中包括9个1类新药，总体成功率为79%。首版商保创新药目录覆盖了阿尔茨海默病、多发性骨髓瘤、肝癌、短肠综合征以及神经母细胞瘤、戈谢病等多个临床需求亟需满足的疾病领域。图表17：医保谈判的新增药品品种及平均降价幅度 图表18：成功纳入首版商保目录的药品33617709667108 1218911460%59%73%79%82% 82%76%88%60%44%57%61%51%62%60%62%63%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025谈判新增协议期品种 谈判成功率 平均降价幅度94% 85%IQVIA《Global

Trends

in

R&D

2025》，太平洋证券资本周期：连续三年Biopharm融资额持续回暖2024年融资总额处于较高水平。2024年生物制药领域融资额回升至1,020亿美元，较2023年的710亿美元显著增长，近五年融资总额达到4,860亿美元，明显高于此前五年的2,820亿美元。2024年融资总额为过去十年第三高，仅次于疫情期间初期的2020年与2021年，且已是连续第二年实现大幅增长。图表19：Biopharm总体融资情况（2015-2024年）资本周期：2025年MNC的并购交易快速复苏Oppenheimer《Biopharma

M&Aand

Strategic

Collaboration

Insights:

1H’25Update》，太平洋证券MNC的并购交易快速复苏。2025年在美联储降息的大背景下，生物医药全年并购交易总额有望突破760亿美元，同比增长近70%。2025年第三季度，全球药企并购数量为34起，披露总金额约371亿美元，全球Top20

MNC共完成7起并购。2026年MNC对优质资产的并购有望继续，将为全球中小Biotech发展提供有力的资金支持。图表20：MNC的并购交易情况（2016-2025年） 图表21：Top20

MNC并购交易情况（2025Q3）医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》，太平洋证券资本周期：2025年香港生物科技IPO市场快速反弹香港位居全球新股融资额榜首。2025年在鼓励内地龙头企业来港上市的政策、优化新上市申请审批流程、国际资金回流改善流动性以及市场估值稳步回升的共同推动下，香港新股IPO市场快速反弹，融资金额接近3,000亿港元。生物科技公司融资再创新高。2025年TMT、特专科技、生物医药等新经济新股表现再创新高。其中有14支未有盈利/收入的生物科技新股上市、募资总额达125亿港元，而2024年只有4支、募资总额仅15亿港元。据麦肯锡数据，2025年中国生物科技领域的总融资额达到34亿美元，上市的生物科技公司总市值约2,000亿美元。图表22：2025年全球IPO融资额前五大交易所德勤《中国内地及香港IPO市场2025年回顾与2026年前景展望》，太平洋证券

图表23：2025年香港新经济新股行业分析德勤《中国内地及香港IPO市场2025年回顾与2026年前景展望》，太平洋证券2.

创新药发展趋势：出海兑现与价值重估核心观点：本轮创新药行情区别于以往的核心在于，中国创新药发展正从“创新叙事”进入真正的“价值兑现”阶段，这是中国创新药从“量”到“质”跃迁的标志。趋势一：中国生物医药在全球创新生态系统中的地位不断提升。中国生物医药创新具备速度和成本效益两大优势，创新管线开发效率远超国际同行。截至2025年前三季度，中国贡献了全球约30%的创新管线，已成为下一代新型疗法的主要贡献者，且在全球肿瘤学领域的影响力快速提升。趋势二：中国License-out交易井喷，成为创新药企重要的资金回笼渠道。2025年前三季度，中国创新药License-out交易达103笔，已超2024年全年；交易总金额高达920.3亿美元，同比增长77%，对外授权成为中国Biotech等企业重要的资金回笼渠道。趋势三：中国创新药企有望迎来业绩拐点与估值重塑。随着国内商业化放量及BD出海收入确认，多家头部创新药企有望在2025-2027年实现报表端扭亏为盈。2015年中国TOP5药企的创新药营收总计甚至不到0.1亿美元，市值总计仅150亿美元；2025年中国TOP5药企创新药营收已突破100亿美元，市值合计达到1,650亿美元。中国创新药已获得全球买家的认可，企业通过首付款和里程碑付款获得现金流，并将通过销售分成分享全球药品市场份额，未来估值空间有望大幅提升。McKinsey《Building

the

bridge

to

global

innovation》，太平洋证券趋势 1：中国创新药企具备效率和成本两大优势中国创新药企极致追求效率与成本。在药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍的速度推进，在fast-follow的小分子药物上甚至可以实现50%~70%的复合加速；同时，研发成本仅为全球平均水平的1/3~1/2。在临床开发阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~5倍的速度招募患者，其中代谢适应症临床实验甚至可以达到全球平均水平的8.9倍；同时，每位患者的平均成本仅为欧美的1/2。图表24：中国创新药企管线开发效率远超国际同行McKinsey《Building

the

bridge

to

global

innovation》，太平洋证券趋势 2：中国创新管线在全球的占比不断提升中国贡献了全球约30%的创新管线。截至2025年前三季度，中国贡献了全球约30%的创新管线，已成为多种新型疗法的主要贡献者。其中，约1/3的中国创新管线为下一代疗法（next-gen

modalities），包括双抗/多抗，ADC、CGT、蛋白降解、siRNA、放射配体疗法等；中国下一代新型疗法管线在全球I期和II期临床试验中的占比达到33%，仅次于美国的占比39%。图表25：中国创新管线全球占比及重点布局的技术领域图表26：中国启动的临床试验占比已位居全球第二《Atlas

Venture

2025

YearIn

Review》，太平洋证券趋势 3：中国在全球肿瘤学领域的影响力快速提升中国贡献了肿瘤临床试验的主要增量。2014年全球仅有5%的临床试验在中国启动，2024年中国启动的临床试验占比已升至30%，接近美国的占比35%。从疾病领域来看，肿瘤仍是创新药最主要的领域。2014-2024年全球肿瘤临床试验数量的增量，几乎全部来自于中国启动的研究项目。中国临床研究数据越来越多发表于前沿大会或国际期刊。中国在临床开发上的优势，也使得近年来中国临床研究数据越来越多地在全球前沿临床学术会议和国际期刊中公开或发表。以全球肿瘤学领域最具影响力的学术会议ASCO为例，2023年至2025年，中国PI和企业在口头报告、LBA和研讨会中的表现都存在显著提升。图表27：中国在ASCO的影响力显著提升McKinsey《Building

the

bridge

to

global

innovation》，太平洋证券趋势2.1：中国医药交易数量和总金额再创新高图表28：2021-2025前三季度全球和中国医药交易数量与总金额（亿美元）医药交易数量和总金额继续创新高。2025年前三季度，全球医药交易数量达682

笔，

首付款为144

亿美元，

总金额达1,910亿美元，均已超过2024年全年水平。其中，中国相关医药交易表现尤为突出，交易数量达230

笔，

总金额达937

亿美元，

均已超过2024中国医药全年交易水平。医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》，太平洋证券趋势2.2：中国重磅交易数量占比显著提升至38%医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》，太平洋证券中国医药重磅交易数量占比创新高。2021-2024年，中国医药交易中重磅交易（单笔金额≥10亿美元）数量约占全球重磅交易数量的22%；2025年前三季度，中国医药重磅交易数量占比显著提升至38%，且全部为License-out模式。MNC持续加大对中国资产的关注。作为全球重磅交易主要付款方，在MNC主导的交易中，约30%涉及国内资产。2025年前三季度，中国医药License-out交易金额TOP10单笔总金额超50亿美元的有6笔。图表29：2021-2024年及2025前三季度交易总金额比例（亿美元） 图表30：2025前三季度中国资产交易总金额前十（百万美元）医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》，太平洋证券趋势2.3：中国创新药对外授权总金额突破千亿美元创新药License-out总金额创历史新高。2025年前三季度，中国License-out交易数量突破百起、达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%；其中首付款约45.5亿美元，占总额近5%，相较一级市场融资总额已多出13.5亿美元，成为中国Biotech等企业重要的资金回笼渠道。2025年10月21日，信达生物与武田制药达成超114亿美元战略合作，中国创新药对外授权总金额已突破1,000亿美元。图表31：2021-2025前三季度中国License-out交易数量、总金额与首付款（百万美元）医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》，太平洋证券趋势3.1：中国创新药正处于全球化临界点McKinsey《Building

the

bridge

to

global

innovation》，太平洋证券中美两国创新药上市的差距正在快速缩小。随着中国创新药不断取得的技术突破，中国成为高效、规模化的创新药生产地。中美两国创新药上市的差距正在快速缩小，2024年中国创新药获批上市数量已与美国基本相当。同时，越来越多的中国创新药获得美国FDA的突破性疗法认定，尤其是在肿瘤领域，未来会有更多中国创新药在美国获得FDA批准上市。中国创新药将在全球扮演更加核心的角色。根据麦肯锡数据，预计到2030年中国在快速跟进、新组合资产以

及验证靶点的优化等高成熟度领域，将对全球上市新药贡献10%-15%的份额。

图表32：2024年中国创新药获批上市数量已与美国基本相当

图表33：中国创新药对全球生物医药领域的贡献增加《The

rise

ofChina's

pharmaceutical

industry

from2015-2024:

a

decade

ofinnovation》，太平洋证券趋势3.2：MNC正面临史上最严峻的专利悬崖多款重磅炸弹药物将面临专利悬崖。在二十五年前的黄金时代中，FIC药物上市后，第三款同类药物约十五年后才会进入市场，而现阶段这一周期已缩短至不到2年。IQVIA预计未来5-7年部分超级重磅炸弹药物将迎来仿制药冲击，每年有450亿美元的药品市场因仿制药入局而面临营收下滑风险，全球生物医药行业每年需补充8-10款重磅炸弹药物的市场。欧美大型药企正在全球搜寻潜力分子，中国创新药有望补充部分重磅炸弹药物专利到期后留下的巨大缺口。图表34：MNC面临严峻的专利悬崖以及激烈的市场竞争《Atlas

Venture

2025

YearIn

Review》，太平洋证券趋势3.3：中国创新药进入商业化兑现期，太平洋证券（注：盈利预测来源于一致预期）图表36：部分创新药企业收入情况（百万元）中国创新药支出将稳健增长。IQVIA数据，中国的药品支出已从2015年1,030亿美元增至2024年1,660亿美元。未来五年国家医保目录仍将推动更多创新药纳入报销范围，从而推高药品支出水平。未来五年中国创新药支出预计将以每年8.0%的速度增长。中国创新药开启全球商业化。随着更多创新药获批上市、并在全球市场不断推进商业化，中国部分优质的创新药企有望相继实现收入的快速提升以及利润的减亏/扭亏/增长，逐步开启走向BioPharma的成长之路。图表35：中国创新药支出CAGR约8.0%IQVIA《TheGlobal

Useof

Medicines

-

Outlook

through

2029:

IncreasingAccess,

Use,

and

Spending》，太平洋证券1000006000050000400003000020000百济神州 信达生物 和黄医药 康方生物 艾力斯，太平洋证券（注：盈利预测来源于 一致预期）图表37：部分创新药企业利润情况（百万元）泽璟制药2020A

2021A

2022A

2023A

2024A 2025E2026E

2027E(15,000)(5,000)(10,000)10,0005,0000百济神州信达生物和黄医药康方生物艾力斯泽璟制药2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E3.前沿技术与热点：关注下一代治疗范式核心观点：以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代疗法，是中国创新药实现弯道超车的关键技术领域。下一代疗法：多个下一代创新药赛道成为全球研发与投资的焦点。最具代表性的下一代创新药赛道主要包括抗体偶联药物（ADC）、细胞与基因疗法（CGT）、双/多特异性抗体、放射性药物、核酸药物及靶向蛋白降解剂等。ADC、双抗以及CGT等新疗法将成为肿瘤药物领域新的增长点。出海大热门：ADC、双抗、细胞疗法以及小核酸为最主要的领域。中国在ADC，双/多抗以及细胞疗法等赛道的管线布局已跻身全球第一梯队。热门靶点ADC管线中国企业占比超过50%，近年来在ADC领域达成了多笔重磅License-out交易；此外，以PD-1/PD-L1与VEGF组合为代表的中国双抗管线备亦受MNC青睐并完成重磅交易。中国小核酸赛道也在快速崛起，2024年以来已与海外药企达成多笔交易。代谢与CNS：巨大未满足临床需求为创新研发主要方向。2025年全球GLP-1药物市场快速放量，替尔泊肽凭借超高增速超越K药；增肌减脂与长效口服成为减重领域未满足临床需求的主要研发方向。CNS领域亦存在巨大未满足临床需求，近年来上市的新机制抗抑郁药、抗精神病药以及无成瘾性失眠药将成为该领域主要的研究方向。下一代疗法：已成为全球研发与投资焦点下一代创新药逐渐成为焦点。小分子和单抗药物在攻克复杂疾病时渐遇瓶颈，行业都在寻找新的增长引擎。在此背景下，以尖端技术为驱动力的“下一代创新药”已成为全球研发与投资的核心焦点。下一代创新药具备多方面优势。最具代表性的下一代创新药赛道主要包括抗体偶联药物（ADC）、细胞与基因疗法（CGT）、双/多特异性抗体、放射性药物、核酸药物及靶向蛋白降解剂等。这些疗法在靶点范围、临床疗效提升、克服耐药机制及系统性改善安全性等方面，均展现出相较于传统药物的显著优势。图表39：下一代创新药成为全球研发与投资焦点医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券图表40：下一代创新药相比传统疗法的潜在优势医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券图表38：新型肿瘤治疗模式临床研究占比达35%IQVIA《Global

Oncology

Trends

2025》，太平洋证券下一代疗法：将成为肿瘤治疗新增长点约20%。图表41：全球肿瘤药物支出情况（亿美元）IQVIA《Global

Oncology

Trends

2025》，太平洋证券肿瘤药物支出将达到4,410亿美元。肿瘤药物支出图表42：全球ADC和双抗肿瘤药物支出情况（亿美元）在过去五年中增长了75%，2024年达到2,520亿美元，2020年至2024年期间CAGR为1

9%。由于多项核心疗法专利保护期到期，预计自2027年起肿瘤药物支出的增长将有所放缓。新疗法将占肿瘤治疗支出约20%。由于专利保护期到期导致的增长放缓将被下一代新型治疗模式的持续采用所抵消，包括ADC、双特异性抗体以及CGT等。这些疗法预计将在2029年占据肿瘤治疗支出的IQVIA《Global

Oncology

Trends

2025》，太平洋证券图表43：全球细胞和基因疗法支出情况（亿美元）IQVIA《Global

Oncology

Trends

2025》，太平洋证券下一代疗法：中国ADC、双抗和细胞疗法数量居全球首位图表45：ADC上市药物及管线进展IQVIA《Global

Oncology

Trends

2025》，太平洋证券图表46：多特异性抗体上市药物及管线进展IQVIA《Global

Oncology

Trends

2025》，太平洋证券ADC和双抗管线爆发式增长。从研发管线规模来看，以ADC、双/多抗为代表的下一代疗法近几年在全球范围内的研发管线呈现爆发式增长，逐渐成为代表创新药未来的方向。中国ADC、双抗以及细胞疗法管线居于全球首位。中国在ADC、双抗以及细胞疗法等赛道的管线布局已跻身全球第一梯队，在研产品数量位于全球首位，比例占全球的一半甚至以上。图表44：全球在研下一代创新药管线数量医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券出海大热门：ADC是近三年中国创新药出海的重要领域热门靶点管线中国企业占比超过50%。从研发管线看，MNC在ADC领域仍占据引领地位，同时恒瑞医药、石药集团等国内企业也进行了深度布局。从靶点布局看，全球与中国企业均高度集中于HER2、TROP2等已获验证的成熟靶点。在热门靶点的研发中，来自中国企业的管线占比普遍超过50%。ADC是中国创新药出海的重要领域。中国企业在ADC领域达成了多笔重磅License-out交易。2024年中国ADC

license-out交易数量20笔，总交易金额达102.4亿美元，成为创新药出海的重要领域。图表48：全球和中国ADC管线靶点对比医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券

图表49：近三年中国license-out重磅ADC交易（百万美元）医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券图表47：全球ADC研发管线数量领先企业医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券出海大热门：PD-1/PD-L1

x

VEGF

双抗达成重磅交易图表51：全球和中国双抗管线靶点对比医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券图表52：中国license-out重磅双抗/多抗交易（百万美元）医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券中国双抗/多抗管线众多。中国研发的双/多抗创新药数量已达831款，贡献了全球46%的项目。在全球研发机构前15名中，近半数为中国企业。热门靶点组合重点布局。全球与中国企业关注的靶点组合整体趋势一致，中国企业在热门靶点组合的贡献度上多数超过50%

。同时，

中国在PD-L1

和TGF-β等组合上展现出差异化布局。中国双抗/多抗交易活跃。在重磅交易中，以PD-1/PD-L1与VEGF组合为代表的双抗管线备受MNC青睐。图表50：全球双抗/多抗研发管线数量领先企业医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券出海大热门：

CAR-T为CGT领域内最热门赛道全球CGT产品数量快速增加。目前活跃在研CGT产品共7,173个，绝大多数产品处于临床前或早期临床阶段，其中仍以细胞疗法为主导。中国申报临床的细胞疗法快速增加。中国多家企业将其全球首创的CAR-T细胞疗法在中国递交了临床试验申请，比如亘喜生物、精准生物等企业。CAR-T细胞疗法为领域内最热门的赛道。中国企业布局了946个在研CAR-T产品，已成为全球重要的研发力量。CD19与BCMA是当前研发热度最高且已有产品上市的两个靶点。图表54：全球CGT在研管线情况医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券图表55：中国申报临床的细胞疗法医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券图表53：全球CAR-T研发管线数量领先企业医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》，太平洋证券出海大热门：小核酸赛道潜力巨大；中国小核酸管线快速增加。中国小核酸在研管线近年来快速增加，目前已达到300多个，数量仅次于美国进入临床阶段的管线超过60个，以siRNA疗法为主。小核酸交易金额和数量创新高。自2024年以来，瑞博生物、舶望医药、靖因药业等中国企业先后与海外药企达成授权合作。诺华作为布局最深入的MNC，2025年一共达成4笔交易，总金额超过200亿美元。赛诺菲、礼来、GSK和艾伯维等MNC也都有布局。图表56：小核酸管线交易情况（百万美元）Insight

数据库，太平洋证券图表57：中国小核酸新药研发管线类型Insight

数据库，太平洋证券图表58：中国小核酸新药研发管线适应症分布Insight

数据库，太平洋证券代谢与CNS：增肌减脂与长效口服成为减重领域未来方向礼来在肥胖及并发症上持续加码。2025年全球GLP-1药物市场快速放量，替尔泊肽凭借超高增速超越K药。同时，礼来通过多笔交易不断加深代谢领域护城河，包括收购VivoSim的FXR激动剂加深代谢相关脂肪型肝炎布局；收购Versanis

Bio、与AI药物平台Juvena合作，以提升减重药物疗效和肌肉保留；与圣因生物就LEAD™新型配体与增效基团协同递送平台合作开发每年仅需两次皮下给药的RNAi候选药物等等。

图表60：近三年礼来在代谢领域的交易情况医药魔方，太平洋证券图表59：2025年全球药物销售额预测排名Evaluate

Pharma，太平洋证券代谢与CNS：多款新机制药物开启国内商业化可长期使用的DORA类失眠药国内上市。两款DORA类药物在莱博雷生和达利雷生于2025年上半年获NMPA批准上市。凭借较好的疗效和安全性，DORA类失眠药无精二类药物限制，有望触及更大失眠患者人群。艾司氯胺酮可快速改善难治性抑郁症。艾司氯胺酮作为30多年来首个新机制抗抑郁药，分别于2019年3月和2025年1月获FDA批准与抗抑郁药联合或单独治疗难治性抑郁症，并于2023年4月获NMPA批准上市。KarXT可显著改善精神分裂症阳性和阴性症状。KarXT作为近70年首个非DA/5-HT靶点抗精神病药，2024年9月获FDA批准上市，2025年12月获NMPA批准上市，为

精神分裂症患者提供疗效和安全性更佳的新选择。图表62：莱博雷生和达利雷生疗效与耐受性对比《Comparative

effectsof

pharmacological

interventions

forthe

acute

and

long-termmanagementofinsomniadisorderinadults:asystematicreviewandnetworkmeta-analysis》，太平洋证券图表61：2025年全球药物销售额预测排名再鼎医药，太平洋证券图表63：艾司氯胺酮快速且显著改善难治性抑郁症杨森制药，太平洋证券（二）医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增设备：陆续迎来业绩修复，关注招采放量和高端出海诊断：产品端量价拐点有望显现，服务端承压减缓高耗：集采落地利空出尽，创新出海进入收获期低耗：扩产积累增长动能，拓展品类抬升天花板家用：千亿级市场，关注潜在大单品的放量节奏医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增行业端：（1）技术积累：部分领域赶超外资。国产械企在部分超高端领域实现突破、赶超外资，陆续推出技术壁垒较高的新品，例如光子计数CT、主动脉反流瓣、心脏脉冲电场消融产品等。（2）政策落地：集采影响日渐减弱。目前集采覆盖范围过半，其中高值耗材、低值耗材、体外诊断、医疗设备的覆盖率分别为58%、35%、23%、3%。（3）市场开拓：出海保持快速增长。2025年1-11月，中国医疗器械出口额为1,348亿元，同比增长7.3%，实现贸易顺差536亿元、顺差额持续扩大。企业端：（1）设备：①院内：企业陆续迎来业绩修复，关注招采放量和高端出海。相关企业：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、山外山等。②院外：关注潜在大单品的放量节奏。相关企业：可孚医疗、鱼跃医疗等。（2）诊断：①院内：国内IVD量价拐点有望显现，部分企业出海成绩亮眼。相关企业：新产业、安图生物、亚辉龙、普门科技等。②院外：ICL承压减缓，AI有望开辟第二曲线。相关企业：金域医学、迪安诊断、凯普生物等。（3）耗材：①高值：关注集采落地、创新出海带来的个股机会。相关企业：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈普医学、南微医学等。②低值：海外建厂、品类拓展稳步推进。相关企业：英科医疗、维力医疗等。图表65：国产唯二的光子计数CT获批各公司官网，太平洋证券图表66：PFA产品获批梳理NMPA，太平洋证券图表64：国内首个采用一体化定位键设计的经股动脉入路主动脉瓣反流专用介入治疗器械公司官网，太平洋证券技术积累：部分领域赶超外资编号公司产品国械注准20253010788四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司一次性使用磁定位压力监测脉冲电场消融导管国械注准20233012053四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注准20233012051四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司心脏脉冲电场消融仪国械注准20243010504杭州德诺电生理医疗科技有限公司心脏脉冲电场消融仪国械注准20243010461杭州德诺电生理医疗科技有限公司一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注准20243012499深圳惠泰医疗器械股份有限公司一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注准20243012477上海宏桐实业有限公司心脏脉冲电场消融仪国械注准20243012609湖南埃普特医疗器械有限公司一次性使用磁电定位压力监测脉冲电场消融导管国械注准20253010860艾科脉医疗器械（苏州）有限公司心脏脉冲电场消融仪国械注准20253010879艾科脉医疗器械（苏州）有限公司一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注准20253012351上海微创电生理医疗科技股份有限公司一次性使用压力检测心脏脉冲电场消融导管国械注准20253010702上海商阳医疗科技有限公司心脏脉冲电场消融设备国械注准20253010703上海商阳医疗科技有限公司一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管国械注准20253010430上海玄宇医疗器械有限公司心脏脉冲电场消融仪国械注准20253010431上海玄宇医疗器械有限公司一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注准20253010705天津市鹰泰利安康医疗科技有限责任公司心脏脉冲电场消融仪国械注准20253010704天津市鹰泰利安康医疗科技有限责任公司一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注准20253011466深圳迈微医疗科技有限公司一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注准20253011258深圳迈微医疗科技有限公司心脏脉冲电场消融设备国械注进20243010354FARAPULSE,

Inc.心脏脉冲电场消融系统国械注进20243010355FARAPULSE,

Inc.一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注进20243010482Medtronic,

Inc.心脏脉冲电场消融仪国械注进20243010487Medtronic,

Inc.一次性使用心脏脉冲电场消融导管国械注进20253010070BiosenseWebster(Israel)

Ltd.一次性使用磁定位心脏脉冲电场消融导管国械注进20253010069BiosenseWebster(Israel)

Ltd.心脏脉冲电场消融系统近年来，外资产品的更新速度日渐放缓，而内资企业十年如一日地钻研技术、推陈出新，甚至在部分超高端领域实现突破、赶超外资。国产械企陆续推出技术壁垒较高的新品，例如光子计数CT、主动脉反流瓣、心脏脉冲电场消融产品等。集采进度已经过半。集采覆盖面已经从最初的高值耗材逐步扩宽至体外诊断、低值耗材，医疗设备亦于2025年开始进行集中采购。目前整体覆盖范围过半，其中高值耗材、低值耗材、体外诊断、医疗设备的覆盖率分别为58%、35%、