医药行业年度策略系列-CXO／上游：需求景气度回升行业上行趋势明确

创新产业链年度策略2.

CXO：外需修复已明确兑现至业绩，内需复苏自前段衍生至后端2.1

CXO板块复盘2.2

外需CXO2.3

内需CXO2.4

投资建议3.

生命科学上游：需求回暖，出海+国产化率提升，行业盈利能力持续修复4.

风险提示目录344FinD，华福证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%2025-01-022025-01-082025-01-142025-01-202025-01-242025-02-072025-02-132025-02-192025-02-252025-03-032025-03-072025-03-132025-03-192025-03-252025-03-312025-04-072025-04-112025-04-172025-04-232025-04-292025-05-082025-05-142025-05-202025-05-262025-05-302025-06-062025-06-122025-06-182025-06-242025-06-302025-07-042025-07-102025-07-162025-07-222025-07-282025-08-012025-08-072025-08-132025-08-192025-08-252025-08-292025-09-042025-09-102025-09-162025-09-222025-09-262025-10-102025-10-162025-10-222025-10-282025-11-032025-11-072025-11-132025-11-192025-11-252025-12-012025-12-052025-12-112025-12-172025-12-23今年以来，受益于创新药行情带动，以及板块业绩、订单复苏明显，CXO板块股价表现强劲。从2025/1/1到2025/12/26，部分个股股价涨幅接近100%，其中维亚生物+122%，昭衍新药+115%，药明合联+108%，美迪西+96%，药明生物+94%，药明康德+79%。图表：2025/1/1-2025/12/26CXO板块行情复盘药明康德 康龙化成 泰格医药 药明生物 药明合联 凯莱英 昭衍新药 博腾股份 美迪西 维亚生物300%5，iFinD，华福证券研究所，流通市值截止2025/9/30全部基金医药基金医药主动基金医药被动基金非药基金非药主动基金非药被动基金+0.47pct-0.82pct-0.18pct-0.64pct+

26pct+0.35pct+0.91pct25Q3CXO持仓市值占板块总流通市值比例变化情况：全部基金的持仓市值占比为8.2%，环比+0.47pct，处于18Q1以来相对高位；医药基金的持仓市值占比为4.82%，环比-0.82pct；其中医药主动基金占比为2.22%，环比-0.18pct，医药被动基金占比为2.59%，环比-0.64pct；非药基金的持仓市值占比为3.38%，环比+

26pct；其中非药主动基金占比为2.32%，环比+0.35pct，非药被动基金占比为

06%，环比+0.91pct。图：25Q3CXO板块不同基金类型环比持仓结构比较（按华福医药行业分类）16%14%12%10%8%6%4%2%0%18Q1

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25Q3全部基金图：18Q1-25Q3

CXO板块不同基金类型持仓结构比较（按华福医药行业分类）医药基金 医药主动基金 医药被动基金 非药基金 非药主动基金 非药被动基金66图表：20Q1-25Q3

CXO板块归母净利润情况（亿元）业绩上：22家CXO公司25Q1-3实现营收692亿元（+1

8%），归母净利润165亿元（同比+58.1%）；其中25Q3实现营收245亿元（同比+10.1%），归母净利润52.3亿元（同比+50.9%）。iFinD，华福证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%245

70%80%05010015020025030020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3图：20Q1-25Q3

CXO板块收入情况（亿元）营业收入（亿元） 营业收入YOY52.350.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-20% 0102010.1%

3040506070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3归母净利润（亿元）归母净利润YOY77图表：CXO板块个股情况FinD，华福证券研究所，25-27E数据来自ifind一致预期，日期截止2025/12/26公司亿元202320242025Q1-3/H12025E2026E2027E总市值（亿元）25PE26PE27PE药明康德收入403.4392.4328.6442.7502.3578.2275117.918.015.4yoy2.5%-2.7%18.6%12.8%13.4%15.1%归母净利润96.194.5120.8154.1153.2178.2yoy9.0%-6%84.8%63.0%-0.5%16.3%康龙化成收入115.4122.8100.9139.4159.7184.549228.923.719.6yoy12.4%6.4%14.4%13.6%14.5%15.5%归母净利润16.017.91417.020.825.0yoy16.5%12.0%-19.8%-5.1%22.2%20.4%凯莱英收入78.358.046.366.577.189.433529.625.120yoy-23.7%-25.8%18%14.6%15.8%16.0%归母净利润22.79.58.01313.416.0yoy-33%-58.2%12.7%19.4%18.1%19.3%博腾股份收入36.730.125.435.34549.4128108.046.026.3yoy-47.9%-17.9%19.7%17.1%17.6%19.0%归母净利润2.7-2.90.822.84.9yoy-86.7%-207.8%138.7%-142%134.9%74.8%泰格医药收入73.866.050.369.176.486.245338.633.126.8yoy4.2%-10.6%-0.8%4.7%10.5%12.9%归母净利润20.24.110.21713.716.9yoy0.9%-80.0%25.4%189.7%16.8%23.3%昭衍新药收入23.820.29.817.218.820.5256109.184.979yoy4.8%-15.1%-26.2%-14.6%8.9%9.4%归母净利润4.00.70.82.33.03.6yoy-63.0%-83%214.8%216.9%28.5%18.2%美迪西收入13.710.48.41413.416.177-368.4157.959.1yoy-17.7%-24.0%5.1%10.0%17.3%20.2%归母净利润-0.3-3.3-0.3-0.20.53yoy-109.8%-896.2%76.9%-93.7%-333.3%167.3%88图表：CXO板块个股情况FinD，华福证券研究所，25-27E数据来自ifind一致预期，日期截止2025/12/26公司亿元202320242025Q1-3/H12025E2026E2027E总市值（亿元）25PE26PE27PE益诺思收入10.4145.710.412.114.26280.039.428.2yoy20.3%9.9%-35.3%-8.8%16.0%17.9%归母净利润95-0.10.862.2yoy43.6%-24.0%-111%-47.2%103.2%39.7%诺思格收入7.27.46.17.88.69.95639.634.429.2yoy13.2%3.1%8.1%4.4%10.5%15.1%归母净利润640469yoy43.3%-13.7%13.2%6%15.0%18.0%普蕊斯收入7.68.06.18.49.510.54034.029.826.4yoy29.6%5.7%2.6%5.0%12.4%10.5%归母净利润310.9235yoy86.1%-20%20.9%10.3%14.1%12.9%药明生物收入170.3186.899.5214.4247.3284.8121827.624.320.7yoy16%9.6%16.1%14.8%15.4%15.1%归母净利润34.033.623.444.150.258.9yoy-23.1%-3%56.0%34%13.7%17.4%药明合联收入2240.527.059.580.3103.871646.334.025.7yoy114.4%90.8%62.2%46.9%35.0%29.2%归母净利润2.810.77.515.52027.8yoy82.1%277.2%52.7%44.7%35.9%32.3%维亚生物收入2619.98.319.022.026.13614.512.19.5yoy-9.4%-7.8%-15.3%-4.1%15.3%18.8%归母净利润-2.9722.53.03.8yoy45.0%157.6%4.3%50.2%19.9%26.9%从收入结构来看，CDMO企业较为依赖海外市场。从8家CDMO（或主业中CDMO占比较高）公司25H1的收入结构来看，海外地区收入占比均占主导，占比在71%-86%，其中北美地区均为收入占比最高的区域。从平均值来看，25H1北美地区收入占比为55%，欧洲地区为20%，其他海外地区为6%，中国为19%。99公司公告，华福证券研究所69%61%52%63%56%35%53%52%55%11%20%22%19%17%31%15%24%20%4%7%8%3%4%5%4%10%6%15%13%18%15%23%29%28%14%19%10%0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%药明康德药明生物药明合联康龙化成凯莱英博腾股份药石科技维亚生物平均北美图表：25H1头部CDMO公司收入地区结构欧洲 其他海外中国1100inD，华福证券研究所公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3药明康德-10%-6.5%-2.0%6.9%20%20.4%15.3%康龙化成-2.0%0.6%10.0%16.1%16.0%13.9%13.4%凯莱英-37.8%-45.3%-18.1%15.4%10.1%26.9%-0.1%博腾股份-50.8%-29.8%10.7%40.7%18.2%26%19.4%药石科技-6%-20.2%-14.4%29.3%20.5%26.5%30.4%公司24H124H225H1药明生物0%18.2%16.1%药明合联67.6%11

2%62.2%维亚生物-14.0%-0.8%-15.3%公司24H124H225H1药明生物-33.9%63.9%56.0%药明合联175.5%446.8%52.7%维亚生物11430.9%-117.3%4.3%头部CDMO业绩已呈现目前的改善趋势。从收入端来看，从24Q1到25Q3，头部CDMO公司的收入增速显著改善，如药明康德25Q1以来收入增速已回升至15%以上。从利润端来看，改善趋势同样明显，如药明康德24Q4以来的扣非归母净利润增速显著改善，增速一度回升至60-70%。图表：24Q1-25Q3头部CDMO公司收入同比增速情况 图表：24H1-25H1头部CDMO公司收入同比增速情况图表：24Q1-25Q3头部CDMO公司扣非归母净利润同比增速情况图表：24H1-25H1头部CDMO公司归母净利润同比增速情况公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3药明康德8.9%-19.2%-27%62.2%14.5%36.7%73.7%康龙化成-46.0%-36%-3.4%-24.6%56.1%23.6%25.3%凯莱英-58.9%-79.5%-54.0%174%20.1%34.3%-24.7%博腾股份-136%-184%-234.8%66.8%89.2%120.5%220.0%药石科技-0.6%-60.7%-58.2%333.7%-26.3%11%49%1111从订单趋势来看，2024年头部CDMO公司订单已明显改善，并已传导到25年报表端。从25年以来，头部CDMO公司仍保持了良好的订单增长趋势，且部分公司如药明生物、康龙化成、药石科技的在手订单呈现加速增长，将成为后续业绩增长的有力驱动。图表：2024年以来头部CDMO公司订单情况公司公告，华福证券研究所202425Q125H125Q1-3药明康德在手订单（亿元）493.1523.3566.9598.8yoy47%47.1%37.2%%药明生物在手订单（亿美元）104.9113.5yoy0.9%13.5%药明合联在手订单（亿美元）9.913.3yoy%57.9%康龙化成新签订单yoy20%+10%+10%+13%+凯莱英在手订单（亿美元）10.5210.88yoy20.0%12.2%药石科技CDMO新签订单yoy12.4%19.9%15%1122FinD，华福证券研究所183 185 195299286216 214 236 223 237270367264308342375300314336363 35144235944436238241050636941443650635779716910886787892127108119115168121127132148143142145161148162175169158167170100%80%60%40%20%0%-20%8007006005004003002001000从研发投入来看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合计研发投入分别为527/581/606亿美元，同比增长3.3%/6.9%/3.6%；从收入来看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合计收入分别为2199/2426/2566亿美元，同比增长5.5%/10.1%/8.4%；从研发费用率来看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合计研发费用率分别为24%/23.9%/23.6%。图表：25Q1-3海外Pharma、Biotech研发投入、收入及研发费用率情况（亿美元）Pharma研发投入 Biotech研发投入 Pharma

yoy Biotechyoy合计yoy107712971182

122612581387

13071229146217011495

158817961861185717601787

18221730175417671790176218521970198118522035

2134182203199234201215221233221225250283302421404462414369358394320319 323386322351398 395347391431-50%0%50%100%05001026

9851000150020002500300018Q1

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25Q3Pharma收入 Biotech收入 Pharma

yoy Biotech

yoy 合计yoy60%30%0%18Q1

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25Q318Q1

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25Q3Pharma研发费用率 Biotech研发费用率 合计研发费用率从全球临床项目数来看，25Q1-3全球临床项目数分别为2963/3123/3120个，同比增长3.7%/7.7%/7%。25M10至25/12/26，全球临床项目数为2929个。1133图表：2019年以来全球临床项目数情况linicalTrials，华福证券研究所96 108 111 105 10076119 129 120102118 124 124 120102111160120158126 134 123161138 131 127 150 1437777727677376666239519158828679059288969018767998748041148781819883834875850939842807101996697396985910441259125512001187109712391136111510929601055104514011098109910811118115311441242127711654825104354504275415895895765885425485105254584785224476145154795044665165005135155134133553843563562763543834453963573904033133253433743314133413273103383103383023363010500100015002000250030003500400019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325M10至今临床0期临床I期临床II期临床III期临床IV期1144从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动，我们认为主要系美联储降息预期有所延后所致。海外生物科技一级市场投融资情况与美联储利率水平高度相关，2022年美联储进入加息周期后，海外投融资水平大幅下降，24Q2美联储开启降息后，海外投融资水平开始温和恢复。25Q2起由于美联储降息预期有所延后，投融资金额再次出现波动，但随着美联储降息继续落地，海外生物科技的一级市场投融资金额有望持续改善，带动CDMO的海外订单需求持续回暖。图表：2019年以来海外生物科技一级市场投融资情况runchbase，华福证券研究所72868280891111121282661961701721671339710081106948288114102991148380800668626653894697747717106384976883696569962164774663953856265756954656055241542602004006008001000120005010015020025030019Q1

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25Q1

25Q2

25Q3全球-除中国融资额（亿美元，左轴）融资事件数（右轴）XBI指数可以较好地反映海外Biotech的景气度。复盘2014年以来XBI指数走势和美联储利率变化趋势的相关性，可以看出海外Biotech的景气度与美联储利率走势高度相关（主要体现在利率变化的拐点跟XBI指数的拐点方向相关性较强，即第一次加息/降息对XBI指数会有明显影响）。1155图表：2014/5/30以来XBI和美联储利率变化对比FinD，华福证券研究所02000400060008000100001200014000160000.00002.003.004.005.006.002014-05-302015-05-302016-05-302017-05-302018-05-302019-05-302020-05-302021-05-302022-05-302023-05-302024-05-302025-05-30美国:联邦基金目标利率（%，左轴）XBI指数（右轴）1166公司业务25Q1业绩图表：25Q1-3海外CXO龙头业绩表现及业绩指引情况25Q2/H1业绩 25Q3业绩 25年业绩指引（25Q1）

25年业绩指引（25Q2）25年业绩指引（25Q3）变化方向Lonza大分子CDMO25H1收入+19%；COREEBITDA+18.6%；Integrated

Biologics：收入+39.3%；Advanced

Synthesis：收入+18.3%；Specialized

Modalities：收入-9.2%；Capsules&Health

Ingredients：收入+0%。CDMO：收入增长接近增长。增长；CDMO：收入+20-21%；

CDMO：收入+20-21%；20%；

Q2上调，Q3维CHI：收入低到中个位数

CHI：收入低到中个位数CHI：收入低到中个位数增长； 持三星生物大分子CDMO收入+37%，EBITDA+78%;CDMO：收入+49%；生物类似药：收入+43%。收入+1

5%，EBITDA+12%;CDMO：收入+25%；生物类似药：收入-24%。收入+40%，EBITDA+83%;CDMO：收入+18%；生物类似药：收入+34%。CDMO：收入+20-25%；CDMO：收入+25-30%；

CDMO：收入+25-30%；生物类似药：不考虑里程生物类似药：不考虑里程

生物类似药：不考虑里程碑收

Q2上调，Q3维持Fujifilm多业务，含大分子CDMOBio

CDMO：收入+18.1%Bio

CDMO：收入+12.8%Bio

CDMO：收入+37.9%持平Bachem多肽CDMO25H1收入+30%，EBITDA+64%Q2上调PolyPeptide多肽CDMO25H1收入+23.7%；EBITDA+5

7%;Commercial：+37.9%；Development：+4.1%Q2上调SyngeneCRO+大/小分子CDMO收入+11%，EBITDA+9%收入+2%，EBITDA-18%持平Siegfried小分子CDMO收入+11%，EBITDA+21%25H1收入-0.1%;Drug

Substances：收入+0.6%；Drug

Products：收入-

5%。汇率），CORE

EBITDAMargin大于22%碑收入后+20% 碑收入后+20% 入后+20%CDMO：收入+18.4% CDMO：收入+18.4% CDMO：收入+18.4%收入+10-15% 收入+13-18%收入+10-20% 收入+13-20%收入中个位数增长 收入中个位数增长 收入中个位数增长收入中个位数增长（剔除

收入中个位数增长（剔除汇率），CORE

EBITDAMargin大于22%持平ThermoFisher子CDMO

子CDMO）：收入

8%；（Pathon）、 ClinicalResearchCRO（PPD）

（CRO）：收入-4.6%。收入+10.3%；Clinical

Research（CRO）：收入+0.3%。多业务，含小分

Pharmaservices（小分

Pharmaservices（小分子CDMO）：

Pharmaservices（小分子CDMO）：收入+4.6%；Clinical

Research（CRO）：收入+3.2%。Charles

River临床前CROEPS+3%；DSA：-2.1%；RMS：-3.5%；Manufacturing：-3.6%。DSA：-5%；RMS：+3.3%；Manufacturing：+4.4%收入-2.7%，Non-GAAP

收入+0.6%，Non-GAAP

EPS

+1

4%

收入-0.5%，Non-GAAP收入-5.5%到-3.5%；Non-GAAPEPS

$9.3-$9.8收入-2.5%到-0.5%；Non-GAAPEPS

$9.9-$10.3收入-

5%到-0.5%；Non-

Q2上调，Q3上GAAP

EPS

$10.1-$10.3 调Medpace临床CRO收入+9.3%，净利润+1

7%收入+14.2%，净利润+2.2%EPS-6.2%；DSA：-2.3%；RMS：+7.9%；Manufacturing：-3.1%收入+23.7%，净利润+15.3%收入+

5-6.2%，净利润-

收入+14.7-19.5%，净利0.6%到-6.5% 润+0.2%-5.8%收入+17.6-20%，净利润Q2上调，Q3上+6.6%-8.6%

调ICON临床CRO收入-4.3%收入-4.9%收入+0.6%收入-6.4%到-

6%，经调收入-5.2%到-

6%，经调收入-2.8%到-2.2%，经调EPS

Q2上调，Q3收Fortrea临床CRO 收入-

6%司公告，华福证券研究所收入+7.2%收入+3.9%EPS-8.9%到+

8%

EPS

-7.1%到0%

-7.1%到-5.7%

入上调收入-9.1%到-5.4%，经调

收入-3.6%到+0.1%，经收入+0.1%-+2%，经调

Q2上调，Q3上EBITDA

-16%到-

2%

调EBITDA

-16%到-

2% EBITDA

-13.6%到-3.7%调1177图表：生物安全法案复盘ongress，HSGAC，ARMED，Mlstrategies，路透社，华福证券研究所事件时间进展/变化12023/12/30参议院议员Gary

Peters提出S.3558《Prohibiting

Foreign

Access

to

AmericanGenetic

Information

Act

of

2024》，明确禁止联邦机构与“生物技术关切公司”签约或向其提供贷款/补助，提及药明康德等公司22024/1/25众议院议员Mike

Gallagher提出H.R.7085《生物安全法案》，指向与参院类似的禁令设计，同时提及药明康德等公司32024/3/6S.3558提案通过参议院委员会投票，递交参议院等待全院投票42024/5/10众议院议员Brad

R.

Wenstrup再提H.R.8333《生物安全法案》，过渡期延长至2032年，名单新增药明生物52024/5/15H.R.8333提案通过众议院委员会投票，递交众议院等待全院投票62024/9/9H.R.8333通过众议院全院投票，提交参议院投票72024/9/20参议院军事委员会提交的《2025财年国防授权法案》（FY25

NDAA）修正案中，《生物安全法案》S.

Amdt.

2166未被纳入82024/9/23参议院议员Gary

Peters提出S.3558修正案，与众议院版本相比没有提及药明生物92024/12/9FY25

NDAA最终版本公布，《生物安全法案》S.

Amdt.

2166未被纳入102025/7/31参议院议员Hagerty和Peters将修订后的《生物安全法案》条款作为修正案S.Admt.3236挂载到FY26

NDAA，新条款下不再点名具体公司112025/9/10众议院通过众议院版本的FY26

NDAA（H.R.3838），其并未挂载生物安全方案作为修正案122025/10/9参议院通过参议院版本的FY26

NDAA（S.2296）132025/12/8参议院和众议院共同发布FY26

NDAA最终协商文本（S.1071），其中包括生物安全法案相关内容（Sec.

851）142025/12/10众议院通过FY26

NDAA最终协商文本（S.1071），递交参议院审议2025/12/8，参议院和众议院共同发布FY26NDAA最终协商文本（S.1071），其中包括生物安全法案相关内容（Sec.851），12/10众议院投票通过FY26

NDAA最终协商文本（S.1071），下一步将递交参议院进行审议投票。相比FY25

NDAA中的《生物安全法案》，新版（FY26

NDAA）中的《生物安全法案》整体表述更温和，协商空间更大，具体而言：新版《生物安全法案》并未直接点名任何一家公司，而是设置了动态调整名单（其中1260H名单上公司自动纳入），初始名单1年内提出，后续名单按每年至少1次频率更新，被指定公司可在90天内提交反对信息并进行审查（即设置了程序保障措施）；名单更新后的第90天生效（1260H名单公司为60天），在生效日之前签订的合同或协议，在未来5年内不受影响；设置了豁免条款，具体公司可逐案豁免，豁免基本期限为365天，允许1次6个月的延期。在最终协商版本中，新增了“Compliance

with

Limitationon

Drug

Prices”内容，明确药企不会因为其供应商被列入名单，就失去参与Medicare和Medicaid的资格。综合上述变化，我们认为新版《生物安全法案》对外需型CXO公司的订单、业绩影响将相当有限，随着政策不确定性消除，板块估值压制有望得到解除。从国内创新药（I类药物）临床项目数来看，25M1-11临床项目数合计为2237个，同比+13.2%，分月份来看，除了2月和5月，其余月份临床项目数均实现快速增长。1188图表：24M1-25M11国内I类药物IND数目渡，华福证券研究所72807674987092981058011616311761825970781239896102882115261412242224141231124837363219169141410712112614111213172310313291310222313211313205881356176446163776251101826244798061899883683

2%-28.1%15.1%1

7%-13.1%38.3%44.4%30.9%3%2017.4%10.4%72-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035024M1 24M2 24M3 24M4 24M5 24M6 24M7 24M8 24M924M1024M11

24M1225M1 25M2 25M3 25M4 25M5 25M6 25M7 25M8 25M925M10

25M11国产化药I类进口化药I类进口生物制品I类国产生物制品I类整体yoy2025年国内创新药BD出海迎来大爆发，成为国内创新药重要的融资来源。25YTD（截止25/12/2），国内BD总金额为1216亿美元（24年全年为529亿美元），其中BD首付款为65亿美元（24年全年为41亿美元），BD数量为307个（24年全年为239个），无论是BD金额还是BD数量均实现大幅增长。1199图表：2018年以来国内BD总金额及首付款图表：2018年以来国内BD事件数02004006008001000120014000102030405060702018 2019 2020 2021药魔方，华福证券研究所20222023202425YTDBD首付款（亿美元，左轴）BD总金额（亿美元，右轴）6396208227196257239307050100150200250300350201820192020202120222023202425YTDBD数量从国内生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q3融资金额和事件数均环比大幅回暖。2022年随着美联储进入加息周期及国内IPO审核收紧，国内一级市场投融资水平大幅下降。而国内BD爆发及二级市场融资改善，国内一级市场投融资也迎来拐点，25Q3，国内一级市场投融资事件数为112件，融资金额为14亿美元，环比均呈现大幅改善，已接近23Q3水平。220013.912.215.214.814.633.037.727.037.549.823.52

022.719.713.919.214.212.71

69.98.99.57.25.414.077545953895930.8818347.3125789712410311386124108133124108 108991038770112020406080100120140160010203040506019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1

25Q225Q3runchbase，华福证券研究所图表：2019年以来国内生物科技一级市场投融资情况中国融资额（亿美元） 融资事件数1512211从研发投入来看，25Q1-3国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计研发投入分别为126/136/141亿元，同比增长8.4%/4.2%/9.5%；从收入来看，25Q1-3国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计收入分别为1074/1129/1121亿元，同比增长-4.3%/2.7%/5.3%；从研发费用率来看，25Q1-3国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计研发费用率分别为13.3%/13.8%/14.3%。图表：18Q1-25Q3国内Pharma、Biotech研发投入（上图）、收入（中图）及研发费用率（下图）情况（亿元）FinD，华福证券研究所，仅统计A股相关上市公司15 15 13 15 17 17 16123 43 53 63 73273 8 7 10 103435313336453738444956542425294329694867445055685157606364 5876606566101533911123923111437931442231542171750261821213017202127172014.4%16

130%13.119%3.44%215.9%14.275%

14.8%7.1%8.05%244 46 45

3.84%6 4819 18 22 17 19 196.3%62%24.5%8.4%47 51

4.25%019 20 249.5%0%5%10%19 15%20%050100150200Bio-Tech Bio-Pharma 19.4%

Pharma 仿制药 整体yoy11 2173 29 17 16 15 14 18 14 193129 1442 47 51 5072 86 748670147433463541 536291 29052265514551571604606604631315324334361341375363451309370397387366365380373358374370377367341359355348329 315328336 32417.1%20.1%16.3%

15.5%7.2%-1%25.2%3776.8%5.9%9%558 55734 541%9%

2.2% 9%536 592 5905.9%10.1%0%587 5772.8%8.8%6125.2%6284.6%06.046%-4.3%2.7%5.3%602103 110 118 121 13819 20 22 21 23 49 -20%-10%0%10%20%30%-

2%492 486 521 489-84.492%

4820 53 35 36 37 67 184 172 184 153 182200

399

4034006008001000120018Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

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20Q1

20Q2

20Q3

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21Q1

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22Q1

22Q2

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23Q1

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24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q318Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

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20Q2

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21Q1

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21Q3

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23Q3

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24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3Bio-Tech Bio-Pharma Pharma 仿制药 整体yoy20%15%10%5%0%300%200%100%0%18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

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20Q1

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21Q1

21Q2

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22Q1

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23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3Bio-Tech

Bio-Pharma

Pharma（右轴） 仿制药（右轴） 整体研发费用率（右轴）随着行业需求回暖，内需CXO整体订单价格呈现触底回升趋势，部分环节今年以来价格上涨趋势明显，以安评为例：根据中国政府采购网公开数据，从2024年11月到2025年11月，实验猴公开招标价格从9万元/只上涨至10.2万元/只，而根据媒体红星资本局公开报道，12月以来实验猴已出现供应短缺的现象，价格已上涨至12-13万元/只，且部分猴场明年上半年的猴子均已预订出去，供给较为紧张。2222图表：2024年年底以来实验猴公开招标价格变化国政府采购网，华福证券研究所时间采购单位供应商采购数量采购单价（万元）2024/11/12浙江大学从化市华珍动物养殖场1592025/5/6中国食品药品检定研究院广西桂东灵长类开发实验有限公司509.22025/11/18暨南大学广东蓝岛生物技术有限公司810.2建议关注：（1）药明康德：CRDMO全球龙头，新分子业务引领再次起航。（2）药明合联：ADC一体化服务龙头，赛道高景气度驱动未来高增长。（3）康龙化成：实验室业务有望受益于美国降息，新分子业务持续放量。（4）泰格医药：临床CRO龙头，有望受益于内需持续回暖23创新产业链年度策略2.

CXO：外需修复已明确兑现至业绩，内需复苏自前段衍生至后端3.

生命科学上游：需求回暖，出海+国产化率提升，行业盈利能力持续修复3.1

上游板块复盘3.2

上游持续增长动力2.3

投资建议4.

风险提示目录24iFinD，华福证券研究所，流通市值截止2025/12/5注：生命科学上游板块我们选取A股16家上游公司：奥浦迈、昊帆生物、键凯科技、皓元医药、毕得医药、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白、纳微科技、诺唯赞、诺禾致源、阿拉丁、泰坦科技、优宁维、药康生物、南模生物（未包含25年上市的赛分科技及百奥赛图）。

25行情上：截止2025年12月5日，生命医药上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0%，跑赢沪深300指数19.3%。图：2025年生命科学上游板块与医药生物指数、沪深300行情比较-10%-20%50%40%30%20%10%0%60%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12上游板块医药生物沪深30026，iFinD，华福证券研究所，流通市值截止2025/9/30图：20Q3-25Q3生命科学上游板块不同基金类型持仓结构比较（按华福医药行业分类）全部基金医药基金医药主动基金医药被动基金非药基金非药主动基金非药被动基金0.260.640.590.05-0.38-0.37-0.0125Q3生命科学上游持仓市值占板块总流通市值比例变化情况：全部基金的持仓市值占比为2.26%，环比+0.26pct，处于20Q3以来相对高位；医药基金的持仓市值占比为

42%，环比+0.64pct；其中医药主动基金占比为

31%，环比+0.59pct，医药被动基金占比为0.11%，环比+0.05pct；非药基金的持仓市值占比为0.83%，环比-0.38pct；其中非药主动基金占比为0.83%，环比-0.37pct，非药被动基金占比为0.00%，环比-0.01pct。图：25Q3生命科学上游板块不同基金类型环比持仓结构比较（按华福医药行业分类）4%3%3%2%2%1%1%0%20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3医药被动基金全部基金非药基金医药基金非药主动基金医药主动基金非药被动基金20%0%-20%-40%13.1%

40%160%140%120%100%80%60%504540353025201510502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3营业收入（亿元）营业收入YOY4.348.7%0%-80%-160%80%480%400%320%240%160%04844.1180%

122021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3归母净利润（亿元）归母净利润YOY业绩上：16家生命科学上游公司25Q1-3实现营收123.4亿元（+8.8%），归母净利润1

8亿元（同比+27.7%）；其中25Q3实现营收44.1亿元（同比+13.1%），归母净利润4.3亿元（同比+48.7%）。图：21Q1-25Q3生命科学上游板块收入情况（亿元） 图表：21Q1-25Q3生命科学上游板块归母净利润情况（亿元）iFinD，华福证券研究所注：生命科学上游板块我们选取A股16家上游公司：奥浦迈、昊帆生物、键凯科技、皓元医药、毕得医药、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白、纳微科技、诺唯赞、诺禾致源、阿拉丁、泰坦科技、优宁维、药康生物、南模生物（未包含25年上市的赛分科技及百奥赛图）。

272728FinD，华福证券研究所2023图表：20-25Q3生命科学上游板块盈利能力毛利率

2020 2021 2022688293.SH

奥浦迈301393.SZ

昊帆生物688356.SH

键凯科技68813

SH

皓元医药688073.SH

毕得医药301080.SZ

百普赛斯301047.SZ

义翘神州688137.SH

近岸蛋白688690.SH

纳微科技688105.SH

诺唯赞688315.SH

诺禾致源688179.SH

阿拉丁688133.SH

泰坦科技301166.SZ

优宁维688046.SH

药康生物688265.SH

南模生物2024 2025Q1-3 净利率20202021202220232024 2025Q1-346.0%59.9%64.0%58.8%53.0%54.6%46.8%46.4%43.3%38.6%40.3%38.7%86.0%85.2%84.8%82%69.2%48.0%65.2%56.7%54.1%54%45.2%49.7%54.4%49.5%92.6%44.4%40.0%43%44.4%9

2%99%92.5%93%90.9%96.9%94.0%85.0%82.1%73.3%73.9%89.3%83.4%87.7%86.3%75.7%62.4%64.8%83.9%78.6%78.1%70.2%72.2%95%82%68.9%7

0%69.9%69.6%35.1%42.9%44.3%42.7%43.7%49%60.8%62.3%58.7%60.2%63.6%63.0%23%22%22.0%22%20.2%22.2%22.8%23.2%22.3%19.6%67.6%18.1%18.6%72.0%74.3%74%62.0%64.0%60.3%60.9%47%42.4%45.6%52.9%9.3%14.3%28.4%35.8%2

9%6.8%18.1%30.2%28.9%25.5%29.7%22.8%45.9%50.1%45.9%39.6%13.1%19.3%20.2%19.7%14.1%6.7%8.7%13%15.1%16.1%17.5%9.9%10.7%12.2%47.0%45.1%42.0%27.1%18.6%25%19.9%2

5%70.6%74.6%52.8%40.2%46.2%43.6%34.2%8.4%10.0%-42.7%-25.8%35.6%42.0%39.2%10.6%16.8%52.5%36.3%16.6%9.4%-5.7%-4%0.4%2.3%12.3%9.2%9.7%7.3%38%31%24.4%23%27%17.4%7.4%6.6%5.1%2.7%0.3%0.1%9.0%9.8%8.9%3.3%0.9%-9%29.2%37%3

9%25.5%16.0%19.1%22.7%22.1%-

8%-5.6%7%8.8%生命科学上游细分板块中，25Q1-3培养基、重组蛋白、色谱填料、分子砌块恢复较好，25Q3培养基、PEG、色谱填料、模式动物表现较好。2299代码简称市值（亿元）营业收入增速归母净利润增速2026归母净利润一致预期（亿元）PE（2026E）2025Q1-32025Q32025Q1-32025Q368813

SH皓元医药16027.2%32.8%65.1%16.4%4.039.9688690.SH纳微科技10622.0%22.5%156.6%1558.8%2.150.4301080.SZ百普赛斯9332.3%37.5%58.6%8

5%2.537.8688105.SH诺唯赞87-3.4%2.8%-63.6%74.5%178.9301047.SZ义翘神州8310.0%17.4%10.9%49.8%847.4688758.SH赛分科技8038.4%8

4%7

1%14

0%457.3688046.SH药康生物6612.9%18.6%1

9%78.2%639.9688315.SH诺禾致源574.1%3.5%-16.0%-39.6%2.324.9688293.SH奥浦迈5825.8%29.8%8

5%283.6%150.6688073.SH毕得医药6320.7%25.9%42.8%44.7%2.030.6301393.SZ昊帆生物5432.5%59.5%3.0%-23.5%2.126.4688356.SH键凯科技5013.5%4

8%24.7%296.5%240.5688265.SH南模生物3214.3%2

5%276.1%242.1%688179.SH阿拉丁4317.6%2

3%-20.4%15.8%58.2688133.SH泰坦科技37-13.1%-13.7%15.0%-69.6%0.4103.4688137.SH近岸蛋白282

5%22.6%-58.1%50.4%301166.SZ优宁维27-6.2%-

5%-207.1%-67.3%图表：生命科学上游板块重点上市公司情况FinD，华福证券研究所（注：一致预期自iFinD，截至2025年12月5日）3300细分赛道代码公司名称国内主营收入增速境外主营收入增速境外营收占比2022年2023年2024年21-24年CAGR2025H12022年2023年2024年21-24年CAGR2025H12021年2024年培养基688293.SH奥浦迈15.9%-16.0%-0.8%-

2%10%1514.0%-24.7%144.0%209.6%56%5%38%多肽合成试剂301393.SZ昊帆生物22.0%-19.5%9.9%2.6%46.7