1月固定收益月报：公募基金销售新规落地2026开年债市怎么看

索引索引内容目录一、1月债市前瞻：公募基金销售新规落地，2026开年债市怎么看? 4二、债市年度回顾与12月复盘 7债市年度回顾：债市告别单边牛市，进入高波动震荡市 7资金面：均衡偏松 8二级走势：宽幅震荡 10债市情绪：12月债市杠杆率抬升、国债利差走阔 12债券供给：12月利率债净融资额下降、同业存单净偿还额增加 13三、经济数据：二手房成交偏弱，电影消费强于季节性 16四、海外债市：美联储纪要揭示“激烈分歧” 19五、大类资产：沪铜大幅走强，原油走弱 21六、政策梳理 21七、风险提示 26图表目录图1：DR007-7天逆回购利率（BP） 6图2：R007-DR007天逆回购利率（BP） 6图3：2025年债市复盘（%） 8图4：12月央行流动性投放情况 9图5：隔夜回购利率（%） 9图6：七天回购利率（%） 9图7：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%） 10图8：3M国股银票转贴现利率（%） 10图9：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP） 12图10：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP） 12图年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化 12图12：30Y国债换手率与国债利率（周度，%） 13图13：25年12月国债利差走阔 13图14：银行间债市杠杆率（%） 13图15：交易所债市杠杆率（%） 13图16：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度 13图17：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度 13图18：利率债净融资额月度走势（亿元） 14图19：12月同业存单净偿还额继续上升 16图20：12月1YNCD-R007利差均值为7.3bp，较月均值走窄5.9bp 16图21：中观高频经济数据表现 17图22：基建与物价高频数据表现 18图23：美国海关海运进口提单数据（单位：TEUs） 19图24：中美10Y国债收益率利差（%） 21图25：大类资产涨跌幅（%） 21表1：2026年第一季度地方债发行计划（截至2025年末，亿元） 4表2：2026年第一季度地方债发行计划（截至2025年末，亿元） 5表3：不同地区不同类型地方债加权平均发行期限（年） 6表4：25年12月情况总结与26年1月关注 7表5：12月国债和国开债收益率走势 表6：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况 14表7：2025年12月国债发行情况与2026年1月国债计划发行情况 15表8：各市场主权债利率月度表现 20一、1开年债市怎么看?12319673012表1：2026年第一季度地方债发行计划（截至2025年末，亿元）赎回费相关规定的演变2013年6月2025年9月2025年12月《开放式证券投资基金销售费用管理规定》《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》收取销售服务费的：对持续持有期于30日的投资人收取不低于0.5的赎回费，并将上述赎回费全额计入基金财产；不收取销售服务费的：对持续持有期少于7日的投资人收取不低于1.5的赎回费，对持续持有期少于30日的投资人收取不低于0.75的赎回费，并将上述赎回费全额计入基金财产；对持续持有期少于3的投资人收取于0.5的赎回费并将不低于赎回费总额的75计入基金财产；36资人收取不低于0.5的赎回费并将不低于赎回费总额的50计入基金财产；对持续持有期6不低于赎回费总额的25计入基金财产。对于交易型开放式指数基金（ETF）上市开放式基金（LOF）、分级基金、指数参赎回费的收取标准和计入基金财产的比例。应当全额计入基金财产。对于型基金和基金中基金（FOF）下费用标准收取赎回费：对持续持有期少于七日于赎回金额1.5的赎回费；对持续持有期满七日、少于三十日的投资者，收取1的赎回费；对持续持有期者，收取不低于赎回金额0.5的赎回费。对于交易型开放式指数基金（ETF）以及中国证监应当全额计入基金财产。对于投资者持续持有期限少于七日基金份额，应当收取1.5的赎回费；对于投资者持续持有期限日1回费；对于投资者持续持有期限满三十日、少于一百八十日的基金份额，收取不低于赎回金额0.5的赎回费。对于个人投资者持续持有期限满七日的机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额费收取标准。对于以及中国证监会另行约定赎回费收取标准。赎回费的最新规定基金类型持有期和赎回费费率特殊规定股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF）持有期：<71.5无持有期：≥7&<30日，费率：≥1个人投资者：指数型基金、债券型基金，可另行约定赎回费持有期：≥30&<180日，费率：≥0.5个人投资者：指数型基金、债券型基金，可另行约定赎回费机构投资者：债券型基金份额，可另行约定赎回费交易型开放式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金/另行约定中国证监会Q12025123128Q1/51月）2127520252025215仅披露1月发行计划的省市对比2025年1月计划和实际发行规模），若考虑春节错位效应，则计划发行规模较2025年实际发行规模少2066亿元（仅披露1月发行规模的省市对比2025年1-2月实际发行规模）。受到春节错位影响，1月发行规模较大。Q1超长期国债发行与2025年相似。Q11Q1Q1330Y150Y2025表2：2026年第一季度地方债发行计划（截至2025年末，亿元）地区2026年Q1计划/发行2025年Q1计划2025年Q1实际发行1月2月3月Q1合计1月2月3月Q1合计1月2月3月Q1合计四川1150737188765030034712976295075021638山东724500501172533042696617223188213651765云南8136391451331461790560560湖南1499732941416143100300543242242江西782200303128522024646722054446810广西525025591113140703843135515650江苏2008561056212810553183212819204048贵州160789949952952946946吉林919919420460880379145523安徽5813188992090524733226342568重庆538300838643274917628277904福建311276768338108108100810辽宁32036511379916942058988629717内蒙古573212785649649649194843北京13142514770362356511886235641187浙江68268200宁波446140586249249404404甘肃86457543342124466491113604河北85105340530136904331136976204221138山西3231218052423138532393963986724新疆21613735321621643221619235湖北304304010121012陕西24024000深圳50164214100502403909696青岛199199122122122122厦门19219256566767海南13050180804012080259339青海7070103103104104合计8344432086112127528108386776818964363793428081210602026120251月表3：不同地区不同类型地方债加权平均发行期限（年）地区债券类型26Q1计划发行平均期限25Q1实际发行平均期限浙江新增专项债11.823.1再融资专项债18.722.2宁波新增一般债10.010.0新增专项债20.023.5再融资专项债15.015.0广西新增一般债5.010.0新增专项债13.027.1再融资一般债7.210.0再融资专项债9.320.6山东新增专项债20.721.5再融资专项债21.622.1青岛新增专项债19.420.0再融资专项债21.19.8北京新增一般债4.77.2新增专项债5.75.7再融资一般债7.37.3再融资专项债4.14.6注：1）浙江、山东、青岛2026年Q1计划仅包含1月；2）若对应券种2026年发行计划与2025年实际发行期限分布相同，则按照2025年对应期限比重测算，其余地区按照各个期限均等分布测算；3）山东、青岛按照实际发行期限规模计算，宁波已公布部分发行安排，剩余计划额度按照上述方法测算中国债券信息网、企业预警通202571.24%12MLF5189图1：DR007-7天逆回购利率（BP） 图2：R007-DR007天逆回购利率（BP）0

2019 2020 2021 20222023 2024 2025

001-1001-0901-1001-0901-0801-0701-0601-0501-0401-0301-0201-0112-3112-3012-2912-2812-2712-2612-2512-2412-2312-2212-2112-20

2019 2020 2021 20222023 2024 202501-1001-0901-1001-0901-0801-0701-0601-0501-0401-0301-0201-0112-3112-3012-2912-2812-2712-2612-2512-2412-2312-2212-2112-2020-30Y表4：25年12月情况总结与26年1月关注因子10月总结11月关注整体走势债市延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化宏观数据，政府债发行，机构买债行为等资金面跨年资金面宽松政府债供给、央行公开市场操作债市情绪12月债市杠杆率抬升，30Y-10Y国债利差走阔券商、基金交投行为经济数据12月制造业PMI逆季节回升，产需两端同步扩张通胀、社融、外贸、经济数据政策方向政治局会议、中央经济工作会议召开；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年末落地达沃斯论坛，中国人民银行工作会议等海外债市美联储纪要揭示激烈分歧美国非农数据、美联储政策会议权益市场小幅走强权益市场情绪变化商品市场12月沪铜走强，原油走弱美元、黄金走势二、债市年度回顾与12月复盘债市年度回顾：债市告别单边牛市，进入高波动震荡市20251030（1）2025年年初-3月中旬：资金面收紧与风险偏好抬升，收益率先震荡后上行年初稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长债与资金脱敏、表现具有韧性。春节后非银存款流失与信贷开门红影响下，银行负债端压力仍大，存单利率至2.0%上方，10年期国债收益率从年初1.6%的低点快速上行至年内高位1.9%；央行持续净回笼，资金面仍维持紧平衡，市场做多情绪受到打压。二手房销量走强、Deepseek科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。（2）3月中旬-6月底：关税预期反复、货币政策落地，收益率快速下行后窄幅震荡34国债探至1.61%（3）7月初至9月底：反内卷与严监管扰动，收益率大幅上行、曲线熊陡7月初，资金面维持宽松，中央财经委会议提及反内卷，带动商品、权益表现较好。期间外部因素扰动加剧、6月国债买卖落空，但债市调整风险整体有限。7月下旬以来，反内卷、促消费等一系列支持性政策持续发酵，市场从交易衰退预期转向交易复苏预期。沪指强劲上涨并突破3800点位，权益市场与商品市场情绪显著回暖。驱动资金从固收类资产向风险资产进行大规模再配置，债市遭遇持续的流出压力，出现大幅回调。经过前两个月的连续调整后，债市自身的上涨动能已显著减弱。收益率的持续上行触发了部分止损盘，叠加公募费率改革调整引发债基赎回担忧，市场情绪变得极为脆弱，收益率在9月份延续上行趋势，10年期国债收益率在9月最高达1.90%。（4）10月初至12月：地缘博弈再现变数、宽松预期反复，债市偏弱震荡进入10月，关税博弈升级下，全球避险情绪升温，债市迎来短暂交易窗口，后随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内国内市场主导。二十届四中全会落下帷幕，公报短期对债市影响中性。临近10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。但此后央行购债实际规模低于市场预期，未能有效提振做多情绪。11月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入上有顶、下有底的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕，但债市上涨仍受到制约：一是对于相关重要会议中财政政策与货币政策的预期，特别是超长期国债的供给力度与降准降息的节奏，及明年超长债供需缺口的担忧；二是对于明年内需主导、物价回升的基本面修复预期；三是此前未落地的公募费改新规与权益市场的表现带来的机构行为与情绪层面扰动，债券市场继续延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化。图3：2025年债市复盘（%），中国人民银行，中国金融新闻网，人民网，金融界，中国经济网等资金面：均衡偏松央行通过四大工具净投放591975014月(12/1-12/31)3736134542投放4000亿元、MLF到期3000亿元，买断式逆回购投放16000元、买断式逆回购到期14000亿元，国库现金定存发行2100亿元、国库现金定存到期2000亿元。图4：12月央行流动性投放情况逆回购投放亿元） 买断式回购亿元）MLF净投放（亿） 现券净入（元）降准释（亿） 四大工具降准净放（轴，元国库现净投（亿）0

287839580287839580588012023809711598853999026 -6450-47003208381 915247-2830-5394-5673938-1992-1500023/1123/1223/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/12， 2025.12.31。12月资金面均衡偏松。12R0017BP1.36%、R0077bp1.57%；DR0019bp1.28%DR0072BP1.49%3MFR007-1Y3M12313M0.50%，12(12/3-12/31)图5：隔夜回购利率（%） 图6：七天回购利率（%）3.73.22.72.21.71.2

DR001 R001

4.23.73.22.72.21.71.2

DR007 R007 R007：20日移动平均 图7：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%） 图8：3M国股银票转贴现利率（%）2.22.01.81.61.4

利率互换:FR007:1年固定利率同业存单:发行利率:3个月二级走势：宽幅震荡固定利率同业存单:发行利率:3个月123m1y3y7y7y-5y12日，30y、20y288bp、5bp2.27%2.25%30y-10y5y-3y288bp6bp42bp表5：12月国债和国开债收益率走势利率水平（）3m1y3y5y7y10y20y30y中位数1.541.581.832.012.142.252.412.46最新水平1.271.341.381.631.741.852.252.27变动情况（bp）-13-6-51-1158国债12月走势最新分数 37 7312631 3738经调整分位数 35 35154534365862中位数1.631.751.972.052.232.332.482.54最新水平1.441.551.70中位数1.631.751.972.052.232.332.482.54最新水平1.441.551.701.811.962.002.402.42变动情况（bp）-8-7-21238.21012月走势最新分位数经调整后分位数111722343131464754474154484862643年-1年5年-3年期限利差7年-5年 10年-7年30年-10年30年-20年50年-30年中位数（bp）20151442649最新水平（bp）525111142221变动情况（bp）16-21834国债12月走势/最新分数 （%）前一期位数 （%）1697178599439887637777127933年-1年5年-3年7年-5年10年-7年20年-10年中位数（bp）16817126最新水平（bp）151215440国开债变动情况12月走势（bp）/5320.35最新分数 （%）前一期位数 （%）44752174981755873921y3y5y7y10y20y国开债中位数9.397.394.685.753.915.21隐含税最新利率水平13.7318.5010.0311.357.696.32率(%)最新分位数839691989674注：数据为滚动三年分位数12月10Y国债新老券利差月内由负转正并持续上升，10Y国开债新老券利差负值走阔，30Y10Y1210Y-0.79bp）。10Y1210Y72b（16bp30Y12月31250006.B与2500002.IB利差收窄至0.45bp（11月28日为3.25bp）。图9：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP） 图年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换（BP）新老券利差新老券利差活跃券切换点新老券新老券利差新老券利差活跃券切换点新老券差 新老券差 活跃券换点1510105 50 0-5-5-10

18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1 25/1

18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1 25/1，数据截至2025年12月31日 ，数据截至2025年12月31日图11：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化230009.IB-230023.IB(BP) 2400001.IB-230023.IB(BP) 230023.IB-2400001.IB(BP)2400001.IB-2400004.IB(BP) 230023.IB-2400004.IB(BP) 2400001.IB-2400006.IB(BP)230023.IB-2400006.IB(BP) 2400001.IB-2400006.IB(BP) 230023.IB-2400006.IB(BP)230023.IB-2500002.IB(BP) 2500005.IB-2500002.IB(BP) 2500006.IB-2500002.IB(BP)2500002.IB-2500006.IB(BP) 30Y国债到期收益率，%，右轴1994

24/124/224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/12，数据截至2025年12月31日债市情绪：12月债市杠杆率抬升、国债利差走阔12121231283.7bp7.6bp。12107.4%123.9%。1231280.082.610.08年。1012月走阔。图12：30Y国债换手率与国债利率（周度，%） 图13：25年12月国债利差走阔30年国债换手率(周度，%)30Y国债利率（%,右轴)80706050403020100

2.42.32.22.12.01.91.81.7

50

国债50Y-30Y(BP) 国债30Y-10Y(右,BP)50454035302520151023/423/823/1224/424/824/1225/425/825/1224/1024/12 25/2 25/4 25/6 25/8 25/1025/12年年年年2024年年年年年年年年年2024年年年年年2024年111 126110109

125124123108 122107106

121120119105

1 5 9 13172125293337414549

1181

5 9 13172125293337414549、中债登、上清所 测算 、上交所 测算图16：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度 图17：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度3.23.02.82.62.42.22.01.81.6

0.700.650.600.550.500.4522/1123/122/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/924/1125/125/325/525/725/925/11

4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.2

0.700.650.600.550.500.450.400.3522/1123/122/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/924/1125/125/325/525/725/925/11中位数 分歧度；右轴

中位数 分歧度；右轴测算 测算2.5债券供给：12月利率债净融资额下降、同业存单净偿还额增加12月利率债净融资额环比11月下降，较24年12月下降。截至2025年12月31日，1247881016320246641亿1233511258121511月减少491亿元；12月政金债净融资额为-214亿元，较11月下降2505亿元。图18：利率债净融资额月度走势（亿元）25000

国债 地方政府债 政金债 利率债合计，右

2500020000

200000

15000100005000-5000 0，数据截至2025年12月31日发行规模（亿元）表6：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况发行规模（亿元）债券类型2025.122025.112025.102024同期下月计划同业存单31291232862640434704--地方政府债283791275605109131177政金债2341486447051600--国债1821110444119566760400利率债总计233892443522265192731577净融资（亿元）净融资（亿元）同业存单-5776-5111796914119-23162地方政府债1651同业存单-5776-5111796914119-23162地方政府债1651655230361045486政金债-214229194840-5427国债335161082245935-7503利率债总计478814951623011429-128441220261月14日将首发30Y121日-123117（含7500）7767129%12530Y250002.IB27012日10Y250022.IB1231日202630Y123月2次续发，50Y超长期一般国债将于3月11日续发。表7：2025年12月国债发行情况与2026年1月国债计划发行情况2025年12月国债发行情况交易代码债券简称发行起始日发行规模(亿)发行期限(年)票面利率(%)全场倍数历史分位数（%）边际倍数历史分位数（%）259982.IB25贴现国债822025-12-24600.000.251.242.3628.701.7749.50250025.IB25附息国债252025-12-24880.407.001.663.2259.508.8087.00259981.IB25贴现国债812025-12-24600.000.501.312.6439.001.3336.80250023xf.IB25附息国债23(续发)2025-12-19970.003.001.402.8446.706.8984.60250020xf2.IB25附息国债20(续发2)2025-12-19990.405.001.633.6675.102.4763.40259980.IB25贴现国债802025-12-17600.000.251.302.6940.602.3260.20259979.IB25贴现国债792025-12-17400.000.081.122.0920.201.2432.902500102.IB25续作特别国债022025-12-123500.0015.002.12--------2500101.IB25续作特别国债012025-12-124000.0010.001.84--------250024.IB25附息国债242025-12-121045.002.001.362.6940.602.9569.10250022xf.IB25附息国债22(续发)2025-12-121194.8010.001.783.5872.202.5464.40259978.IB25贴现国债782025-12-10600.000.251.312.5535.602.0353.70259977.IB25贴现国债772025-12-10600.100.501.352.5234.801.1930.90250019xf2.IB25附息国债19(续发2)2025-12-05960.001.001.382.5033.703.2871.50250002xf5.IB25附息国债02(续发5)2025-12-05270.0030.001.924.2488.4041.5297.50259976.IB25贴现国债762025-12-03600.000.251.332.2725.802.0854.10259975.IB25贴现国债752025-12-03400.000.171.292.5936.901.3938.6020262026年1月国债计划发行情况发行起始日发行规模(亿)发行期限(年)票面利率(%)发行方式债券简称交易代码269901.IB 26贴现国债01 2026-01-06 400.00 0.50 -- 混合式，QB注：历史分位数自起1998年8月18日起，部分国债未公布全场倍数、边际倍数12121日-123114234125232024740169283762892024减少8075亿元。12月同业存单净偿还额上升，月度发行利率上升。12月同业存单发行总额31291亿元，较11月增加8005亿元，总偿还37066亿元，净融资为-5776亿元、净偿还额环比增加665亿元。12月存单平均发行利率为1.65%，较11月上行1.5bp。图19：12月同业存单净偿还额继续上升同存周总偿还量（亿元） 同存周总发行量（亿元）同存周净融资额（亿元） 同存周发行利率（加权平均，右轴，）15000 2.110000 2.05000 1.90 1.8-5000 1.7-10000 1.6-15000

25/925/1025/1125/1226/1

1.5图20：12月1YNCD-R007利差均值为7.3bp，较11月均值走窄5.9bp

1001YNCD-R007，1YNCD-R007，bp，右轴1YNCD，%R007，%0-50-100-150-200-25024/424/524/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/12，1YNCD取中债商业银行同业存单到期收益率（AAA），最新数据截至2025年12月31日。三、经济数据：二手房成交偏弱，电影消费强于季节性12月制造业PMI123112PMI50.1%49.2%PMI50.2%49.5%造业PMI50.7%，前值49.7%。12月以来，二手房成交表现偏弱，电影消费强于季节性。13图21：中观高频经济数据表现地产30城商品房成交面积（万平方米）13城二手房成交面积（万平方米）100大中城市成交土地面积（万平方米）消费与出行当周销量乘用车厂家零售（万辆）日均票房收入（亿元）一线城日均地铁客运量（千万人次）国内执行航班（万班次）出口港口完成货物吞吐量（亿吨）港口完成集装箱吞吐量（万TEU）CCFI综合指数SCFI综合指数工业开工率:高炉:全国主要钢企（）开工率:PTA（）开工率:织机:江浙地区（）开工率:汽车轮胎:全钢胎（）注：数据截至2025/12/31，汽车消费最新数据为25/12/22-25/12/28日均值；日度数据变频为周度（开工率变频方法为最后一条，对应截止日为周五；日均票房、客运量变频方法为7DMA，对应截止日为周四；商品房、二手房成交面积变频方法为合计值，对应截至日为周四）。12月基建与物价高频数据显示，库存指标环比下降，有色、蔬菜价格同比涨幅较大。从基建高频数据表现来看，磨机运转率月均值环比降同比升，沥青开工率月均值环比同比均升；螺纹钢库存月均值环比降同比升；价格指标中，水泥、螺纹钢期货、LME铜、LME铝、蔬菜与水果价格指标月均值环比上升，其余价格指标月均值均环比下降。图22：基建与物价高频数据表现基建磨机运转率（）螺纹钢主要钢厂库存（万吨）国内样本企业沥青开工率（）水泥价格指数（点）螺纹钢现货价（千元/吨）沥青期货结算价（千元/吨）物价玻璃期货结算价（千元/吨）焦煤期货结算价（千元/吨）LME铜现货结算价（千美元/吨）布伦特原油期货结算价（美元/桶）猪肉平均批发价（元/公斤）28种重点监测蔬菜平均批发价（元/公斤）注：数据截至2025年12月31日；日度数据变频为周度（变频方法为最后一条，对应截止日期为周五）。图23：美国海关海运进口提单数据（单位：TEUs）

集装箱船吨位，TEU23/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/924/1125/125/325/525/725/925/11Bloomberg ，TEU2025/12/625/12/12四、海外债市：美联储纪要揭示激烈分歧美联储纪要揭示激烈分歧。当地时间12月29日，美联储12月政策会议纪要显示，联邦公开市场委员会（FOMC）在决定降息前，对美国经济面临的通胀与就业风险进行了较为充分的讨论。尽管委员会最终同意将联邦基金利率目标区间下调25个基点，但会议记录表明，决策并非建立在广泛共识之上，多名官员对降息的必要性和时点持保留意见，政策分歧有所扩大。纪要公布的同时，市场也回顾了本次会议同步更新的季度经济预测与点阵图。在参加会议的19位官员中（其中12人拥有投票权），多数预期美联储在2026年再降一次、2027年再降一次，这将把联邦基金利率逐步引导至接近3%的水平。该水平被美联储视为中性利率区间，即政策既不抑制增长，也不刺激增长。400资产负债表规模减少约2.3万亿美元，目前约为6.6万亿美元。纪要指出，若不恢复买债计划，银行体系准备金可能出现显著下降，并可能跌破美联储所认为的充足水平，从而影响金融体系稳定。122Y美债利率持平于347，10Y16p至418102Y1月28日的55p1b；市上涨。国债利率（%）国债利率变动（bp国债利率（%）国债利率变动（bp）国债利率（%）国债利率变动（bp）区域 区域期限 25/12/31今年以来12月 周度 期限 25/12/31今年以来12月 周度南非 10年期1年期巴西10年期英国1年期10年期1年期5.475.58印度1年期欧洲法国10年期 6.536.5910年期 3.41 3.56 34 15-13 54 27 -0.1-1-25新兴1年期10年期市场德国1年期印尼10年期24114390455682323年期 10.422巴基斯坦10年期11.9111.4160-143 2 1土耳其10年期 29.3527.16-7713-219 -5732-4-50-70-6-83-1851年期日本10年期亚洲3年期 2.99 2.95韩国5年期 3.18 3.241年期 1.35 1.37新加坡10年期 2.00 2.131.8510年期 1.84中国1.341年期 1.40-20 -0.1-89-10 -0.1-2086.126.315.005.1032.112.16-0.36-19-105-25 -5 -2-3-2-12-104-63.614.473.734.47-2-34513-125-12113.8613.4114.0613.93-28 -13-808.218.50-74 6 1-65 14 5-53 16 5-39 16 4-11-130-69-783.553.733.944.183.493.593.784.023.483.473.613.47年期年期年期5年期7年期10年期美洲美国-8-4 -10.882.040.801.812.022.941.962.770.4，25/11/2825/12/3025/11/2825/12/2625/11/2825/12/25对比；英国、南非（10年期）25/12/2425/12/31对比，法国（1年期）25/12/2325/12/3125/12/2325/12/30对比，日本周度数据为25/12/1925/12/2525/12/1825/12/2625/12/2625/12/31对比。利率/2512日以来，122528日以来。中美10Y1210Y230bp2bp。图24：中美10Y国债收益率利差（%）中美利差 中债国债期收率:10年 美国国债益率线:10年4.6

0.0-0.53.6 2.6 1.6 -3.524/12 25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12五、大类资产：沪铜大幅走强，原油走弱30012月上涨，202512313004651.3282.3%生猪1000>沪金300>可转债中资美元债螺纹钢中债美元原油。图25：大类资产涨跌幅（%）美国:美元指数上证综合指数300指数上海黄金交易所:黄金:Au(T+D)中证1000上海期货交易所:阴极铜-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00， 20251231202528日六、政策梳理12月31（以下简6292026年1月1日起施行，过渡期为12个月。赎回费收取标准对债市的影响。12月31市场高质量发展（（ETF）后续关注12月31（2025年1231守执业规范和监管要求；四是强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产后续关注商业不动产12月31。续经营的目标企业或者资产；根据用途分为控制型并购贷款和参股型并购贷款。进一步的，60%70%12302026（（6115%11500）6000415%1500元12月26日，中国人民银行发布《银行间外汇市场管理规定》（以下简称《管理规定》）。《管理规定》的主要内容包括：一是加强银行间外汇市场监管，从交易场所、资质条件、12月26（。12月26日，财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局印发《关于进一步发挥政府性融资担保体系作用加力支持就业创业的指导意见》（以下简称《指导意见》）。在加强融资担保与贷款贴息政策协同方面，《指导意见》聚焦扩围、降费、创新、加力、增效五个方面：支持范围有序扩大，在原有支持高校毕业生等十类重点群体基础上，明确将往届高校毕业生以及符合条件的职业院校毕业生纳入政策支持范围；综合成本持续下降，引导政府性融资担保机构对符合条件的创业担保贷款减收或返还部分担保费，并将以银担损失分担模式开展的创业担保贷款业务纳入再担保费优惠范围；合作模式创新试点；财政奖补加力支持；服务效能全面提升。后续关注政府性融资担保体系增信分险作用的进一步发挥。12月19（（以202563-512月18日，国家发展改革委固定资产投资司发表《着力扩大有效投资》一文。文章提出十五五时期扩大有效投资的总体思路和重点举措：一是优化投资结构拓展投资空间，稳住传统领域投资基本盘，积极培育投资增长新动能；推动传统产业技术改造升级，扩大新兴产业有效投资，前瞻布局未来产业项目等。二是切实管好用好政府投资，保持合理政府投资力度，优化政府投资结构，加强政府投资全生命周期管理；提高民生类政府投资比重；研究调整地方政府专项债券项目自审自发试点范围；在工作基础较好的地方探索编制全口径政府投资计划等。三是高质量推进重大项目建设，坚持实施一批、前期一批、储备一批、谋划一批等。四是进一步促进民间投资发展，完善民营企业参与重大项目建设长效机制，积极支持民营企业参与具有一定收益的铁路、核电、水电等重点领域项目建设；鼓励支持民营企业参与政府和社会资本合作（PPP）新机制项目建设实施；持续推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）扩围扩容；加大中央预算内投资等对符合条件的民间投资项目支持力度。五是深化投资审批制度改革。后续关注十五五开局之年扩大有效投资的相关政策措施落地。12月15日，中国证监会发文显示，近日中国证监会党委书记、主席吴清主持召开党委（扩大）会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署证监会系统贯彻落实举措。一是坚持战略引领，认真做好十五五规划编制和实施。二是坚持固本强基，持续增强市场内在稳定性；全面推动落实中长期资金长周期考核机制，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展；强化逆周期跨周期调节，健全长效化稳市机制；强化政策解读和预期引导，及时回应市场关