11月外汇市场分析报告：人民币汇率升值加快但结汇潮仍缺乏数据支持

图表企业套保率 图表货物贸易人民币结占比家外汇管理局注：个月累计值计算。

国人民银行，海关总署注：2025年占比根据前11个月累计值计算。图表11月主要货币对元汇率以及元指数涨跌幅 图表三大人民币汇率指数跨境资金净流入放缓，外资继续减持人民币债券资产，对股市保持谨慎参与态度，但对股市前景信心增强1151117824016290环比仅回落29亿至467亿美元（见图表7）。分项目看，175727146346亿美11月份，货物贸易项下，海关统计的贸易顺差环比增加216亿至1117亿美元，为历史第三高，与可比口径的涉外收付款顺差缺口扩大至+381亿美元。不过，从12个月移动均值看，2024年下半年以来，伴随着人民币贬值压力缓解，出口收款加快、进口付款放缓，导致货物贸易顺差不顺收状况总体趋于改善（见图表9、10）。11338亿、48323202666113.6111672022211202551188740亿元11）。这主要源于近期美元对在岸人民币掉期点上行导致外资套利空间被显著压缩（见图表12）。1893121亿美691。2025中国指数累计涨幅近（MSCI全球指数上涨18%）3。图表银行代客涉外收付差额币种构成 图表银行代客涉外收付差额主要项构成家外汇管理局 家外汇管理局1/markets/japan/2H42OMO7QZPJZML3TKFWA6LZ2I-2025-12-11/2https:///article/20251212/herald/aa066f39c697489592ee095806dcd2d3.html3https:///news/articles/2025-12-16/china-s-market-revival-hinges-on-gloomy-economy-turning-corner图表出口金额与货物贸涉外收入 图表10.进口金额与货物易涉外支出关总署，国家外汇管理局 关总署，国家外汇管理局图表11.境外机构持有境人民币债券额 图表12.美元兑在岸人民掉期点数债登，上清所银行结售汇保持平稳，市场主体结汇意愿仍然偏弱，境内外汇存款余额创新高，警惕升值预期增强诱发结汇需求集中释放11（（连续297249顺差734453050（见图表13）。2.11.852.0%4月份以来新低。这反映出境内外汇市场低（升值）买高（贬值）卖的汇率杠杆调节作用正常发挥，也再次说明市场主体并未积累汇率升值预期（见图表14）。货物贸易项下，企业收入结汇率环比回升1.4个百分点，支出购汇率回落1.1个百分点，因此货物贸524368122024（118794561816）不过，伴随着近期人民币汇率升值加快，2025年在岸即期汇率累计升值幅度扩大至4.43%，超过114.26%图表13.银行结售汇差额其构成 图表14.市场整体结售汇愿变化（剔远期履约）家外汇管理局（含期权结售汇差额=银行结售汇差额+远期净结汇累计未到期额环比变动+Delta净敞口环比变动。

家外汇管理局收汇结汇率银行代客结汇-远期结汇履约银行代客涉外外币收入，付汇购汇率=（银行代客购汇远期购汇履约）/银行代客涉外外币支出；（购汇履约=（购汇累计未到期额+当月远期结（购）汇签约当月远期结（购）汇累计未到期额。图表15.货物贸易涉外收与结汇规模 图表16.金融机构境内外存款余额家外汇管理局 国人民银行本期专题：实际有效汇率下跌≠本币汇率低估2025113.2%（·5。20224月，2025686.2201112月18）BIS2022年4月至2025年20206202511下行32.0.（1根据BIS（日元（11.5%）、韩元（8.8%）和新台币（6.2%），日元有效汇率指数前五大权重货币分别是人民币（31.9%）、美元（16.0%）（13.0%）（6.0%）和新台币（4.6%）（见图表19、20）。199420072008GDP9.8%超国际认可的合理范围。此后，经常账户顺差占GDP比重总体下降，2009年骤降至4.8%，2010年之后持续维持在4%以下，主要体现了扩内需、调结构、减顺差、促平衡的政策成效（见图表21）。同期伴随着人民币双边和多边、名义和实际汇率升值，更多是经济再平衡的结果（内生）而非工具。当前，在影响汇率涨跌的因素同时存在的情况下，若以引导人民币对美元升值来减顺差、促平衡，恐会加剧国内供强需弱的矛盾，强化物价下行的压力。2025IMF2025年底中央经济工作会议连续第四年强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，为历史上首次。结合历年中央经济工作会议之后的货币政策委员会四季度例会通稿看，2025年四季度例会关于汇率维稳的具体表述有所变化，删除了此前两年坚决对顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置以及防止形成单边一致性预期并自我实现等表述。这主要得益于2025年人民币汇率贬值压力总体趋缓，境内外汇市场供求状况明显改善。不过，由于外部环境不确定难预料因素仍然较多，四季度例会重申增强外汇市场韧性稳定市场预期和防范汇率超调风险，表明2026年汇率政策目标仍然是防范人民币汇率过度升值或贬值，为国内经济运行提供相对稳定的货币环境（见图表22）。4https:///news/articles/2025-12-10/imf-urges-bolder-stimulus-from-china-to-rebalance-economy-trade5https:///2025/11/its-time-for-china-to-let-the-renminbi-appreciate-sharply/6https:///en/news/articles/2025/12/12/tr-12-11-25-press-briefing-on-china-article-iv-consultation-transcript图表17.中国货物贸易顺规模 图表18.人民币和日元有汇率指数关总署 IS图表19.人民币名义汇率数以及对主货币汇率走势 图表20.日元名义汇率指以及对主要币汇率走势图表21.中国经常账户差额占GDP比重家外汇管理局，国家统计局图表22.重要会议关于汇率的表述会议日期 中央经工会议 货币政委会四度例会2020年12月革，保持人民币汇率在合业和金融机构坚持风险中性理念，稳定市场预期，保持人民币汇理均衡水平上的基本稳定2021年12月--

率在合理均衡水平上的基本稳定。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。保持人民币汇率在合理均深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚202212月持风险中性理念，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，2023年12月保持人民币汇率在合理均综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决衡水平上的基本稳定

防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。保持人民币汇率在合理